来源；大象IPO。
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“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，本质上是期权的一种形式。
因此，监管部门对于拟上市企业的对赌协议相关问题尤为关注。本文将结合案例分析监管机构关于对赌协议的审核尺度。《监管规则适用指引—发行类第4号》中，明确规定投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：
一是发行人是否为对赌协议当事人；
二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；
三是对赌协议是否与市值挂钩；
四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。
发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。同时在《指引》中明确规定了IPO对赌协议自始无效会计处理：(1)约定“自始无效”，对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的，可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具；对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的，需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。(2)未约定“自始无效”的，发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。通过与旧规相比，新规沿用之前的“一个清理原则、四个条件及披露要求为例外”的基本要求，在此基础上增加了发行人的财务要求，整体来讲注册制下的监管要求并没有放宽的迹象。《首发业务若干问题解答》（2020年修订）问题5提到“部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？
答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。”
一、附条件终止：附条件终止的对赌协议，发行人及投资人约定，在向交易所提交申报材料时，相关的“对赌协议”效力即终止。若发行人未来成功获得上市资格，则“对赌协议”永久失效。若在未来发生撤回申请、未通过审核等未成功上市的情形时，原“对赌协议”相关条款对协议各方恢复效力。
案例1：胜科纳米（2024-11-29科创板提交注册）截至本招股说明书签署日，公司作为当事人的对赌条款已彻底终止，并被视为上述条款自始不发生任何效力。同时，公司历史上部分股东在对公司增资或受让公司股份时，与实际控制人李晓旻签订的相关协议中存在回购条款约定。
根据实际控制人与其他股东签署的对赌解除协议，实际控制人李晓旻承担的股份回购义务自2021年12月20日起已终止，但附带恢复条款，若公司首次公开发行股票并上市因任何原因终止，则实际控制人承担的股份回购义务条款将在终止之日起十二个月后自动恢复效力。同时，协议约定回购需以不影响李晓旻实际控制人地位及发行人股权稳定性、不谋求公司控制权、不严重影响公司持续经营能力等为前提。
因此，截至本招股说明书签署日，发行人不作为对赌协议当事人，实际控制人无需承担回购义务，对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定，亦未与市值挂钩，也不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。就实际控制人作为回购义务承担主体的相关对赌条款，若未来相关条款效力恢复，且股东十二个月后要求实际控制人进行回购，则将可能对公司股权结构稳定性产生一定的不利影响。
在首轮问询中，发审委提出：发行人及其股东历史上签署过多次对赌协议，截至目前除实际控制人李晓旻需承担回购义务的相关及类似约定外，其他条款自始无效。请发行人说明，发行人及其股东历史上是否存在触发对赌条款或尚未履行完毕的对赌义务情形，结合实际控制人已有大额负债、对赌条款附条件解除等，说明对赌条款的清理是否符合《监管规则适用指引——发行类第4号》4-3的要求。
在第二轮问询中，发行人及相关股东与上海真金、国盛古贤的对赌条款解除协议中存在“上述权利内容的另行约定以各方与宁波胜诺、苏州胜盈、苏州禾芯、南通嘉鑫、深圳高捷和苏纳同合签署的《投资协议》为准”的表述，但未说明具体情况；与A+轮、B轮、B+轮、C轮、C+轮投资者签署的对赌条款解除协议中存在“对涉及要求公司承担任何负债、损失、损害的相关及类似约定等进行解除”的模糊性约定，未明确相关对赌条款是否终止，实际控制人承担回购义务的相关约定自《补充协议（二）》生效之日起三年内附条件恢复。案例2：杭州**技术股份有限公司（2024-11-28创业板终止）据披露，2021年8月16日，发行人与创始股东、投资方及其他全体股东签署了《股东协议》，其中约定投资方享有特殊权利，根据《股东协议》，投资方已经确认，在《股东协议》项下的否决权、回购权、优先分配利润权、共同出售权、优先清算权、反稀释权、董事会观察员身份以及任何其他可能构成公司首次公开发行并上市的法律障碍或对公司的上市进程造成任何不利影响的条款均于公司完成辅导备案之日起自动终止。2021年12月31日，上述各方签署《补充协议》，协议约定：（1）《股东协议》项下发行人作为义务方的回购权、反稀释权以及其他可能由发行人承担任何补偿、补足义务的特殊权利均不可撤销地终止并应当视为自始无效，任何情况下不得恢复执行；其他与发行人有关的特殊权利于完成辅导备案之日起自动终止，在出现上市申请被主动撤回或被否等协议约定情形时将自动恢复；（2）《股东协议》项下与创始股东有关的特殊权利于上市申报被交易所受理之日起自动终止，在出现上市申请被主动撤回或被否等协议约定情形时将自动恢复。
保荐机构与发行人律师认为，截至最后公开披露招股说明书签署日，《股东协议》中由发行人承担补偿、赔偿及补足义务的回购权、反稀释权等特殊权利条款均已不可撤销地彻底终止，且相关各方已确认该等特殊权利条款自始无效。发行人当时最新一期审计报告已覆盖自始无效确认文件的签署日。
案例3：钧崴电子（2024-10-29创业板提交注册）
在首轮问询中，发审委提出发行人、Sky Line、颜睿志与新引进股东曾签署对赌等特殊协议，后经各方协商一致，该协议自2022年3月30日起终止效力且自始无效，但发行人上市申报未能成功时，涉及控股股东、实际控制人应当履行承诺或承担义务的投资方特殊权利条款将重新恢复效力。请发行人说明截至申报日，发行人涉及的对赌协议及其他特殊股东权利条款是否已全面清除，是否存在争议及法律风险，是否存在书面或者口头的对赌协议恢复约定，相关安排是否符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》（以下简称《审核问答》）问题13的规定；解除协议中对“相关条款被视为自始无效”的约定是否清晰、明确。
二、自始无效：拟IPO企业通过签署补充/终止协议的方式，约定各方一致同意彻底终止对赌条款，对赌条款自始无效。案例1：永杰新材（2024-11-21沪主板注册生效）
根据申报材料，发行人前期存在对赌协议。本次申报前，发行人及其控股股东、实际控制人已与相关投资者签署终止协议，约定相关特殊权利条款即8-1-167行终止。请发行人说明：（1）相关协议除约定即行终止外，是否约定自始无效；（2）如未约定，说明相关投资款在对赌安排终止前的会计处理是否符合《监管适用指引——发行类第4号》4-3对赌协议的规定。
相关回复：发行人、控股股东、实际控制人与对赌股东就股份回购、业绩承诺及补偿等约定签订了终止协议，具体情况如下：由上表条款可见，终止协议虽未有“自始无效”字样，但股东与发行人及其实际控制人的相关特殊权利条款均自终止协议签署之日对各方不再有任何法律约束力，任何一方无权依据增资补充协议项下任何条款向任一方提出任何主张或权利要求，不论其据以提出主张或权利要求的行为发生在增资补充协议签订之前或之后，因此，终止协议的约定已表达“自始无效”含义。
案例2：汉朔科技（2024-11-25创业板注册生效）
在首轮问询中，发行人多名股东曾享有回购权或优先清算权等股东特殊权利，多名股东曾享有优先认购权、共同出售权、反稀释权、知情权等股东特殊权利。截至2022年5月，上述股东享有的各项特殊权利均已终止且视为自始无效，无恢复条款，相关股东未曾向发行人主张任何上述特殊权利。请说明发行人与各股东设置特殊权利条款的背景、时间、终止时间，终 止后是否存在其他替代安排。相关回复：自2015年8月至2020年8月，发行人为进一步发展业务，存在资金需求，因此开展了多轮融资，同时由于电子价签行业的快速发展，发行人所处行业受到市场上投资人的广泛青睐。在获悉公司的融资计划后，投资人与公司积极接触、友好磋商，并顺利参与公司融资。结合私募股权投资的市场惯例，经各投资人股东与公司进行协商，发行人在与投资人签署的投资协议及补充协议中约定了相关股东特殊权利条款。根据股东出具的确认函，除投资人股东获取、查阅了公司的财务会计文件外，上述股东未曾向发行人主张回购权、优先清算权或其他任何特殊权利，该等权利均已终止且视为自始无效，不具有约束力，该等终止是永久、无条件、不可撤销且不再恢复的，终止后不存在其他替代安排。案例3：林泰新材（2024-11-21北交所注册生效）发行人与发行人股东之间曾存在对赌的情形。2021年12月，公司全体股东、实际控制人与公司共同签署协议，各方一致确认自公司向全国中小企业股份转让系统有限责任公司递交新三板挂牌申报材料并被受理之日起，对赌等特殊投资条款彻底终止，涉及公司的所有保证、承诺、义务和责任均彻底终止且自始无效。首轮问询中，根据申请文件，发行人与发行人股东之间曾存在对赌的情形。请发行人说明报告期内是否存在触发特殊投资条款的具体情形，说明是否实际执行，实际执行的，回购股份、支付补偿款的资金来源；未实际执行的，是否需继续执行。说明对赌协议终止或变更的真实有效性、是否附条件，除特殊投资条款外是否存在其他替代性利益安排，是否存在其他应披未披的对赌协议或抽屉协议，是否存在纠纷或潜在纠纷。相关回复：相关对赌协议已经各方协商予以终止，真实有效，未附加任何条件，未设置效力恢复等条款。根据《有关无锡林泰克斯汽车部件有限公司之股东协议之补充协议》所有签署方出具的确认函，本次发行上市前的所有对赌等特殊投资条款的终止真实有效，未附加任何条件，未设置效力恢复等条款，除对赌等特殊投资条款外，不存在其他替代性利益安排，不存在应当披露但未披露的对赌协议或抽屉协议，不存在因对赌事宜导致的纠纷或潜在纠纷。综上，对赌协议终止真实有效、不附条件，除特殊投资条款外，不存在其他替代性利益安排，不存在其他应披未披的对赌协议或抽屉协议，不存在纠纷或潜在纠纷。案例4：江南新材（2024-11-22沪主板注册生效）11名股东在向发行人增资时与发行人、发行人实际控制人等签订的《增资协议书》《关于增资事宜的承诺函》《增资协议书之补充协议》《增资协议》关于业绩承诺、股权回购、公司治理等相关对赌条款已经解除，且相关条款自始无效。发行人全体股东依照《公司法》《公司章程》享有股东权利，履行股东义务，不存在特殊利益安排的情形。
根据目前的监管规则及监管环境，公司如在IPO申报前与相关投资人签署了对赌条款的，最迟应在公司本次IPO申报的财务报告出具日之前予以清理，其中公司作为对赌条款签署主体的应当彻底终止，实际控制人或控股股东作为对赌条款签署主体的，尽管存在一定的操作空间，但市场中可参考案例较少，建议优先选择彻底终止方式。
对于从目前公开的案例上看，“附条件恢复效力”对赌条款未对上市审核构成实质性障碍，审核和问询的重点仍然在于发行人及其实际控制人曾签署的股东特殊权利条款及其清理情况符合上交所及深交所《审核问答》的4条具体要求。
大象君提醒投融资双方在签订对赌协议设置保障条款时，还是应坚持按照上述原则合理设置，避免企业在申报时因不符合审核监管要求构成发行障碍或延误上市时间，如果投融资双方后续再补签各类协议、抽屉协议予以解除或“携带”对赌闯关IPO，时间成本、项目风险和披露难度会因此翻倍增长，徒增上市难度。
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