【深度】M1口径调整，还能定买卖么？

财富 2024-11-29 17:23 湖北

来源：陈兴宏观研究作者：陈兴、谢钰

核心观点

央行在货币政策执行报告中提及将制定货币供应量统计修订方案，居民活期存款和非银行支付机构客户备付金或会被纳入M1统计范围。那么，货币供应量目前如何统计？什么主导了M1的波动？M1如何连结经济与市场？口径拓宽后有何影响？

谁在主导M1的波动？我国货币供应量统计过往经历了四次调整，但主要集中在M2，M1的统计口径没有大的变化。M1为狭义货币供应量，占M2的20%左右，由M0、企业活期存款、机关团体存款等五项构成。从占比来看，截至2024年10月末，单位活期存款占M1的80%以上，其中企业活期存款占比30%，但M1走势对企业活期存款的变化最敏感，今年M1同比增速从1月的5.9%一路下降13.3个百分点至9月的-7.4%，其中企业部门活期存款的贡献下降了9.2个百分点、机关团体活期存款的贡献下滑了5个百分点。

M1如何联结经济与市场？M1对于经济基本面的领先性较明显，M1增速的抬升往往预示着价格、企业利润和经济名义增速等将趋于回升，领先工业企业产成品库存同比3-4个季度，领先PPI同比2-3个季度。此外，M1对于市场拐点也有参考意义，除了2014至2015年等少数时段，M1同比增速的拐点与A股拐点基本一致，伴随着M1走强，经济修复预期对于债市走势也有明显影响。住户贷款、企业贷款和有价证券及投资这类广义信用扩张能派生出大量企业活期存款后归入M1，因此M1能够较为真实地反映居民消费、购房以及企业投资等经济活动。不过，一方面，2018年以来，地产销售和M1的相关性减弱。另一方面，疫情之后，在经济循环受阻的背景下，M1对于其他经济指标的指示意义趋于淡化，而广义财政力度对于M1的带动作用凸显。

口径调整后有何影响？与海外经济体相比，我国M1统计口径较窄，首先，我国M1不包括居民活期存款，而美、欧、日M1中均包括居民活期存款；其次，我国M1不包括财政活期存款，而美、日M1都将地方政府活期存款统计在内，欧元区M1则包括中央和地方政府活期存款；最后，我国M1中没有统计非银金融机构活期存款，而美、欧M1中均包括非银机构活期存款。如果将居民活期存款和非银支付机构客户备付金纳入M1统计，今年10月调整后 M1同比增速降幅从-6.1%收窄至-2.3%，宽口径M1的趋势并未发生变化，但波动明显降低，主要是加入了居民活期存款的统计，使得M1对企业活期存款变化的敏感度下降。对于M2而言，将居民活期存款和非银支付机构客户备付金纳入M1并不会改变M2的统计范围。长期来看，我国未来可能会将现金管理类理财、期限2年内的银行债券等纳入M2统计。

报告正文

央行在货币政策执行报告中提及将制定货币供应量统计修订方案，居民活期存款和非银行支付机构客户备付金或会被纳入M1统计范围。那么，货币供应量目前如何统计？什么主导了M1的波动？M1如何连结经济与市场？口径调整后又会有何影响呢？

1.谁在主导M1的波动？

货币供应量过往四次调整主要针对M2。根据央行在1994年发布的《货币供应量统计和公布暂行办法》，我国M1包括M0（流通中的现金）加上高流动性的单位存款，如企业活期存款、机关团体存款、农村存款和个人信用卡存款；M2则在M1基础上增加了居民储蓄存款和单位定期存款等流动性偏低的资金，构成广义货币的统计框架。此后，货币供应的统计经历了4次修订，前三次统计口径的调整均是将存款类公司内部未纳入M2统计的存款纳入统计；而2018年的第四次调整，央行用非存款机构持有的货币市场基金取代货币市场基金存款，M2的整体核算规模扩大。但这四次调整主要集中在M2，M1的统计口径基本没有大的变化。

单位活期存款是M1主要构成部分。按照央行最新解释，M2指的是“广义货币供应量”，由M1和准货币组成，准货币是指一定时期内不会被直接动用的货币，主要包括单位的定期存款、居民的定期和活期存款，以及信托存款、委托存款等其他类存款；M1为“狭义货币供应量”，占到M2的20%左右，由M0（流通中的货币）、企业活期存款、机关团体存款等五项构成。从占比来看，截至2024年10月末，单位活期存款占M1余额的80%以上，其中企业活期存款占比30%。

M1走势对企业活期存款的变化最敏感。今年以来，M1同比增速从1月的5.9%一路下降13.3个百分点至9月的-7.4%，其中企业部门活期存款的贡献下降了9.2个百分点、机关团体活期存款的贡献下滑了5个百分点，因此企业活期存款增速放缓是M1增速持续下滑的最主要原因。从历史上M1与其分项的增速走势来看，M1对企业活期存款的变化最为敏感，而M1和M0及机关单位活期存款的走势均出现过背离，企业活期存款的波动也明显大于其他分项。

2.M1如何联结经济与市场？

M1对于经济基本面有较好的领先性。与其他指标相比，M1对于经济基本面的领先性较为明显，M1增速的抬升往往预示着价格、企业利润和经济名义增速等将趋于回升。一方面，从历史数据来看，M1增速领先工业企业产成品库存同比3-4个季度左右，M1增速的拐点可以预判产成品去库和补库的节点；另一方面，历史数据反映M1同比增速领先PPI同比变化2-3个季度，对于工业品供需变化有较强的指向意义，随着M1增速的走高，企业投资意愿增强，需求扩张带动工业品价格上行。

M1增速拐点与权益市场基本一致。此外，M1增速对于市场拐点也有参考意义，从历史数据来看，除了2014至2015年等少数时段，M1同比增速的拐点与A股拐点基本一致。因为M1增速往上的拐点同步于企业现金流的转好，领先于企业盈利的企稳回升，因此M1的顶部和底部与权益市场重合度较高；而伴随着M1走强，经济修复预期对于债市走势也有明显影响。

资产转换成企业活期存款后归入M1。从主要的资产转换至M1的路径来看，首先，金融机构进行有价证券及投资（包括债券或股权投资），同时企业将获得融资，部分融资款项会转为企业活期存款；其次，居民中长期消费贷大部分为住房按揭抵押贷款，而房企获得销售收入后部分转化为活期存款；最后，企业票据和短期贷款为企业补充短期流动性，企业中长期贷款能够帮助企业扩大生产加大企业间资金流动量，三者均可以派生出一部分活期存款。由于M1能够较为真实地反映居民消费、购房以及企业投资等经济活动，较M2和社融而言，M1对于经济和市场的领先性更明显。

M1与地产销售的相关性削弱。在2007年至2017年间，在地产驱动经济周期的背景下，居民购房是最直接产生M1的途径，因此商品房销售额增速与M1走势的同步性较高。不过，一方面，2018年以来，随着经济结构和地产行业模式的转型，地产对于经济的贡献度趋于降低，地产销售的波动也有所减弱。另一方面，疫情之后，在经济循环受阻的背景下，广义财政扩张带动M1反弹，但内需不足导致资金活性程度未能提高，因此M1对于其他经济指标的指示意义趋于淡化。

广义财政对于M1的影响加大。近年来，财政对于经济的边际影响提升，政府债券融资在社会融资规模中的比例抬升，广义财政力度对于M1的带动作用趋于凸显。财政发力如政府债集中发行并支出以后，将形成实体部门的收入与存款，从而带动M1增速上行。不过，由于经济内生动能不强，广义财政扩张未能带来内需的走强，居民部门定期存款保持较高增速，资金的活性不高，因此M1抬升的持续性不强。

3.口径调整后有何影响？

我国M1口径存在优化空间。根据IMF口径的界定，M0为流通中现金，M1指的是狭义货币，一般包括M0和活期存款，M2为广义货币，一般包括M1和定期存款、储蓄存款等。与之相比，一方面，我国M1并未纳入居民活期存款，而随着银行卡和移动支付的使用越来越普及，个人活期存款也是流动性极强的支付工具；另一方面，非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，自2019年1月起，此类客户备付金需全额交存至央行或符合规定的商业银行，截至今年10月底的规模为2.4万亿元。央行在三季度货币政策执行报告中提及这两项均可研究纳入M1统计以完善货币供应量的范畴，央行未来或将制定货币供应量统计修订方案，并适当进行历史数据的回溯。除此以外，以余额宝、零钱通为代表的货币基金及现金理财产品未来或也有望收至M1范围内统计。

中国M1统计口径窄于海外。与美国、欧元区和日本等海外经济体相比，我国M1的统计口径相对较窄，首先，我国M1不包括居民活期存款，而美国、欧洲、日本、印度、加拿大和韩国等其他国家M1中均包括居民活期存款；其次，我国M1不包括财政活期存款，而美国和日本M1都将地方政府活期存款统计在内，欧元区M1则包括中央和地方政府活期存款；最后，我国M1中没有统计非银金融机构活期存款，而美国和欧元区M1中均包括非银机构活期存款。

口径拓宽后M1增速波动降低。如果将居民活期存款和非银支付机构客户备付金纳入M1统计，今年10月调整后 M1余额将从当前口径下的63.3万亿元扩大至105.1万亿元，同比增速降幅从-6.1%收窄至-2.3%。当前口径下，今年M1同比增速从1月的5.9%一路下滑至9月的-7.4%，累计下降13.3个百分点，加入居民活期存款和非银支付机构客户备付金后，宽口径M1的趋势并未发生变化，但累计只下降6.7个百分点，波动明显降低，主要原因是加入了居民活期存款的统计，使得M1对企业活期存款变化的敏感度下降。更广义地，如果将居民活期存款、非银支付机构客户备付金、货币基金和现金管理类理财产品均纳入M1统计，今年10月调整后M1余额将增长至125.8万亿元，10月宽口径M1同比增速为-1.4%。

M1的趋势和领先性不会改变。M1统计口径扩大后，M1同比增速以及和M2增速剪刀差走势变化不大，但M1与M2的剪刀差有所收敛，对于经济增长的领先性依然存在，且宽口径M1更能准确地反映实体经济的活跃度。对于M2而言，将居民活期存款和非银支付机构客户备付金纳入M1并不会改变M2的统计范围。

广义货币统计范围未来也可拓宽。长期来看，央行提到“M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整”，意味着广义货币供应量的统计范围也有望扩大。国际方面，各国均将储蓄存款和大部分定期存款包含在M2中，但其他项目的统计范畴差异较大，主要缘于货币市场和金融工具有分化。根据IMF，发行时成熟期在2年内的金融工具通常可以被纳入“广义货币”的范畴，我国未来可能会将现金管理类理财、期限2年内的银行债券等纳入M2统计。

风险提示：1）政策变动调整超预期。2）经济恢复不及预期。3）历史经验失效。

注：因为公众号平台更改了推送规则，如果不想错过金卓讯的文章，记得将我们设为“星标”，这样每次新文章推送才会第一时间出现在您的订阅列表里。人生总有错过，长按识别文末二维码，下载金卓讯app，解锁更多精彩内容！

http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzAwNTE1ODExNA==&mid=2651582757&idx=5&sn=d1c2f5e5a7f150a03dfaa4a948b276ed

金卓讯

线上以互联网和云服务打造的金融软件终端为核心，线下以专业的服务团队为主体，以“让同业业务更便捷、让同业朋友情更深”为愿景，提供“金融同业、智库研究、金融资讯、固收大数据”四大核心业务，致力于打造最专业、最领先的互联网大固收金融服务平台！

最新文章