Abstract
摘要
购物中心资产本身具备高进入门槛、高运营专业性与稳健收租等特性；近年来部分国内头部开发商加强对购物中心持有型业务投入、从而在开发市场波动中为自身报表构筑一定安全垫。
单体购物中心价值分析：稳健收租下逐步兑现长期价值。购物中心前期投资较重，IRR通常在中高个位数，长期稳健经营为其回收成本前提；但反过来讲，由于头部购物中心有望实现经营端马太效应，且成本结构中的刚性部分为其提供经营杠杆，“跑出来”的优质资产有望兑现长期向上的成本收益曲线及稳健利润回报。估值端，我国一线城市购物中心平均交易于4-5%资本化率，相当于一级市场以净营运收益的20-25倍定价相关资产。
购物中心资产组合价值来源：长期以内生增长为锚。过去5年国内购物中心市场迅速扩容，外延扩张为头部商管运营商重要增长来源；但长期看，考虑核心城市优质点位有限，我们认为内生增长将逐步成为企业成长主导因素，事实上2022-23年头部公司新开商场数量较2019-21年均值已下降23%。部分开业10年以上商场租金增长数据已初步显示，拉长时间维度，资产质量与运营能力将带来内生增长水平的差异。
商管运营商图谱：底层资产与企业形态多元。以底层资产划分，商管运营商的规模体量、城市布局、产品线构成均存差异，但整体看这一市场百花齐放、集中度仍低（CR10约15%）。以企业形态划分，重资产商管公司模式以香港“重持有”与内地“以售养租”为代表，轻资产商管公司则为国内创新模式、对购物中心运营管理能力进行独立定价。
如何衡量不同商管运营商估值水平？不同商管上市平台估值差异显著，以华润置地为例，其投资性物业隐含资产价值、以及经常性利润隐含市盈率分别较华夏华润商业REIT及华润万象生活明显低估；对于此，尽管我们认为在手资产净资产收益（NAV）理应为商管运营商内在价值之锚，但实际交易中，不同企业形态及成长阶段下的估值核心矛盾确有不同。我们建议：对于成熟期持有型企业，锚定股息收益率衡量性价比、在此过程中结合资产经营状况与派息稳定性考虑风险溢价；对于转型期开发+持有企业，当前估值核心矛盾仍在开发业务，开发市场量价企稳为商管业务价值独立重估之基础；对于成长型轻资产公司，则可结合市盈率考量盈利成长+股息收益率的复合回报。
风险
消费市场超预期下行致商管企业内生增长不及预期；竞争压力致新开业购物中心经营表现不及预期。
如何理解购物中心资产组合的价值？
单体购物中心价值评估理论模型
对于单体购物中心，资本化率（Cap rate）为一级市场交易中常用的相对估值指标，而资本化率的背后逻辑为自由现金流折现模型。
单体购物中心通用相对估值指标：资本化率（Cap rate）。资本化率定义为物业净营运收益（NOI）[1]与资产估值的比值，其常用于商业不动产一级大宗交易市场估值，本质上反映的是投资人对租金回报率的要求。我们观察到不同国家及地区的零售物业资本化率水平有所分化：中国大陆一线城市、中国香港和美国历史均值分别为4.4%、3.0%和6.8%。这其中，大陆一线城市与香港间差异可由无风险利率解释（二者与10年期政府债券利率利差均值分别为1.1%和1.0%），而中美市场间的显著分化或主要与市场整体成熟度（包括大宗交易体量、交易集中于头部城市核心物业程度等）有关。
购物中心估值底层逻辑：自由现金流折现。购物中心资产价值根源于其预期未来产生的现金流。我们以某头部购物中心运营商位于新一线城市、开业5年的某项目为例进行自由现金流折现（DCF）模型测算，对购物中心资产估值背后逻辑、以及其投资回报率水平进行分析。
► 资产基本情况：项目位于某新一线城市，总建筑面积约14万平米（较为标准的区域型购物中心）；项目2017年中拿地，2019年末即开业，我们估计其总投资金额约18亿元。
► 购物中心经营：项目开业后即受到2020、2022年疫情影响，开业第1-4年项目收入CAGR约6%；但考虑项目整体经营健康、出租率亦保持97%以上水平，我们预计2024年收入同比增速有望反弹至双位数（1H24实际同比+12%）。再往前看，我们预计：1）随项目步入成熟期，收入年增速逐步稳定于中高个位数；2）考虑到成本构成中物管、能耗、行政等成本相对刚性，项目净营运收益率有望在经营杠杆带动下爬坡，我们预计开业首年净营运收益率在55%左右、进入成熟期后则有望升至60%以上；3）我们预计项目成本回报率（NOI-to-Cost）稳步抬升，项目运营第10年有望达8%左右。
► 购物中心估值与投资收益：基于长期通胀预期，我们假设项目自由现金流长期增长率2%，并根据7.2%的项目WACC进行折现。模型测算结果显示，当下时点（项目运营第5年）项目净现值水平对应资本化率5.2%，针对长期增长率与WACC的敏感性分析下资本化率区间在4.7%-5.8%；假设前期投资无杠杆，则该项目股权投资IRR在7%左右。
图表1：购物中心示意性DCF模型基本假设
注：蓝色字体为项目真实数据，其他为中金预测数据。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表2：购物中心示意性DCF模型输出
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表3：案例购物中心核心经营指标
资料来源：中金公司研究部
图表4：购物中心示意性DCF模型下资本化率敏感性分析
资料来源：中金公司研究部
内生增长中枢是购物中心资产组合长期价值之“锚”
过去7年来外延扩张为购物中心运营商零售额增长的重要贡献来源，但往前看，我们认为内生增长将逐步成为主导因素。我们统计代表性商管企业华润、龙湖的零售额增长来源：2017-2023年其零售额的整体年化复合增速在27-30%之间，这其中外延增长复合增速在11-19%、为重要贡献因素；这背后原因包括地产上行周期中开发商积极拿地、特别是其中部分持有型物业的先行者积极布局等。而我们自下而上的统计显示，2022-2023年典型商管运营商年均新开业商场数量相较2019-2021年均值已下降23%，我们认为在购物中心供给逐步趋于饱和的背景下，典型商管运营商零售额增长主导因素或将逐步向内生增长切换。
举例而言，观察美国市场龙头购物中心运营商西蒙地产（Simon Property）长周期数据：1996至2013年，西蒙地产通过积极收并购，在管购物中心由186个增加至308个；但2014年至今，尽管公司每年仍在进行资产组合的调换，但其在管购物中心数量几乎已无净新增。再对应到净营运收益的增长拆分，我们统计2007-2019年西蒙地产NOI年化复合增速5.7%，其中NOI同店年化增速为3.3%、且增速水平较为稳健，而外延增长则逐年呈较大波动、且在2014年后平均贡献显著下降（2007-2012年外延扩张年化增速5.0%，2013-2019年降至0.1%）。
图表5：代表性购物中心运营商零售额增长拆分
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表6：典型商管公司新开业购物中心数量
注：仅包含重资产购物中心，未考虑轻资产外拓项目。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表7：典型商管公司成本回报率
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表8：西蒙地产在管美国购物中心数量
注：不含20个TRG购物中心（西蒙地产于2021年收购其非控制性权益）。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表9：西蒙地产NOI增长拆分
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表10：拉长时间维度，不同购物中心内生增长能力差异或将凸显
注：龙湖项目2023年租金收入数据受到2022年租金减免摊销影响，因此或存在一定低估。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
如何为购物中心运营管理相关二级市场标的估值？
购物中心运营管理二级市场标的图谱
底层资产视角：集中度仍低、定位差异化
► 管理资产数量：购物中心市场格局仍较为分散。
► 区位分布：不同商管运营商项目布局特征差异显著。
► 产品类型：重点关注产品线数量及产品线定位两方面差异。
图表11：购物中心市场集中度较为分散
注：数据来自2024年6月发布的《2023年中国购物中心企业Top100》。
资料来源：中国连锁经营协会，公司公告，中金公司研究部
图表12：全国购物中心年度开业数量
注：统计范围为全国368个城市（不含港澳台）管辖行政区内的集中式商业项目，包括购物中心、独立百货等，包含新建开业项目、存量改造开业项目。
资料来源：赢商网，中金公司研究部
图表13：主要运营商在管项目地域分布
注：华润万象数据截至9M24，其余公司截至1H24。
资料来源：公司公告，联商网，赢商网，大众点评，中金公司研究部
图表14：主要运营商在管项目城市能级分布
注：华润万象数据截至9M24，其余公司截至1H24。
资料来源：公司公告，联商网，赢商网，大众点评，中金公司研究部
图表15：主要商管运营商产品线简介
注：平均建筑面积为商业建筑面积，不含停车场。
资料来源：公司公告，联商网，赢商网，中国连锁经营协会，中金公司研究部
图表16：主要商管运营商产品线分布情况
注：1）华润万象数据截至9M24，龙湖、宝龙、新城截至1H24，万达商管、万科印力数据为中国连锁经营协会统计截至2023年末情况；2）平均建筑面积为商业建筑面积，不含停车场。
资料来源：公司公告，联商网，赢商网，中国连锁经营协会，中金公司研究部
公司形态视角：国内商管公司模式具特色
依循“募-投-管-退”的价值链条，购物中心经营涉及到的环节包括：购物中心投资开发（重资产）；购物中心运营管理服务（轻资产）；购物中心资产组合的基金管理（轻资产）等等。由于金融化发展程度差异、房地产开发市场发展阶段、企业自身策略等因素，海外、中国香港与中国大陆的典型商管公司形态各不相同。
图表17：商管公司企业形态一览
资料来源：中金公司研究部
图表18：中国大陆购物中心运营商发展历程简要梳理
注：1）万达在管购物中心数量截至2023年末，其余公司截至1H24；2）新城控股经常性利润占比为毛利口径，其余公司为核心净利润口径。
资料来源：公司公告，中国连锁经营协会，中金公司研究部
如何为不同类型的购物中心运营管理主体估值？
底层价值同源，风险、收益划分各异
► 中国消费REITs：通过高分红共享底层资产现金流收益。我们认为消费REITs相比其他类型购物中心运营商的优势为其通过限制财务杠杆水平、要求强制分红等手段在一定程度上保障了安全稳健性，投资者可持续通过平台高分红共享底层资产收益。此外，底层资产数量较少、结构简单为消费REITs的又一特点，该特点优势为规避了复杂的资产组合中的潜在不确定性，特别是当前消费REITs市场处于发展早期、上市资产整体较为优质；但亦须提示这亦会放大单一资产经营变化（如竞争加剧、目标客群消费力下降等）对于上市平台业绩表现的影响。
► 重资产开发商：持有型物业为资产负债表之压舱石。站在企业战略角度，我们认为投资购物中心等持有型物业一方面为开发企业贡献稳定利润来源，另一方面扩展融资来源、压降融资成本、资产价格上行期内享受投资增值红利等均具正面作用；对于生意本身，考虑到购物中心行业在前期投资端及后期运营端均具较高壁垒，且商场本身成本收益率天然向上，我们认为头部企业亦有望通过长期持有资产兑现可观投资回报率。但我们亦需提示，由于购物中心前期投入重、投资回收周期长，购物中心长期经营表现的不确定性将对于重资产开发商带来更大负面影响（特别是对于仍处积极扩张期企业）。
► 轻资产商管公司：独立定价运营管理能力的平台。如前文所述，轻资产商管公司为国内特有的企业形态，海外难寻直接对标，职能端较为相近的为海外REITs的运营管理方（公司内部团队，收取运营管理费）。轻资产商管本质为切分商场部分经营性现金流，以独立定价商管团队运营管理能力、以及商管品牌价值。我们认为轻资产模式优势在于其项目外拓与运营过程中理论上无需资本投入，却可共享项目运营红利；但由于当前商管第三方外拓市场机制仍待健全，市场对于轻资产商管费定价合理性、未来外延扩张空间等仍存争议。由于当前国内轻资产商管公司的收费标准和成本承担模式各异，我们认为商管公司对于购物中心经营利润的分成比例是较为合理的对比维度。
横向对比同一资产组合的重资产开发商与轻资产管理公司：资产负债表风险、收益由重资产开发商独立承担，利润端二者共担。以华润万象生活的品牌管理输出模式为例：资产负债表端，业主方华润置地独立承担资产负债表风险（资本投入、债务杠杆）与收益（资产价格上行期评估增值），而华润万象表内不沉淀任何资产与负债。利润表端则由二者共担购物中心经营波动风险：其中，华润万象仅主要承担商管运营负责人成本，其自身利润空间较大（2023年毛利率76.4%），但成本本身亦已相对刚性；相应地，华润置地承担其他全部运营成本，其中浮动部分（如房产税、营销投入等）占比高于万象生活。基于此，当购物中心经营出现波动，华润万象利润端向上或向下弹性理论上略大于华润置地。但若将华润置地所承担的资产负债表风险一并考虑、将项目背负的刚性融资成本假设一并纳入测算，则该结论或将相反。
图表19：不同企业形态商管运营商风险、收益对比
资料来源：中金公司研究部
图表20：以华润万象模式为例，模拟重、轻商管公司利润受商场运营影响弹性
注：假设购物中心总收入为100，按比例进行示意性模拟计算。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
如何衡量不同类型购物中心运营商的合理估值水平？
购物中心资产呈现于不同企业财务报表中的形式存在差异。以购物中心为代表的持有并出租类资产在企业报表中计入投资性房地产科目，而该科目的会计计量方式包括公允价值法（通常于每个报告期末根据合理资本化率假设进行评估）与成本法（根据建造成本入账）两类。因此，我们首先提示在对比购物中心运营商的表观P/B时，需要将投资性物业计量方式选择、以及投资性物业评估值背后隐含假设之差异纳入考量。
不同形态下的购物中心运营商二级市场估值水平分化。横向对比内房开发商、港资开发商、轻资产商管公司、消费REITs等包含购物中心运营管理业务的上市平台，发现其商管部分隐含估值水平明显分化，我们认为这部分反映了市场对于前文所述“风险-收益”不同分摊方式的定价差异。
商管公司合理估值探讨：静态锚定资产价值，动态把握不同形态、不同成长阶段企业的核心矛盾。静态来讲，企业在管购物中心组合的净资产价值（NAV）理应映射企业本身价值。但是动态地看，不同企业形态设计下的风险-收益分配差异、不同周期阶段下的成长性及现金流特征差异等将持续影响企业估值，我们建议分别把握不同类型企业的核心矛盾。
► 成熟期持有型企业：锚定股息收益率衡量性价比。此类企业典型代表为恒隆地产、中国国贸，考虑其未来资本开支计划有限、成长性主要来自在手资产内生增长，持续稳定的派息为释放企业价值、提升股东回报首选。基于此，我们认为股息收益率为此类企业合理估值锚，在衡量合意股息收益率水平时，则主要需将资产当前经营状况、必要资本开支与利息开支下的派息稳定性等纳入风险溢价考量。
► 转型期“开发+持有”企业：静待持有型物业重估机会。以华润置地为例，尽管我们测算其报表内投资性物业价值、及当前市值隐含商管业务估值或均相对低估，但我们认为当前其暂不具备独立重估基础，考虑：1）现金流方面，华润置地购物中心处扩张期（2024-2026年分别计划开业16/5/7个购物中心）、建安支出刚性而经营利润待爬坡，我们预计商管业务经营性现金流尚未回正，因此暂难独立支持派息；2）由于企业整体债务端刚性，若开发市场量价承压，商管业务实际需与开发业务共同“承担”报表压力。因此，我们认为基于华润置地更优的利润结构与资产质量，市场给予其适度高于同业的估值水平具合理性，但衡量当前估值性价比的核心矛盾仍在开发业务；往前看，我们认为开发市场量价企稳为商管业务独立价值重估之前提，而届时其或有望兑现可观估值弹性。
► 成长期轻资产商管公司：结合市盈率水平考量“盈利成长+股息率回报”复合收益率。我们认为市盈率是此类企业的主流估值方式，而在公司基本面稳健性与运营能力优势已被市场相对充分认知的背景下，其交易区间或主要取决于市场beta及公司经营数据边际变化趋势。进一步地，由于轻资产商管公司几无资本开支、亦无负债，我们认为其理论上具备全额派息潜力，这亦为其相比重资产企业的优势之一。
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本文摘自：2024年12月23日已经发布的《商管运营商投资价值分析框架初探》
李佳璠 分析员 SAC 执证编号：S0080523120001 SFC CE Ref：BTL933
王翼羽 分析员 SAC 执证编号：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985
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