一周前，董小姐写了一篇文章：成立而今资本，孙宏斌瞄准了不良资产赛道。
融创干不良的本质，其实是资本代建。找资方进场，接入行业不良地产项目，最后融创代建盘活。
文章发出后，很多资方的朋友过来交流，还有不少新老朋友发来地产项目PDF，看得我眼花缭乱。
董小姐最关心的问题是，关于不良资产、资本代建这个赛道，融创这一玩法，真正的逻辑和脉络是什么？
掘金者需要避开哪些坑？
对此，这几天，我和很多开发商和资方的朋友交流。大家的立场不同，观念也是大相径庭。
融创成立而今资本，开发商羡慕的更多，而资方持谨慎乃至质疑的态度更多。
今天，董小姐先把与开发商的对话与讨论，写在这里，与大家分享。
投资不良资产，如果只是建立在金融交易逻辑体系下，靠金融机构或AMC就可以去做了。
房企做这件事，又有什么优势呢？房企在里面的角色是什么？
这件事的本质在于，必须依靠房企的相应能力，让资产盘活。
融创成立而今资本，其实跟当前代建市场的一个新的发展趋势密切相关。
代建市场目前最大的变化是增量不足，狼多肉少。
代建公司把市场客户分成三类。
第一类是商业代建。
商业代建的客户，最开始是中小房企。这个结构到2021年以后，发生了改变。
因为市场爆雷，城投托底，代建的客户转变成了地方城投、国企。
但是到2023年底，乃至24年，城投托底的量大幅度下降。当时市场持续下行，一些城投认为，很多项目一旦动工就是亏损，那就放着不动吧。
于是，新增的城投托底的项目越来越少，存量项目转化不出来。
代建公司开始焦虑。
第二类叫政府代建。
这类代建的委托主体是政府，以相关公建配套为核心。包括做保障房、体育场馆等等。
22年以来，中原建业、金地管理、绿城管理、华润置地，大家都在做政府代建。
这是22年、23年，代建市场一个很大的增量。
但是到今天，代建已经触碰到增长的瓶颈了。
大家就盯上了第三块蛋糕。
第三类，叫资本代建。
这两年，资本代建在业内喊的特别响，但做的非常少。
资本代建的本质就是做不良资产。项目变成不良资产后，资本代建找钱投进去，把方方面面盘活。
市场上沉睡着一个「大金矿」，就是那些暴雷企业的大把不良项目。恒大、碧桂园、融创、金科、佳兆业等等。
很多项目的母公司出了问题，项目的监管资金不足以用于项目运转和保交付。有的项目已经开工了，盖了一半，但房子只卖了1/3。项目的相关权利人又非常多。
这个时候，如果来做资本代建，找新钱进去后，各方都会来要钱，包括债权人、施工方等等，导致根本无法往下推进。
这是当前资本代建的卡点。
不良资产中最简单的处置方法，就是做保交付的项目。项目已经卖完了，就差建设。代建公司进去做工程代建，不负责销售和盘活。
孙宏斌的而今资本看上的项目，可能是那种卖了一部分，后期还有很多地没动，存量大，项目被多种复杂的债权关系压的动不了。
但是，项目本身可能是个好项目，或者地价成本特别低。真把它盘活了，就会发现还能赚一笔。
这类项目，各家代建公司都非常想切入进去。
但是，很多公司切不进去。为什么呢？
一旦进去，就会发现里面是个无底洞。
最大的问题在于，项目的利益主体要求太多了。
有项目股东找代建公司撬动不良资产包，可项目还有其他股东。一家第三方公司进来盘活，得经过所有股东的同意，有时候光投票都很难通过。决策的人特别多，利益链条特别长。
融创而今资本的出现，它的思路之一可能在于，首先你要有一笔钱，把项目上其他人的控制权置换过来。
怎么置换？
如果你现在也是一个项目的债主，项目已经停了3、4年，各种复杂的债权关系把你整的心力交瘁，之前投进去一个亿，钱也收不回来。现在我来跟你谈，给你3000万、4000万现钱，你要不要把项目权益卖给我？
当然，这只是一种方式，还有更复杂的模式。资本挣的就是这个钱。
资本代建的第二个思路是，他们相信能把项目盘活。
想要盘活不良项目，需要什么能力？
第一，要有强大的司法和收并购经验。
司法经验是你要懂其中的各种弯弯绕绕和处置细节。难怪，而今资本的牵头人，是法律专业出身的融创东南区域总王鹏。
公司还要干过很多收并购，知道收并购的逻辑是什么，跟对方怎么谈。不是说你有钱，拍桌上来，我就买你的项目，没那么简单。
你得用钱进去，把相关利益方搞定。相当于给项目注入一笔关键的钱。
钱的注入方式方法很重要。钱先打给谁，是A还是B还是C，是什么形式？都是非常关键的一步。
这事跟企业的基因有关系。
中国房地产这么多年，能够完成多起收并购，还能把收并购的项目大多数盘活的公司是谁？
融创肯定榜上有名。
所以，孙宏斌觉得自己能进不良的赛道。
但是，这里面有一个问题。
房地产公司绝大多数找来的钱都是债，或者明股实债。
有资方觉得，能收到一个保底的债券收益率就够了。
可是，地产的债你能做几个点？
8%，10%，12%？项目可能一把就亏掉了。这事有什么吸引力？
整合不良，除非新钱进来是建立在股权以及复杂的金融衍生品的逻辑上，才有希望做成，做大。
而这件事情要做成，需要两个条件。
其一，老板躬身入局的能力。
其二，要有资本真真正正的信任你。愿意投你，而且是在股权的基础上去博取高收益。
就是这个项目真盘活了，收益率可能是50%、60%。
第二，要有强大的销售解题和资本运作能力。
2023年以前，做代建最重要的能力是产品能力。
那时，整个行业都在参考中原建业、绿城管理、金地管理模式，不投钱，输出品牌，相当于开加盟奶茶店，我有大品牌和供应链，但我不会投你，你自己开店，我给你配齐设备。
这是2023年以前代建行业的模式，重视产品力，比较同质化竞争。
23年以后，代建行业的能力模型，其关键重点从产品能力切换到了销售、综合解题能力和资本运作能力。
某种意义上，代建就是一种资产管理。
现在，你有好产品也未必能卖出溢价，也攻克不了项目运营问题。这个时候就需要刀刃向内，抓住细分赛道，沉淀能力。
代建黑马型公司今年都在强调自己的销售能力。比如势头很猛的旭辉建管。
融创自己的代建平台融者共创，已经尝试在盘活自己的资产。期间可能看到了一些需求。
从去年下半年开始，融创就跟相关的债权人在谈盘活的条件。
他们说，融创有的资产在市场上还是能卖得掉的，反正项目已经卡在这，去市场上找别的代建公司同样要进一笔钱，也解决不了操盘问题。
不如资方再投一笔钱进来，融创继续操盘，保证把项目盘活。能卖出来，融创代建就提取相应的管理费。
如果项目股权方不愿意再投入资金，那就打折收股权，找新的资方进场。
而今资本的诞生，更像是过去融创代建在盘活自己的项目过程中，摸索出来的打法。
融创在跟老牌代建公司比如绿管、金地管理等进行一次错位竞争。
他们理解了代建市场的核心矛盾点和痛点，聚焦到了一个细分的领域，卖的是自身的优势：找钱，把握项目，做风险判断，代建盘活项目。
孙宏斌的野心挺大的，而今资本的模式要是跑通了，市场也很大。
不良资产的盘活运作，需要专业和专家级人才。
资本代建领域不是你干的早，你就有优势。而是你得真正把项目盘活好，做的好才有优势。
要开拓自己的新模式，和新的代建市场特征做有效匹配。
随着市场变化，项目委托方会提出更高的要求。所以，团队是不是真的能打，具备一些核心能力，就变得很重要。
代建行业也在洗牌。代建的品牌忠诚度正在急速下降。代建的本质是to b，再to c，每个环节都涉及到大量的利益的重新分配。
融创的玩法，给中国房地产接下来的不良资产盘活，提供了一个新思路。
至少，孙宏斌是在做一种积极的尝试和探索，结果，等等再看吧。
大家与其冷嘲热讽，不如探讨下他为什么做，看到了什么行业痛点，他想出来的而今资本的方案有没有可行性，能不能破局？
当然，挑战和不确定性也很多。
第一，要看资本的态度。
现在很多资本不愿意再投钱。
尤其要投向不良地产项目，在国内，要上哪找这笔钱？
很多人对整体不良市场持悲观态度，也有资方一听要投股权，转头就走。
而且，做资本代建，也只是被人委托，瞄准全行业不良项目，资产又不是自己的资产，代建公司随时可能被人干掉。
第二，项目能盘活吗？
市场是筑底回暖还是螺旋下降？不清楚。
盘项目，最后能不能兑现销售，不能百分百确定。
第三，时间投入可能比预期要长很多。
资本代建方方面面，牵扯到各方利益，非常复杂。项目题解的时间会无限拉长。
所谓的不良项目，每个项目都很难。
如果一眼看上去，这个项目的问题就能找到，这种简单的项目不会留到今天。
现在的不良地产项目都是疑难杂症，得方方面面去谈判，各方去碰，来回协调。
因此，协调协作的时间可能比预计的要长很多。有大量的协调成本，有些时候项目上的人还不愿意配合你。
以前，华平投入中国房地产的一些项目，往往会派财务人员到项目公司来，会监管资金的用途和每一个动作。你每花一笔钱，华平都要审。
这也是一种方法。
现在，国内外资方对不良资产赛道最真实的态度是什么？
请期待董小姐的下篇文章吧。
PS：JUMP大会第五季正在紧张筹备中，对不良资产话题感兴趣的同学可以在文末举个手哦🙋🏻♀️。
董小姐微信号missdon0811
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