【聚焦】同业存款自律倡议——或驱动新的利率下行

主要观点

与我们上周周报提示的债市抢跑一致，本周债券利率大幅下行。10年和30年国债利率均大幅下行6.3bps至2.02%和2.20%，逼近历史前低附近。3年和5年AAA-二级资本债下行5.1bps和9.1bps至2.08%和2.19%。1年AAA存单更是大幅下行8.0bps至1.80%。

长端利率再度逼近历史前低附近，如果进一步下行需要新的动力，短期来看，我们认为同业存款自律倡议可能成为新的利率下行动力。本周市场利率定价自律机制通过了《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》（下文简称倡议），我们认为这或成为利率下行新的动力来源。

根据倡议，除金融基础设施外的其它非银同业活期存款应参考公开市场7天逆回购操作利率合理确定利率水平。并设置了1个月的过渡期。静态观察，如果同业存款利率调降至1.5%附近，可使得银行负债成本降低约2-3bp。截至10月，非银存款规模 31.2万亿，在存款结构中占比10%。根据交行2021年半年报告披露的活期同业存款在存款中的占比在71%，我们推测非银同业活期存款规模可能在20万亿左右。我们测算对银行负债成本可能的影响。如果假设当前同业活期存款利率按照1.7%、同业定期存款按照2%，未来均下调至1.5%附近，那么银行每年可以节省利息支出在400亿元至900亿元左右，对银行负债成本影响约2-3bp左右。

根据倡议，后续理财、货基等存在赎回同业存款，转投其他资产可能。根据倡议，活期同业存款利率又需要在1.5%附近，因而相较于此前1.7%-1.8%及甚至更高的同业存款利率，收益水平的下降可能导致理财、货基等赎回同业存款。截止9月，货基资产中现金与存款占比46.8%，对应资产规模为6.1万亿。而到今年年中理财中现金与存款占比25.3%，规模在7.7万亿。理财与货基合计存款与现金规模13.8万亿，占到银行同业存款近半。收益下降可能导致货基赎回同业存款，投资其他资产。

理财货基等可能加大存单、短债投资，以及增加回购投放，这将带来这些资产利率的下行，并形成较为宽松的流动性环境和流动性分层的收敛。目前1年AAA存单、1年AAA中票以及R007利率均在1.8%-1.9%附近。同业存款收益下降至1.5%左右后，理财货基等赎回同业存款投资存单、短债和回购的可能性则明显上升。这将压低这些资产的利率，进而形成较为宽松的流动性环境。如果这能有效的将资金价格压缩至1.5%附近，则根据存单与资金价格平均利差，存单有望降至1.7%附近。

短端利率的下降将为长端利率打开新的空间，可能成为短期推动长债利率下行新的动力。短债利率下行之后，长债票息优势提升，吸引更多资金配置，最终也将跟随短端利率下行。特别是10年国债临近2.0%关键点位附近时。如果10年国债与存单利率保持年初以来20bps的平均利差，存单利率下行至1.7%，有望带动10年国债利率下行至1.9%左右。

倡议落地之后，大行负债端压力或进一步加大，关注大行资产负债调整。过去几年，同业存款的增长基本上全部集中在大行。过去一年，大行同业存款激增6.5万亿，同比增速高达61.5%。大行同业负债高速增长背后是大行担负较大的资产配置压力，但负债端由于存款利率的持续下行，存款增速持续下降，非同业存款增速从去年10月的13.0%锐减至今年10月的4.4%。倡议落地后，大行如果无法获得足够的同业存款，这意味着大行需要更多从其他方面调整资产负债。有效解决大行负债问题，可能还需依赖央行。

整体利率曲线有望进一步下行，长债或能提供更高资本利得。倡议落地将推动资金从同业存款更多进入到短债、存单以及资金市场，这将带来短端利率的下行和资金的宽松，短端利率下行后，长端利率下行空间也有望打开。叠加地方债发过高峰期已过，前期大量发行的地方债进入置换期，资产供给将进一步下降。整体曲线有望下行，长债有望突破关键点位创新低。从资本利得角度来看，长债或能提供更高的资本利得，长利率和长信用均有较高配置价值。短期来看，10年国债利率有望降至1.9%附近，1年AAA存单则有望下行至1.7%附近。

风险提示：风险偏好变化超预期，政策变化超预期，外部不确定性超预期，测算误差风险。                                

报告正文

本周债券利率大幅下行，各期限利率都出现明显回落。与我们上周周报提示的债市抢跑一致，本周债券利率大幅下行。10年和30年国债利率均大幅下行6.3bps至2.02%和2.20%，逼近历史前低附近。3年和5年AAA-二级资本债下行5.1bps和9.1bps至2.08%和2.19%。1年AAA存单更是大幅下行8.0bps至1.80%。

长端利率再度逼近历史前低附近，如果进一步下行需要新的动力，短期来看，我们认为同业存款自律倡议可能成为新的利率下行动力。目前10年国债利率再度逼近2.0%，来到关键点位附近。而本周市场利率定价自律机制通过了《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》（下文简称倡议），我们认为这可能成为利率下行新的动力来源。

倡议自2024年12月1日生效，为避免增加银行年末流动性压力，利率自律机制设置了一个月的缓冲期。根据倡议，除金融基础设施外的其它非银同业活期存款应参考公开市场7天逆回购操作利率合理确定利率水平。而对于定期同业存款，明确若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。

静态观察，如果同业存款利率调降至1.5%附近，可使得银行负债成本降低约2-3bp。截至10月，非银存款规模 31.2万亿，在存款结构中占比10%。根据交行2021年半年报告披露的活期同业存款在存款中的占比在71%，我们推测非银同业活期存款规模可能在20万亿左右。如果商业银行以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平，并且同业存款利率不显著高于政策利率，我们测算对银行负债成本可能的影响。如果假设当前同业活期存款利率按照1.7%、同业定期存款按照2%，未来均下调至1.5%附近，那么银行每年可以节省利息支出在400亿元至900亿元左右，对银行负债成本影响可能约2-3bp左右。

根据倡议，后续理财、货基等存在赎回同业存款，转投其他资产可能。而根据此前监管规定[1]，货基、理财等现金管理类产品，投资于定期存款等受限资产的占比不能超过资产净值的10%，这意味着这些机构无法较大规模持有定期同业存款。而根据倡议提到的活期同业存款利率参考7天逆回购，且当前7天逆回购在1.5%，因而活期同业存款利率需要在1.5%附近，那么相较于此前1.7%-1.8%及甚至更高的同业存款利率，收益水平的下降可能导致理财、货基等赎回同业存款。截止9月，货基资产中现金与存款占比46.8%，对应资产规模为6.1万亿。而到今年年中理财中现金与存款占比25.3%，规模在7.7万亿。理财与货基合计存款与现金规模13.8万亿，占到银行同业存款近半。收益下降可能导致货基赎回同业存款，投资其他资产。

理财货基等可能加大存单、短债投资，以及增加回购投放，这将带来这些资产利率的下行，并形成较为宽松的流动性环境和流动性分层的收敛。目前1年AAA存单利率在1.8%附近，1年AAA中票利率在1.9%附近，并且和同业存单具有一定替代性，因此同业存款收益下降至1.5%左右后，理财货基等赎回同业存款投资存单和短债的可能性则明显上升。甚至目前回购利率相对都更有性价比，目前R007水平在1.8%附近。资金更多流向存单、短债以及回购市场，这将压低这些资产的利率，进而形成较为宽松的流动性环境。如果这能有效的将资金价格压缩至1.5%附近，则根据今年4月以来存单与资金价格平均利差17.5bps计算，存单有望降至1.7%附近。

短端利率的下降将为长端利率打开新的空间，可能成为短期推动长债利率下行新的动力。短债利率下行之后，曲线斜率上升，长债票息优势提升，吸引更多资金配置，最终也将跟随短端利率下行。短债利率下行有望为长债打开新的空间，特别是10年国债临近2.0%关键点位附近时。如果10年国债与存单利率保持年初以来17.9bps的平均利差，存单利率下行至1.7%，有望带动10年国债利率下行至1.9%左右。

倡议落地之后，大行负债端压力或进一步加大，关注大行资产负债调整。过去几年，同业存款的增长基本上全部集中在大行。从2023年1月份至今，大行同业存款从9.7万亿激增至17.1万亿，而中小行基本上不变，同期小幅从15.6万亿减少至14.8万亿。过去一年，大行同业存款激增6.5万亿，同比增速高达61.5%。大行同业负债高速增长背后是大行担负较大的资产配置压力，包括投放贷款、承接政府债券等，都是政策落地的主力，但负债端由于存款利率的持续下行，存款增速持续下降，非同业存款增速从去年10月的13.0%锐减至今年10月的4.4%。倡议落地后，大行如果无法获得足够的同业存款，这意味着大行需要更多从其他方面调整资产负债。要么增加其他负债来源，例如同业存单等，但这受到存单额度以及同业负债占比约束等，难以大幅增加。要么缩表减少资产投放，而这可能会带来社融进一步的下降和稳增长政策落地效果的减弱。

有效解决大行负债问题，可能还需依赖央行。对于大行来说，资产端承接政策任务，可调整空间有限。而负债端约束越来越大，在存款增速有限情况下，同业负债受限将导致负债不足。而有效解决资产负债缺口，可能更需依赖央行。倘若央行增加货币投放，包括降准甚至定向降准，以及通过国债买卖，逆回购等增加资金投放，大行负债缺口问题能够有效解决。在倡议落地之后，大行可能面临的负债缺口需要央行进一步加大资金投放。

整体利率曲线有望进一步下行，长债或能提供更高资本利得。倡议落地将推动资金从同业存款更多进入到短债、存单以及资金市场，这将带来短端利率的下行和资金的宽松，短端利率下行后，长端利率下行空间也有望打开。叠加地方债发过高峰期已过，前期大量发行的地方债进入置换期，资产供给将进一步下降。整体曲线有望下行，长债有望突破关键点位创新低。从资本利得角度来看，长债或能提供更高的资本利得，长利率和长信用均有较高配置价值。到明年1季度，10年国债有望下行至1.9%附近， 1年AAA存单则有望下行至1.7%附近。

风险提示：风险偏好变化超预期，政策变化超预期，外部不确定性超预期，测算误差风险。

[1] 《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》等