【干货】万亿置换债发行，央行怎么配合？

财富 2024-11-28 18:47 湖北

来源：华创固收作者：周冠南、靳晓航等

摘要

一、置换债发行节奏：快于预期，目前已披露近1.7万亿

1、置换债发行计划：已有27地区披露置换债发行计划，合计规模16611亿，占年内额度的比例为83%；其中，11月、12月拟发行规模分别为10852亿、5759亿。本周11月25日-11月29日，将有8612亿置换债集中发行。

2、分地区来看，置换债发行规模前五大地区分别为江苏（2511亿）、湖南（1288亿）、贵州（1176亿）、山东（983亿）、四川（794亿）。本次债务置换是基于目前隐债系统内统计的规模一次性给予较大力度支持，隐性债务绝对规模较大地区可获得更多置换债额度。

3、分期限来看，10年以上超长债规模占比为64%，若按照当前期限结构推算，则年内2万亿额度中超长期置换债规模或为1.3万亿。

二、置换债发飞？一级偏高，二级合理

1、一级发行视角：11月15日以来，置换债的一级招标情绪不佳。置换债投标下限偏低，反映各地区或有意控制置换债的发行成本，但发行利率的国债加点明显偏高、发行倍数普遍偏低，反映年内2万亿置换债集中发行的供给压力较大，一级市场认购情绪偏弱。11月22日下午，江苏置换债招标结果较好，但发行倍数仍稍显弱势。

2、一二级利差视角：一级定价未明显高偏二级市场估值，具有合理性。一是多数地区置换债的发行利率仍低于二级估值；二是部分弱资质地区长期限置换债的发行利率偏高，接近或小幅超过二级估值。总的来看，置换债一级发行定价偏高，但是相较二级市场估值没有明显偏离，定价具有合理性。

3、机构行为：大行持续净卖出长债，保险、农商行、券商二级买入置换债。为有效承接置换债的发行需求，同时满足利率风险等指标的监管规定，近期大行净卖出20-30年债券规模明显增多；11月15日-11月22日，其他银行累计净卖出7年以上地方债642亿，保险公司、农商行以及券商分别净买入368亿、205亿、63亿，以上三者或是二级市场上置换债的主要承接方。

三、央行如何配合？买断式逆回购是合意工具

1、托管量视角看买断式逆回购：根据央行公告，2024年10月开展了5000亿元买断式逆回购操作，而10月中债登-其他条目中地方债托管量大幅增加5296亿，因此可推测10月央行买断式逆回购主要是买入的地方债。

2、各种工具流动性考核指标影响如何？对于LCR指标而言，总体考核达标压力不大，发行存单补充流动性相较于MLF、买断式逆回购、现券买卖更为有利。对于NSFR指标而言，达标更为有利的补充流动性的方式依次为现券买卖、发行存单、买断式逆回购、MLF。

3、央行如何对冲？置换债集中发行导致大行负债缺口压力有所放大，不排除央行买断式逆回购配合政府债券发行。降准年末落地的概率或更大，可以对冲政府债券缴款压力并配合跨年流动性安排。

四、债市策略：积极把握年末提前布局机会

1、置换债供给、宽货币预期相互博弈，临近年末积极把握长端交易机会。近年基金（提前交易下一年降息行情，多在11月下旬和12月上旬）和保险（提前布局下一年票息资产，多在12月中旬中央经济工作会议召开后）在年末存在抢跑行为，可积极关注其操作变化，10y国债等流动性好的品种优先。

2、短端而言，政府债券供给压力放大，央行积极配合下预计资金波动风险有限，存单短信用品种或仍有一定配置性价比。

风险提示：供给超预期放量，资金面显著收紧，“稳增长”效果超预期。

目录

正文

11月第三周，市场关注点主要在债市供给扰动，中长端表现不及短端，宽松预期推动下收益率曲线牛陡。全周来看，1y国债活跃券收益率下行3.5BP至1.35%，10y国债活跃券收益率下行1.95BP至2.0780%，30y国债下行2.25BP至2.2650%。

具体看：本周央行OMO小幅净投放，资金面平稳均衡，银行间隔夜、7D资金价格整体下行，1y国股行存单发行价格提价至1.87%附近，1年期国债活跃券收益率下行3.5BP报1.35%。周一，宽信用预期再度升温，股市小幅反弹后再度走弱，债市受供给压力扰动，中长端表现弱于短端，10y国债活跃券回到2.1%上方，30y升至2.3%上方。周二，早盘市场消息称监管要求年内债券供给要控制节奏，且大概率将降低长久期债券占比，供给扰动缓解带动债市情绪回暖，午后股市先弱后强，债市延续下行趋势。周三，LPR报价持稳，股市震荡偏强，债市表现分化，供给扰动下5y以上中长端国债收益率继续回调。周四，降准预期引导下，债市出现明显修复，7y、30y国债大幅下行接近3BP。周五，地缘政治扰动下避险情绪升温，股市震荡走弱，上证指数收于3300点下方，发布会降准预期“落空”拖累中短端，江苏省置换债发行情绪较好，10y以上中长端国债收益率下行0-1.5BP，其中30y国债收益率下行1.2BP至2.2650%。

一、置换债发行节奏：快于预期，目前已披露计划近1.7万亿

11月中旬以来，各地密集披露发行再融资专项债券用于置换存量隐性债务（本文称其为“置换债”），根据人大常委会新闻发布会安排，2024年内置换债额度为2万亿。

（1）置换债发行计划：已披露1.66万亿。据Wind，11月下旬至12月底，共有650亿地方债到期，按照往年规律，公开发行并到期的地方债接续比约为90%，因此年内用于偿还地方债到期本金的普通再融资债券规模约在600亿以内，且4000亿用于“偿还存量债务”的特殊融资债券仅剩1077亿待发，均相较于2万亿置换债额度占比较小，因此可将各地区后续周度发行计划中的置换债以及月度发行计划中的再融资债券近似作为置换债计算总发行规模。截至2024年11月22日（下同），已有27地区披露置换债发行计划，合计发行规模16611亿，占年内额度的比例为83%；其中，11月、12月规模分别为10852亿、5759亿，本周（11月25日-11月29日）将有8612亿置换债集中发行。

（2）分地区来看，已披露置换债发行计划的前五大地区分别为江苏（2511亿）、湖南（1288亿）、贵州（1176亿）、山东（983亿）、四川（794亿），发行规模均在600亿以上，其中前三大地区均在1000亿以上。从地区经济水平看，前五大地区中仅有贵州是12个重点化债省市之一，江苏、湖南、山东、四川的经济实力则较强。本次债务置换是基于目前隐债系统内统计的规模一次性给予较大力度支持，因此隐性债务绝对规模较大地区可获得更多置换债额度。

（3）分期限来看，目前已披露置换债的发行期限分别为3年（411亿）、7年（888亿）、10年（2559亿）、15年（2225亿）、20年（1484亿）和30年（2800亿），其中10年以上超长债规模占比为64%，若按照当前期限结构推算，则年内2万亿额度中超长期置换债规模或为1.3万亿。

二、置换债发飞？一级偏高，二级合理

目前已有5个地区（江苏、青岛、贵州、大连以及河南）发行11只置换债，部分债券发行利率相较国债加点幅度偏高，但较地方债的二级收益率并未高偏，且出现边际改善趋势，“发飞”现象相对可控。

（一）一级发行视角：国债加点偏高、发行倍数偏低，认购情绪较弱

11月15日以来，置换债的一级招标情绪不佳。（1）置换债投标下限偏低，但发行利率的国债加点明显偏高。11月15日-22日，河南、大连、贵州、青岛发行置换债的投标下限较1-10月专项债发行时普遍偏低，反映各地区或有意控制置换债的发行成本。但从实际发行结果来看，四地区置换债的平均国债加点较1-10月专项债发行时高1-8bp，其中河南、贵州、青岛分别高8bp、6bp以及4bp，（2）置换债发行倍数普遍偏低，边际倍数更为明显。多数地区置换债发行倍数低于1-10月专项债发行时期，尤其是边际倍数，反映年内2万亿置换债集中发行的供给压力较大，一级市场认购情绪偏弱。

11月22日下午，江苏置换债招标结果较好，发行倍数仍稍显弱势。江苏三只置换债发行利率中标均在投标下限，国债加点与1-10月较为接近；但发行倍数仍偏弱，全场倍数为16.83，低于1-10月19.59的均值，边际倍数为2.92，低于1-10月6.14的均值。

（二）一二级利差视角：一级定价未明显高偏二级市场估值，具有合理性

置换债的发行利率并未明显高偏二级市场估值，仅部分弱资质地区的长期限置换债出现高偏。选取11只已发行置换债的二级市场可比债券，对比置换债发行利率与可比债券二级市场中债估值，可以发现：

（1）多数地区置换债的发行利率仍低于二级估值。由于通过一级市场投资地方债具备便于冲量、存在返费、政府存款的协同效应等优势，通常地方债一级市场的发行利率要小于二级市场的收益率，11只置换债中有7只发行利率仍低于二级估值，仍符合这一规律。

（2）部分弱资质地区长期限置换债的发行利率偏高，接近或小幅超过二级估值。例如贵州发行的15年、30年期置换债，发行利率与二级估值较为接近；大连发行的20年、30年置换债，发行利率高于二级估值1-2bp。

（3）总结来看，尽管置换债一级发行的国债加点幅度偏高，但是相较二级市场估值没有明显偏离，定价具有合理性。

（三）机构行为：大行持续净卖出长债，保险、农商行、券商二级买入置换债

（1）长久期置换债开始发行，近期大行二级净卖出长久期债券增多。11月中旬以来2万亿置换债开始发行，且主要以10年及以上的长久期债券为主，为有效承接置换债的发行需求，同时满足利率风险等指标的监管规定，近期大行净卖出20-30年债券规模明显增多。

（2）二级市场上，置换债主要由保险、农商行、券商承接。11月15日以来长久期置换债开始发行，可以发现此后7年以上地方债交易规模开始增加。11月15日-11月22日，其他银行累计净卖出7年以上地方债642亿，保险公司、农商行以及券商分别净买入368亿、205亿、63亿，以上三者或是二级市场上置换债的主要承接方。

三、央行如何配合？买断式逆回购是合意工具

（一）托管量视角看央行买断式逆回购

10月央行开展的5000亿元买断式逆回购操作标的或主要集中在地方债。

（1）2024年10月中债托管量数据中的“其他机构”的托管量规模出现异动、大幅增加6470亿，其中地方债托管量大幅增加5296亿。

（2）根据央行公告，2024年10月央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了6个月期限的5000亿元买断式逆回购操作。

（3）中债的“其他机构”口径主要包括央行、财政部、政策行等特殊结算成员，对地方债托管量的增量与央行5000亿的买断式逆回购操作量较为接近，因此可合理推测10月央行买断式逆回购主要是买入地方债。

年内仍有近2万亿地方债待发，预计央行大概率配合。截至11月24日，地方债仍有2万亿额度待发，包括1407亿特殊再融资债、1.78万亿置换债、471亿新增一般债以及583亿新增专项债（考虑2023年已结转下达的1000亿额度）。10月央行或已对地方债开展买断式逆回购，年内地方债待发规模仍较大、且置换债的期限偏长，机构承接能力相对有限，地方债发行高峰期预计央行大概率继续采用买断式逆回购等工具进行配合，来维护银行体系流动性合理充裕。

（二）指标对比：各种工具流动性考核指标影响如何？

根据金融时报，买断式逆回购能够缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标压力。此处分别从发行存单、国债买卖、MLF及买断式逆回购四种情景讨论对于LCR、NSFR指标考核的具体影响。

对于LCR指标而言，总体考核达标压力不大，发行存单补充流动性相较于MLF、买断式逆回购、现券买卖更为有利。根据监管要求，LCR的考核标准是“优质流动性资产储备/未来30天资金净流出量”，其中“未来30天现金净流出量=未来30天现金流出量-未来30天现金流入量”。

1、发行1年期存单：分子端现金增加，对其他分项不产生影响，总体对LCR这一指标有利。

2、国债买卖：分子国债减少，但增加等额现金，对指标不产生影响。

3、MLF：获得的现金按照100%计入，不过合格优质流动性资产被质押后扣减，分子不变。获得的现金作为一级资产按照100%的折算率计入分母，不过按照相关规定用作抵（质）押的资产池中含有持有的合格优质流动性资产，应当从分子部分对应扣除。

4、买断式逆回购：买断式逆回购投放的资金在分子端全额计入，合格优质流动性资产过户后同样扣减，对LCR影响中性。按照相关规定，银行开展买断式逆回购和证券借入中收到的、符合合格优质流动性资产定义、没有被再抵（质）押且依照法律或合同可被银行使用的资产可以纳入合格优质流动性资产部分进行计算。反之，如果央行开展买断式逆回购，买断式逆回购操作时作为押品的债券不再冻结在资金融入方的债券账户，而是划转到资金融出方的债券账户，同样在分子端形成抵扣。

对于NSFR指标而言，达标更为有利的补充流动性的方式依次为现券买卖、发行存单、买断式逆回购、MLF。净稳定资金比例（NSFR）旨在确保商业银行具有充足的稳定资金来源，以满足各类资产和表外风险敞口对稳定资金的需求。根据监管要求，净稳定资金比例=可用的稳定资金/业务所需的稳定资金。

1、发行1年期存单：分子端现金增加，按照50%的折算率计入，对其他分项不产生影响。

2、国债买卖：分子中央银行提供的融资按照100%计入，分母国债按照0%的折算率，卖出对指标不产生影响。

3、MLF：分子、分母等额放大，由于指标读数需要在100%以上，边际上不利于指标改善。（1）分子：假设央行进行100亿元MLF操作，按照剩余期限1年以内的要求，以50%的折算率计入分子；（2）分母：发行带来的现金在分母端按照0%的系数折算，不影响分母；但质押物按照100%折算率计入存在变现障碍的资产。分子、分母等额变大对指标或造成一定压力。

4、买断式逆回购：期限较短或无法改善分子，但分母小幅减少，整体对于NSFR指标有利。（1）分子：若买断式逆回购按照6M、3M的期限进行操作，在分子端折算率为0。（2）分母：其他一级资产按照5%的折算率，若开展100亿元买断式逆回购，分母小幅减少。

（三）置换债集中发行，不排除央行买断式逆回购进行配合

置换债集中发行导致大行负债压力有所放大，不排除央行使用买断式逆回购配合政府债券发行。

（1）近期政府债券净融资规模开始放量，逆回购缩量对冲MLF（15日MLF到期1.45万亿，当日7D逆回购投放9810亿元）、同业活期存款面临价格监管，大行存单额度余量有限的情况下，银行体系资金压力有所显现，DR007上行至1.7%附近。

（2）临近年末，监管考核要求下大行或面临缺负债、利率敏感性缺口放大问题，央行或加码买断式逆回购（该工具或与国债买卖披露方式类似，仅在月末公布全月操作的总量数据），从大行手中阶段性买入地方债，从而对冲置换债集中发行压力。结合21日资金面转松的情况，或不排除央行通过买断式逆回购的方式对流动性加以支持，资金面波动风险或相对可控。

降准年末落地的概率或更大，可以对冲政府债券缴款压力并配合跨年流动性安排。12月政府债券缴款规模或在1.2万亿附近，规模依旧偏大，2020年5月以及2023年10月，政府债券供给放量阶段，大行融出明显下行；并且，临近年末分层压力季节性抬升，12月择机降准或可同时起到对冲跨年的流动性需求的作用，更加有助于维稳资金预期。

四、债市策略：积极把握年末提前布局机会

置换债供给、宽货币预期相互博弈，临近年末积极把握长端交易机会。临近年末，机构指标考核压力与负债稳定性影响下，长久期品种配置边际转向谨慎，11月下旬供给扰动仍是债市主线；另一方面，历史供给高峰之下，若央行对冲力度偏积极，资金维持宽松，债市表现也将延续平稳。目前货币工具丰富，资金波动预计可控，机构可以把握年尾机构提前配置行情。

近年基金（提前交易下一年降息行情，多在11月下旬和12月上旬）和保险（提前布局下一年票息资产，多在12月中旬中央经济工作会议召开后）在年末存在抢跑行为，可积极关注其操作变化，10y国债等流动性好的品种优先。

短端而言，政府债券供给压力放大，央行积极配合下预计资金波动风险有限，存单、短信用品种或仍有一定配置性价比。（1）当前资金面回到大行主导的宽松格局之中，政府债券供给放量，同业活期存款压降等多重扰动下，大行融出存在一定不确定性，近期DR体系相对偏紧，资金分层或继续处于季节性位置，继续大幅修复的难度较大。对应短端品种而言，短期赔率空间或较难打开。（2）不过，考虑政府债券缴款或为1个月左右的短期扰动，若央行采用降准、买断式逆回购等偏长期限的资金进行对冲，对于明年的资金预期维稳或相对有利，跨年后资金分层或有修复机会，带动短端品种下行修复。就品种而言，当前短端国债、国开利率相对偏低，1年期国股行存单、短信用或仍有一定配置性价比。

本周关注：资金方面，后半周资金面有所转松，本周政府债券净缴款规模在7000亿元以上，叠加月末资金压力或有所放大，关注25日MLF续作情况；同时，不排除央行通过买断式逆回购的方式对冲流动性。PMI方面，11月化债方案落地、财政支持力度边际抬升，下游投资赶工、耐用品消费需求持续释放，11月制造业生产节奏保持积极，PMI或维持在荣枯线附近、景气不弱。海外方面，美国即将公布10月PCE数据及美联储11月会议纪要，关注通胀表现及官员对于美国大选结果可能带来的经济影响的相关讨论。

五、利率债市场复盘：供给扰动反复，收益率曲线继续走陡

11月18日，早盘央行OMO小幅净投放389亿元，资金面平稳宽松，全市场资金情绪指数在53附近，资金面平稳均衡，隔夜、7D资金价格有所下行，宽信用预期再起，权益市场高开低走后向上拉升，国债期货低开低走，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率上行0.5bp报2.1025%，30Y收益率上行1.15BP，长端表现偏弱。午后，资金面延续均衡，资金情绪指数在52附近，权益市场高位回落，债市受供给压力扰动延续偏弱，10y国债活跃券收益率上行1.25BP至2.1100%，30y国债活跃券上行2.25BP至2.31%。全天来看，央行OMO小幅净投放，月初资金面平稳均衡，盘中市场消息称将出台进一步刺激政策，股市小幅反弹后再度走弱，债市受供给压力扰动，中长端表现弱于短端，10y国债活跃券回到2.1%上方，30y升至2.3%上方。多数国股行1y存单发行价提价至1.86%-1.87%附近，7y国债收益率上行1.5BP至1.9450%，10年国债活跃券收益率上行1.25BP至2.11%，30年上行2.25BP报2.31%。

11月19日，央行开展2883亿元7天期逆回购操作，实现净投放1628亿元，资金面平稳均衡，资金情绪指数在51附近，隔夜、7D资金价格小幅上行，有消息称“监管要求各地再融资专项债要控制发行节奏，且要控制长期和超长期比例”，权益市场平开后震荡下行，国债期货低开高走，供给担忧缓解带动 10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率下行至2.1%附近。午后，资金面边际收敛，资金情绪指数升至54附近，权益市场下探后向上拉升，10y国债活跃券收益率下行至2.0930%附近，30y国债活跃券缓慢下行至2.2850%附近。全天来看，央行OMO延续净投放，资金面平稳均衡，消息面主导股债走势，早盘市场消息称监管要求年内债券供给控制节奏并降低长久期债券占比，供给扰动缓解带动债市情绪回暖，午后股市先弱后强，债市延续下行趋势，5y以上中长端国债收益率多下行1.5-3BP，短端下行0-1.5BP。多数国股行1y存单发行价提价至1.87%附近，7y国债收益率下行2.3BP至1.9220%，10年国债活跃券收益率下行1.7BP至2.0930%，30年下行2.5BP报2.2850%。

11月20日，早盘央行开展了3021亿元逆回购操作，今日有2330亿元逆回购到期，当日实现公开市场净投放691亿元。11月LPR报价持稳，符合预期。资金面平稳均衡，资金情绪指数在50附近，隔夜、7D资金价格小幅下行，权益市场低开高走，国债期货高开低走，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率上行至2.1%附近。午后，资金边际收敛，资金情绪指数升至54附近，权益市场先弱后强，10y国债活跃券收益率在2.095%-2.1%区间波动，30y国债受供给扰动仍偏弱。全天来看，央行OMO延续净投放，资金面平稳均衡，LPR报价持稳，股市震荡偏强，债市表现分化，供给扰动下5y以上中长端国债收益率多上行0-1.5BP，短端下行0-1BP。多数国股行1y存单发行价维持在1.86%附近，7y国债收益率上行0.75BP至1.93%，10年国债活跃券收益率上行0.7BP至2.1%，30年上行2.25BP报2.3075%。

11月21日，早盘央行OMO净投放1419亿元，全市场资金情绪指数为50附近，资金面平稳均衡，隔夜、7D资金价格有所下行，权益市场低开低走，国债期货低开低走，临近午盘走强，银行间主要利率债收益率多数下行，10年期“24附息国债11”下行0.75bp报2.0925%，30y下行1.75BP，长端表现较强。午后，资金面延续均衡，资金情绪指数降至47附近，权益市场先弱后强，降准预期推动下10y国债活跃券收益率继续下行至2.0850%，30y表现强势，下行接近3BP至2.2770%。全天来看，央行OMO延续净投放，资金面平稳均衡，股市震荡偏弱，尾盘小幅走强，债市表现强势，5y以上中长端国债收益率多下行1.5-3BP，3y以下短端下行0-1.5BP。多数国股行1y存单发行价提价至1.87%附近，7y国债收益率下行2.5BP至1.93%，10年国债活跃券收益率下行1.5BP至2.0850%，30年下行3.05BP报2.2770%。

11月22日，早盘央行OMO净回笼3459亿元，全市场资金情绪指数在50附近，资金面平稳宽松，隔夜、7D资金价格有所下行，权益市场低开低走，临近午盘受地缘政治不确定加大，避险情绪扰动下权益市场快速跳水，国债期货高开后窄幅震荡，10年国债活跃券收益率围绕2.08%窄区间震荡。午后，资金情绪指数维持在51附近，资金面平稳均衡，权益市场跌幅扩大，上证指数收于3300点下方，江苏省置换债发行情绪较好，盘中10y国债活跃券收益率下行0.7BP最低至2.0780%，30y短线下行1.3BP最低至2.2560%。全天来看，央行OMO转为净回笼，资金面平稳均衡，地缘政治扰动下避险情绪升温，股市震荡走弱，上证指数收于3300点下方；江苏省置换债均按招标区间下沿发行，提振长端情绪，10y以上中长端国债收益率下行0-1.5BP，30y国债收益率下行1.2BP至2.2650%。多数国股行1y存单发行价提价至1.87%附近，7y国债收益率上行0.25BP至1.9075%，10年国债活跃券收益率下行0.7BP至2.0780%，30年下行1.2BP报2.2650%。

从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄。具体看，国债短端品种收益率下行3.71BP，国开债短端品种收益率上行1.05BP，国债长端品种收益率下行1.16BP，国开债长端品种收益率下行0.55BP，国债短端品种表现好于长端品种，国开债长端品种表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩2.55BP至73.28BP，国开债10Y-1Y利差收窄1.60BP至48.94BP。

（一）资金面：央行OMO净投放，资金面平稳均衡

（二）一级发行：国债、政金债、地方债净融资增加，同业存单净融资减少

（三）基准变动：国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄

六、风险提示

流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。

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