旧文新读 | 巴曙松:全流通时代,中国正开启战略并购之门

文摘   2024-10-25 07:30   安徽  


金融观察家


编者语

本文是旧文新读,成文于2006年,本文认为股权分置问题的解决为大规模并购提供了契机、资本市场可以成为整合产业结构的平台,国有资产管理部门可以确定在不同行业的市场战略,同时整合同一行业在不同公司的股权分布。敬请阅读。

作者/巴曙松教授

来源/《现代商业银行》 2006 (11) 

在资本市场上并购重组是资源配置功能最为生动的体现形式。并购能使资源向效率更高的主体集中同时会对低效率上市公司形成强大的外部压力整个市场的资源配置效率也会随之提高。而股权分置这个制度缺陷的存在,却制约了资源配置功能的优化,并购活动因此受到显著的抑制。从这个意义上来说,在股权分置制度缺陷得到基本解决、中国资本市场进入后股权分置时代后,最为引人注目的市场新趋势之一,必然会是日益活跃、形式不断创新的市场并购。
启动股权分置改革到现在,沪深两市已完成或进入股改程序的上市公司占应改革A股上市公司的90%以上。仅2006年上半年,上市公司发生并购369宗,金额约为882.64亿元,并购行业广泛分布在资源类行业(包括钢铁、水泥等)、化工类行业、机械设备业、交通运输业、仓储业等。

01

战略并购条件日趋成熟

长期以来,在股权难以顺畅流通的情况下中国的产业结构特别是涉及国有资产布局的产业结构实际上主要是靠行政手段来规划的,这就不可避免地出现了产业结构不合理、重复建设、资源配置效率低下等问题。
股权分置问题的解决为大规模并购提供了契机,资本市场可以成为整合产业结构的平台国有资产管理部门可以确定在不同行业的市场战略同时整合同一行业在不同公司的股权分布。比如宝钢系企业2006年一季度就购入了9家上市钢铁企业的流通股,其中持有莱钢股份(600102.SH)、G八一(600581.SH)和G济钢(600022.SH)的流通股数已经达到第一位。
在竞争环境中,资本的逐利性决定了它将从低效率行业和企业退出流向收益水平更高的行业和企业,而并购将成为优化资源配盆的主要途径,这将提高国有资产的盈利能力,推动国有经济的战略性布局调整,从而充分发挥国有资产对社会资本的引导和带动作用,从总体上有利于提高整个社会的资源配置效率,逐步消除那种在低效率行业和企业积压大资产,不能在流动中提高配置效率的状况。
同时,股权分置解决后,国有股由非流通股变成了流通股,股票二级市场价格会逐步被大股东用来替代原来惯用的净资产,成为控股股东判断自身价值的标准,这将对国有资产的经营理念产生重大影响。过去,以净资产作为考核指标的缺陷很多,例如:没有考虑资产的盈利能力,导致上市公司只需对上级主管部门负责,而现在新的绩效考察模式是在资本市场的统一平台上全面比较,全流通下的股价上升过程实际上也就是股东权益最大化的过程,这就使得国有资产经营管理者的激励目标与股东是一致的,可以提高经营积极性进而提升国有资产盈利能力。


02

股市“经济晴雨表”功能日益显现

如果资本市场缺乏定价的效率,那么公司质的优劣就不能充分体现在股价的波动上并购也就难以发挥资源优化配置的作用。股权分置改革消除了非流通股和流通股的割裂状态,使证券交易价格能够更为有效地反映企业的市场价值,这就为并购重组提供了一个良好的定价基础,合理的定价又将进一步推动大规模并购,这就使上市公司价值,特别是并购价值能更好地得到发现。
从金融市场的国际经验来看,股票市场的活跃强劲不一定出现在经济增长非常强劲的时期,而往往是由风起云涌的企业并购浪潮带动的,如美国历史上的铁路、汽车和网络等行业的兴起和整合,大量并购使得优质企业不断吸收低效率的市场资产、扩充产能在市场上的份额和影响越来越大,进而带动和增强了投资者对市场的信心。
在当前中国的资本市场上,上市公司的并购还有着更为积极的意义。因为历史发展的路径制约,中国现有的上市公司结构并不能充分反映中国经济增长的成果及其变化,不与国民经济结构及其演变趋势相匹配,也不能很好地代表经济增长的结构。在这个背景下,通过资本市场掀起的并购浪潮有助于提升股票市场的有效性和代表性,使中国股市转变成一个能够代表和体现中国经济运行情况的市场,从而成为能够灵敏、及时体现中国经济运转的“经济晴雨表”。
特别值得强调的是,从国际经验看,在许多大型并购案例中如果只允许巨额现金流作为支付手段,将阻碍并购的正常进行,甚至可能因此导致并购行为的流产。美国市场上发生的并购案90%以上是通过换股或换股与其他支付方式组合等手段来完成的。在解决股权分置问题后,换股并购也可以灵活运用到中国上市公司之间以及上市公司与非上市公司之间,这在刚出台的《上市公司收购管理办法》中已经有明确规定。我们可以预见,换股收购将成为主流的并购支付手段并将使并购重组更加活跃。
从具体的运作方式看,收购方既可以是公司管理者,也可以是外部收购者,利用股权并购机制进行金融创新为并购融资,如:运用换股并购和权证方式降低并购成本;引入民间资本,综合运用境内外两个市场;在一个市场上市后在法律允许范围内,将目标公司的资产进行再抵押,实现杠杆收购。从这个意义上说,解决股权分置问题后,非流通股股权作为一种经济资源可以自由流动,必然会引发一场并购支付手段的革命,进而开启中国战略并购时代的大门。

03

上市公司管理水平亟待提高

股权分置改革使得资本市场上的并购成本更低,优质公司由此获得了扩张规模和运作资本的平台,站在这个平台上优质公司的价值将进一步提升。简而言之,宝钢如果没有股改,那么宝钢作为上市公司就缺乏并购平台的功能;股改之后的宝钢股份之所以较股改之前更具价值,就是因为宝钢可以用股份作为并购工具、用上市公司作为并购平台,实现资源的整合。
市场并购活动的活跃必然产生一个新的竞争性的市场—上市公司控制权市场。这一市场可以让管理者感到压力,努力改善上市公司治理结构因为一旦其管理松懈、公司业绩下滑便会导致公司股票下跌、市值缩水,被别的公司收购的可能性增大,而一旦公司被收购,新的控股股东将对不称职的管理层进行更换,从而迫使经理人不得不从股东的利益出发,以追求企业价值最大化为己任。
股权分置改革也为公司的激励制度创新创造了条件,可以有效缓解代理人问题。特别是一些原来激励制度明显不足的国有控股企业,股权激励等创新制度的引入,对于国有控股上市公司的经营业绩改善其有十分积极的作用。
此外,大股东将会更加关注流通股股东的利益和二级市场价格的波动,因为在股票全流通后,一方面大股东实际上成为股价最大的利益相关者,另一方面,股价的持续下跌会带来被并购的压力,即使大股东有意转让公司控制权也会希望在相对高的股价水平上出售股权。保持相对较高的股价对于大股东是有利的,这样就促使大股东积极向上市公司注入资产,而不再单纯从上市公司抽出资源。当前,中国资本市场上日益活跃的资产重组与注入活动以及由此带来的市场活跃,已经越来越成为一个突出的市场特征。

原版文章:


文章来源:《现代商业银行》 2006(11)(本文仅代表作者观点),本平台转载之文章为个人学习与研究之用,为达公益教育之目的,不具有盈利性质。所涉著作权(含相关图片等多媒体信息)均归属于原作者或相关机构所有,如涉嫌侵权,请联系我们及时删除。

本篇编辑:杨少龙

温馨提示:目前微信推送文章不再按照发布时间排序,而是会优先显示“设为星标”或者点击过“在看”文章的订阅号推送。广大读者朋友们可以点击上方蓝字“金融观察家”,然后再点击右上角“...”点选“设为星标”;或对喜欢的文章点击“在看”,方便查阅。感谢您的关注。

微信公众号

金融观察家

以“聚焦金融政策研究、促进金融专业交流”为宗旨,系个人学习、研究之用,为达公益教育之目的,不具有盈利性质。


金融观察家
“金融观察家”以“聚焦金融政策研究、促进金融专业交流”为宗旨,系个人学习、研究之用,为达公益教育之目的,不具有盈利性质。
 最新文章