中金研究
内需阶段性偏弱,尚待政策明朗。我们认为始于2Q23的医疗行业整顿在经历1年左右集中整治后已进入常态化阶段,整治期间院端需求“钝化”对行业需求总量有阶段性影响。同时,医保基金结余整体增速出现放缓态势,短期医保支付相关资产仍面临一定控费压力,居民在消费医疗层面需求不足对自费相关需求也有一定影响。我们延续2024年继续推荐稳健资产+科技&出口的“哑铃”策略思路。近期市场对医疗商保关注提升,我们期待支付端改革带来边际增量,并对医药产业发展与投资产生积极影响。
Abstract
摘要
红利基本盘,流通与中药相对稳健。医药流通:我们认为目前医改对流通行业影响已逐渐减轻,医药流通抗风险能力强,龙头有望强者恒强,近年来医药流通公司积极转型,高毛利业务发展顺利,流通公司业务结构有望持续优化;品牌中药:中药公司普遍现金流较好,具有较好分红能力,同时我们也开始观察到部分龙头中药公司已开始具备行业收购和整合能力。
创新药及供应链:政策利好,股价与业绩脱敏。2024年初政府工作报告首次将创新药纳入文件表述[1],我们认为创新药及其供应链符合制药工业体系产业升级发展趋势,而板块定价锚不在当期业绩、而在远期市场潜力和药品临床数据事件催化的特点,也使得创新药在行业整顿/医保控费较严格的窗口期具备比较优势;同时内需型CXO也有望受益于下一轮产业周期。
医疗器械:产品升级与海外出口,发掘外需潜力。尽管受医疗行业整顿持续、设备招采进展缓慢、IVD和高耗集采等因素的影响,医疗器械上市公司近几个季度有一定业绩扰动,但我们也观察到这些因素的边际影响在逐步减弱或修复改善,建议4Q24开始关注医疗器械板块,2025年细分赛道或有望受益于产品升级与海外出口。
风险
产品研发失败;降价风险;需求不足风险。
Text
正文
内需阶段性偏弱,尚待政策明朗
医药生物年初至今表现疲软,静待政策端与支付能力回暖。2024年年初至今,A股申万医药生物指数(801150.SL)跌幅为6.9%(同期沪深300指数上涨17.8%),在所有申万一级行业中排名最后;H股恒生医疗保健指数(HSHCI.HK)跌幅为13.1%(同期恒生指数上涨20.1%)。2024年受医保支付端压力和监管趋严、宏观环境变化下消费力低迷的影响,医药生物板块表现相对疲软。我们认为25年伴随医疗政策端的进一步优化,以及刺激政策落地带来的潜在消费环境回暖,医药生物板块景气度有望出现一定改善,企业基本面可能出现分化。
图表1:医药生物行业年度复盘
资料来源:iFinD,中金公司研究部
复盘过去,医保基金收入来源多样化或为板块带来增量资金。从历史沪深300及申万医药生物指数来看,自2010年后,两者产生明显分化,申万医药指数显著跑赢大盘。除了医药生物企业自身强劲的alpha外,医保基金收入来源的增加或起到推波助澜作用。自2010年起,新型农村合作医疗及城镇居民医保得到全面推广[2][3],为医保收入贡献增量资金。与此同时,医保支出端压力下降,药企资金更为充足,推动医药生物行业有更强势的板块β。
图表2:沪深300与申万医药生物走势(2007-2015)
资料来源:iFinD,中金公司研究部
图表3:全国医保基金收入来源变化(2007-2015)
注:2007年起居民医保试点启动,2007-2010年居民医保收入为基本医保与职工医保之差倒算
资料来源:iFinD,国家医保局,中金公司研究部
商保或为破局之道,缓解基本医保收支压力。短期来看,基本医保收支压力持续,覆盖病种及药品器械等支付能力下降;部分人群为追求更好医疗资源,并在有支付能力前提下会更多参加商保,我们认为或有望带来可观资金增量,助推医药生物行业相关企业业绩增长。长期来看,人们对于优质医疗服务需求持续增加,对比海外发达国家,我国商保赔付率仍有提升空间。随着我国医疗商保支付日趋完善,内需市场将进一步扩大,我们认为有望给医药支付端及上游研发创新持续贡献增量。
红利股抵御周期,传统蓝筹稳健配置
低估值红利表现较好,估值仍有继续修复空间
高分红医药股估值仍处于低位,修复空间依然存在。对于医药行业,以往国企相比非国企存在着较高的估值折价率,虽然例如中药领域的各公司在2023-2024年估值已经有了一定的恢复,但许多商业、制药等领域的公司,即使保持着良好的分红率,估值却仍然在较低的水平,考虑老龄化趋势和医药刚需趋势带来长期业务的良好稳定增长预期以及分红预期,我们认为估值依然存在修复空间。
国有医药企业积极布局和延伸产业链。根据公司官网披露[4],国药集团于2024年4月宣布会继续推进高质量并购,填补内生发展不足;华润集团及华润医药公告:1)2022年5月,拟收购昆药集团28%股权并获得控制权;2)2024年2月收购华润紫竹100%股权;3)2024年6月,为优化产业链布局,公告圣火药业51%股权转让至昆药集团下;4)2024年7月,公告收购绿十字香港100%股权,进一步加强血制品板块的综合竞争力;5)2024年10月,收购江中饮片51%股权。
我们认为品种生命周期长或者商业模式成熟的行业具备护城河,对应龙头公司具备穿越经济周期的竞争力。此类行业或者公司一般具有稳定增长预期、较好的分红比例或者现金储备丰富等属性,以医药商业、中药、药房、仿制药等为代表。
医药流通:进入集约化发展时代,预付款机制有望长期推动现金流改善
我们认为医药流通抗风险能力强,龙头有望强者恒强。近年来,医药流通公司积极转型,高毛利业务发展顺利,我们认为流通公司业务结构有望持续优化。11月11日,国家医保局办公室和财政部办公厅发布了《关于做好医保基金预付工作的通知》[5],旨在建立健全政策更加优化集成、管理更加规范统一、业务更加协同联动、服务更加高效便捷的基本医疗保险基金预付制度,我们认为此政策有望长期减轻医院垫资压力,加强医院对于流通公司的回款。
图表4:中国医药流通行业收入前四、五、十、二十、一百企业市占率情况(2012-2023)
注:2018、2019、2023部分数据商务部未披露
资料来源:商务部,中金公司研究部
中药:政策支持,品牌中药有望持续受益,龙头公司产业整合能力不断体现
展望2025年,我们认为龙头品牌中药公司依靠丰富的产品组合有望持续受益。龙头公司正不断进行营销改革和渠道扩容,内部挖掘潜力产品线,进行核心品种二次开发,同时,龙头公司具备原材料产业链把控能力,我们认为其有望取得良好增长,相关标的ROE等指标亦有望不断改善
图表5:部分品牌OTC财务指标概览(2019-1~3Q24)
资料来源:公司公告,iFinD,中金公司研究部
仿制药:集采行至中流,综合及传统药企存量包袱逐步出清
药品总支出角度,根据国家医保局数据,以集采前金额测算,前9批国家集采374个品种涉及金额占公立医疗机构药品采购总额(2019年)的49%,我们认为已覆盖国内药品市场存量口服及注射化药的多数大品种,医保结构压力已趋于缓和。
具体标的层面,根据PDB数据,我们梳理发现头部综合药企存量仿制药业务受集采冲击已过半,考虑到这些企业在存量品种外尚有新的仿制药获批,我们预计综合药企仿制药业务将在未来1-2年逐步趋于稳定;此外尚有部分产品集中的药企已基本完成主要品种集采,存量业务已基本见底。
线下药店:24年持续承压,静待25年政策、消费力、行业格局拐点
展望25年,我们认为政策扰动基本出清,伴随新一轮经济刺激政策落地,消费环境有望回暖,行业增速有望企稳回升。行业生态方面,关店潮或将在2H25接近尾声,届时有望利好头部药店资源整合、提升市场份额。结合25年关店后拖累减少、积极的降本增效,看好头部药店企业增速修复的可能性。
经过今年来的持续回调,药店板块整体估值已到历史低位。结合基数情况,建议持续关注药店板块的格局变化及业绩逐季改善趋势。
图表6:中国药品零售总额(2010-2023)
资料来源:商务部,中金公司研究部
图表7:线下药店新开/闭店变化(4Q23-3Q24)
资料来源:第一药店财智,iFinD,中金公司研究部
血制品:行业集中度不断提升
行业格局上看,国资及大集团收购进度明显加快,我们预计未来行业集中度有望持续提升。根据2001年国务院办公厅发布的《中国遏制与防治艾滋病行动计划》规定[6],2001年后中国政府不再新批血液制品生产企业。根据行业内各公司公告,可以看出2023年以来国资及大集团收购进度明显加快,其中比较大的收购整合包括陕煤入主派林生物、中国生物对于卫光生物的并购整合以及海尔集团成为上海莱士的大股东等,而针对小型血制品企业的并购节奏也在明显加快,且估值水平较高,这也反映了血制品作为资源属性的医药行业,在生产企业的牌照数量不会新增的前提下,其牌照价值日益凸显。
图表8:血制品行业近5年重要收并购事件梳理(截至2024年11月)
资料来源:各公司公告,中金公司研究部
创新药及供应链,政策利好业绩脱敏
2024年创新药beta走弱,期待2025年政策支持+基本面共振拐点
医保政策逐步明晰,稳定市场预期,带动国内产品端预期回暖。医保局在经历早期制度探索后,已在医保目录续约细则、DRG中新药除外管理支付等方面逐步探索形成了规范化、预期相对明确的政策,集采的持续推进也在总量与支出结构上缓和了医保支付压力。尽管2024年医保资金承压,导致市场早期对今年医保谈判持悲观态度,但我们预计本次医保谈判价格降幅仍然保持比较温和的态势。站在当期时点,我们认为仿制药集采、医保预期以及行业过热均已在边际上改善,头部企业创新投入也在进入新的收获期,对应板块与标的投资机会不断出现。
图表9:历年医保谈判情况统计
资料来源:CDE,insight数据库,中金公司研究部
部分国产创新药敢于头对头挑战全球一线药物,提振国产创新士气,并有望改写治疗格局。此前百济神州泽布替尼头对头击败伊布替尼,产品力快速转化为商业化能力,其快速放量也使得公司2-3Q24持续实现非GAAP经营利润持续转正。公司后续产品BCL2、BTK CDAC也具备BIC的潜力,其III期临床均将行业内代表性疗法作为对照组。康方生物AK112头对头战胜K药,进一步夯实AK112作为肿瘤免疫疗法(IO)基石产品的潜力。信达生物玛仕度肽数据亮眼,成为全球首个进入上市申请阶段的GLP-1/GCG双受体激动剂,并开启头对头司美格鲁肽临床试验。
我们认为2025年从资本运作端、核心管线研发进展和数据读出等多维度,国产创新药标的均有诸多催化值得期待。建议关注部分重点创新药潜在催化事件如下图。
图表10:2025年国内部分创新药企潜在催化梳理(截至2024年12月25日)
资料来源:公司公告,中金公司研究部
2024年海外BD落地及积极预期是股价表现分化又一大驱动力。例如亚盛医药年中和武田成功达成奥雷巴替尼BD合作[7],昔日竞争对手的认同证明其产品的国际创新竞争力,2024年内股价自底部接近翻3倍。和誉基于匹米替尼优秀临床数据[8],市场对于海外合作方行权预期积极。A股部分具有潜在全球同类最佳管线的标的,股价表现已经反映市场对于其海外预期的认可。展望2025年,多家创新药公司具有重点产品海外BD预期,建议关注BD进展带来的潜在投资机会。
已达成的国际合作不断深化推进,期待成果持续兑现。2021年以来国内创新药开启对外授权热潮,2024年见证部分合作进一步深化和收获。默沙东和科伦博泰合作ADC平台多条临床前管线进入临床[9][10],未来科伦博泰有望获得研发和商业化里程碑收入。和黄医药呋喹替尼海外授权武田,2024年美国放量亮眼,并先后于欧洲[11]和日本[12]获批上市,解锁多个商业化里程碑。信达生物与礼来进一步巩固长期以来的良好合作伙伴关系。2025年我们建议继续关注优质授权管线国际合作进展。
图表11:2024年国内药企对外授权梳理(截至2024年11月)
注:部分货币非美元,按当时汇率转换
资料来源:Insight数据库,公司公告,中金公司研究部
制药产业链:海外复苏趋势延续,关注国内需求边际改善
内需CRO短期受困于新药投融资低景气,长期高质量研发需求利好优质公司穿越周期。国内新药研发新一轮的投融资仍在孕育,CXO公司正在经历需求疲软的挑战。受困于订单价格下行的压力,各公司收入增速及毛利率环比呈现下滑趋势。伴随国内药品研发门槛提高以及需求结构性升级,我们期待资本回归理性后新药研发需求度过断层阵痛期,优质CXO产能稀缺性凸现,需关注国内需求景气度上行拐点以及头部CXO公司订单边际变化。
图表12:CRO公司收入同比增速
资料来源:各公司公告,中金公司研究部
图表13:CRO公司毛利率
资料来源:各公司公告,中金公司研究部
外需CDMO订单趋势向好,头部公司毛利率具备韧性。2024年,CDMO公司订单呈现良好复苏态势,短期业绩确定性较强,表观增速逐步摆脱新冠大订单基数影响,毛利率体现出较强韧性,体现出后端商业化订单需求稳定性以及头部公司的溢价能力。我们认为,中国企业成本与效率优势仍在,对海外客户具较强吸引力,在地缘政治扰动背景下,需观察订单趋势和海外竞争对手扩张节奏。
产品升级与海外出口,发掘外需潜力
医疗设备:建议关注2H24终端招采边际改善预期下的潜在行情
医疗行业整顿正本清源,商业环境净化利于优秀企业的突围。2Q23末以来,国内进入新一轮医疗行业集中整顿阶段,医院端招投标采购活动均出现不同程度延迟甚至停滞表现,医疗设备、医用耗材、创新药、医学检验等相关细分行业都受到一定经营扰动,基本面角度增速放缓甚至下滑。中长期来看,我们认为商业环境的净化有利于去伪存真,正本清源,有望加速以产品力为核心的优质国产企业崛起。
图表14:医疗行业整顿相关文件及以旧换新关键政策文件时间线梳理
资料来源:国务院官网,中央纪委国家监委官网,国家卫健委官网,各省市人民政府官网等政府官网,中金公司研究部
短期建议关注设备板块2025年低基数下的基本面复苏行情。我们认为,医院端招采活动或已逐步进入复苏阶段,虽然市场或已部分打入该预期,但考虑到基本面角度的实质性反弹存在一定滞后(招采订单转化为收入存在执行周期),叠加2024年1-3季度低基数,板块2025年基本面或有望在1-2季度迎来较为明显的持续性改善,我们建议关注2025年跟随基本面修复带来的医疗设备板块整体复苏行情。
中长期视角下,优选具备全球维度产品竞争力及品牌认可度的龙头企业标的。虽然短期地缘政治及贸易摩擦风险依然存在,但我们认为,对于具备优质性能和价格优势的产品是海内外医疗行业下游医疗机构的共同需求。随着国产品牌产品竞争力不断提升,我们认为国产有望凭借逐渐赶超全球一线企业的产品性能和自身性价比优势,探索全球维度商业化销售潜力,打开长期成长天花板和估值空间。
体外诊断:国内或有所承压,关注出口增长潜力
集采持续扩面,国产头部品牌有望实现以量换价。体外诊断领域集采主要以江西牵头的生化联盟集采和安徽牵头的免疫联盟集采为主,根据各省医保局官网,此前所进行的江西肝功/肾功心肌两轮集采的平均降幅分别为68%和77%;安徽传染病集采平均降幅为54%。考虑到此前外资品牌进院价远高于国产品牌,我们认为在统一最高有效申报价的集采规则之下,国产品牌具备更加灵活的定价空间,有望实现以量换价,国产化率有望持续提升。
检验价格集中治理持续进行,收费降价压力或持续向上游传导。2024年10月以来国家医保局开始启动医疗服务价格集中治理行动[13],糖化蛋白/肿标检测等项目价格实行全国统一调控,以解决不同地区价格差异较大的问题。另一方面,我们认为试剂集采的主要目的最终也是下调终端收费,以达到节约医保资金的效果。在医保控费为主旋律的背景下,我们认为下游的价格压力存在向上游传导的可能性。
图表15:医疗服务价格规范治理情况梳理(截至2024年12月15日)
注:医疗服务检测价格各省卫健委自主定价,此处仅以安徽省价格体系作为参考
资料来源:国家医保局,安徽省卫健委,中金公司研究部
新兴国家市场人口基数大,检测需求上量具备较高弹性。根据新产业2023年报,全球体外诊断发展情况来看,北美西欧仍然是主要市场,但医疗服务相对完善,体外诊断已经达到相对稳定阶段;中国/印度/土耳其/巴西为代表的新兴市场则增长迅猛。我们认为,新兴国家市场人口基数较大,老龄化程度轻,对于医疗服务提升的需求相对旺盛,国产品牌出海新兴国家市场具备较高的增长弹性。以新产业为例,2017-2023年公司海外主营收入从2.25亿元增长至13.19亿元,对应复合增速34.3%,同期收入占比从20%提升至34%,带动公司整体收入提升。
高值耗材:需求端维持旺盛,集采接近出清
截至2024年底,除神经介入、外周介入正在经历国家和部分省份牵头的大规模集采,其他各个细分领域已经基本完成集采行动。基于老龄化加剧微创介入手术渗透率提升的大趋势,我们积极看好大规模集采(或降价)已经或即将落地、未来价格体系或可稳定看待的心脏电生理、外周介入赛道。
图表16:高耗细分赛道梳理情况
资料来源:弗若斯特沙利文,国家医保局,中金公司研究部
首推心脏电生理,我们判断心脏电生理是目前唯一兼具了手术量增速快、国产替代空间大、技术壁垒较高、集采扰动阶段性落地四个要点的高值耗材细分赛道。
国产替代未来已来。1)室上速领域,2023年,我们测算国产两家龙头公司在室上速三维消融领域市占率分别提升至6-7%/10-12%,我们预计2024年两家合计的室上速手术国产化率有望提升至20-22%。2)房颤领域,我们判断2025年后两家公司将全面加速在房颤领域的国产替代进程。
眼科器械:晶体业务刚性强,OK镜缩量明显,离焦镜、美瞳等新业务放量明显
人工晶体:国家集采已从5月开始逐省落地执行,我们预计单焦晶体出厂价有望温和调整,双焦等中高端晶体有望以价换量,拉动整体的客单价提升。目前,整体行业需求稳定,在去年高基数的背景下,依然保持稳步增长。因此,我们认为此次国采有望进一步加快国产替代,尤其是在中高端晶体领域。同时,除国内市场以外,头部企业也逐步走向海外实现市占率的持续提升。
近视防控:在目前消费降级的背景下,部分家长可能会选择效果稍差的近视防控手段(如眼镜店配离焦镜),但随着时间推移发现近视防控效果不佳后仍会切换回OK镜,因此我们预计2025年OK镜依然会保持一定的增长。离焦镜由于其便捷、性价比高的特点,仍处于快速增长期。
我们看好平台型公司的业绩稳定性和品类持续拓展的空间。在政策和经济环境影响下,单品种公司易出现波动;而平台型公司拥有相对扎实、丰富的业务基本盘且有更强的新品迭代(如美瞳代工实现国产替代、离焦镜、 ICL等)和国际化出海的能力。
骨科器械:短期业绩压力逐渐消退,期待25FY回暖
集采影响:本次关节国采续约价格落地,各个厂家的价格基本拉平。我们认为此次集采后,此前相对价格较低的厂家有望受益于此次集采,实现量价齐升;对于需要较多价格调整的厂家,其产品的价格竞争力将被减弱。
业绩节奏:短期内医生积极性及手术量已经在逐步恢复中;1H25受益于低基数,以及可能的消费环境回暖, 我们认为增速有望回升,期待25FY表现逐季转好,业绩迎来拐点。
齿科器械:种植牙刚需强,正畸领域儿童等放量良好,期待部分公司产品国际化节奏进一步加码
种植牙:我们认为种植牙集采带来的价格下降影响已出清,期待2025年销量良性增长。部分公司正在积极研发下一代产品,进一步做产品升级。
正畸:以隐形正畸为例,短期内受到消费降级影响,但是龙头公司平价版产品和儿童版本产品放量较好,主要由于抓住渠道下沉市场以及针对儿童市场需求进一步丰富了产品组合。此外,龙头公司正在积极布局海外市场,积极寻找新的增长点。
关注医疗体制改革,内需是服务板块核心矛盾
Beta:板块已到历史估值低位,后续看整体经济环境及资金流向。
► 从业绩端表现来看,在24年较低基数情况下,25年增速压力较小;同时部分连锁机构出现关闭门店的情况,我们预计供给端也正在逐步出清中,有利于头部企业后续的发展,行业环境不断改善;叠加政府更多的经济刺激出台,带来可能的消费意愿回暖以及医保监管环境趋向正常,公司业绩有望实现逐季转好。
► 从估值角度看,目前板块估值整体处于历史低位,经过近两年来的持续回调,板块整体估值已回到历史低位,目前龙头公司24年估值PEG均约等于或小于1,估值处于历史30~40分位。后续系统性估值修复主要取决于整体经济情况和消费意愿(决定行业beta及医疗服务机构的内生增速水平)和资金流向(先前外资和全基配置较多)。若板块基本面反弹,估值修复空间大。
Alpha:经营质量仍为长期选股核心;把握业绩触底反弹带来的估值修复机会。
► 关注基数影响即将出清、偏刚需或消费降级属性的行业,赚确定性的业绩增长收益。我们认为当下市场中业绩增长的确定性为择股核心因素之一,我们认为在考虑24年基数影响的基础上,优先选择:1)偏刚需类的;2)承接消费降级需求;3)25年门店扩张节奏较好、没有明显扩张瓶颈/新开店拖累的赛道/公司,赚确定性的EPS增长的钱。
► 重点关注长期有量价齐升趋势、短期预期见底的赛道/公司,把握边际变化。部分公司受制于行业消费属性和公司布局特点,24年受整体经济环境影响,增长中枢下修且同时导致了估值的下移。我们认为可以关注长期空间仍较大、短期可能受益于经济环境边际变化而触底反弹的赛道/公司,把握估值修复机会。
► 精益管理能力仍为保持长期超额增长的核心。医疗服务机构实现长期持续高增长的核心在于持续高效复制扩张的能力。拥有精细化管理体系、高异地复制成功率的企业,有望在整体经济环境波动的背景下,保持更强的韧性和增长确定性,兑现长期的持续业绩增长和股价alpha。
图表17:医疗服务板块年度复盘
资料来源:iFinD,中金公司研究部
风险
产品研发失败风险:无论是药品还是创新医疗器械在获批上市之前均有较长的研发时间和较大的研发投入,若产品研发失败,可能会对相关公司的收入和盈利能力产生负面影响。
降价风险:伴随国家和地方医保局推动药品和耗材的集中采购,集采入围产品普遍呈现下降趋势,若产品降价幅度超过公司及市场预期,可能会对相关公司的收入利润以及股价表现均有一定程度的负面影响。
需求不足风险:由于集采控费压力和宏观消费环境变化可能会导致部分产品和市场的增速承压,若未来院内及院外渠道医疗需求改善不及预期,可能会对相关公司业绩以及股价表现造成进一步负面影响。
Source
文章来源
本文摘自:2024年12月26日已经发布的《生物医药2025年展望:稳健红利基本盘,创新与出海》
张琎 分析员 SAC 执证编号:S0080517040001 SFC CE Ref:BHM689
俞波 分析员 SAC 执证编号:S0080519010002 SFC CE Ref:BJC515
朱言音 分析员 SAC 执证编号:S0080517120001 SFC CE Ref:BIH554
张一弛 分析员 SAC 执证编号:S0080520090005 SFC CE Ref:BRZ803
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