（精选报告来源：报告研究所）
1. 铜价复盘：多因素作用下，铜价创历史新高
今年以来，宏观、供需多因素作用下，铜价年初震荡之后在 3 月持续 走高，于 5 月创下历史新高。仔细回顾今年铜价走势，基本可以分为四个 阶段：年初-3 月初横盘震荡、3 月初-5 月中旬持续走高、5 月中旬-8 月初震 荡回调、8 月初以来高位震荡。1) 年初-3 月初震荡走势：沪铜和 LME 铜在此期间维持窄幅震荡，震 荡区间分别为 67700-69950 元/吨、8189-8642 美元/吨。期间，铜 现货粗炼/精炼冶炼费则延续下跌趋势。2) 3 月初-5 月中旬持续走高：铜矿短缺持续发酵，冶炼费持续下跌。3 月 8 日 Codelco 的 Radomiro Tomic 铜矿因为生产事故导致矿区 活动暂停、淡水河谷 Sossego 铜矿的运营许可遭到巴西地方法院 暂停事件持续为铜矿供给端带来扰动。同时，冶炼费快速下跌至 2019 年以来低位背景下，北京召开的铜冶炼企业座谈会、CSPT 小 组 3 月 28 日达成联合减产共识，均进一步从侧面证实铜矿的供应 紧张。ICSG 则在 4 月底发布的《ICSG Copper Market Forecast 2024- 2025》中下调了今年铜精矿增速预期。多重利好因素作用下，铜价 持续走高。5 月中旬，COMEX 铜出现逼空行情，将铜价进一步推 高并创下历史新高。3) 5 月中旬-8 月初震荡回调：铜价历史新高后逐步开启震荡回调， 根据 ICSG，2024 年 5-6 月份全球精炼铜月度消费同比分别下降 4.26%、6.68%，高铜价在一定程度上抑制了需求。4) 8 月初以来高位震荡：在经历了震荡回调之后，铜价在 8 月初止住 跌势，至今在高位保持震荡。
2. 供给端：供给端扰动持续发生，未来铜矿增量有限
铜矿方面：2024 年 M1-M8 供给扰动持续发生，铜矿供给增速不及预 期。根据 ICSG 国际铜业协会数据，2024 年 M1-M8 全球铜矿产出约 1487.40 万吨，同比 2023 年同期增长 1.97%，此增速低于 2023 年 10 月份 ICSG 预 测的 3.7%，增速不及预期。核心原因在于全球范围内存在供给端扰动，2023 年 12 月巴拿马政府关闭 Cobre 铜矿、英美资源将 2024 年产量指引从 100 万吨下调至 73-79 万吨、巴西地方政府暂停淡水河谷旗下 Sossego 铜矿的运 营许可、Codelco 由于工人罢工暂停 Radomiro Tomic 铜矿的矿区活动等。重 要的铜矿产出国智利、秘鲁 2024 年上半年分别产出铜矿 258.52 万吨、129.00 万吨，分别同比 2023 年变化+2.25%、-1.45%。
电解铜（原生+再生）方面：原料供应紧张，粗炼/精炼费快速下行至 2019 年来低位，2024 年 M1-M8 电解铜产量较上年同期增长 1.73%。根据 ICSG 国际铜业协会数据，2024 年 M1-M8 全球电解铜（即精炼铜）产出约 1842.20 万吨，同比 2023 年同期增长 1.73%，此增速低于 2023 年 10 月份 ICSG 预 测的 4.6%增速，增速不及预期。分开看，原生电解铜、再生电解铜 2024 年 M1-M8 产出分别达到 1531.10、311.10 万吨，同比 2023 年分别为增长 1.82%、 增长 1.30%。而由于铜矿供应紧张，铜粗炼/精炼费用（TC/RC）持续走低， TC/RC 自 2023 年 9 月 8 日的 94.02 美元/干吨、9.40 美分/磅一路下跌至 2024 年 5 月 24 日的 1.70 美元/干吨、0.18 美分/磅，跌幅均达到 98%。截至 2024 年 10 月 18 日，TC/RC 回到 12.9 美元/干吨、1.29 美分/磅，仍位于 2019 年 以来的低位。
展望未来，我们认为矿端增量仍然有限，铜矿新增项目难以匹配冶炼 产能放量，TC/RC 预计仍将位于低位。供给端扰动频发，短期看影响仍将继续。目前看，全球铜矿面临的核心 铜矿扰动分为以下三类：①、极端恶劣天气导致生产受阻。典型代表为近期 赞比亚地区极端干旱导致依赖水力发电的当地电量明显不足，干扰铜矿企 业正常生产。②、运营公司与当地政府、社区及工人之间的争端。比如巴拿 马政府与第一量子就 Cobre 铜矿的争端，比如淡水河谷与巴西地方法庭就Sossego 铜矿的争议等。③、生产波动导致的放量不及预期等。如铜矿巨头 Codelco 的 El Teniente 矿铜产量因受岩石崩塌影响大幅下降， 2024 年 4 月 份产量较上年同期下降 32%等。从以上诸多事件来看，供给端往往会因为 各种因素干扰而无法正常经营，进而导致铜矿放量不及预期。2024 下半年， 我们目前看到的铜矿干扰事件目前均仍在影响生产中，对铜矿供给的影响 仍在。
新矿较少，铜矿项目开发周期较长，同时行业资本开支不足，综合看铜 矿新增产量有限，供给偏刚性。1) 新发现铜矿数量少且资源量少。根据 S&P Global Market Intelligence， 铜矿行业大多数企业一直在投资棕地（Brownfields）项目，加上从取得 发现到储量发布需时过长，导致能够改变市场基本面的大型铜矿发现 持续减少。标普公司勘查战略研究报告发现，虽然自从 2020 年以来大 型铜矿的资源量增加了 4600 万吨，但其中大多数来自 1990 年代发现 的老铜矿，较上年增加的 2670 万吨铜直接来自矿业公司在已知矿床和 现有矿山的勘探，只有不到 600 万吨的铜来自新发现，而且最近几年 只有 390 万吨。
2) 铜矿开发周期较长。根据全球地质矿产信息网，新铜矿从勘探到生产 周期较长，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年，其中最短的为 6 年，最长的为 32 年。如西藏玉龙铜矿发现于 20 世 纪 60 年代，1978 年提交详查地质报告，直到紫金矿业收购后才于 2021 年底建成投产，从发现到投产历经超过 50 年。
3) 资本开支不足。根据 S&P Global Market Intelligence，铜矿企业资本开 支目前仍显著低于 2013 年高峰期。尽管全球 30 家顶级矿业公司的资 本支出在 2021 年和 2022 年分别增长 13.8%和 16.3%，但标普分析师 认为这 30 家顶级矿业公司的资本支出将在 2024 和 2025 年将分别下 降 1.8%和 0.7%。
综合来看，下半年铜矿供给仍不容乐观，预计 2024-2025 年铜矿供给增 速分别为 1.7%、3.5%。一方面，供给端扰动不断，2023 年 10 月 ICSG 预 测全球 2024 年铜矿供给增速将达到 3.7%，2024 年 4 月 ICSG 预测 2024- 2025 年铜矿供给增速为 0.5%、3.9%，而最新发布的 2024 年 9 月 ICSG 预 测报告显示全球 2024-2025 年铜矿供给增速分别为 1.7%、3.5%。另一方面， 新矿开发周期长且数量少，短期难以贡献显著增量。根据 ICSG 数据，预计 2024-2025 年全球铜矿产量同比分别增长 1.7%、3.5%，即 2024-2025 年全球 铜矿产出分别增长 38.08、79.74 万吨。根据 SMM 统计数据看，预计 2024- 2025 年全球铜矿产量增量分别为 29.99、87.86 万吨。整体来看，2024-2025 年全球铜矿供给增量有限。
电解铜方面来看，再生铜供给年内或受《公平竞争审查条例》有所下 滑，但同时亦受益于《2024－2025 年节能降碳行动方案》，未来或恢复增长 态势。冶炼产能方面新建产能足以覆盖矿端增量，预计短期原料短期局面 难以缓解，精炼/粗炼费（TC/RC）预计仍将位于底部水平。1）、再生铜供 给年内或受《公平竞争审查条例》有所下滑，但同时亦受益于《2024－2025 年节能降碳行动方案》，未来或恢复增长态势。一方面，2024 年 6 月 13 日， 李强总理签署国务院令第 783 号文件，以国务院文件的形式公布《公平竞 争审查条例》, 条例明确表明，将加强限制地方政府在税收返还和财政补贴 的相关工作，此前各地政府为向再生铜加工企业招商引资，企业将享受税款 “即征即退”和一系列补贴、补助。此次条例发布，或将导致再生铜企业的 原料采购成本明显增加，同时对再生铜原料价格也将造成较大影响。根据 SMM 调研数据来看，截至 7 月 20 日前，明确将减产/停产的再生铜加工企 业产能合计达到 300 万吨，年内再生铜产量或受此影响有所下滑。另一方 面，国务院印发了《2024－2025 年节能降碳行动方案》，《行动方案》提出 到 2025 年底，再生金属供应占比达到 24%以上。根据 SMM 数据，2024 年 1-8 月我国再生铜产量在电解铜产量中占比达到 22.95%，预计下半年受政 策影响后有望进一步抬升。2）、冶炼产能方面新建产能足以覆盖矿端增量， 预计短期原料紧张局面难以缓解，精炼费预计仍将位于底部水平。根据 SMM 数据，预计 2024-2025 年全球铜粗炼扩建/新建项目累积增量产能分别 达到 131 万吨、187 万吨，而 2024-2025 年国内精炼铜扩建/新建项目累积增 量产能分别达到 87.0 万吨、97.5 万吨，若考虑海外或有部分冶炼产能复产， 整体增量已经明显高于 2024-2025 年铜矿增量（29.99 万吨、87.86 万吨）， 故中期维度（未来 1-2 年）看，冶炼端原料紧张局势或难以改善，预计冶炼费或将仍位于底部。
3. 需求端：需求平稳，看好新能源+电力带来的增量
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