2025年上半年A股投资策略报告：顺势而为，乘势而上（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

1.2024 年 A 股市场回顾：震荡上涨，顽强修复

2024 年大盘走势跌宕起伏，呈现“N”型走势，全年指数强势修复，扭转近两年弱势格局，带动市场迎来回暖行情。年初指数表现低迷，一度加速回调，沪指更是跌破 2700 点，随后迎来技术性反弹，在“新国九条”、两会政策推进以及政策预期强化背景下，市场适度回暖，重回 3000 点上方，但二季度末随着经济面持续弱势，市场再度陷入震荡回调，指数一路阴跌，沪指更是再度回落至2700 点附近，不过三季度末，在国新会系列重磅政策刺激下，市场信心回升，指数迎来强势反弹，指数快速修复并回到 3000 点上方运行，之后维持高位震荡，各大指数全年收益均收正，扭转了近两年的弱势格局。截止到 11 月 13 日，上证指数和沪深300 等指数年K 线均收出中阳线，表现强势。

具体来看，截止至 2024 年 11 月 13 日，上证指数上涨15.61%、深成指上涨19.26%、创业板指上涨27.80%、沪深 300上涨19.81%，科创 50上涨24.57%，北证50上涨27.99%。大盘蓝筹相关指数表现相对较强，而中小盘相关指数前期走势较弱，但在三季度末及四季度的反弹中表现较强。从行业来看，板块上涨居多，非银金融、通信、家用电器、银行、电子、汽车和国防军工等板块表现较好，涨幅靠前，而基础化工、美容护理、轻工制造、食品饮料、农林牧渔、医药生物和纺织服装等板块领跌，表现较弱。

2.2025 年上半年市场环境分析：国内经济回升向好，增量资金持续入市可期

2024 年全球经济增长平稳、通胀继续下降、海外相继进入降息周期。国内经济运行总体平稳，增长动能存在进一步稳固与改善的潜力。面对复杂的内外部环境，2025年上半年的市场环境如何，我们将从经济、政策、市场、资金等维度一一论证分析。

2.1 2025 年上半年经济与政策展望：全球增长动能改善，国内经济继续回升向好

2.1.1 全球 2025 年上半年经济前瞻：降息节奏有望延续，经济增长保持修复

（1）2024 年全球经济回顾：经济增长平稳、通胀继续下降、全球相继进入降息周期

2024 年海外主要经济体相继进入降息周期，全球通胀水平普遍高位回落，世界经济稳健增长中呈现分化趋势。另外，2024 年是超级选举年，多国内政外交政策走向不明也给全球经济增长带来了诸多不确定性。展望 2025 年，海外降息步伐大概率延续，通胀压力有望进一步下行，全球经济有望实现“软着陆”。全球经济稳中显忧，区域间分化依旧明显。2024 年以来全球贸易逐步复苏，经济增长保持稳健，采购经理人指数（PMI）自年初重回扩张区间后连续六个月维持在50%上方。当前，各国际机构预测的 2024 年全球实际 GDP 增速约为2.6%-3.2%，世界经济保持了相对韧性，但与此同时风险也在显现。一方面，从下半年的PMI 看，全球制造业景气度持续低迷。根据 iFinD 数据显示，10 月摩根大通全球制造业PMI指数录得 49.4%，虽较前值反弹 0.7 个百分点，但已连续四个月落入荣枯线以下。值得注意的是，与 4 月和 7 月发布的《全球经济展望报告》中认为经济前景各风险因素总体保持平衡不同，国际货币基金组织（IMF）在 10 月最新发布的报告中认为，全球经济增长前景下行风险变得更加显著，全球经济前景的不确定性很高。联合国贸发会议也在其报告中警示，虽然全球通胀数据向好，但经济下行风险仍在增加。另一方面，从海外主要经济体来看，区域间的分化依旧明显。美国 10 月制造业PMI 大幅回暖，消费和私人投资两项核心内需稳健，整体经济延续软着陆趋势；欧元区、德国、法国PMI数据持续低迷,欧央行管委表示，欧元区经济增长面临的风险仍然偏向下行，法国和德国都出现“令人担忧”的迹象；日本 10 月制造业和服务业PMI 全部落在荣枯线以下，显示日本当前经济疲软，需求不足。整体来看，2024 年世界经济继续温和复苏，不同地区间的分化仍然十分明显，风险和挑战依然存在，经济动力有待增强。

全球通胀形势好转，核心物价指标仍具黏性。2024 年，受益于全球供应链改善、以及限制性货币政策对需求端的抑制，全球通胀增速回落至更接近目标水平。根据iFinD 数据，美国和欧元区的 CPI 同比增速从 1 月的 3.1%和2.8%，分别回落至9月的2.4%和 10 月的 2.0%。其中，欧洲经济体的通胀率比其他发达经济体更快恢复到目标水平，或是因为其受能源价格下跌的影响更大；日本 CPI 同比增速从1 月的2.2%小幅上行至 9 月的 2.5%；其他国家如英国、越南、印度和巴西的通胀数据也呈现震荡下行趋势。相较于整体通胀读数的波折下行，核心通胀回落态势更为明显，但绝对值仍普遍高于前者和 2%的目标水平，或指向核心通胀仍存在粘性。美国和欧元区的核心CPI同比增速从 1 月的 3.9%和 3.3%，分别回落至 9 月的 3.3%和10 月的2.7%，仍高于2%的目标水平；日本的核心 CPI 同比增速则从 1 月 2.6%回落至9 月的1.7%。此外，最新数据显示，美国 9 月 PCE 通胀同比增 2.1%符合预期，更接近美联储2%的目标，并较 8 月上修后的前值 2.3%降温。但剔除波动较大的食品和能源成分的9 月核心PCE通胀指标同比上涨 2.7%，高于预期的 2.6%；核心 PCE 物价指数环比上涨0.3%，较前值明显回升，为今年 4 月以来最高水平。整体来看，2024 年全球通胀形势好转，核心物价指标仍具黏性。

欧央行、美联储相继降息，全球进入新一轮宽松周期。2024 年以来，由于全球各经济体的增长和通胀步伐不一，各国的货币政策分化。但整体来看，2024 年上半年全球央行普遍对降息持谨慎观望态度，下半年开始，美联储带头，全球降息步伐开始明显加快。具体来看，今年 3 月，瑞士央行意外宣布降息25 个基点，将基准利率从1.75%下调至 1.5%，拉开本轮欧美央行降息的序幕。6 月以来，全球主要经济体降息步伐加快。6 月 5 日，加拿大央行率先宣布将基准利率下调25 个基点至4.75%，成为本轮全球货币周期中首个降息的七国集团（G7）国家。6 月6 日，欧洲央行宣布自去年 10 月停止加息以来首次降息，将三大关键利率集体下调25 个基点。由于通胀回落以及经济放缓，欧洲央行“抢跑”美联储，年内已完成三次降息。美国方面，随着通胀的放缓、就业下行风险的增加，美国货币政策的首要目标由降通胀转向稳就业。9月 19 日，美联储以 50 个基点降息的激进步伐启动了其本轮降息周期。此后，美联储在 11 月又如期降息 25 个基点。另外，瑞典、英国、新西兰等国家也转向了降息，全球新一轮货币宽松周期已然开启。

与此同时，各国大选、地缘冲突等风险因素不容忽视。2024 年世界经济仍然面临诸多风险与不确定性。首先，以大选为代表的国际政治因素造成的全球影响日益放大。2024 年是全球大选年，世界范围有 76 个国家和地区举行大选，覆盖了全球41%的人口和 42%的 GDP。举例而言，2024 年美国、欧盟、英国、印度、俄罗斯、印度尼西亚等经济体面临政权更迭，新当选政府可能会对其内政外交政策进行重大调整，这给全球经济增加了更多的不确定性；其次，地缘政治环境日趋复杂。俄乌战争、巴以冲突、朝韩对峙等事件加剧全球和平赤字，严重破坏了地区安全局势，并给世界能源和粮食价格带来高度的不确定性。地缘政治也造成全球供应链的分化，进而影响全球贸易和投资活动；最后，大国博弈持续升温，保护主义倾向抬头对全球贸易造成伤害，全球产业链供应链脱钩断链风险仍然存在。综上所述，到目前为止，2024 年全球经济增长缓慢但有所回暖，不同地区间的分化仍然十分明显；在全球供给改善、需求下滑以及高利率环境的影响下，整体和核心通胀指标回落至更接近目标。货币政策方面，今年美联储、欧央行、英国央行等开始降息，标志着全球进入新一轮货币宽松周期，限制性融资环境将得到缓解，支撑需求的释放，总体来看，全球经济有望实现软着陆。另外，多国面临政权更迭，地缘政治冲突持续、产业链供应链脱钩断链风险尚存，亦给全球通胀和经济前景埋下隐患。2025年世界经济仍然面临很多不确定性，加大我们对全球经济走势的判断难度。

（2）2025 年全球经济与政策展望：海外主要经济体基本面和政策或延续分化展望

2025 年，随着 2024 年下半年全球步入降息周期，各国利率大概率将向中性利率回归，货币政策对经济的限制性程度逐渐减小，全球经济有望进一步修复；但与此同时，海外主要经济体基本面和政策或延续分化：美国经济接近实现“软着陆”，美联储开始考虑放缓降息步伐；欧洲经济不振，央行或继续降息；日央行加息幅度不确定性或仍较大。

第一，美国经济接近实现“软着陆”，欧洲和日本经济复苏仍显疲软。美国方面，2024 年美国增长韧性整体超预期。美国第三季度 GDP 初值显示环比折年率增速达到2.8%，虽较 2 季度下降 0.2 个百分点，同比增速也下降至2.7%。但在经济活动中占比最大的消费者支出增长 3.7%，为 2023 年初以来最大增幅，且对GDP 的环比拉动上升0.56 个百分点。消费仍是三季度美国经济增长的最关键因素，且重要性提升，助力经济继续保持韧性，叠加美联储已于 9 月“前置性”降息50BP、11 月继续降息25BP，美国经济有望实现“软着陆”。从最新的 PMI 数据来看，季调后，美国10 月Markit制造业 PMI 初值录得 47.8%，较前值上升 0.5 个百分点，高于预期的47.5%；服务业PMI 初值为 55.3%，较前值上升 0.1 个百分点，超出预期的55.0%；综合PMI 指数小幅上升 0.3 个百分点至 54.3%。整体而言，10 月美国制造业、服务业PMI 双双回暖，美国经济延续软着陆趋势。就业方面，10 月美国新增非农就业人数为1.2 万人，低于市场预期的 10 万人和修正后前值 22.3 万人，失业率保持4.1%。受飓风以及波音公司罢工事件影响，10 月非农数据受到较大扰动。美国就业市场温和走弱，但薪资增速依然稳健且未出现企业大幅裁员的现象，就业市场整体保持健康。IMF 也指出，美国经济正日益领先于其他发达经济体，投资激增带来了生产率和工资水平的提高。IMF预计，美国四季度 GDP 同比增幅折年率为 2.5%，较 7 月预测值高出0.5 个百分点。往后看，一方面通胀回落和经济稳健下美国还在“软着陆”道路上，但另一方面经济未来持续偏强引发再通胀的风险也有所上行。另外，2025 年美国居民的资产负债表预计仍将保持健康，偏松的货币政策将继续驱动财富效应，消费或保持韧性，但在劳动力市场降温、个人收入增速下降、储蓄率回升的共同作用下可能渐进放缓；此外，预计2025年美国将逐步进入去库周期，连带住房以外的私人部门投资可能面临一定下行压力。

欧洲方面，欧洲经济自衰退边缘持续回暖，但复苏仍显疲软。欧元区一、二季度实际 GDP 分别同比增长 0.5%、0.6%，整体避免了经济衰退，主要是受净出口和居民服务类消费支撑。但作为欧洲经济“火车头”的德国经济增长仍乏力，前两季度均为负增长。从最新的数据来看，欧元区 2024 年三季度 GDP 不变价同比为0.9%，较二季度回升 0.3 个百分点，超过市场预期的 0.8%。从环比来看，欧元区3 季度GDP 季调环比折年率为 1.5%，较 2 季度回升 0.7 个百分点。尽管欧元区三季度经济状况略有好转，但年内整体表现低于预期，前景不容乐观。5 月以来，欧元区采购经理人指数（PMI）一直显示经济不振。10 月 Markit 制造业 PMI 初值录得45.9%，较前值上升0.9个百分点，且高于预期的 45.1%，制造业景气度虽有所回升，但仍大幅低于荣枯线；服务业 PMI 初值录得 51.2%，较前值下降 0.2 个百分点，且低于市场预期；综合PMI从9月的 49.6%上升至 49.7%，欧元区、德国、法国 PMI 数据持续低迷，欧洲工业生产前景依然热度不足。我们认为，欧元区通胀率持续下降带来积极信号，但居民消费并未如预期般复苏，外加地缘政治风险和全球贸易复苏缓慢，可能导致物价保持在高位，经济下行风险正逐渐显现。往后看，虽然欧洲央行降息将提振投资，但考虑到工业产能问题且出口环境不佳，预计降息对提振投资的效果有限。此外，消费者的储蓄倾向或导致实际工资增长对消费复苏的推动作用有限，四季度欧元区GDP 增速恐不及三季度，2025 年欧洲经济复苏表现依旧存疑。

日本方面，日本经济面临内外双重压力。PMI 数据显示，10 月日本Markit综合PMI 初值录得 49.4%，较 9 月大幅回落 2.6 个百分点，其中制造业PMI 下降0.7个百分点至 49.0%，服务业 PMI 下降 3.8 个百分点至 49.3%。10 月日本制造业和服务业PMI全部落在荣枯线以下，显示日本当前经济疲软，需求不足。究其缘由，内需端或因物价上涨和自然灾害导致消费下滑，而外需端可能由于出口减少引发贸易逆差。海外投资收益支撑了经常项目顺差，但过度依赖海外投资收益来弥补内外需求不足，难以带动实体经济增长。IMF 预测，受汽车行业生产问题和旅游业放缓的影响，日本经济今年将仅增长 0.3%，到 2025 年将加速至 1.1%。我们认为，随着海外经济继续温和增长，日本企业的出口和生产或重拾升势，加之经济内生动能的逐步修复，2025 年的日本经济将延续温和扩张态势。

第二，2025 年全球通胀压力将进一步减弱。通货膨胀方面，年初以来全球主要经济体物价指数持续下行，通胀压力明显缓解，货币政策进入降息周期。美国方面，2024 年以来，美国通胀逐步下行，CPI 同比增速由 3 月3.5%的高点降至9 月的2.4%，虽然 9 月通胀略超出市场预期，但其同比继续回落的趋势仍在；核心CPI 同比增速从1 月 3.9%的高点回落至 9 月的 3.3%，仍高于 2%的目标水平。此外，9 月美国PCE价格指数同比由 8 月的 2.3%回落至 2.1%，符合市场预期。不过，核心PCE 价格指数同比维持在 2.7%，略高于市场预期的 2.6%；且核心 PCE 物价指数环比上涨0.3%，较前值明显回升，为今年 4 月以来最高水平，通胀降温但粘性仍在。往后看，在9 月降息50bp后，美国经济展现出了较为明显的韧性，后续美国核心通胀下行之路或颇为曲折。加之特朗普重回白宫，其可能的加征关税、限制移民等措施也可能进一步推高通胀，二次通胀的尾部风险不可忽视。欧洲方面，通胀指标回落中有所反复。最新数据显示，10 月欧元区HICP同比增长 2.0%，较 9 月回升 0.3 个百分点，略高于市场预期的1.9%，近期通胀有所回升。核心 HICP 同比增速较 9 月的 2.7%持平，高于市场预期的2.6%。虽然今年整体通胀有所下降，但欧洲央行的政策制定者担心，工资的快速上涨可能会刺激劳动密集型服务业企业加速涨价，从而将通胀率推高至 2%的目标上方。目前劳动力市场仍然紧张，这增加了工资上涨压力。我们认为，随着就业市场放缓，这些压力应该会减轻。此外，考虑到欧洲将天然气供应从俄罗斯转向美国，以及早期能源和食品商品价格冲击的影响逐渐消退，供应链压力有望进一步缓解，预计 2025 年欧洲通胀率将继续走低。日本方面，9 月日本去除生鲜食品后的核心消费价格指数（CPI）同比上升2.4%，连续37 个月同比上升。食品涨价成为推动 CPI 上行的首要动力。往后看，“工资-通胀”螺旋可能成为维持温和通胀的关键，随着日央行利率正常化推进，预计2025 年日本CPI增速可能回落至 2%以下，重点关注 2025 年 1 月春斗劳资谈判。

第三，美联储降息节奏边际放缓，欧央行或将继续降息。美国方面，自今年9月降息周期启动后，11 月美联储宣布年内第二次降息，幅度为25BP。最新的FOMC声明显示，当前美国经济表现较稳固，私人消费保持了较为明显的韧性，供给侧的改善支撑了美国经济在需求端的韧性；就业市场环境总体有所弱化，10 月新增非农就业骤跌是受临时性因素的影响，而失业率仍维持在较低水平；删除掉了对通胀率持续向2%迈进的信心增强判断，说明美联储对后续通胀回落的信心减弱。整体来看，鲍威尔表态较为中性，对后续停止降息持开放态度，后续决策仍将依赖于数据。此外，美联储看重的通胀指标，核心 PCE 价格指数 9 月份环比上升 0.3%，创下五个月最大升幅，个人支出也加快增长，加之三季度 GDP 数据进一步确认了美国经济的韧性，增强了美联储放慢降息步伐的理由。在此背景下，美联储后续整体降息幅度或将收窄，不过由于整体通胀仍在下行，目前市场仍定价市场预期 12 月美联储或将降息25BP，但概率有所下降。此外，根据 CME“美联储观察”工具，市场预期2025 年的降息幅度由75BP回落至 50BP。我们认为，大选落地后，美国经济衰退的担忧基本消退，而由于明年美国债务上限或将上移、财政刺激维持平稳甚至更强，加之驱逐移民和提高关税的政策落地将推升薪资增速和服务价格，“再通胀”预期升温。叠加考虑当前经济与就业数据韧性，2025 年美联储缓步降息或为大概率。欧洲方面，受欧洲通胀降温、欧元区经济活动持续疲弱影响，欧洲央行 10 月已经进行了年内的第三次降息。目前，市场预计欧洲央行或将在 12 月会议上再次降息。欧洲央行副行长表示，欧元区通胀率持续下降带来积极信号，但居民消费并未如预期般复苏，外加地缘政治风险和全球贸易复苏缓慢，可能导致物价保持在高位，经济下行风险正逐渐显现。货币政策必须谨慎并逐步实施，以避免在高度不确定性的情况下出现失误。欧央行行长表示，欧央行的降息方向明确，但在幅度上的调整需要谨慎对待。欧央行管委表示，若通胀持续位于2%，欧央行不应将利率维持在限制性区域，应该下调利率，欧元区经济增长面临的风险仍然偏向下行，法国和德国都出现“令人担忧”的迹象。我们认为，2025 年欧洲央行货币政策的关注点或从遏制通胀转向经济增长，预计降息还将继续，以提振欧元区疲弱经济，尚无法排除欧元区更大幅度降息的可能性。日本方面，日央行加息幅度不确定性或仍较大。日本央行行长表示，日央行目前仍维持“颇为宽松”的货币政策立场，很难提前确定合适的加息幅度。

总体来看，展望 2025 年，随着 2024 年下半年全球步入降息周期，各国利率大概率将向中性利率回归，货币政策对经济的限制性程度逐渐减小，全球经济有望进一步修复；但与此同时，海外主要经济体基本面和政策或延续分化：美国经济接近实现“软着陆”，美联储开始考虑放缓降息步伐；欧洲经济不振，央行或继续降息；日央行加息幅度不确定性或仍较大。另外，2025 年多国面临政权更迭，地缘政治冲突、产业链供应链脱钩断链风险尚存，亦给全球通胀和经济前景埋下隐患，2025 年世界经济仍然面临很多不确定性。根据 Wind 数据，截至 11 月初，IMF、世界银行和经合组织预计 2025 年全球经济同比分别增长 3.25%、2.70%和 3.21%。对比上次我们撰写的半年度策略报告的参数，IMF 和经合组织上调对世界经济增速预测，而世界银行则对2025 年全球增速预测维持不变。

2.1.2 国内 2025 年上半年经济与政策展望：经济回升向好态势将得以接续巩固

（1）2024 年国内经济运行总体平稳，增长动能存在进一步稳固与改善的潜力

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）