旧文新读 | 巴曙松：外部再平衡：储蓄率与资金流向

自G20多伦多和首尔峰会以来, 如何衡量并约束全球经济失衡, 成为各国争论的一个焦点问题。2011年2月在法国巴黎召开的二十国集团 (G20) 财政部长和央行行长会议强调已经就评估世界经济失衡的指标达成初步共识, 并确定财政赤字和政府公共债务、私人储蓄率和私人债务、贸易账户和净投资收益与转移账户为衡量指标衡量世界经济失衡状况。从趋势来看, 全球寻找实现在危机之后的经济再平衡, 已经成为一个必然的趋势。实际上, IMF早向G20多伦多峰会和首尔峰会提交了相关的评估报告, 强调各国宏观经济政策对真实GDP增长率、失业率、实际有效汇率、经常账户余额和财政余额等关键指标的影响, 认为在内部经济增长目标上有明显进展, 但外部再平衡方面进展不大, 如果不及时采取调整的措施, 全球经常账户失衡可能会重新扩大到金融危机前的水平。这也促使全球外部再平衡重新成为各国关注焦点的重要原因之一。

总体上说, G20在巴黎会议上确定的一系列指标, 没有涉及到如何调整现存的以美元为主导的国际货币体系所具有内在不稳定性, 没有针对国际金融体系的不足继续提出有针对性的矫正措施, 因而当前试图纠正全球经济失衡的一系列政策效果可能会大打折扣, 但是从趋势上看, 朝向全球再平衡的趋势正在逐步展开, 尽管进展还需要时间, 相关的影响同样需要及早关注。

从全球视角来看, 外部不平衡曾与三个现象密切相联：一是以美国为代表的发达国家经常账户赤字的扩张；二是以中国为代表的新兴市场经常账户盈余的增加以及石油国家的石油美元；三是全球范围内长期真实利率的持续下降。然而, 经过2009年—2010年金融危机应对期间全球失衡的明显收窄, 有关外部不平衡的一系列调整将逐步出现。

从国民收支恒等式出发, 经常项目失衡等于储蓄与投资结构不平衡的自然结果, 它反映的是一国或全球宏观经济和金融系统的过剩资金的配置问题。原则上讲, 如果过剩储蓄的流向依据资金回报率、风险偏好以及不同资产的流动性差异情况, 那么通常这种失衡是可以理解的, 甚至失衡的长期存在也是合理的。通常, 类似的“好的失衡”表现在三个方面：第一, 储蓄失衡反映的是一个国家人口老龄化结构所导致的预防性储蓄的正常增加；第二, 投资失衡反映的是一个国家具有更多的投资收益机会, 从而吸引更多的外部盈余资金流入；第三, 资金配置反映的是一个国家拥有规模庞大且流动性很强的金融市场。因此, 以上三种原因所导致的失衡反映的是资金在时间和空间的最优配置结果, 资金最终也被吸引到生产率与收益率最高的地方, 那么这种失衡则是可维持的。

然而, 如果全球失衡反映的是一国经济体的内部储蓄与投资结构、金融机制扭曲, 甚至是全球性的系统性扭曲, 那么失衡本身则是潜在的风险因素, 应该予以纠正。大致来讲, 这种应该被纠正的“坏的失衡”通常也对应于三个方面：第一, 如果家庭储蓄率反映的是一个国家社会保障机制的缺失导致家庭被迫增加预防性储蓄, 从而抑制消费, 第二, 如果企业储蓄率增加反应的治理机制和盈利分享机制不合理, 导致企业过度积累盈余；第三, 从全球经济和金融系统来看, 如果失衡反映的是新兴市场对出口导向型模式、发达国家对消费导向型模式的过度依赖以及美元主导下的国际金融体系的内在缺陷, 那么这种失衡则是系统性扭曲的“综合症”。因此, 类似的“坏的失衡”在不确定性因素的外生冲击下 (金融危机、主权债务危机等) 通常会导致一国经济投资与消费结构的长期失衡、产业结构扭曲的长期固化、全球主要汇率的大幅动荡以及全球资金流向的短期大幅调整, 在这种情况下, 全球宏观政策必须纠正这种失衡。

基于这种明确的区分, 可以认为2003年-2008年金融危机前五年的这段全球失衡属于典型的“坏的失衡”, 这表现在三个方面：1.以全球经常账户余额与全球GDP之比衡量, 这一时期的全球程度明显偏离3%左右的历史常规趋势, 而呈现超常态扩张, 并在2006年-2007年接近和超过6%, 以单一国家如中国衡量, 经常账户失衡在美国等的进口需求带动下在这一时期达到9%-10%的历史高位；2.新兴市场如中国的储蓄率持续高位运行, 甚至突破50%, 而且储蓄率的扩大在很大程度上反映的是企业、政府储蓄而非家庭储蓄的增加, 类似的高储蓄无论是历史横向比较还是跨国纵向比较都处于峰值水平, 这应该是国内经济结构需要调整的表现；3.这一时期的全球失衡伴随着全球资产泡沫、大宗商品价格非理性冲高以及新兴市场外汇储备的超常规积累。

然而, 更进一步分析, 经历全球金融危机的一次大的“洗牌”, 全球经济增长与经济结构、储蓄与投资结构、甚至美元主导的国际金融体系都在发生着重大变化, 全球失衡的程度已大幅收窄, 而新兴市场的国内扭曲也将在人口结构和资源条件的约束下被动调整。总体上, 可以预计, 全球失衡的调整已经正当途中, 目标可能是逐步恢复到3%左右的历史常态水平。

通常, 储蓄率的高低是由一国人均GDP、汇率水平、金融市场发达程度、民族文化、经济与人口结构、社会保障的可获得性等多重因素共同作用的结果。因此, 从这个角度看, 一国储蓄率的长期失衡是一国经济内在扭曲因素的体现。更进一步, 如果把储蓄率概念拓展至包括国内储蓄、经常账户顺差、外汇储蓄在内的广义范围, 全球范围内的储蓄失衡则是国际金融秩序需要调整的体现。

尽管如此, 对于不同国家、同一国家经济发展的不同阶段, 决定储蓄率水平的国内扭曲及系统性扭曲的权重大小是不断变化的, 因此, 通过从储蓄率变化判断全球失衡的潜在趋势, 必须对以中国为代表的东亚新兴经济体和石油输出国组织、德国和日本等持续多年的贸易盈余方、以美国为代表的发达经济体即主要赤字方的储蓄率决定因素进行考察。

从时间阶段上考虑, 美国私人储蓄率的变化可划分为三个阶段:1990年代中期以前, 储蓄率一直保持在7%-10%左右的平均水平;1997年东亚金融危机之后, 伴随着新兴市场外汇储备的超常规积累, 美国财政与经常账户双赤字开始显著上升, 并在2005年-2007年达到1%-2%的超低水平。这一时期的美国私人储蓄率的异常下降被认为是反映了美国经济的活力、金融市场的灵活性及吸引力, 但这种异常偏低的储蓄率主要反映的是新兴市场巨额盈余的大量累积以及国际收支结构、金融体系的系统性扭曲、美元主导的国际货币体系所内在存在的缺陷和不足;2008年-2009年金融危机的大幅调整以及家庭的去杠杆化使得私人储蓄率显著上升。

虽然随着美国经济的恢复和不确定性的下降, 以及美国家庭收入与财富水平的恢复正常, 危机期间美国私人储蓄率的急剧上升趋势会缓和下来, 但是考虑到美国产出水平即使达到危机前水平, 但资产价格、财富水平以及杠杆率都难以恢复到危机前水平, 这意味着美国的私人储蓄率仍将普遍高于危机前1%—2%的偏低水平, 并保持在4%-5%。进一步考虑到美国经济的恢复趋势下, 财政刺激政府将逐步分阶段退出, 财政赤字的修复与政府储蓄的恢复也将逐步进行, 这意味着美国储蓄率会整体上升并稳定在合理水平, 从而使经常账户赤字相应减少, 并降低全球不平衡的程度。

过去几十年来, 中国的储蓄率水平一直处于持续上升态势, 但从时间段划分, 1978年-2002年这一期间的储蓄率虽然整体上升, 但仍未超过40%的水平。然而2003年之后, 储蓄率上升的速度显著加快, 直到2009年达到52%的历史峰值水平, 而且从储蓄率的构成来看, 无论是家庭储蓄、企业储蓄还是政府储蓄均处于中国纵向的最高水平以及世界横向比较的最高水平, 更为重要的是这一阶段的上升伴随全球失衡的显著扩大。从全球化的角度看, 这种现象的出现并非偶然, 它反应了国内结构扭曲与国际系统性扭曲在这一阶段的叠加: (1) 这一阶段企业储蓄的增长速度是最为突出的, 这意味着中国经济的周期性失衡在该阶段明显恶化。这体现在两个方面, 其一是由于人口结构变化所导致的劳动力成本上升并未真实反映到企业的真实成本上, 企业也未能将成本扭曲所形成的超高利润转移成工人的养老、医疗和保险等支出, 导致企业储蓄显著上升;其二是国内产业中重工业产能过剩在这一阶段异常明显, 由此出口企业不得不输出盈余、制造顺差。(2) 基于美元主导的国际金融体系的内在不平衡性, 东亚金融危机之后, 中国等新兴市场对外汇储备的预防性需求在这一阶段也达到顶峰。

目前来看, 基于以下几个因素, 中国的高储蓄将逐步调整: (1) 人口结构已逐步接近老龄化窗口, 劳动力成本将逐步反映到企业的真实成本层面, 从而导致企业储蓄下降。而且中国的制造业结构调整速度未来将逐步加快, 出口企业制造顺差的能力有所下降。(2) 目前全球层面的经常账户失衡的纠正已经起步, 而且未来一段时间有关全球失衡纠正的经常账户赤字水平、政府赤字与债务水平、外汇储备水平将形成明确的“数量化规则”, 并逐步成为国际收支的“硬约束”。总体上判断, 考虑到这两个因素, 未来中国的储蓄率可能会逐步下降, 预计每年可能会下降一个百分点, 中国的经常账户顺差占GDP的比重也将逐步恢复到4%~5%的历史平均水平。

理论上说, 在全球国际收支实现平衡时, 全球范围内的储蓄供给等于投资需求, 均衡状态则决定真实利率水平。具体考察来看, 可使用美国十年期国债收益率, 并以同期美国CPI水平进行调整, 得到美国长期真实利率水平, 由此可以看到：2005年-2008年全球失衡显著扩大期间, 新兴市场和石油美元成为全球过剩储蓄的净供给方, 并带动真实利率水平大幅度下调, 直到2008年9月份金融危机全面恶化之前持续保持在负值水平。同时, 这一阶段长期低利率环境也成为助推全球资产价格、大宗商品价格持续走高的关键因素。然而, 金融危机则使得这种低利率环境明显调整, 目前已恢复到2003年-2004年间的水平, 伴随着全球失衡的纠正、新兴市场储蓄率的降低, 可以预计, 长期真实利率必将反映资金使用的真实成本, 并使之稳定到合理水平。

从目前的情况来判断, 在全球经济再平衡的过程中, 美国名义需求的扩张已经推动美国CPI水平进入上行通道, 预期美国的核心通胀将逐渐向2%的目标通胀率回升。再者, 美国长端国债到期收益率已经上行, 十年期TIPS隐含通胀率已经突破2%, 并回升到危机前的水平, 这均显示美国的通胀预期已经回升。据此评估, 如果美国的通胀压力持续强化, 那么在真实利率水平趋于抬升的条件下, 通胀率的上升意味着美国的名义利率水平也将上移。因此, 长期以来主导全球资金流向和资产价格的低利率环境也将逐步发生调整。如果进一步考虑目前新兴市场的通胀风险以及持续通过加息进行货币政策收紧，那么全球范围内的名义利率上行通道也将打开。

长期以来, 由于中国的低劳动力成本优势、以及资源价格等未能完全反映到企业成本中等方面的影响, 出口产品价格维持在较低水平, 新兴市场一度成为全球抑制通胀或者说是通缩力量。然而, 目前来看, 在全球失衡调整的格局之下, 这种形势必将发生变化, 原因是：1.中国劳动力成本的市场化进程逐步推进, 目前中国低端劳动力工资水平已明显上升；2.中国家庭的消费率上升趋势逐步形成。目前中国居民消费在GDP中的比例仅在35%左右, 即使是新兴市场, 这一比率通常也在50%-60%之间, 美国等发达经济体则在70%以上, 因此, 中国居民消费的提升意味着中国的经济结构将逐步趋于均衡, 这意味着中国的通胀水平的中枢区间将整体上移, 并逐步传导到发达市场。3.人民币有效汇率升值的中长期趋势也将提高发达市场的通胀水平。IMF的一项基于2005年-2008年新兴市场汇率升值对美国CPI水平的传导效应的研究表明, 如果人民币实际汇率升值1%, 那么对美国CPI的最终传导水平为0.5%, 相反, 如果人民币实际汇率不变, 那么也可以通过通货膨胀水平的提高来纠正, 其结果同样是美国CPI水平的上升。

从更短期来看, 目前, 中国、巴西、俄罗斯、印度、印尼等新兴经济体的CPI同比均徘徊在5%至10%的高位, 越南CPI同比于2011年1月升至12.2%。根据IMF的预测, 2011年新兴经济体的平均通胀水平将不会低于6%。这意味着在新兴市场通货膨胀率整体上升的环境下, 新兴市场物价水平向发达国家的传导速度会加快进行。

基于资产回报率和风险偏好的角度, 在全球失衡逐步纠正的条件下, 全球资金配置将发生一定变化:

首先, 发达经济体债务融资的成本将会上升。金融危机之前, 新兴市场的巨额盈余与外汇资产的配置方向主要是美国债券, 在全球失衡扩大的背景下, 尽管利率极低以及美元贬值, 但债务为美国经常账户提供融资的相对重要性却在提升, 中国等新兴市场仍然把大量资金配置于美国债券。然而, 随着全球失衡的纠正和真实利率的上升, 美国债券融资的成本也将上升, 考虑美国当前的债务规模庞大, 未来美国主权债务的风险将逐步引发市场关注。

其次, 真实利率的提高意味着资产价格大幅度攀升的趋势会受到影响。从资产价格的角度讲, 实际利率的上升意味着全球资产价格难以呈现危机前短期内快速上升膨胀趋势。尽管如此, 全球储蓄—投资结构的再平衡过程将使得真实利率充分反映资金的供给与需求情况, 虽然真实利率的提高不足以抑制资产价格大幅度攀升, 但也不会对全球实体经济的增长带来显著冲击, 对于新兴市场而言, 反而有利于使资金配置于潜在投资收益率较高的相关产业上, 从而促进投资结构优化。

再者, 从资金流向角度看, 2007年-2008年全球资本净流入方主要是美国的债券市场, 它吸引全球大部分过剩储蓄, 表现在经常账户上就是美国赤字的扩张规模与速度均明显大于其他发达国家, 而全球盈余的净供给方则是新兴市场, 资本流出的主要方式则是官方外汇储备的购买, 仅2007年新兴市场的新增外汇储备就高达1.2万亿美元。进一步看, 中国等新兴市场吸收国际资本的核心渠道是FDI, 相反, 这也成为美国资本流出的主要方式。

在全球失衡逐步调整的条件下, 中长期来看, 全球资金的流向和配置结构都将发生变化：其一是无论以何标准衡量, 新兴市场的外汇储备规模已达到超常规水平, 而且随着本次全球性金融危机冲击的弱化, 外汇储备的预防性需求将明显降低, 这意味着新兴市场通过官方外汇购买对美国等发达经济体形成的资本流出规模将会降低。其二, 虽然美国、欧元区经济体已跨过金融危机的最坏水平, 然而经济增长速度仍将远远低于新兴市场国家, 考虑到新兴市场在未来全球经济格局中的相对重要性日趋提升, 全球失衡的纠正本身即意味着新兴市场将会是全球资金流向的重要选择, 而FDI仍将成为主要渠道, 而且随着新兴市场金融与资本市场广度与深度的强化, 证券投资的吸引力也将逐步加强。

外部不平衡一直是中国宏观政策制定的核心外部冲击因素之一：2003年-2008年中国经常账户顺差显著扩张的5年中, 全球失衡对于中国的政策困境主要是外汇储备的超常规积累所产生的货币政策独立性的缺失以及货币与信贷的被动投放, 并由此间接引发房地产等资产价格的明显上涨、部分行业产能的过度扩张。2009年-2010年金融危机期间, 应对出口部门的急剧下滑引发的增长风险, 使得财政与货币政策超常规刺激, 经历刺激政策的“红利期”之后, 中国当前面临典型的“成本消化期”, 并承受通货膨胀风险。

基于此, 外部不平衡的纠正对于中国的宏观决策含义即是避免政策的过度调整。从G20首尔峰会开始, 如何矫正全球经济失衡就成为一个共同关注的课题, 目前G20委托IMF所设立的有关纠正外部不平衡的“参考性指南”和“数量化规则”, 旨在就国与国之间就若干经济变量确定一揽子数量指标, 进而提出纠正措施。对于中国的政策制定而言, 这些指标意味着为削减中国的经常账户盈余, 需要评估汇率升值、结构性调整以及提高社会保障支出、降低居民预防性储蓄动机等多重政策工具的潜在效果, 而且不同政策选择对经济增长、货币供应、国内信贷增长、外汇储备也将产生不同影响。

虽然国外一些研究指出中国经常账户的巨额顺差主要来自于人民币汇率低估, 然而前述分析已经指出, 企业盈余的异常扩张推动的储蓄率上升和政府储蓄的持续上升是中国贸易顺差增加的突出特点, 而企业的出口盈余的创造则主要来自于产能的过度扩张而非汇率低估所带来的价格优势。金融危机之前的五年时间里, 中国出口部门产能扩张速度最快的是重工业部门, 其在GDP与出口中的比重大幅度上升。金融危机之前, 产能已经过剩或潜在过剩的主要行业是钢铁、水泥、电石、焦炭、机械和化工等行业, 而这些过剩产能的出口不能使企业盈余增加, 也使中国的储蓄占GDP的比重大幅增加。从数据上看, 中国出口顺差增加最快的几年也是中国重工业产值与出口增速最快的几年。因此, 从这个角度讲, 中国外部不平衡的关键在于产能的过度供应, 主要不是汇率低估问题, 也主要不是消费支出不足问题, 事实上中国居民的消费支出同比增幅一直稳步升, 消费占GDP的比重之所以持续下降, 是因为产能过剩部门的投资过快, 从而挤出了消费在GDP中的份额。

更进一步, 中国出口部门产能的过快扩张只是投资过度的一个结果, 根本上反映的是国内要素与资金价格的相对扭曲, 使大量资源集中于制造业出口部门。黄益平教授的一项研究表明劳动力价格、金融市场的资金价格 (主要由利率管制、资本管制、信贷控制、汇率水平所影响) 、土地价格、能源与环境成本所存在的相对扭曲是中国国际顺差扩张的根本原因。定量上的分析发现, 劳动力成本与资金价格扭曲是最主要的两个贡献因素, 在2008年, 两者的贡献度分别达到34%和32%。

基于这种分析, 可以预计, 当前及未来一段时间, 中国解决外部不平衡的关键政策应该是：1.通过要素价格的逐步出现市场化定价, 使劳动力成本与资源、环境成本真实反映到出口企业的生产成本中, 从而使企业盈余向劳动等要素转移；2.通过利率的逐步提高和信贷的平稳收紧来避免部分出口部门产能的进一步扩张；3.通过人民币有效汇率的适度升值来抑制产能过剩部门的出口渠道, 虽然本文强调汇率不是引起顺差的本质原因, 但汇率适度升值却可以降低顺差的扩张速度。整体上看, 经过金融危机期间的出口部门的大的“洗牌”调整, 特别是近期以来商业银行对这类部门的信贷控制, 预计中国的产能过剩部门的扩张能力将逐步得到限制, 从而降低中国外部不平衡的程度。

注：

华中炜博士和杨现领博士参与了本文的讨论和起草。

附：原版文章

文章来源:《新金融》2011 (03) (本文仅代表作者观点)，本平台转载之文章为个人学习与研究之用，为达公益教育之目的，不具有盈利性质。所涉著作权（含相关图片等多媒体信息）均归属于原作者或相关机构所有，如涉嫌侵权，请联系我们及时删除。

本篇编辑：张晗筱