（精选报告来源：报告研究所）
一、业绩总览：非金融二次下探，“政策底”后“盈利底” 仍要观察
（一）A 股整体：总量下行仍未扭转，金融与非金融出现分化
A股非金融三季报营收同比在负增长的基础上进一步回落。A股非金融三季报 累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%），单季营收同比增速-3.8%（中报1.7%）；A股总体三季报累计营收同比增速-0.9%（中报-0.6%），单季营收同比增 速-1.6%（中报-1.3%）。利润同样承压，A股非金融累计利润增速加速下探。A股非金融三季报累计净 利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季净利润同比增速-10.0%（中报-6.0%）；A股整体三季报累计净利润同比增速-0.5%（中报-3.0%），单季净利润同比增速 4.8%（中报-1.4%）。
A股非金融三季度收入环比增速弱于季节性，净利润环比增速基本符合季节 性。A股非金融Q3收入环比-2.3%，仅次于15Q3。Q3利润环比-6.7%，历史均值为 -5.5%，基本符合季节性规律。
（二）宽基指数：科创芯片提速最快，上证 50 与沪深 300 受金融带动而 占优
各宽基指数的收入增速均不同程度下滑，科创芯片、上证50、沪深300环比改 善程度更为明显。大盘龙头相对占优，上证50、沪深300绝对增速和改善幅度均居 前，主要受保险等金融股的业绩回暖驱动。
（三）Q3 利润再次下探的原因：供需双弱、价格压力、汇兑影响
基于三季度的工业企业利润趋势（尤其是9月下行），市场对于A股三季报非 金融利润增速下探并不意外，主要原因有三点：第一，供需双弱的局面仍未缓解。Q3工业增加值有所下滑、企业收入增速下 降。第二，价格压力。PPI再次触及年内最低值，对于企业来说存在刚性成本，因 此收入下行较成本下行幅度更大。第三，Q3汇兑扰动依然存在，不过Q4有希望逐步缓和。三季报不公布汇兑损 益，以财务费用来观测，三季报下滑的利润中，有31%是因为财务费用，汇兑影响 已较中报弱化。展望Q4，去年四季度人民币升值1.4%，今年Q4以来人民币贬值 1.5%，汇兑反而可能对利润变成正贡献。
（四）如何展望后续的业绩趋势？
第一， 判断后续基本面牛市能否衔接的重要指引。从历史上每一次A股底部框架的整理可以看出，由于政策具备逆周期调节的功 能，因此大多数A股底部呈现：政策底→市场底→盈利底的传导路径。因此，在本轮市场确认政策有底、市场有锚之后，企业盈利能否最终走出负增 长区间、实现底部抬升，也成为判断后面基本面牛市能否衔接的重要步骤。
第二，年末观察政策效果向业绩的传导：狭义赤字 → 广义财政 → PPI → 利润及ROE。具体展望三个步骤—— 第一步，每年制定的下一年官方目标赤字率（狭义赤字）虽然变化幅度有限， 但是代表了一种基调。第二步，广义财政扩张的前提是官方目标赤字率的提升，从历史上典型的稳增 长周期来看，能够带动PPI恢复的广义赤字率抬升5个点以上。第三步，PPI是影响非金融企业利润与ROE的关键性因素，但是低基数导致的 PPI回升难以拉动ROE，有实物工作量带动的PPI环比提升才能最终实现ROE的趋 势回升。
（五）盈利预测：Q4 仍需留意资产减值损失
四季度“汇兑收益”的影响会较二三季度减弱，但年报是商誉/库存/资产减值 的高峰期，仍然存在较大的不确定性。中性假设下，预计A股非金融全年利润增速为-5.7%，或是23-24年连续2年的 负增长。随着政策转向，A股本轮盈利周期的“二次探底”有望确立，但25年的业绩改 善弹性依然需要等待年末会议定调释放的更多信号。
二、ROE：杠杆率底部企稳，周转率与利润率仍在下行
（一）ROE 加速下滑，杜邦三因素均构成负向拖累
ROE继续下滑，本轮ROE下行周期已经超过历史时长。24年三季报A股非金融 ROE（TTM）下滑至7.16%。21年开始的本轮ROE下滑周期已持续了13个季度。对比18-19年的8个季度、14-15年的8个季度、11-12年的7个季度，本轮下行周期 的时长已超过历史。
我们进一步对比民营企业、国有企业的经营情况：国企优势在利润率和 ROE，民企优势在资产周转率。
（二）多数行业 ROE 承压，仅下游的农业、商贸、通信、电子企稳改善
多数行业ROE承压，逆势改善的行业以下游消费和TMT为主。上游和中游的 ROE大多下滑，环保、交运、有色、机械稳定；下游的商贸零售、农林牧渔、通 信、电子ROE改善。
（三）利润率：费用率上行使得净利率难以改善，毛利空间向下游倾斜
自23年以来，毛利率已经稳定、但净利率一直延续下滑，主要原因是费用率持 续抬升。管理费用、销售费用、财务费用均有上行，其中【财务费用-汇兑损益】 会受到前文提到的汇率影响 从利润率的产业链结构来看，延续了向下游传导的趋势：上游资源、中游制造 仍在回落，下游消费、服务业、TMT企稳或回升。
结构上的三个特征：上游承压：煤炭、有色、石油石化毛利率下滑；有色毛利率改善。中游分化：与地产基建或政府需求挂钩的建材、化工、钢铁、电新、军工等毛 利率承压；具备资源、牌照等壁垒的稳定类资产交运、公用、环保毛利率改善。下游仍相对占优，但部分行业毛利率也难以延续改善趋势，转为回落：汽车、 农业、纺服、食饮、通信等毛利率扩张。但前期连续改善的电子、家电、轻工等行 业毛利率转为回落。
（四）周转率：仍是杜邦分项中的拖累项，收入降幅较大拖累周转率
资产周转率继续回落，虽然企业已经自发进入资本开支的下行周期以收缩供 给，但收入下行更快。资产周转率表征供需均衡情况，是目前ROE的主要约束；多数行业资产增速下 移，但收入降幅更快，使得周转率仍未企稳。不过，若以工业企业产能利用率来观察，三季度的产能利用率虽处于低位但已 有抬升，电气机械（新能源）/计算机通信电子行业是主要拉动，即通过政策引导 的供给收缩，企业未来会有结构板块率先迎来周转率的稳定。
（五）杠杆率：企业资产负债表在底部逐渐稳定
A股非金融非地产，24年杠杆率在底部逐渐稳定。剔除季节性扰动，24年三季报A股非金融的资产负债率下滑，非金融非地产企 业的资产负债率逐渐稳定。当前资产负债率已是2010年以来的最低位，不过目前企 业加杠杆意愿仍不强。
新兴产业（电子、计算机、电力设备）表现出较A股整体更领先的，率先加杠 杆趋势。消费品、服务业，杠杆率仍在大幅下行。
负债结构上，A股企业【有息负债率】和【无息负债率】都有所稳定，但【应 收款】的问题仍值得留意。部分新兴行业开始主动加杠杆，抬升【有息负债率】，主要医药、电子、通 信、电力设备。【预收款】持续下降，而【应收款】持续抬升，会侵蚀经营现金流——23年以 来，应收账款增速抬升、而预收款增速下降，右下图的剪刀差对于企业现金流构成 损伤，这一现象有希望通过“地方政府化债→解决拖欠企业账款”的路径来缓和。
三、现金流：仍处于比较严峻的阶段，“现金牛”行业 值得关注
（一）现金流：净现金流出的压力依然很大，三大结构均有受损
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