【干货】化债下的投资机会

主要观点

根据11月8日大常委会上财政部长蓝佛安的表述，2024-2026年三年下发6万亿地方债额度用于置换隐债，另外从2024年开始，连续5年从新增地方政府专项债中安排8000亿元专门用于化债，两者合计10万亿。11月25-29日，预计发行特殊再融资债近9000亿。化债地方债放量在即，本次化债对各类机构和债券有何影响？

首先，对市场机构而言，国股行负债端承压，中小行和保险面临资产缺口。本轮化债的形式是发行地方债置换城投隐性债务，商业银行是地方债主要承接机构，而商业银行中地方债的主要持仓机构为国股行，2021年2月末国股行的地方债持仓占比达48%。而被置换的隐性债务可能更多对应中小行的贷款和非标资产。但同时，存款增速方面大行却并不具有明显优势，这会导致大行资产负债缺口压力加大，而中小行、保险更加缺资产。

国股行承接大量地方债，资本压力将改善，但资产承接能力可能存在挑战。国股行增配地方债，将面临更多的资本消耗，假设发行2万亿/2.8万亿专项债由四家国有行平均承接，测算结果看对资本充足率的影响不大，并且考虑到将发行特别国债补充国有行核心一级资本，国有行的资本充足率压力相对较小。但大规模集中配置长久期债券，将会影响银行承接长债的能力。截止11/29，今年发行置换隐债的专项债将超过1万亿，约65%的期限在10年以上。如果银行将其放入银行账簿，则会面临利率敏感度考核压力，需要控制债券组合的久期，如果放入交易账簿，则会面临净值波动风险，直接影响银行当期损益。短期内大量发行地方债，大行可能需要卖出部分长债，以承接新发的长期限地方债，长端利率或面临一定的抛售压力。

其次，政府债供给放量或导致短期资金面收紧，持续性取决于置换债的发行节奏和央行的配合。政府债券供给放量会增加短期资金需求，加大银行等的负债压力，需要银行增加存单等融资来补充负债。而资金面收紧的持续时间，则取决于置换债的发行节奏和央行的配合。从资金冲击结构来看，一般在置换债券放量初期影响较大，发行中后期资金往往趋于稳定。这是由于前期置换债券会产生净资金需求，但在中后期，随着资金拨付和置换的推进，前期发行债券获得资金将逐步释放，因而流动性冲击将明显缓和。回顾此前化债，2015年上半年供给冲击反复扰动资金面，在持续大幅降准降息后下半年资金面维持平稳。而2023年四季度政府债快速密集发行，流动性收紧时间较短。当前考虑到央行、其它融资需求，以及冲击节奏上来看，政府债券供给对资金的冲击可能集中在11月月末一周，此后影响相对有限。

再次，对于地方政府而言，化债将缓解地方的短期偿债压力，尤其是付息支出压力。近年来，“土地财政”衰弱、城投融资收缩，而城投利息支出并未下降，这导致地方政府的资金缺口变大，地方政府债务压力累积。付息支出是更为直接的压力，由于存量规模和融资成本的差距，各地的城投债利息支出普遍远高于地方债利息支出。根据我们的测算，2023年，天津付息支出占综合财力的比例接近30%。本次大规模隐债置换，债务成本高、债务压力大的地区或更为受益。

最后，化债将为债券带来趋势性投资机会。城投债：供给减少，利差压缩。1）城投债券供给下降，预计10万亿债务置换减少城投债存量的18%。2023年末城投有息债务中，债券占比约27%，以此结构估算，10万亿化债额度对应置换2.7万亿城投债券，同花顺口径下11月22日城投债券存量约15万亿，静态测试下将减少18%。2）城投债出现提前偿还潮，高票息债券或被优先置换。在此前几轮化债中，部分涉隐主体会提前偿还城投债，如2017-2018年、2023年10-12月，提前偿还规模明显提升，提前偿还的城投债整体票面利率较高。预计本轮化债专项债发行之后，也将引发城投债提前偿还潮，高票息的债券或被优先偿还。3）再次，“资产荒”继续演绎，利差或将趋势性压缩。如果城投融资不放松，城投债券供给减少，高票息资产进一步稀缺，而中小银行、保险等机构缺资产，将会导致“资产荒”的持续演绎，利差或呈现趋势性压缩。从此前化债的经验来看，高评级、期限较短的城投债信用利差率先收窄。

地方债：供给上升，关注短期调整出的机会。地方债短期内密集发行，影响资金面和银行承接能力，可能导致地方债“发飞”或利率调整。回顾2023年四季度，一级市场方面，2023年10-12月地方债较国债的发行利差明显走扩，分期限看，各期限地方债的利差均有走扩，10-20年的发行利差更大，分地区看，宁夏、甘肃、吉林、内蒙古等经济欠发达地区“发飞”的现象较多；二级市场与一级市场表现类似，10-20年利差较高，30年和1-3年利差走扩相对有限。而在供给冲击结束后，地方债一二级利差均明显收窄，负债端稳定的机构，可关注短期调整出的配置机会。

二永债：供不应求，利差收窄。一方面，化债主要置换中小行、保险的资产，中小行的资本消耗减少，如果城投融资政策不放松，信用债整体规模将收缩，这会加剧中小行、保险的资产荒，届时对二永债的需求将会增加。另一方面，中小行的资本缺口下降，并且明年补充银行资本金国债安排后，二永债发行需求可能减少，而同时明年二永债到期规模增加，预计明年净融资会进一步下降。预计年末资金冲击过后，非银负债端逐步的修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复。

风险提示：地方债供给超预期；财政政策超预期；城投融资政策超预；测算结果存在误差。

报告正文

根据11月8日大常委会上财政部长蓝佛安的表述，2024-2026年三年下发6万亿地方债额度用于置换隐债，另外，从2024年开始，连续5年从新增地方政府专项债中安排8000亿元专门用于化债，两者合计10万亿。11月25-29日，预计发行特殊再融资债近9000亿。化债地方债放量在即，本次化债对各类机构和债券有何影响？

一、市场机构

1.1 国股行负债端承压，中小行和保险面临资产缺口

化债涉及债务形式的转换，也伴随持有人结构的变动，地方债供给放量将导致大行承接压力上升，中小行、保险缺资产。本轮化债的形式是发行地方债置换城投隐性债务，商业银行是地方债主要承接机构，从历史经验来看，商业银行对地方政府债的净融资与地方政府供给节奏基本一致。而商业银行中地方债的主要持仓机构为国股行，2021年2月末，国股行的债券持仓中地方债占比48%，为第一大配置券种，而城商行和农商行分别占比28%、16%。而被置换的隐性债务可能更多对应中小行的贷款和非标资产。但同时，存款增速方面大行却并不具有明显优势，这会导致大行资产负债缺口压力加大，而中小行、保险更加缺资产。

1.2 国股行长债承接能力面临挑战

国股行增配地方债造成的资本充足率的压力不大。整体来看，将资产从贷款转换为地方债，一般企业贷款风险权重100%，专项债风险权重20%，将减少银行资本的消耗。而结构上，国股行增加地方债的投资，资产负债表将扩张，面临更多的资本消耗，假设发行2万亿/2.8万亿专项债由四家国有行平均承接，测算结果看对资本充足率的影响不大，并且考虑到将发行特别国债补充国有行核心一级资本，国有行的资本充足率压力相对较小。

但如果本轮化债发行大量长期地方债，国股行承接长债的能力或受到影响。虽然对资本充足率的压力不大，但大规模集中配置长久期债券，将会影响银行承接长债的能力。根据地方债发行计划，截止11/29，今年发行置换隐债的专项债将超过1万亿，约65%的期限在10年以上。如果银行将其放入银行账簿，则会面临利率敏感度考核压力，需要控制债券组合的久期，如果放入交易账簿，则会面临净值波动风险，直接影响银行当期损益。短期内大量发行地方债，大行可能需要卖出部分长债，以承接新发的长期限地方债，长端利率或面临一定的抛售压力。中期来看，随着未来几年长久期政府债券的持续放量，需要银行监管指标和其他方面进行相应调整，来缓解银行承接长久期债券的压力。

1.3 短期资金面冲击，持续性取决于置换速度

政府债供给放量或导致短期资金面收紧，持续性取决于置换债的发行节奏和央行的配合。政府债券供给放量会增加短期资金需求，加大银行等的负债压力，需要银行增加存单等融资来补充负债。今年政府债券供给放量时，存单融资需求往往随之提升。8月政府债券供给放量以来，存单净融资就集中在大行层面。而资金面收紧的持续时间，则取决于置换债的发行节奏和央行的配合。从资金冲击结构来看，一般在置换债券放量初期影响较大，发行中后期资金往往趋于稳定。这是由于前期置换债券会产生净资金需求，但在中后期，随着资金拨付和置换的推进，前期发行债券获得资金将逐步释放，因而流动性冲击将明显缓和。

以2015年为例，上半年供给冲击预期反复扰动资金面，在持续大幅降准降息后下半年资金面维持平稳。2014年末存量地方债仅1.2万亿，存量国债9.6万亿，面对天量置换债供给，2015年3-5月，市场反复博弈置换债供给冲击。2月4日，央行宣布降准，2月28日，下调存贷款基准利率，但供给冲击的担忧下资金利率仍在高位，3月12日，财政部下达1万亿置换债额度。3月17日和3月24日，央行再次分别下调公开市场7天逆回购操作利率10bp，资金利率开始下行。4月1日，国常会决定把社保基金投资范围扩展到地方债，利好债市。4月7日和4月14日，央行分别再次下调公开市场7天逆回购操作利率10bp，4月19日，央行公告降准1个百分点。连续降准降息，市场预期货币大宽松格局，叠加4月23日江苏省地方债推迟发行，3月下旬后资金面利率一路下行。5月10日央行再次宣布降息，5月12日，江苏重启地方债发行，5月15日，央行表示地方债置换银行贷款不会涉及央行流动性投放，5月28日，路透社28日报道，央行近期向部分机构进行了定向正回购，市场担忧货币政策转向，6月10日，财政部宣布第二批1万亿置换债额度下达，资金面再次收紧。6月25日重启逆回购操作，并且大幅下调公开市场7天逆回购操作利率65bp。6月27日央行宣布同时降准和降息，6月30日再次下调公开市场7天逆回购操作利率20bp，货币政策持续加码，并且6月第二批置换债额度下达后，置换债发行规模趋于稳定，资金利率下行并在此后维持宽松。

2023年四季度政府债快速密集发行，流动性收紧时间较短。2023年四季度交易主线为资金面、宽财政与基本面修复，9月26日，内蒙古披露本轮首支特殊再融资债发行文件，10月9日开始发行。进入10月，各地陆续披露地方债发行计划，并在10月中下旬集中发行。10月24日，人大常委会批准四季度增发1万亿国债，宽财政发力使债市承压，加之政府债供给冲击下，资金面持续偏紧，10月利率震荡上行。跨月后，资金面转松，同时基本面数据偏弱，10月底-11月中旬，利率向下修复。11月中下旬，稳增长预期发酵，万亿增发国债开始陆续发行，资金面再度收紧，11月22日，全国人大指出资金存在空转现象，流动性担忧提升，11月中旬-11月底，资金利率上行，债市再度回调。进入12月，随着重要会议落地，政策内容并未超预期，基本面数据仍偏弱，流动性转松，利率重回下行通道。

但考虑到央行、其它融资需求，以及冲击节奏上来看，政府债券供给对资金的冲击或相对有限。虽然此前政府债券供给放量确实对资金形成短期压力，但目前来看，这种压力或相对此前较低。一方面，随着政府债券供给放量，央行或增加资金投放进行配合，9月底央行行长潘功胜曾表示年内还有1-2次降准，预计近期存在降准落地可能；另一方面，由于当前债券供给是置换债券，因而在政府债券放量的同时，其它融资部分被偿还，因而均呈现偏弱状态，当前6个月国股转帖票据利率仅为0.65%，显示信贷依然偏弱，其它融资需求收缩将为政府债券承接腾挪出空间。最后，从资金冲击结构来看，一般在置换债券放量初期影响较大，发行中后期资金往往趋于稳定。这是由于前期置换债券会产生净资金需求，但在中后期，随着资金拨付和置换的推进，前期发行债券获得资金将逐步释放，因而流动性冲击将明显缓和。因此，如果这次再融资债发行有资金冲击，可能也更多集中在本月中下旬。

二、地方政府

地方债置换隐债的思路是以时间换空间，将相对高息短期的城投隐性债务，置换为低利率长期限的地方政府显性债务，将会缓解地方的短期偿债压力，尤其是付息支出压力。

近年来，“土地财政”衰弱、城投融资收缩，导致地方财政收支平衡压力加大。土地出让收入是城投融资的基础，由城投平台以土地作为融资工具，进行区域开发，政府通过低价出让工业用地加税收优惠来招商引资，实现经济增长和人口聚集，从而提高地方的房地产价格，通过高价出让商住用地，弥补前期城市开发的成本和出让工业用地的亏损。随着房地产行业进入下行周期，土地市场表现低迷，2022-2023年，政府性基金收入分别同比下滑21.6%、10.1%。此外，作为广义地方政府重要收入来源的城投融资也持续收紧，2023年城投有息债务净融资首次回落至10%以内。而同时，城投利息支出并未下降，这导致地方政府的资金缺口变大。在外发报告《政府资金缺口有多大？》中，根据我们的测算，不考虑一般公共预算收入，2021-2023年，广义政府的可支配收入下降了1.9万亿。

地方付息支出占综合财力普遍较高，其中城投利息支出占大头。根据我们在《政府资金缺口有多大？》中的测算，加总城投债务和地方债付息支出，与地方政府综合财力（一般公共预算收入+政府性基金收入+中央补助收入）比较，衡量各地的相对付息压力。由于存量规模和融资成本的差距，各地的城投债利息支出普遍远高于地方债利息支出。2023年，天津付息支出比例接近30%，广西、重庆、四川、浙江、江苏、云南、山东在20%上下，表明地方综合财力中，有相当大一部分用于付息支出。

本次大规模隐债置换，债务成本高、债务压力大的地区或更为受益。以2024半年报有息债务规模估计各地置换隐债的比例，并以各地城投债的平均票面利率测算各地城投融资成本的相对排序。从各地有息债规模来看，江苏、浙江、四川、山东、湖北、广东、湖南、河南、江西、重庆、安徽等地有息负债规模较高，其中四川、湖南、重庆的城投债务成本较高，仍高于4%。结合各地有息负债规模以及融资成本估计，预计以上地区更能从本轮隐债置换中受益。

三、各类债券影响几何？

3.1 城投债：供给减少，利差压缩

首先，债务置换直接导致城投债券供给下降，以城投有息债务结构估算，完成10万亿债务置换，城投债券规模减少约18%。地方债置换将直接压缩城投有息债务，2023年末城投有息债务中，债券占比约 27%，银行贷款 59%，非标占比约 14%。以此结构估算，2024-2028年用于债务置换的专项债10万亿，置换债券的比例27%，则城投债券将减少2.7万亿。按照同花顺口径，截止11月22日，城投债券存量约15.0万亿，不考虑未来净融资影响，静态测算下城投债券将减少18%。

其次，城投债可能出现提前赎回潮，高票息债券或被优先置换。为减少付息支出、完成隐债化解任务，部分涉隐主体可能会提前偿还隐债。提前偿还是指在未设立提前偿还条款，通过召开持有人会议决议提前兑付。这在此前几轮化债中均有体现，如2017-2018年、2023年10-12月，提前偿还债券数量和规模明显提升。且提前偿还的城投债整体票面利率较高，例如2023年提前偿还城投债中，票面利率5%以上的占75%，预计本轮化债专项债发行之后，也将引发城投债提前赎回潮，高票息的债券或被优先偿还。 

再次，“资产荒”继续演绎，利差或将趋势性压缩。如果城投融资不放松，城投债券供给减少，高票息资产进一步稀缺，而中小银行、保险等机构缺资产，将会导致“资产荒”的持续演绎，利差或呈现趋势性压缩。其中变数在于新增融资是否释放，需要观察后续政策调整。结合此前几轮化债来看：

1）2015-2018年：2015年出台大规模化债政策后，城投信用利差明显收窄。2015年5月-2016年8月，信用利差大幅趋势性收窄，2016年8月30日，3Y AAA城投债信用利差压缩至12bp。进入2016年四季度，随着资金面收敛和基本面企稳，债市牛熊迅速切换，债券估值快速上行，叠加城投融资进入紧缩周期，信用利差随之震荡走扩。

2）2019-2022年：期间发行的置换债和特殊再融资债规模有限，且区域相对分散，并未成为影响信用利差的主导因素。

3）2023年以来：贵州、天津、云南等发行额度较大的区域城投信用利差大幅收窄，此后城投利差持续压缩。2023年债市利率处于震荡调整阶段，特殊再融资债发行后并未对城投债整体利差带来趋势性影响，而由于本次特殊再融资债额度对重债省份有所倾斜，市场一致做多发行额度大的弱资质区域，天津、贵州、云南等地城投债信用利差迅速大幅收窄，远大于其他区域。而随着城投融资持续收紧，资产荒格局持续，2024年城投利差趋势性收窄。

从调整的顺序来看，高评级、期限较短的城投债信用利差率先收窄。特殊再融资债发行后，化债行情愈演愈烈，以天津为例，高评级AAA城投债信用利差率先大幅收窄，随后AA+和AA信用利差逐步收窄；期限方面，2Y期以内的城投债信用利差率先收窄，且1Y期以内的幅度更大，随着短期城投债票息被逐步抹平，市场开始对弱资质区域拉久期，随后2-3Y的信用利差也迅速大幅收窄。

本轮化债方案落定后，11月8日-11月22日，各地城投信用利差普遍收窄，但幅度有限。一方面，2024年以来城投债信用利差已压缩较多，另一方面，在增量财政政策出台前，市场对稳增长政策存在担忧，近期债市窄幅震荡，流动性较弱的信用债收益率下行受阻。往后看，随着财政政策落地、化债资金下发，信用利差将进一步下降。

3.2 地方债：供给上升，关注短期调整出的机会

地方债短期内密集发行，除了可能对资金面造成扰动，也会影响银行、保险等主要配置机构的承接能力，因此地方债供给上升可能导致地方债“发飞”或利率调整。回顾2023年四季度，一级市场方面，2023年10-12月地方债较国债的发行利差明显走扩，分期限看，各期限地方债的利差均有走扩，10-20年的发行利差更大，分地区看，宁夏、甘肃、吉林、内蒙古等经济欠发达地区“发飞”的现象较多；二级市场与一级市场表现类似，10-20年利差较高，30年和1-3年利差走扩相对有限。而在供给冲击结束后，地方债一二级利差均明显收窄，负债端稳定的机构，可关注短期调整出的配置机会。

3.3 二永债：供不应求，利差收窄 

一方面，化债主要置换中小行、保险的资产，中小行的资本消耗减少，如果城投融资政策不放松，信用债整体规模将收缩，这会加剧中小行、保险的资产荒，届时对二永债的需求将会增加。另一方面，中小行的资本缺口下降，并且明年补充银行资本金国债安排后，二永债发行需求可能减少，而同时明年二永债到期规模增加，预计明年净融资会进一步下降。预计年末资金冲击过后，非银负债端逐步的修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复。

风险提示：地方债供给超预期；财政政策超预期；城投融资政策超预；测算结果存在误差。