第四季，这是唯一一季杰总坐在第一排听完全部演讲。
JUMP大会前几季，我要么忐忑不安，要么脑子里全是我自己的致辞或演讲。
那一刻，我真正变成了坐在第一排的观众。
与大家一样，第一次看见构思了两个多月的大会开始一秒一秒落地，第一次开始放松享受现场的演讲气氛，第一次努力把四个小时后自己的演讲忘记掉。
没有别的原因，都是因为你们。
能与你们一起合作成功的演讲，真棒。
蔡雪珂的演讲，就具备令人放心的气质。蔡总是本季JUMP大会最后一位上车的嘉宾，但是与他见面交流半个小时后，我就知道，我们彼此的选择都是对的。
化债是地产行业重启的前提。
虽然我们不知道重启的具体时间刻度，但是它一定会发生。化债就是对这场重启最大的尊重。
中金公司是今天地产行业化债之路上最重要的顾问公司之一，如果说华利安重度参与了境外债务重组，那么中金是出险房企境内债务重组最重要的伙伴。
深度参与其中的蔡雪珂有诸多一线观察，虽然他没有指名道姓某家房企，但是他非常慷慨地分享了他的洞察与提炼。
事实上，很多没有来到现场的朋友，很快就会从接下来的文字里读取到他令人印象深刻的归纳能力——这个特点，贯穿了他对地产局势昨天、今天与明天的解读。
大道至简。最短的文字、最凝练的结论最有力量。字里行间，我能读取到很多房企与老板的命运。
这是一个讲给真正有重启意愿的地产老板听的演讲。
「写在前面 by杰总」
化债之路
中金公司董事总经理蔡雪珂
《JUMP大会第四季》演讲节选
今天，债券投资机构对中金债务重组团队非常关注，关注我们见了哪些企业，大家谈了什么，是不是正在进场开展工作。那其实也造成了这个市场的价格波动，给房企化债这个话题披上了神秘的面纱。
大家觉得，这可能都是一个黑匣子，不知道将来是怎么样。我想，今天也是一个非常好的场合和机会，把我们一些具体一线的观察跟各位做一个交流和分享。
如果把化债放到一个持续的维度上看， 其实就是回望过去，抓住现在，展望未来。
昨天
昨天，我们很突出的一个感受是，很多房企曾经的光环其实是现在化险化债的一个负担。
为什么这么说呢？
高杠杆高负债高周转的三高模式，实际上是比较典型的房企发展的模式。在过去特定的一个阶段，在拉动经济，提高城镇化率方面起到非常积极的作用。
过程中，很多房企也实现了弯道超车。在整个财务上也实现了比较可观的一个回报。但是过程中，实际上大家围绕三高模式做了很多极致性的优化。最终，把指标与纬度都推向了一个以降低风险抵御能力为代价的方向，也因此给化债带来了新的问题和挑战。
分享几个例子。
第一个，就是所谓的资金池模式。
大家都知道，资金池模式实际上是房企高周转的一个基础，有很多好处，可以提高实际的资金使用效率，降低资金的使用成本。
但是市场一旦快速下行，监管快速收紧，就好比是，水管里的水，原来是流动的，现在又冻住了。
那么，原来向资金池贡献资金的这些项目，就没有办法回去完成后面的建设，也就成为了一些缺口项目，产生了保交楼红档项目。
另外有一些房企为了维持资金池，可能阶段性地就会有一些跨项目的担保，项目间的资金往来。
由于大家在做资金池的时候是点状的，直接进行了资金划拨。结果，很多资产板结在一块，好项目与坏项目交织在一起，成为一个一个线团，怎么也解不开。
第二个，直接融资。
2015年以来，债券市场迎来大发展。地产债的规模，从境内几十亿一下子扩张到大几千亿。这个过程中，大家觉得资金使用灵活，还不用担保，但是现在来看，问题比较突出。
现在销售端放缓，融资端收紧，这样的情况下，大家的信用债融资其实就是依靠借新还旧。
我们自己统计，如果连续 5-6 个季度没有能够在公开市场发债，后面的兑付风险就比较大。
我们还统计，已经出险的房企，公开债的融资规模要比没有出险的公司高出十几个百分点。
公开债突出的特点是，一旦出现违约，无论是直接违约还是重组，会有很大的负外部性。
后续的经营发展影响是比较大的。我们有一个统计，一旦违约，销售要下降70%，诉讼规模要增加30%。
第三个，业务布局。
以前大家都觉得要全国化布局。
同时大家也希望去做一部分下沉市场，去抢抓一部分棚改的红利。但现在一看，其实又成了负担。
为什么这么说呢？
大家看得到，全国性的房企，我们自己开玩笑地说，叫做爹不疼娘不爱。几乎没有一个属地政府会去领全国性房企的化债，反倒是一些地区性比较强的、聚焦在特定地区的房企，更容易得到当地政府的一些倾斜性的扶持，从资金亦或是行政的资源的赋能，典型的房企，比如华夏幸福与建业。
现在下沉市场，基本上把过去棚改阶段的本地需求，透支了，剩下的变成了保交楼的负担。在途的一些楼盘也没有特别好的盘活价值，变成了一个只有负担、没有潜力的区域市场。
第四，轻重资产
以前，一些房企希望从重资产开发转向轻资产开发，他们认为财务表现会更好，同时负债率可以得到控制，盈利性也会更好。
但是，现在来看这也是一个问题。
住宅开发量大，说明你的保交楼任务也重。保交楼，支出是刚性的，现金流流入反倒是动态的。甭管怎样都得去投入资金保交楼，留下的更多是负担。
如果单纯的是以住宅开发为主，实际上外部的支持渠道是比较匮乏的。
大家看到，很多金融机构给了一些指导性的支持，但是因为住宅开发投资降得非常快，很多融资都要围绕着投资来，那么，没有投资，何来融资？
因此大家就只能聚焦到自持物业身上，希望依靠所谓的第二支箭，拿到中债增的担保进行发债，但是你必须拿持有物业而且是核心物业去抵押。如果你缺乏了这些资源资产，那么就很难衔接上现有政策的支持工具。
第五，布局金融
以前大家都觉得地产+金融是一个非常好的模式，是一个相互自我增强的模式，开玩笑讲，一个是倍增器，一个是永动机。
但是，在当前的环境下，这两个领域，无论是金融还是房地产实际上都会受到一个比较严格的监管。
金融领域的股东，不仅要先吸收损失，而且还要在金融机构出现风险的时候，先投入资源资产填坑，填不动，股东先上。
同时，对于涉金融板块比较多的房企而言，在具体的风险处置与化债工作中，涉及到金融部门和行业监管部门的一个协同和协调。大家在一些问题的看法、要求和优先排序上面都会有些差异。那么，这时候往往最难受的就是企业。房企自身整个化债的进度会比较慢，整个复杂性也会有比较大的增加。
最后，多元化。
我们一个典型的感受就是，以前大家都做跨界经营，它是品牌推广的一个重要手段。但是，品牌推广实际上是一种赔本挣吆喝，其实相当于费用化。
更多的开发商实打实投资一些新兴领域，比如养老、新能源等。虽然确实砸了很多钱，但是隔行如隔山，单纯用地产思维去做这些领域，面临非常大的挑战。
很多房企的跨界投资出现了很多风险，沉淀了很多资金，在真正地产主业遇到困难的时候，也很难通过处置变现这些跨界投资，来支持地产主业，甚至成为主业的拖累。
今天
站在当下，面临这些实际的问题，我们应该怎么干呢？
借用今年中央经济工作会议的一个表述，就是把握时度效，分清轻重缓急。
今天很多出险房企，资源已经非常有限，留给大家的问题就是：
怎么把有限的资源集中起来，优先去解决迫切重要的问题，然后给长期的化险脱困，争取有利时机与外部条件?
结合一些经验，我认为四个方面非常值得关注。
第一个，认清形势。
这么说，大家可能觉得上纲上线。但是，大家有一个共识:
市场供需结构正在发生深刻变化。再通过 2015 年那一轮上涨来消化以前的债务问题，可能不太现实。在总量已经出现亏损的情况下，那势必就会面临一个亏损怎么分担的问题。
客观来说，过去的发展模式之下，企业金融监管三方或多或少都有一些过失。
我们看到，政府这一侧实际上已经行动起来了，他也承担了自身的一些责任。
它的划线就是托底保交楼。我们看到有很多政策的工具、专项借款、行政资源的注入，来支持保交付。
另外一方面，金融机构本身他们也承担了相应的损失：债务展期，债权损失。
那么，留给企业要做什么呢？
企业尤其是实控人，要有主动的投入和表示。
我们自己的感觉是，在这个房地产化险出清比较漫长，起效也比较慢的阶段，各方实际上对于企业或者股东付出是有预期的，至少能够说在心理上是一个安慰。
那么具体付出多少，更多的是以效果为导向，能够把一些实质性的问题、底线的问题能够解决好，那其实可能也就差不多了。
股东的付出之外，企业也有一些议题要做。
降本降费。大家的工资待遇要做一定的调整，过一些紧日子。为了维持整个公司的基本运行，维持一个团队的基本稳定，这是企业能够生存下去的基础。
对于一些有变现能力的资产，需要做一些处置变现。在现在流动性紧缺的情况下，资金是比任何一个时期都更宝贵的。
认清形势，共担责任是第一个。
第二个，守住底线。
底线在哪里？
就我们自己的观察来讲，保交付和清集资是重中之重。
没有这两个底线为前提，所有的化险化债，甚至未来的发展，其实都是空中楼阁。
保交付是国家非常强调的「三保工作」的首要位置。
而之前大家或多或少都会有一些内部涉众的集资问题。这个一定要通过各种可行的方式妥善解决。
除了这两个重中之重外，农民工工资的发放在年底也涉及社会稳定，同时也要与金融板块进行适当的切割。防止把房地产领域的风险，依托股权关系，传导到金融领域，使得全局的问题更加复杂化。
总结而言，底线就是守住涉众、涉稳问题，凡是外部性比较强的债务，在大家的实际处置工作中，要排在更优先的位置。
第三个，先稳住，再图出路。
化债之路，不能简单的抱以毕其功于一役的心态与想法，这是一个比较长期的、甚至是分阶段推动的过程。
具体来说，至少要分成三个阶段。
第一个阶段，主题是稳公开市场债务，因为这涉及到资本市场的负外部性。
第二个阶段，就是稳项目的运营。项目经营实际上是保交楼的保障，项目不稳 ，何来谈保交楼。
最后，也要稳员工与团队，有战斗力的团队，是化债之后谋求发展的一个基础。
短期内稳完了，一些实际体会告诉我们，然后才能轮到实际的化债。
现在，市场上有很多做法。
所谓的债务重组，核心是拉长期限，通过折现意义上的重组，来修复自身的资产负债表。也有一些市场化的打折手段，现金打折，以股抵债，来修复自身的资产负债表。
化债的手段与方式方法，要结合自身的特点来实施。
一个项目的保交楼，往往也需要两到三年的周期，期间需要一个比较平稳良好的外部环境。保交楼取得了阶段性进展后，才能够拿好牌来实施有效的重组。
这个过程中，也有很多细分的话题。根据大家关心的，只做一个简要的分享。
红筹架构、海外上市的平台，大家采取的是比较成熟的做法。因为在法定的清偿关系上，境外债权人更靠后，这些债权人也比较成熟，对于整个损失，各方面的容忍度会更高一些。境外房企的股票，也是债权人看重的资产，所以他们往往通过一个境外的重组，展期加债转股来削减债务，把公司的治理结构保持稳定。
而境内上市的公司，今天面临着一个要不要维持上市地位的问题，从整体看，一些涉及金融的房企，其实不维持上市地位可能更符合利益。
另外，自持物业比较多的公司，大家也都有一些夹层融资，或者说是典当式的一些融资，它们能够衔接后面的政策支持。
很多地产公司的项目，都是彼此交叉的，好的受坏的拖累，那么大家就要考虑所谓的好坏分割的概念，尽量减少坏的项目对好项目的干扰，隔离掉风险，然后谋求长期发展。
明天
站在明天的角度来看，化债的本质是减债。
对于债权人来说，他们减债不是目的本身，减债是为了能够释放这些房企本身更好的价值，能够产生更多的现金流。退一万步来说，我接受一定的减债，因为我未来有一定的念想。
那么，未来，有几个角度是大家要思考的。
第一个，业务重新定位。
传统的房开业务肯定面临一定的缩减，未来的房企必须比现在传统的模式做出更多改变，轻资产代建，做资管，这是一个开放性的话题。
第二个，能力上要做出改变。
以前大家是做增量，解决有没有的问题，但核心能力还是在拿地与融资两件事。
以后，总量下来了，未来要围绕存量做一些文章。将来的能力，必须要发展出来，才能活下去。
第三个，变化是有度的。
完全抛弃地产，我们自己也觉得不现实。毕竟大家之前做了很多积累，未来的方向在于，大家怎么把以前积累的资产、资源与能力，以新增的比较有限的投入，把它撬动起来，发挥出它的价值，像新东方的老师们那样。
教培就是一个利用存量、以增带存的好例子。未来在房地产行业，我们也可能会面临这样的场景。
从21年年中集中出险，到保交楼推进，已经两年了，三年基本上就能够把保交付做完，现在其实就是一个窗口期。我铺排了下时间，感觉到时间还是比较紧迫的。
在这个窗口期，要同时考虑化债与未来长期发展的问题，需要跟时间、外部环境有一个很好的衔接。
我们观察到的很多化债工作进展比较好的企业，都有三个特质。
第一个，求人不如求己。
今年，大家都觉得政策要做调整，但是实际上，今年中央经济工作会议也讲了一个方法论，就是要以自身工作的确定性来应对外部的不确定性。
所以，我们还是要以我为主，把核心问题解决好，更现实更关键。
第二个，放得下，舍得起。
特别是在一些具体资产处置上，还是要果断坚决，尽早出手往往效果更好。
第三个，熬得住，扛得了。
为什么这么说？整个化险过程肯定比较漫长，比较痛苦，拉开时间轴看，最起码都是两年到三年为周期的。中间会涉及到这样那样的矛盾，痛苦的过程要坚持下来，必须要扛得住一些事情，这可能是最为关键的一个特质。
今天正好是冬至之日，杰总把化债话题放在第一个，可能就是在考虑，过了今天之后，一天比一天白天长，大家过的也一天天好起来。
感谢大家。
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