中金：如何看待产业园REITs?

三大维度评价产业园区。我们认为好的园区能够同时为政府和企业部门创造价值：一方面企业能够通过入驻园区实现生产要素集约化，更大限度实现经营目标；另一方面政府部门通过促进企业以及产业聚集，提升区域经济竞争力，增加财税收入，进而形成再投资和区域发展正循环。在上述约束下，我们提出三大维度以判断产业园区资产的优势，分别为工业区位（属经济地理学范畴）、竞争格局和运营能力。

现阶段我国产业园区资产仍处于去化阶段。供给端，北上商务园区供给分化，其中北京市场或已度过短期供给高峰，而上海市场供给尚处于高位。需求端整体仍然偏弱，北上商务园区净吸纳量尚未现明显修复。需求结构来看，核心城市TMT、医药生命科学及制造业新增租赁需求相对旺盛。在当前宏观及供需形势下，产业园区业主普遍采取以价换量策略，市场租金价格有所下调。资产价格端，我们监测商务园区资本化率有所抬升，当前与非核心区甲级写字楼资本化率接近。总体上，我们认为现阶段产业园区资产仍处于去化阶段，但伴随产业园区供给速度放缓，加之政府近期出台一揽子增量政策以支持经济稳定增长，产业园区供需压力有望逐步缓解。

产业园REITs是公募REITs市场的重要组成部分。截至2024年11月末，我国产业园区上市产业园REITs已达12只，总市值突破200亿元，占全市场市值15.5%，呈现“数量较多，单体规模较小”特征。复盘过去三年产业园REITs二级市场表现，我们认为基本面波动是产业园REITs估值调整的主要因素。今年以来，在经历过充分估值调整后，叠加部分项目出现经营触底企稳迹象，产业园REITs估值出现修复企稳行情。总体上，我们认为产业园项目基本面正处于筑底阶段，且估值或已位于合宜区间，具备中长期配置价值。

宏观经济环境变化风险；行业竞争加剧；政策调整风险。

产业园是区域经济和产业发展的重要引擎。自改革开放以来，产业园区在我国经济中扮演重要角色，是区域经济发展和产业创新及转型的重要引擎。根据工信部数据，2023年全国178家国家高新区实现园区生产总值18万亿元，占全国GDP比重约14%。我们认为产业园区能够通过产业集聚效应，吸引企业入驻，促进产业链的完善和优化，实现经济发展、产业创新、创造税收和就业、以及带动基础设施建设等多重目标。伴随我国产业园存量规模增长，资金沉淀、资产流动性不足等问题逐渐凸显，我们认为REITs的推出恰能够盘活产业园存量资产，同时推动园区可持续发展。

三大维度评价产业园区。我们认为好的园区能够同时为政府和企业部门创造价值：一方面企业能够通过入驻园区实现生产要素集约化，更大限度实现经营目标；另一方面政府部门通过促进企业以及产业聚集，提升区域经济竞争力，增加财税收入，进而形成再投资和区域发展正循环。在上述约束下，我们提出三大维度以判断产业园区资产的优势，分别为工业区位（属经济地理学范畴）、竞争格局和运营能力。

►工业区位：工业区位属于经济地理学范畴，其指代工业所在地区和地理位置，由于先天禀赋不同对于行业的吸引力不同，其中最为关键的包括地理位置、交通配套、政策资金资源、人才资源等，上述要素均可理解为工业区位中的成本要素，以吸引企业入驻。在形成一定区域产业规模后，产业集聚特征同时会进一步吸引产业链相关企业入驻。最终我们认为产业园工业区位优势将转变为产业优势，即产业强则产业园强。东部经济发达地区产业园区资产往往享有更高的估值溢价，而中西部产业园区却鲜有成交。我们认为东部经济发达区域能够提供更多的生产要素优势（如便捷的交通、政策、资金以及人才资源充裕、产业集聚度更高等），满足更为广泛的企业需求，最终提升产业园经营能力和资产价值。综上，我们认为工业区位能够定性刻画产业园区禀赋，可作为资产评估的首要考量要素。

►竞争格局：对于单一资产而言，我们认为应关注区域存量和未来供需结构，以更好判断区域空置率和租金水平趋势。供给侧，土地和新项目入市节奏能够进行定量刻画；需求侧则可关注区域净吸纳量指标。

►运营能力：运营能力的重要体现我们认为可从“开源”与“节流”两方面进行拆解：前者指产业园运营方招商以及多元经营能力，而后者则聚焦于降本增效。对于产业园而言，招商是企业租户与产业园产生连接的起点，园区运营方不仅需背靠自身资源，同时也需通过市场化方式（如聘请中介机构）进行拓客；其次，在租户入园后，园区提供的各类企业服务和配套亦是租户是否续租留存的重要判断；最后，我们认为伴随数字化转型，产业园区有望进一步降低运营成本。

存量分布：主要聚集于东部区域

我国产业园区域分布呈“东强西弱”特征。根据《中国开发区审核公告目录》（2018版） 统计，截至2018年末，全国国家级开发区共552个（其中经开区219个、高新区156个、海关特殊监管区域135个、边境/跨境经济合作区19个、其他类型开发区23个）、省级开发区1,991个，开发区总数最多的三个省份为山东、江苏和河北省。从区域分布来看，基本符合我国经济“东强西弱，由沿海向内陆递减”的分布趋势。

未来发展或呈现“北上、西进、郊区化”趋势。东部地区是产业园聚集，以国家级产业园区为例，约半数坐落于东部区域。往前看，我们认为东部地区产业园发展面临一定挑战，如土地成本上升导致产业园园区前期建设成本较大、产业园运营成本提高等。自2008年全球金融危机以来，受到土地资源紧张、劳动力成本高企等因素制约，我国东部沿海发达地区产业加速向中西部转移。据前瞻产业研究院报告 披露，当前我国产业园呈“北上、西进、郊区化”趋势。所谓“北上”，是指在沿海地区内部，出现了由珠江三角洲向长江三角洲，继而向环渤海地区转移的趋势；所谓“西进”，是指由沿海向中西部内地尤其是江西、安徽等地的转移开始加速；所谓“郊区化”，则是指大城市内部由市中心区向郊区和周边地区的转移在加快。

土地供给：短期供给高峰或已度过

我国工业土地供给先升后降，短期供给高峰或已度过。自2018年开始，全国工业土地年供给量先升后降。2018-2022年，全国工业用地供给呈明显上升趋势，供给量从15亿平方米升至20亿平方米，年平均供给量达16.9亿平方米，年化平均增速为7.2%；2023年起，全国工业土地供给逐步回落，2024年1-11月全国工业土地累计供给和成交同比下滑14.84%和8.27%。我们在厂房竣工端观察到类似趋势，2023年企业厂房及建筑物竣工面积达到近5年高点，达14.7亿平方米，而后有所回落。总体来看，我们认为土地端供给虽仍有压力，但短期供给高峰或已结束。

产业园区市场供需结构

北上商务园区供给有所分化。1）北京市场或已度过短期项目供给高峰：根据CBRE数据，2024年前三季度北京产业园区累计新增供应面积达20.9万平方米，同比下降64%，我们认为或已度过了短期的供给高峰。2）上海市供给仍处于阶段性高位：2024年前三季度累计新增供应面积已达约59.2万平方米，同比基本持平，仍处于历史的较高水平。在该背景下，根据CBRE披露，由于市场压力和建设进度影响，部分项目或延期交付，预计四季度新增供给有所下降，全年新增供应面积约为85万平方米。

整体需求仍然偏弱。北京和上海商务园区净吸纳量尚未明显修复，根据CBRE数据，北京市2024年一至三季度净吸纳量逐步下滑，三季度由正转负，录得-6.3万平方米，主要系部分TMT为主的企业出现面积整合腾退现象，叠加新增需求有限所致；上海市2024年一至三季度净吸纳量均在5万平方米上下，在新增供给高峰的背景下，需求端尚显乏力。

需求结构上，TMT、医药生命科学及制造业新增租赁需求相对旺盛。

►北京：TMT及医药生命科学行业租赁需求较为活跃。2024年一至三季度，医药生命科技行业新增租赁需求占比始终维持在前三水平，但其活跃度边际放缓，主要系部分医药研发企业开始出现面积缩减或腾退现象；TMT板块新增租赁需求占比在2024年上半年及三季度均位列第一，分别录得31%及49%，主要系其在市场租金下行的环境中释放部分升级及搬迁需求。此外，2024年三季度文娱体育行业有搬迁、扩租等需求，其租赁需求占比跃升至第三位，达12%。

►上海：新增租赁需求主要集中于制造业。2024年上半年，上海市产业园新增租赁需求主要来自于消费品制造业（主要为汽车零部件企业）及工业品制造业（主要包括算力及人工智能相关企业，如装备制造、芯片企业等），两者合计贡献约六成的租赁需求；2024年三季度，TMT行业赶超工业品及消费品制造业，成为第一大租赁需求来源，占比为33%，环比上升17ppt，工业制造业新增租赁需求仍位居第二，占比25%。

产业园区以价换量策略延续，租金水平持续下调。根据CBRE数据，截至2024年三季度，上海市商务园区平均租金报价为137元/平方米/月（环比-1.1%，同比-1.7%），空置率20.7%（环比基本持平，同比+2.2ppt）。北京市商务园区平均租金报价达150.8元/平方米/月（环比-1.1%，同比-5.0%），空置率达23.9%（环比+0.8ppt，同比+3.3ppt）。整体上，在新增供给加大叠加新增需求不足背景下，核心城市产业园区租金空间受到了一定挤压，空置率有所抬升。

往前看，我们认为产业园仍在去化过程中，整体供需压力有望逐步缓解。一方面，我们认为未来两年产业园区供应速度或有所放缓；另一方面，伴随宏观政策逐渐加码，宏观环境潜在的边际提振或能进一步改善企业经营情况，从而带来新增产业空间租赁需求。整体上，我们认为当前产业园市场仍处于筑底期，伴随宏观经济复苏，企业经营活动回暖，我们认为核心城市产业园区净吸纳量或有望率先出现边际改善。

商务园区资本化率抬升，非核心区甲级写字楼资本化率接近。根据戴德梁行数据，2024年一线城市产业园区资本化率较为接近，位于5.2%-6.5%区间，较2022年（4.7%-5.6%）有所抬升。我们认为资本化率的抬升体现了在当前市场供给相对过剩，以及项目经营风险增加背景下，投资者对估值安全垫的更高要求。此外，我们关注到一线城市商务园区资本化率与同一区域非核心区甲级写字楼资本化率亦较为接近，或显示在当前企业普遍降本增效的环境下，租金更低的商务园区承载了此前部分非核心区甲级写字楼的租赁和投资需求。

产业园REITs是公募REITs市场的重要组成部分。我国公募REITs已支持大部分基础设施类型，从上市项目数目以及存量项目市值来看，产业园REITs是市场重要组成部分。截至2024年11月末，我国公募REITs总市值为1,354亿元，累计上市项目个数达51只，其中产业园REITs总市值为209亿元，占全市场市值15.5%，上市项目数目为12只，占23.5%。结合我国产业园区资产权属结构以及地域分布，我们认为产业园REITs有望呈现“数量较多，单体规模较小”格局，且原始权益人自身运营管理能力及招商资源或影响资产定价。总体上，我们看好产业园REITs的未来发展趋势，投资者可通过产业园REITs长期分享我国产业发展红利。

受项目基本面波动影响，二级市场价格表现承压。复盘来看，我们大体可将产业园REITs上市以来的二级市场表现分为三个阶段，分别对应2021年6月21日-2022年9月28日、2022年9月29日-2024年2月7日、2024年2月8日-至今。阶段一（2021年6月21日-2022年9月28日），产业园REITs上市初期，整体经营表现稳健，市场主要依循资产所在区域能级给予估值定价，一线城市产业园受到偏好；阶段二（2022年9月29日-2024年2月7日），伴随宏观经济趋弱影响传导至项目经营层面，部分产业园（如张江和中关村项目）开始出现租户退租等事件，影响项目经营及可供分配稳定性，投资者风险偏好转向防守，产业园板块进入调整周期；阶段三（2024年2月8日-至今），在经历过充分估值调整后，叠加部分项目出现经营触底企稳迹象，产业园REITs估值出现修复企稳行情，但由于宏观经济仍处于修复阶段，短期内我们认为产业园板块进一步的上行空间仍有待观察区域市场供需变化。

当前产业园REITs估值或位于合宜区间。截至2024年11月末，产业园板块整体P/NAV为0.93x（全市场与产权类项目P/NAV分别为1.01x和0.99x），处于折价状态，年化可供分派率（TTM或管理人2024年预测 ）为5.08%，当前市值隐含资本化率区间为4.14%-6.92%，板块内呈现估值结构性分化，厂房类项目因其相对稳定的经营表现，估值有所支撑。从产业周期来看，我们认为产业园项目基本面正处于筑底阶段，且估值或已位于合宜区间，具备中长期配置价值。

►宏观经济环境变化风险。产业园租户承租意愿和能力受到我国经济增速、市场需求、国际贸易等多重因素影响，上述宏观因素均存在诸多不确定性。因此若宏观经济环境发生较大变化，或对园区租赁需求带来不利影响，进而影响产业园资产收益及行业未来发展趋势。

►行业竞争加剧。宏观维度，随着产业转型升级，企业对选址要求也更加多样化，除关注基础设施成本端外，还关注产业链协同、政策支持、资源导入等多个因素，整体行业竞争或进一步加剧。中观维度，若部分区域产业园供给超预期，或区域内产业发展发生重大变化，或使得区域内供需不平衡，使得区域内行业竞争加剧。

►政策调整风险。产业园政策涉及税收优惠、财政补贴等多个方面。针对部分对政策依赖度较高的地区，若地方政府、园区或管委会调整相关政策，或导致相关产业园吸引力下降。

本文摘自：2024年12月25日已经发布的《如何看待产业园REITs?》

裴佳敏 分析员 SAC 执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581

谭钦元 分析员 SAC 执证编号：S0080524020010

孙元祺 分析员 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

张   宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713