2025年宏观年度展望报告：乘风破浪，扬帆起航（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

一、美国：软着陆、再通胀、慢降息

1.1 经济：消费企稳、补库周期开启、经济软着陆

2024 年下半年以来，由于美国失业率攀升、制造业 PMI 回落，市场一度出现“衰 退交易”，美股表现一波三折。一方面，美国失业率较上半年明显抬升，7 月美 国失业率攀升至 4.3%，触发“萨姆规则”，美国经济出现了强烈的衰退预期， 10 月失业率回落至 4.1%，仍处于年内较高水平。另一方面，美国制造业 PMI 自 2024 年 3 月触及 50.3 的高点后持续下行，直至 8 月小幅回升，但已连续 7 个月低于荣枯线，就业以及制造业数据的转弱，强化了市场对于衰退的担忧，美 股一度出现恐慌性下跌。

明年美国经济能否向好，实现“软着陆”？我们认为，随着美联储降息周期开启， 通胀持续回落，消费者信心回升，消费有望回暖；库存数据指向美国制造业补库 周期已经开启，有望带动制造业企稳；特朗普胜选后，随着减税政策落地，财政扩张红利将会持续。因此，消费回暖、制造业企稳以及财政扩张红利持续将成为 2025 年支撑美国经济“软着陆”、避免衰退的核心线索。

1.1.1 消费：收入效应仍然凸显，居民资产负债表健康，消费者信 心回升

展望 2025 年，我们认为美国消费韧性较强，有望企稳回暖。一则，收入方面，美国就业市场仍相对稳健。2024 年 10 月，美国时薪同比增 速录得+4.0%，较 9 月的+3.9%抬升，薪资韧性为居民消费提供支撑。此外，随 着美国通胀的回落，薪资增长高于通胀增速，意味着目前居民的实际收入购买力 也要高于 2021-2022 年，收入效应仍然凸显。

二则，得益于房价和股票价格上涨，财富效应将成为居民消费的支撑项。得益于 疫后美国宽松的货币与财政政策，美国居民资产负债表相对健康，为居民消费带 来长久的支撑，2023 年“AI 浪潮”引发的美股上涨更是推动了美国居民净资产 进一步提升。截至 2024 年二季度，美国家庭净资产较 2023 年末增长 5.1%，达 历史最高水平，家庭净资产增长带来较强的财富效应，成为居民消费的支撑项。展望来看，对于美国房地产市场而言，随着 2024 年下半年美国开启降息，房贷 利率将进入回落通道，美国房地产市场有望在 2025 年开启新一轮上行周期。对 于美股而言，分母端方面，降息周期开启后，美股将迎来流动性宽松的利好；分 子端方面，2025 年美国延续宽财政，经济有韧性，美股有支撑。总体来看，考 虑到财富效应上的支撑，美国消费仍将保有较强韧性。

三则，移民也将是美国消费的重要支撑项。人口层面，民主党对于吸引移民有更 强的政治诉求，拜登政府上任以来，扭转特朗普时期严格的移民政策，吸引了大 量移民人口。非法移民方面，根据美国移民改革联盟（FAIR）估算，2023 年美 国非法移民总数为 1680 万人，2022 年、2021 年和 2020 年分别为 1550 万人、 1450 万人、1430 万人，拜登在任三年内（2021-2023 年）非法移民人数累计增 加约 250 万人。合法移民方面，美国国土安全局数据显示，2021 年获得合法永 久居留的移民数量共计 74 万人，2022 年 102 万人，出现明显增长。在超额储蓄持续消耗的情况下，移民流入提振了美国商品、服务以及住房等消费， 据 2024 年 7 月 CBO 测算，移民流入将分别拉动美国 2024、2025 年 GDP 增速 0.7、1.1 个百分点，并且移民对美国经济拉动率会逐步抬升，预计在 2034 年增 至 2.9 个百分点，约 50%贡献来自于移民带来的新增消费需求。

四则，从历史看，当前美国的宏观环境或类似于 2000 年，在收入企稳、财富效 应以及居民财务状况较健康的背景下，有望保持较强韧性。为了衡量就业、收入、资产价格、储蓄等因素对美国居民消费的影响，选用美国 失业率、居民可支配收入、标普 500 指数、标普/CS 房价指数以及居民储蓄率，作为影响美国居民消费支出（PCE）的主要变量。相应地，我们复盘了近 20 年 来美国居民可支配收入走弱但资产价格上涨（尤其是房价）期间，美国个人消费 支出的表现，最终选择以下五个时期：1998Q3-1999Q2、2000Q4-2001Q4、 2004Q4-2005Q2、2013Q1-2013Q4 和 2015Q1-2016Q2。与上述几个时期对比，当前美国的宏观环境或类似于 2000 年第四季度至 2001 年第四季度，等到降息后，消费有望迎来触底拐点。2024 年年初以来，美国失 业率上升、收入增速下降、信用卡贷款拖欠率上升以及房地产市场保持上涨等表 现，均与 2000 年四季度类似，2001 年 1 月美联储也采取了降息操作，随后美 国消费增速触底反弹，期间消费韧性较强，同比增速长期为正。我们预计未来美 国居民消费表现可能好于 2000 年，主因是当前美股表现较 2000 年更好，能够 为居民提供更强的财富效应，同时住宅贷款拖欠率保持稳定，家庭财务状况也较 为健康等。

1.1.2 私人投资：补库持续，制造业周期有望开启

美国私人投资进一步可以拆分为非住宅投资、住宅投资和库存变化，分别占到 GDP 的 15.1%、3.4%和 0.3%（2024 年三季度）。

（一） 住宅投资：房地产上行周期有望开启

2023 年以来，美国新房市场回暖，带动住宅投资对于经济拖累的逐步收窄。2023 年上半年，美国房贷利率持续上行，疫情期间以低利率成本购房的成屋房主出售 房产的意愿较低，刺激新屋销售和建造链条，拉动住房投资回升，住宅投资对于 经济拖累明显收窄。其中，2024 年一季度住宅投资环比折年率增至+13.7%，达 到 2022 年以来的最高水平，二三季度因高基数环比折年率降至-2.8%、-5.1%。展望来看，随着降息周期开启，预计新房销售和新开工将稳定在相对高位。一则，考虑到美联储降息周期已经开启，抵押贷款利率持续回落，新房需求端受 到提振，新开工将稳定在相对高位，叠加降息后成屋供给逐步放量，改造需求上 行，住宅投资预计将维持较高增速，支撑经济“软着陆”。二则，从需求端来看，随着在 1981 年至 2000 年之间出生的“千禧一代”释放 购房刚需，美国房地产需求端保持稳健。根据美国人口普查局数据，截至 2024 年二季度，25 至 29 岁、30 至 34 岁、35 至 39 岁和 40 至 44 岁的住房拥有率 分别为 33.9%、47.3%、58.1%和 66.3%，美国“千禧一代”，特别是 35 岁以 下的住房拥有率还相对较低，随着后续“千禧一代”置业，中长期看美国房地产 需求端将维持稳健。

三则，移民流入将带来增量购房需求。据 2024 年 7 月 CBO 测算，移民流入将 分别拉动美国 2024、2025 年 GDP 增速 0.7、1.1 个百分点，其中约 20%来自于 住宅投资贡献。此外，根据 John Burns Research and Consulting（JBREC） 测算，2022 年至 2024 年，移民流入带来了 10 万个新增的业主家庭，约占平均 每年完工的新单户住宅的 10%。

（二）非住宅投资：随着补库周期开启，投资端有望持续回暖

制造业投资激增以及美国补库周期开启等信号，均指向美国制造业有望企稳，制 造业投资增速或在明年进一步上行，投资端持续回暖，进一步支撑美国经济“软 着陆”，避免衰退。信号一：制造业回流下，美国制造业建设投入激增。随着《芯片与科学法案》与 《通胀削减法案》等产业政策的刺激效应扩散，美国制造业建设支出激增。2024 年 9 月，美国制造业实际建设支出同比增速达+12.7%，制造业投资占非住宅固 定投资的比例也触及历史顶部。一般而言，建设支出的上升往往意味着后续产能 扩张和产出的增加，是制造业周期开启的先导信号。此外，本轮美国制造业投资增速大幅上升的资金来源，除了拜登发动的三轮针对 于制造业和基建投资的直接财政补贴，还有外商对美直接投资上升。同时，在俄 乌冲突和中美贸易摩擦的背景下，全球资本加速流向美国。根据 OECD 数据， 2023 年欧盟、中国 FDI 的净流入增速分别为-62%、-78%，美国仅小幅回落 6%， 进一步加快了美国制造业复苏进程。

信号二：2024 年上半年美国已经开启主动补库。从销售同比增速看，美国销售 同比增速自 2024 年 1 月触底后回升，截至 7 月已反弹至+2.85%，8 月为+1.33%。从库存同比增速看，截至 2024 年 7 月，美国库存同比增速为+2.51%，8 月小幅 回落至+2.38%，较 2023 年 12 月+0.20%的水平持续反弹，销售与库存同升指 向美国已进入主动补库阶段。信号三：设备投资增速较快，美国制造业 PMI 有望企稳。截至 2024 年 10 月， 美国制造业 PMI 录得 46.5，较 9 月小幅回落，但考虑到截至 2024 年三季度， 非住宅投资中，知识产权与设备投资环比增速分别录得 0.6%、11.1%，连续三 个季度为正，为后续的企业扩张提供支撑，美国制造业景气度有望企稳。

1.1.3 政府支出：2024 财年美国财政仍然宽松，能够托底经济

（一）联邦政府：大选换届后财政对经济的支撑力度不会明显收紧，将长期支撑 美国经济

短期来看，2024 财年美国财政仍然宽松，能够托底经济。2024 年 6 月 19 日， CBO 上调了 2024 财年美国政府的赤字预测，预计赤字为 1.9 万亿美元，比 2 月 时的预测高出 4000 亿美元。上调的理由包括学生贷款减免、对外军事援助等。经过上调后，预计美国 2024 财年的赤字率将达到 6.7%，大幅高于 2 月预测的 5.3%，比 2023 财年 6.3%的赤字率还高，很好地体现出 2024 财年美国财政仍 然宽松，足以支撑经济，不会造成美国经济的衰退。中长期来看，特朗普支持减税，将长期支撑美国经济，美国经济衰退的概率不大。特朗普支持大规模减少个税与企业税，延续减税法案中个税条款，提议取消对小 费、社会保障福利以及加班工资的所得税，并将在美国生产产品的公司税率降至 15%，远低于当前的 21%。预计 2025 财年美国财政对经济的支撑力度不会明显 收紧，将长期支撑美国经济，经济“软着陆”的可能性较大。

向前看，美国维持宽财政政策不免令人产生一个疑问，在美国联邦政府债务高企 的情况下，为何美国依然能够实现较高的经济增速，高杠杆的压力为何迟迟没有 显现？联邦政府维持宽财政的底气在哪里？要回答上述问题，首先需要提及衡量财政可持续性“多马稳定”条件，疫后美国 名义 GDP 增速长期高于 10 年期美债利率，显示财政处于可持续区间。“多马 稳定”由多马（Domar）在 1944 提出——即要使债务可持续，当前的国内生产 总值（GDP）增长率应高于当前的公共债务利率。简单理解，美国政府发行债务 借来的资金被用于国内经济，利息支出是借贷的成本，GDP 增长率可被视为政 府支出的“回报率”，只要回报率（经济增长）大于借贷成本（利息支出），美 国就可以偿还债务。从名义值出发，疫后美国名义 GDP 增速长期高于 10 年期美债利率，显示并未 打破“多马稳定”条件，财政处于可持续区间，这解释了为何疫后美国债务高企， 但政府高杠杆的压力迟迟没有显现的现象。剔除通胀后，美国实际 GDP 增速同 样高于 10 年期美债实际利率，显示财政压力仍然可控。

其次，尽管美国政府利息支出持续攀升，但债务偿付压力对财政的挤出有限。有 观点认为，在衡量美国财政扩张力度时，考虑到利息支出主要用于偿债，应选择 剔除利息支出后的原始赤字率衡量财政扩张力度，且随着美国利息支出攀升，将 挤出美国财政对经济的实际投入。但实际上，美国政府利息支出本质上仍是对国 内经济的扩张性支出，美债利息大部分是付给持有美债的国内金融机构和居民部 门，偿付的利息可以用来改善金融机构的资产负债表，将流动性向实体传导，或 是用于国内的消费和投资。具体来看，美债需求端以美联储、家庭部门、外国投资者为主。对于债务利息支 出：（1）截至 2023 年末，美联储持有约 20%的存量美债，收取的美债利息会 作为利润最终上缴财政部，不会造成利息负担；（2）超过 40%的美国债务由美 国家庭储户以及养老金、共同基金等金融机构持有，上述部门出于安全、收益、 政策要求或监管原因持有国债，其中居民部门在收取利息后，最终会用于美国国 内的消费，金融机构则是用于改善自身的资产负债表，将流动性向实体传导；（3）只有持有美债超过 20%的境外投资者才会对财政形成确定性的挤出效应，因为 其在收取利息后不会用于在美国境内的投资或消费。最后，需要指出的是，在一国的资产负债表中，政府只是部门之一，财政赤字只 体现政府的负债，财政赤字的上升也只表明政府在增加杠杆，而非全社会在加杠 杆。目前美国家庭部门资产负债表仍然健康，根据国际清算银行（BIS）数据， 2019 年末美国家庭杠杆率为 75.1%，2024 年一季度末仅为 72.1%，家庭部门 杠杆率仍处于历史低位，可以在一定程度上缓解对政府财政赤字的担忧。

（二）地方政府：美国地方政府债务压力较小，仍有扩张空间

一方面，美国地方政府债务压力较小。一是，从债务规模看，美国地方政府债务 控制比较好，疫后并没有明显抬升，截至 2024 年二季度末，州和地方政府债务 为 3.3 万亿美元，较 2019 年末仅小幅增长 6.7%，债务负担压力较小。二是， 从地方财政收支看，疫后美国地方政府在 2021 财年、2022 财年连续实现盈余， 主因联邦政府财政扩张下，美国经济增速较快，地方税收增加，2021 至 2022 财年地方税收实现 14.0%、10.6%的增幅，有效负担了支出，2023 财年出现赤 字，但赤字规模也小于 2020 财年。

另一方面，2024 财年州和地方政府财政仍有一定宽松的空间，地方财政稳定基 金规模超 1500 亿美元。2020 财年到 2022 财年，美国各州大幅增加了财政稳定 基金（Rainy-Day Fund，也称“雨天”基金）的规模，由 770 亿美元大幅升至 1673 亿美元，以帮助地方行政单位在经济衰退时能启用额外的资金填补财政缺 口，2024 财年财政稳定基金规模高于 1500 亿美元，处于历史高点，表明地方 政府仍有财政扩张的潜力空间，以应对经济波动。

1.1.4 净出口：美国补库周期下，有望带动我国对美出口改善

2024 年三季度，随着美国补库周期开启，进口增速明显抬升。2024 年三季度美 国进口环比折年率为+11.2%（前值+7.6%），商品、服务进口环比折年率分别 为+11.6%、+9.4%；出口环比折年率为+8.9%（前值+1.0%）。其中，分国别来看，2024 年 7 月以来，美国整体自中国进口同比增速开始转正， 7 至 9 月分别录得+13.2%、+8.6%、+7.0%。分商品来看，消费品、资本品是进 口主要支撑项，出口增长则主要由食品饮料、资本品推动。

展望来看，美国制造业出现复苏信号，补库周期开启，有助于带动我国对美出口 改善。在分析本轮美国库存周期将率先拉动我国哪些行业对美出口时，我们主要 基于以下三个筛选标准：一是，行业库存同比增速分位数已处于历史较低水平，以及相比于 2023 年库存 增速水平有明显增长的，表明行业补库进程顺利。二是，行业库销比分位数已处于历史较低水平，表明行业需求相对旺盛，存在补 库的现实需求。三是，行业对应的 HS 大类商品，对美国出口占我国总出口的比例较高（例如大 于 10%），表明对我国出口的拉动效果较强。综合制造业库存，以及美国自华进口情况，我们认为短期内补库相对顺利，带动 我国对美出口改善的行业包括：家具、木制品、电脑设备、纸制品和药品。

1.2 美国通胀：韧性尚在，关注特朗普当选后的再通胀风 险

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