中金看海外：对海外房企去杠杆历程的简要分析

主流学界对房企去杠杆的研究相对较少，我们认为有一定的分析价值。由于海外市场在房地产下行周期中的金融风险暴露与扩散多来自于金融机构而非房企，因此主流学界对房地产行业去杠杆的研究更多聚焦于金融机构而非房企。但由于中国市场房地产企业的金融风险化解可能是一个相对海外更重要的命题，我们借由海外经验研究希望提炼一些经验和视角。

海外房企在重大市场调整后的去杠杆有一定共性。一般而言，市场下行的头2-3年对现金流的考验较大，这一阶段由于企业信用融资能力下降（甚至冻结）通常不得不加大力度处置资产。这一阶段虽然会伴有较多的债务净偿还，但由于权益受损更多，杠杆率通常会有被动提升，企业还没有真正进入到去杠杆的阶段。后续如实体市场企稳，我们发现长期维度企业的去杠杆成效主要还是和资产价格能否实现有效回升相关。当然，企业可以采取一些结构性的措施来优化报表，比如通过土地期权的使用和销售周转的提速来降低杠杆率（美国住宅开发商），通过一次性的权益补充（注资或部分资产重估）来增厚权益，以及利用证券化市场对部分资产实现出表，等等。但资产价格的趋势还是影响杠杆率最重要的因素，结构性措施很多时候影响的是同等杠杆率水平下的扩表能力。

鉴于市场制度和营商环境差异，各地房企的实际调整动作和报表特征有明显差异，不可一概而论。美国的住房开发商是我们看到少数在长周期中（80年代以来）可以实现杠杆率中枢稳步下行的案例，这类企业实际上通过持续的商业模式优化，让自身企业形态更接近制造业，可以有效控制库存和债务水平。反之，日本和中国香港房企实际上还是需要通过资产规模的扩张来发展，尤其日本房企的形态某种意义上更接近金融机构。这种形态下，债务仍是必要的，但经营层面的收支平衡变得更为关键。这方面日本企业还额外受惠于关联财团的融资支持，得以长期在较高杠杆水平下持续投资，通过做大规模稀释一些历史问题。中国香港房企在00年中期以后有更好的资产价格环境，实际上在一个比较舒适的环境中得到了新的发展，并长期保持了较低的杠杆率。总体而言，企业在下行周期中的具体调整措施和各市场的具体环境有关，但对于债务的审慎管理和去杠杆的方向仍是共通的。 

中国房企债务风险增加。

研究对象的选取：各对中国有何参考意义？

鉴于数据可得性，我们主要选取了美国、日本、中国香港三地的大中型房企作为研究对象。三个市场均经历过房地产市场的大幅调整，并对房企经营构成较为严峻的考验。但出于商业模式和本地市场环境的差异，结论而言我们看到三条非常不一样的经营应对和去杠杆路径，但各自的经验均对我们看待中国房企的情况有所启发。

债务规模视角：房企债务有多大？

因房企负债在规模上小于住房按揭，后者通常是宏观研究更关注的领域。本篇报告侧重分析房企负债的情况，数据显示：

► 企业负债的规模差异较大：若以2023年末时点来看，住房按揭在三个市场都有相当的规模（约相当于GDP的40-65%），但企业负债的体量差异显著，其中美国市场我们估计（占GDP的比例）不足10% ，且其中以商业地产债务为主；日本房企贷款占比超过18% ，中国香港达到52% 。鉴于数据可得性，以上统计无法做到完全统一口径的对比，但大体表征了相关债务规模。

► 企业负债规模差异主要和商业模式轻重有关：美国住宅开发商的项目周转周期在6-12个月，形态上更接近制造业，而且土地储备越来越多以期权形式（而非报表直接获取）锁定，因此债务增长可控。日本和中国香港这类亚太企业的资产规模更大，项目开发和周转周期更长，而且大部分通过报表持有，债务规模在长期滚动累积下越来越大。

► 对亚太这种商业模式较重的房企来说，其债务问题一定程度上也是宏观问题：日本房企在1991-1998年之间房企债务占GDP规模在13-14%之间，中国香港房企1997年末债务占GDP规模近30%。考虑到这一规模本身不小，以及房地产开发对上下游的广泛关联，我们认为这些企业的去杠杆问题一定程度也是宏观问题。

总体来看，结合海外房地产市场特点来理解其去杠杆过程，对中国或许有参考意义。

三种报表，三种企业形态

我们以房价拐点年份作为基准年份（T），对三地样本房企 财务报表的各项科目做了标准化的计量处理，以比较各自报表在周期拐点前后的变化。

但进入分析以前，我们需提示各经济体房企报表规模有别，比如2007年前后美国最大房企的总资产规模也就刚过100亿美元，但同期日本和中国香港大型房企的单体资产规模可达300亿美元以上，我们分析样本中美国的中型房企单体资产规模可能在30-70亿美元，而日本和中国香港中型房企可能在100-200亿美元。

另外，由于三地报表的一些规则和细则差异，直接拿一些财务指标来进行比较可能是不准确的，我们也无意对三地企业报表于本篇报告中做过于细致的拆解。本研究的主要目的，还是框架性地来分析揭示各地房企的路径差异。我们进行分析的主要发现包括：

从负债率切入观察：

► 美国房企在历史长周期中呈现了相对持续的杠杆率下降：美国房企从储贷危机前75-85%的资产负债率水平，向储贷危机后次贷危机前55-65%的方向压降，次贷危机后大体保持在55%上下，但2017年后呈现单边较快压降，目前介于30-40%的水平，已经达到历史最低，总体上呈现一个较为连贯的降杠杆的过程。净负债率角度，美国房企在储贷危机前通常于300%以上净负债率运行，储贷危机后下降至60-80%，次贷危机后进一步边际下降至30-40%，截至2023年末已降至10%左右。

► 日本房企始终保持较高的资产负债率：自我们可观测的历史序列（从1984年开始）以来，日本房企的资产负债率始终在80%上下徘徊（1986年74%为序列低点），从未真正下降过。1991和1997年后都发生过持续4-5年的负债率边际提升，此后才有所下降。净负债率角度，90年代前一般不超过60%，但91年危机后迅速上升，于91-98年之间维持300%以上运行，2000年代以后下降至200%以下但平均在150%上下运行。同资产负债率类似，日本房企的净负债率自90年代以后从未下降到较低水平。

►中国香港房企始终保持较低的资产负债率：同日本房企类似，从可观测历史以来（1990年后）中国香港房企的负债率在窄区间内波动，只是绝对水平较低，大部分年份在25-30%之间。以及相类似的，中国香港房企在1997年后也出现过一段时间的杠杆率提升。净负债率角度，97-03年净负债率上升至20%以上（但不超过30%），其余多数年份在10-15%。

扩表与缩表的节奏：

► 美国房企的报表波动相对剧烈，但长期扩张能力最强：如2007年后美国样本房企资产规模持续缩水5年，低点较高点平均缩水约40%，直至2017年前后才修复至次贷危机前的水平，但当前的资产规模至少是次贷危机前的2倍以上，甚至头部企业扩张了3-4倍。1989年后我们也看到有3年的缩表周期，但幅度比较温和，1993年进入修复通道之后，至2006年这些企业的报表又扩张了6倍有余。综合统计美国头部房企过去30年的资产年复合增速在10%以上（头部企业在12-15%）。

► 日本企业经历过较为长期的停滞，长周期视角下增长一般：若从80年代初开始计量，日本大型房企至90年代初实现扩表3-5倍，但1991年后开始进入长期的增长停滞，2006-2008年有过短暂的回暖，但真正开始重新进入扩表周期是在2012年以后。从长周期看，日本房企过去30年的资产年复合增速在3-4%，但若计及80年代则过去40年的复合增速在6-8%。

► 中国香港房企在亚洲金融危机后有7年左右的停滞，其他多数时间报表稳步扩张：我们统计样本大中型香港房企1990-1997年总资产规模平均扩张4倍有余，但1997年后出现缩表，直至2005年才平均意义上修复报表规模。此后至2019年，香港房企基本延续报表扩张态势，在次贷危机后也未受明显影响。从长周期看，香港房企过去30年的资产复合增速多在9-12%之间，但其中投资性房地产的公允价值重估可能贡献了相当一部分（日本房企对该部分原则上采用成本法计量）。

债务结构：

► 美国：有息负债于总负债中的占比多数年份位于55-65%之间，长期债务占比平均在85-90%。无息负债主要是应付账款。短期债务较少主要因美国住房销售周转速度较快（平均去化周期在6个月左右）。

► 日本：有息负债于总负债中的占比于90年代以前基本在30%上下，但90年代以后迅速攀升至60-75%，2000年代以后有所下降（债务绝对规模下降）。90年代危机后的有息负债增长以短期债务的增长为主，主要是出于获取流动性考虑的被动加杠杆。短期债务在有息负债中的占比在整个90年代都位于30-40%的水平，但进入2000年代后基本下降至零，可能和短期债务置换为长期债务有关。

► 中国香港：有息负债于总债务中的比例大部分时间位于60-70%，长期债务占比多位于80%以上。短期债务比例较高的两个时段，一是90年代前中期的业务扩张期（达到40%上下），二是2009-2011年（25-30%），其余时间基本不超过20%。总体上，香港房企的债务水平和结构相对平稳。

业务与利润结构：

► 美国：典型的开发企业，几乎不涉及持有型物业经营业务。历史毛利率平均在18%左右，多数年份在17-21%区间，历史最高值为2005与2023年（26%），最低值为2009年（4%）。净利润率多数年份在6-8%区间，极少达到两位数，但最差年份在2007-2009年平均负双位数。ROE波动较大，历史均值在13-15%之间，市场上行周期可保持在20-30%，下行周期可收缩至个位数甚至负双位数。

► 日本：开发+持有混合型企业，历史毛利率平均在25%左右，多数年份在20-30%区间。但由于杠杆率较高，日本房企净利润率偏低，90年代至2005年前后平均利润率介于1-2%之间，其余年份在6%上下，上限在8% 。日本房企正常情况下的ROE水平在7-8%，90年代至2005年前后基本在零上下。

► 中国香港：开发+持有混合型企业，持有型比例更重。中国香港房企有两个重要特点，第一是土地成本相对低廉（可以长时间捂地，而且本身开发周期也最长），第二是投资性物业的公允价值重估计入利润当中。该结构下，中国香港房企毛利率一般在50%上下（这部分不含公允价值重估收益），净利润率则视公允价值波动呈现不规律特征，但一般也有40-50%以上。这种特征在全球房企中并不常见，但高利润率背后对应的是较低的开发投资强度。

现金流特征：

► 美国：现金流周期特征明显，总体进出相对匀称。自由现金流量在地产市场上行周期一般为负（增加投资支出），下行周期一般为正（减少投资，加快去化回笼），是一个较为标准的周期模型。

► 日本：现金流支出多回笼少，持续投资沉淀。历史上看，日本房企倾向于保持较为持续的投资强度，包括90年代初行业下行以后的若干年内在投资端（尤其是持有型物业投资）仍保持了一定的惯性。我们测算90年代以来日本房企每年用于固定资产投资的现金流占股东权益的比例平均超过20%（长期视角下明显高于美国和中国香港），但经营现金流占股东权益比例平均可能在12-15%之间。

► 中国香港：现金流变化强度低，投资相对不活跃。从过去30年看，大多数年份自由现金流变化对股东权益占比都在低个位数（零上下），且经营、投资、融资分项都在低个位数水平，97年之前略高一些，但整体运营强度低于美国和日本房企。

表内外比例：

► 美国：资产几乎在表内，通过土地期权锁定的潜在土储（2010年后该部分占总土储的比例在60%上下）仅以很低的保证金额度入表，对整体资债结构的影响有限。土地期权制度的使用增加，使得美国房企既不需要通过当期大幅增加投资来获得土储，也不需要类似传统房企一样有时候通过表外持有来美化报表，这个创新是美国市场的重要经验。

► 日本：日本房企在整个2000年代都在增加表外的管理资产比例，但这种表外化主要是通过证券化的模式，比如发起REITs平台，或私募不动产基金等。好处是使得房企长期保持对资产的管理权限，同时可以通过证券化回笼大部分投入资金，并形成一部分投资收益，这也是日本房企后来ROE水平高于净利润率的原因之一。因此这种渐进的表外化，对于现金流的循环和报表的优化都有积极意义，目前大型房企（以三井为例）表内外的管理资产规模比例大约在6:4。但言下之意，日本房企的业务重心很大程度向持有型物业，而非销售型业务去侧重。

► 中国香港：由于历史积累的权益相对厚实，香港房企没有做太多的证券化（也不太需要），而是倾向于用自身报表承载增量资产。由于一方面这种增量的节奏不快（引致的新增债务规模可控），另一方面公允价值重估的存在（一般都是稳步增长，极少产生负收益），使得报表更有条件维持相对稳健，资债结构管理不算一个太突出的问题。

对三个经济体三类房企的特征简单总结：

► 美国：规模最小，经营模式更接近制造业，可以清晰地辨认库存周期、现金流周期和利润率周期。相对来讲运营的环境最为市场化，并且经过历轮周期不断改善经营方式（尤其是通过土地期权模式放大经营杠杆，降低财务杠杆），长期来看资本积累效率是最高的。

► 日本：规模最大，近20-30年的经营特征更接近银行。如果说90年代以前的日本房企还体现出一些传统房企的粗放扩张特征，那么90年代以后呈现了明显的特征变化。除了一部分企业选择轻资产化，余下留在重资产领域内的企业，面临的是一个长期资产价格上涨停滞的环境。这种环境下大企业仍试图谋求规模稳健增长，但主要依靠持续投融资，背后很大程度上有信用因素的支撑。但作为结果，资产与负债端的低息差，以及高杠杆下的低利润率是常态，导致实际的资本积累效率偏低，实际上也难以降杠杆。

► 中国香港：存量规模较大，但经营活跃度不高，是最典型的资产持有人模型。较为扎实的历史积累以及2005年后香港楼价（在中国经济高速发展+美国金融扩张的双重背景下）的再度长期上扬使得香港房企不仅顺利穿越周期，而且还获得了相对舒适的发展环境。但排除掉资产公允价值变化带来的增益，实际的资本积累率要比表观低一些。

三种不同的去杠杆路径及参考价值

主要的去杠杆动作：

► 美国（2008年后）：下行周期采取坚决果断的降价去库存（以及处置其他资产）来降低债务规模，此后通过自由现金流的优化来平衡报表，最后通过房价的企稳回升来有效修复资产负债表。同时土地期权的普及使用进一步助推了负债率的降低，优化了企业模型。长期视角来看，美国房企的去杠杆最为高效。

► 日本（90年代后）：先采取处置资产+短期债务筹措的方式稳住现金流，但短期内造成较为明显的资产规模收缩与负债率的被动提升，后通过持续投融资（包括长期债务对短期债务的置换）以及有效的资本循环（借助证券化市场）来对抗缩表，通过做大资产管理规模稀释历史包袱，但真正开始有一些趋势性的负债率下行已经是2012年（安倍经济学）以后的事情了。期间长达近20年的时间内，日本房企其实没有实现真正有效的去杠杆（主要是实现了运营端的企稳），核心还是资产价格难以上涨。

► 中国香港（1997年后）：主要通过投资强度降低来度过前期的困难时期，但在手现金、有息负债水平的波动水平小于美国和日本，后借助房价的回升和持续的资产价值重估来重塑资产负债表稳健性，并保持了长期的审慎经营与相对低强度的投融资。横向来看这是一种相对保守的应对路径，而且和香港独特的环境有关，参考价值一般。

债务端的变化：

► 美国：最大的特点是下行周期最剧烈的几年（2008-2011）中债务融资能力基本丧失，比如2009-2011年房企信用评级下降导致银行给予的循环贷款终止，资本市场发债融资亦面临困难（包括存量债务也难以展期）。房企的普遍选择是加大折价力度处置资产，在偿还一部分债务的同时保持现金头寸相对稳定，事实上这也几乎是唯一的可选项。总体上，我们测算样本房企截至2011年末有息负债规模较2006年高点下降38%，较2007年下降28%。2012年宏观经济和楼市开始企稳之后，这些企业才重新恢复债务融资能力，重回扩表通道。

► 日本：92-98年之间的债务规模基本稳定，资产端也没有发生塌缩，我们认为很大程度上和98年之前日本新房成交量维持高位有关，使得91-94年的楼价较快下行没有造成致命的影响。更有挑战性的环境其实在98年以后，伴随房屋销售量价的二次下行，维持资债结构的难度加大，至2001年，债务规模和现金头寸都已经积累了10%左右的下行，尤其短期债务处于净偿还的状态。2000年代以后日本大型房企使用了一些相对独特的方式来度过难关，包括2002年开始企业利用经营性物业的价值重估来补充权益（2002年样本房企通过一次性重估增厚股东权益幅度达30-70%），财团开始加大对关联房企的融资支持力度（90年代以来我们估计平均贡献了融资额的四成上下）等等，总体上到2003年前后房企的缩表趋势得到遏制。但2003年与1997年相比，样本企业资产和负债规模分别累计收缩了27%和22%，绝对值上回到1990年前夕的水平。 

► 中国香港：主要表现是1998-1999年的短期冲击较大，我们测算样本房企两年平均债务净偿还量约占上一年期末存量的10-25%。由于总体上自1997-2004年低点，样本企业的有息负债平均下降幅度在20%左右，可以认为1998-1999年贡献了降幅的大部分。但库存和资产规模在2000以后并未下降，和当时住房供给反而增加（八万五计划）有关，后遗症可能是2000年代后续在去化这些库存时毛利率有所承压，但由于去化节奏温和，且利润结构有所改良（投资性物业的利润占比提升，且公允价值重估收益在2005年开始显著回归），没有对盈利和权益端造成太大的影响。总体上，后续香港房企的债务再扩张速度明显快于日本。

对三种路径和效果的一些理解：

► 共性的部分：一般在下行周期前期均先采取保护现金流的措施，可能均会引致一定程度的缩表与短期的杠杆率被动提升（但多大程度上需要贱卖资产则有所不同），最终的负债率下降其实主要还是取决于资产价格能否有效回升。若长期资产价格无法止跌回升，杠杆率很难实现实质性的下降，同时扩表乏力。期间，企业可以运用债务结构的优化（短期向长期置换）和一些补充权益的措施（包括资产重估或利用证券化市场来出表等）来度过难关，保持现金流和资债结构的稳定，但是否能实现资本效率的提升与规模的发展，其实很大程度还是取决于宏观环境。此外，实体市场下行前期斜率最快的部分（大约2-3年维度），往往对企业的考验最大，这个阶段通常也是债务净偿还速度最快（净偿还量可以达到存量的20%甚至更高）的时期，能否保持现金头寸的稳定是关键。这方面，加快资产处置是主流选择（类似日本的关联方融资支持其实也非普遍情况），融资能力的修复其实往往发生在行业总体企稳之后。

► 具体的举措差异其实主要和本地营商环境有关：美国企业最为市场化，在下行周期除了加快资产处置力度（必然伴随较为明显的定价折扣）其实别无他选，短期内缩表也最为剧烈（但扩张期张力也最大）。日本和中国香港房企的缩表从深度和时长来讲要更为温和，一部分源于危机后行业本身的销量没有发生大的塌缩，另外企业仍保留了一定的外部融资能力。通常度过头2-3年最困难的时期后，只要现金流不出大的问题，企业的经营可以回到正轨。但日本和中国香港的差异在于前者仍维持了一定的投资强度，而后者在很长时间内实行投资紧缩。中国香港房企的投资紧缩一方面源于港府在00年代初期以后主动大幅收紧土地供给的政策，一方面也因为历史上资源积累较为深厚而可以进行一段时间的“冬眠”，这一历史条件应该说也是非常特殊的。日本房企无法像中国香港房企一样在一段时间内“无为而治”，而通过做大规模的方式来稀释风险，也不失为一种理性的选择。在资产价格持续低迷的相当长的历史时期内，日本房企通过有效的应对，没有发生过大的失血，基本维持了资产规模的稳步扩张（尽管速度不快）与现金流的稳定，某种程度上也可以认为是成功的，只是该种策略下，很难做到杠杆率的有效压降。总体来讲，企业应对的方式不同主要和行业环境不同有关，实际上各自都采取了各自环境下最为理性的经营路径。

► 对于中国的参考：对于资产负债规模较大的房企而言，可能勉力维护现金流与资产规模的平衡是相对务实的选择，也需要防范资债规模短期内太大幅度的下降。美国的方式虽然看起来更有效（也更具弹性），但企业体量无法与亚洲经济体的大型房企相提并论，现实中“大船”并没有那么容易掉头。但如果资产价格的环境长期趋于疲弱，可能通过资本循环效率的提升来优化现金流与报表管理是一个好的举措（这也是很多经济体发展证券化市场的初衷）。如果能在保证安全的情形下，兼顾稳步（但不需要迅速）的发展，实现周期的穿越，已经是很好的结果。最后，从房企业务结构的角度出发，如能够形成更多的经常性现金流（比如通过持有型物业运营或轻资产服务），也可以令企业更为稳健，而这也是东亚大型房企在经营端殊途同归的选择。

中国房企债务风险增加。我们认为在融资环境较为宽松的背景下，国企地产企业总体信用风险仍可控，不过市场仍担忧部分非国有房企的现金流管理压力和或有风险，或对市场存在一定扰动。我们提示需密切关注中国房企债务风险防范。

本文摘自：2024年12月20日已经发布的《对海外房企去杠杆历程的简要分析》

孙元祺 分析员 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

张芳妍 分析员 SAC 执证编号：S0080524070014 SFC CE Ref：BVE078