【干货】从债券供需看资产荒——2025机构行为与供需展望

财富 2024-11-29 17:23 湖北

来源：业谈债市作者：杨业伟、朱美华

主要观点

今年资产荒行情演绎更为极致，地方政府债发行节奏后置，信用供给收缩，而存款出表流向非银，导致债市资金供给远大于资产供给，表现为低风险偏好的资产供给增速显著高于社融，10年和30年国债收益率再创新低，信用利差大幅收窄。那么今年机构行为对债市影响有何特点？明年机构行为如何展望？债市供需缺口如何看？本文进行总结和分析。

今年中小行、保险、信托为债市提供约十万亿增量资金。1）农商行继续大幅买债，年初农商行配置增强推动长端利率下行。前十月中小型银行投资债券累计2.73万亿。2）保险投资债券增量高于去年，保险全年投资债券约3.6万亿，配债节奏与地方债供给节奏最为相关。3）信托为债市提供增量资金预计超过去年，上半年为债市提供增量资金1.7万亿，年化约3.4万亿，这高于去年的2.2万亿。4）公募债基买入债券规模仅略高于去年，前三季度投资债券1.42万亿，年化1.89万亿，略高于去年全年的1.69万亿。负债端不稳定，二三季度信用利差收窄又走阔。5）理财规模处于修复过程中，下半年债市波动理财规模有反复。6）货币基金资产规模增长超万亿，但资产结构调整减持债券。

明年银行和保险配置需求可能继续增加，理财和基金规模增速不确定性加大，央行购买国债进行货币投放将增加债券市场需求。1）大行配债力量受到量价影响可能会继续增加。银行负债成本有望继续降低，从比价角度抬高债券投资的综合收益。随着政府债券供给增加，主要承接着集中于大行和股份行。我们预计，明年10年以上政府债券发行5.38万亿，占比40.25%，较今年增加17%。银行有多种调整方式改善利率敏感性指标，预计不会对承接长债构成持续性压力。2）保险和农商行的信用资产结构可能会变化。保险、农商行持有的贷款和非标大量被置换，如果资产供给未能放量，资产荒将加剧。3）理财、债基规模预计继续增长，但在明年债市波动放大行情下，增速不确定性加大。关注股市分流、债市波动带来的赎回压力，赎回风险事件可能增加。同时关注基金免税优势以及SPV规模可能受到限制的风险，尤其是对信用债流动性带来的冲击。4）央行购买国债将进一步增加国债需求，加剧市场资产荒，近两年央行每年基础货币投放在2.5-3万亿左右，如果二分之一通过债券买卖投放，那么央行产生的债券需求约1.2-1.5万亿。

明年供给主要增量在于政府债券，而信用债可能会更荒。1）利率债明年净融资预计14.87万亿，较今年增加约2.5万亿，包括国债净融资6.05万亿元，地方债净融资7.32万亿元，政金债净融资1.5万亿元。2）城投债+产业债+二永债明年净融资预计1.6万亿，较今年减少6700亿元，包括城投债净融资-4000亿元，产业债净融资1.5万亿，二永债净融资5000亿。城投债方面，按当前对隐债管控态度，新增融资难以明显回升。二永债方面，补充银行资本金国债安排后，二永供给可能会减少。而明年二永债到期规模高于今年，发行需求减少而到期规模增加，预计明年净供给会下降。产业债方面，贷款利率下降环境企业债券融资或继续低位。

考虑央行需求，明年债市供需缺口可能比今年走阔，广谱利率仍处下行趋势中。1）债市总供给：假定剩余其他券种净融资取过去两年均值，那明年债市总供给18.58万亿，较今年增加0.7万亿。2）债市总需求：以四大托管场所托管额年度增量代表债市年度总需求，假定明年托管总额按照10.57%的增速增长，明年托管总额变为198.5万亿。换算得到明年债市总需求为18.98亿元，如果考虑1.2万亿的央行需求，那么总需求为20.18万亿，较今年增加1.28万亿。3）理论供需缺口：以债市总供给-总需求代表理论供需缺口。明年债市理论供需缺口为1.6万亿，较今年1.0万亿扩大0.6万亿。（当央行通过买债方式投放基础货币规模小于6448亿元，明年债市缺口将较今年收窄。）

风险提示：政策超预期，机构行为超预期，测算存在偏差

报告正文

今年资产荒行情演绎更为极致，地方政府债发行节奏后置，信用供给收缩，而存款出表流向非银，导致资金供给远大于资产供给，表现为低风险偏好的资产供给增速显著高于社融，10年和30年国债收益率再创新低，信用利差大幅收窄。那么今年机构行为对债市影响有何特点？明年机构行为如何展望？债市供需缺口如何看？本文进行总结和分析。

2024年债市机构行为特点总结

农商行继续大幅买债，年初农商行配置增强推动长端利率下行。今年前十月来看，中资中小型银行债券投资规模由39.32万亿增加至42.05万亿，累计增加2.73万亿，债券在资金运用中的占比由21.10%上升至21.50%，债券投资余额累计同比增长7.62%。节奏来看，年初随着农商行确定配债额度和年度目标，农商行买入力量增加。而政府债券供给偏慢，欠配格局下推动债券利率下行至低位。

保险投资债券增量高于去年。截至今年9月，保险公司资产总额同比增加18.30%，保费收入累计增长12.74%，保费收入保持较高增速增长，随着负债端收入增加，保险往往也要较快进行配置。以可得数据观测，今年上半年人身险和财产险公司投资债券余额由年初的12.34万亿增加至14.15万亿，累计同比增长25.75%，半年投资债券规模1.81万亿，简单年化可得全年保险投资债券规模约3.6万亿元，这高于去年全年的2万亿。

保险配债节奏与地方债供给节奏、收益率位置相关。保险的配债节奏来看，受到地方债供给和收益率的影响。4、5月份长债和超长债利率震荡调整，配置价值较高，而且5月地方债供给放量，保险稳定买入。随着8、9月地方债供给节奏加快，9月单月净融资达到1.1万亿，保险买入债券规模也随之大幅增加。由此可见，保险配债节奏最主要还是受到地方债供给节奏的影响。

公募基金买入债券规模仅略高于去年，非银负债端不稳定，二三季度信用债利差收窄又走阔，对应基金的快速流入和流出。截至9月，债券型基金资产净值6.59万亿，较年初增长1.28万亿，前三季度投资债券1.42万亿，年化1.89万亿，略高于去年全年的1.69万亿。基金整体以低利率环境中追求利差为节奏，4月开始信用利差大幅收窄，叠加叫停手工补息后存款大量出表，流向非银机构，非银配债力量增加，推动信用利差在二三季度收窄，持续至8月。9月投资者担忧信用债的流动性风险，理财赎回加大，叠加股债跷跷板效应，基金被赎回抛售信用债，非银负债端不稳定导致信用调整，利差再度调整出更高的性价比。

信托买入债券规模继续大幅增加，为债市提供增量资金预计超过去年。受底层资产变化和监管影响，信托资产配置中债券占比大幅提升。非标资产稀缺性提升，信托业务结构的变化意味着信托贷款等的持续减少，但证券投资则将持续增加。信托以固定收益类业务为主，在向投资类信托转型过程中，债券成为主要方向。资金信托持有债券资产规模从年初的5.68万亿增加至6月的7.37万亿，占资金信托比例从年初的32.7%提升至36.9%，上半年为债市提供增量资金1.7万亿，年化约3万亿以上，这高于去年的2.2万亿。

理财规模处于修复过程中，下半年债市波动理财规模有反复。上半年理财规模增加1.72万亿至28.52万亿，受到叫停手工补息以及信托通道监管加强的影响，理财投资存款规模出现回落，截至6月理财投资存款7.73万亿，较年初减少了273亿左右。而随着理财规模扩张带来资产配置需求的增加，上半年理财投资公募基金增加0.49万亿，拆放同业及买入返售增加0.44万亿，占比分别达到了3.6%和5.9%。债券类仅增长0.53万亿。9月以来债市波动，信用利差走阔，理财破净率阶段性小幅抬升，叠加股市行情影响，理财规模受到赎回压力有所反复。

货基资产规模增长超万亿，但资产结构调整减持债券。当货币基金相较于存款收益优势增强，货币基金规模增速往往会上升，二者大致正相关。一季度货币基金收益率相较于存款具有明显优势，存款向货基转移是货基规模增加的主要原因。但是二季度货币基金优势减弱，规模增长放缓。9月货币基金资产净值为13.03万亿，同比增长14.39%，货币收益率相较存款又具有了相对优势从而增速回升。前9月来看货币基金资产净值累计增加1.76万亿，累计减持债券3658亿元，主要增持现金存款及其他资产，主要原因在于存单和R007的利差收窄甚至倒挂，这使得货币基金投资现金及买入返售等资产更有价值。

机构行为展望

大型银行来看，量价两方面影响大行配债力量会继续增加。一方面，银行负债成本有望继续降低，银行负债成本降低，从比价角度抬高债券投资的综合收益，从广谱利率视角看有利于带动利率下行。今年以来政策在降低银行负债成本方面继续发力，首先是4月叫停手工补息，然后分别在7月和10月进行了两次存款利率调降。同业存款利率下降会进一步降低银行负债成本，如果同业存款利率调降至1.5%附近，可使得银行负债成本降低约2-3bp。另一方面，随着政府债券供给增加，主要承接着集中于大行和股份行。政府债券承接者集中于大型银行和股份行，而被置换的隐性债务则有很多是中小银行贷款以及其他非标资产，这导致资产集中于大行。

保险和农商行来看，信用资产结构可能会变化，保险、农商等持有的贷款和非标以及理财持有的城投债如果大量被置换，如果资产供给未能放量，资产荒将进一步加剧。根据财政部长蓝部长表述，2028年之前原本需要化债14.3万亿。按当前安排，2024-2026年三年下发6万亿地方债额度用于置换隐债。置换债务是以地方债置换银行贷款、城投平台等非债券形式存在的政府存量债务，用长期低息债务置换短期高息债务，优化债务结构，节约财政资金。置换隐债的地方债发行影响更多是结构性的，由于债券的承接者更多是大行，而被置换的资产更多是中小行和非银。随着债务置换，信贷需求或有进一步收缩。而债务置换并不直接带来新的投融资需求，新的投融资需求需要新增融资回升拉动，因而新增政府债券和城投债务扩张是关键。本次在解决化债问题的同时，对隐债的增加继续保持高压态势，这意味着隐债的监管不会放松。如果城投融资不能有效放量，存量城投债在化债过程中可能逐步减少，方式可能是提前到期或者城投企业增加回购等方式。而化债之后，高收益资产规模收缩，城农商行、保险等缺资产状况可能更为明显，这将增加这些机构的资产荒。

基金方面，关注公募基金免税优势以及SPV规模可能受到限制的风险，尤其是对信用债流动性带来的冲击。税收优势是银行保险持有公募基金的原因之一，相对银行保险来说，公募基金投资债券具有一定税收优势，这是此前为鼓励公募基金发展设立的。而后也成为其他机构借道公募基金投资债券市场的动力来源，特别是银行和保险。截至2023年，35家上市银行纳入表内的委外规模合计8.62万亿元，其中基金委外规模4.87万亿元。明年关注公募基金免税优势以及SPV规模可能受到限制的风险，尤其是对信用债的流动性将带来冲击。

理财、债基规模预计继续增长，但在明年债市波动放大行情下，增速不确定性加大。关注股市分流、债市波动带来的赎回压力，类似今年10月的赎回风险事件可能增加。

央行购买国债将进一步增加国债需求，加剧市场资产荒。央行于8-10月累计净买入国债5000亿元。央行买卖国债有利于保持陡峭化的收益率曲线，也利于呵护流动性平稳。央行买卖国债的实现的同时也传递为大行在市场上买卖国债。大行在卖出长债的同时也在买入短债，整体持债规模则有所上升。明年如果央行继续购买国债将进一步增加国债需求，加剧市场资产荒。央行货币投放方式之前主要是逆回购，现在通过债券买卖，央行买债就会产生相应的债券需求。近两年央行每年基础货币投放在2.5-3万亿左右，如果明年二分之一基础货币通过债券买卖投放，那央行产生的债券需求约1.2-1.5万亿。

债市供需缺口展望

利率债供给来看，明年预计国债净增6.05万亿元，地方债净增7.32万亿元，政金债净增1.5万亿元，合计14.87万亿，较今年增加约2.5万亿。蓝部长表示，明年将实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间，扩大专项债发行规模，以及继续发行超长期特别国债等。我们预计赤字国债4.05万亿，一般地方债7200亿，特国和超长建设2万亿，专项债4.6万亿，置换隐债专项债2万亿，一共13.4万亿。非置换债券10.6万亿，比今年多2.2万亿。准财政也可能加力，假定明年政金债净融资1.5万亿。

信用债供给来看，明年预计城投债净融资-4000亿元，产业债净融资1.5万亿，二永债净融资5000亿元，合计1.6万亿元，较今年减少6700亿元。城投债方面，隐债化解资金基本已经确定，债务置换将直接降低存量城投债规模。新增融资能否回升是关键，按当前对隐债管控的态度，新增融资难以明显回升，我们假定明年城投债净融资为-4000亿元。二永债方面，补充银行资本金国债安排后，二永供给可能会减少，而整体资产荒压力明显。而明年二永债到期规模高于今年，今年二永债到期1.1万亿，明年二永债到期1.2万亿。二永债发行需求减少而同时到期规模增加的情况下，预计明年供给会进一步下降，我们测算明年净融资5000亿元，其中大行净融资约4000亿元。产业债方面，贷款利率下降环境下，企业债券融资或继续低位，我们假定明年产业债净融资1.5万亿。

债市总供给VS总需求：

债市总供给：根据前文测算，明年国债、地方债、政金债净融资预计合计14.87万亿，城投债、产业债、二永债净融资预计合计1.6万亿，明年债市总供给18.58万亿，较今年增加0.7万亿。需要说明的是，今年前11月存单净融资3万多亿元（2023年全年6066亿元），导致下表中的“其他”净供给大增，假定明年大行承接债券同时，央行增加对大行的资金支持，我们对明年的“其他”净融资取过去两年均值。而且供给测算考虑了每年置换债2万亿。

债市总需求：以四大托管场所托管额年度增量代表债市年度总需求，相较于现券数据还包含了一级市场口径。2024年10月，中债登、上清所、上交所、深交所合计托管额174.99万亿，较年初增加14.36万亿，年化计算得到今年债市总需求为18.89万亿。年化后托管总额变为179.53万亿，同比增速11.76%（2023年增速9.65%），假定明年按照10.57%的增速增长，明年托管总额变为198.5万亿。换算得到明年债市总需求为18.98亿元，如果考虑1.2万亿的央行需求，那么总需求20.18万亿，较今年增加1.28万亿。

理论供需缺口：以债市总供给-总需求代表理论供需缺口。明年债市理论供需缺口为1.6万亿，较今年1.0万亿扩大0.6万亿。（如果央行通过买债方式投放基础货币规模小于6448亿元，明年债市缺口将较今年收窄。）

广谱利率降低增加债券供给，同时会降低债券需求。明年如果考虑央行需求则供需缺口走阔，不考虑则供需缺口收窄。广谱利率仍处于下行趋势中，长端利率仍有下行空间。

银行有多种调整方式改善利率敏感性指标，预计不会对承接长债构成持续性压力。我们预计，明年10年以上政府债券发行5.38万亿，占比40.25%，较今年增加17%。市场担心银行利率敏感度指标难以容纳大量地方债，但银行经营通常在上限附近运作，即便指标接近上限，仍有多种调整方式，并非无法承担购债。银行自身可调整主动负债期限，如发行更长期限存单、更多金融债等方式调整相关指标。近两年各省政府发行大量专项债补充中小银行资本，银行资本逐渐充裕，国有大行资本补充工作也已启动。银行通常将30年地方债放交易账户，也使得指标限制重要性有所降低。因此预计银行账簿利率风险管理不会对承接债券构成持续性压力。

从资金供给和社融看债市供需

今年资产荒的形成主要是因为资产供给少于资金供给。体现为低风险偏好的资产供给增速显著高于社融。与过去几年不同的是，今年信用供给的下行幅度更大，导致资产荒更严重。2024年融资收缩更为明显，到8月社融同比增速从23年末的9.5%下降至8.1%。伴随着低风险偏好资金供给的大幅增加，资产荒在今年更为显著。

2025年低风险偏好的资产供给可能继续保持高增速，而非政府债券社融可能继续低迷。债市资产荒或并未完全改变。在地产销售未出现大幅回升之前，居民储蓄将继续主要以金融资产的方式呈现，股票并非居民储蓄主体。而低风险偏好金融资产对应的资产社融中，非政府债券占比在趋势性下降，随着财政发力，政府债券占比将进一步提升。再考虑到信用债的收缩，资产荒或难以完全改变。

风险提示

政策超预期。财政政策和货币政策发力程度，会影响债市的供需强弱。

机构行为超预期。机构行为具有不可预测性，可能随市场演进而发生变化。

测算存在偏差。本文供需及缺口测算基于相应假设，可能与实际情况存在偏差。

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