旧文新读 | 巴曙松：多层次资本市场与经济体制改革

文摘 2024-11-15 08:05 安徽

金融观察家

编者语

本文是旧文新读，成文于2003年。本文认为建立多层次的资本市场体系是对经济体制改革原则的贯彻，其中强调要坚持社会主义市场经济的改革方向，注重制度建设和体制创新；坚持尊重群众的首创精神；充分发挥中央和地方两个积极性；坚持正确处理改革发展与稳定的关系，有重点、有步骤地推进改革；坚持统筹兼顾，协调好改革进程中的各种利益关系；坚持全面、协调、可持续的发展观，促进经济社会和人的全面发展。敬请阅读。

作者/ 巴曙松教授

来源/ 《证券时报》2003-10-22

2002年以来证券市场融资能力下降，关键原因就是单一的、行政管制的主板市场并没有很好地满足多层次的企业融资需求。从理论上说，资本市场只有通过面向需求最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，这样的资本市场才可能全面、协调和可持续发展。

在党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中专门强调“扩大直接融资，建立多层次的资本市场体系完善资本市场结构，丰富资本市场产品规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。” 在涉及下一步经济改革与发展的纲领性文件中清晰地强调中国多层次资本市场的发展还属首次。

同样值得注意的是，“决定”对于下一步的经济体制改革从改革的方向、原则、动力、目的、步骤等方面提出了改革必须做到“五个坚持”，这主要包括：坚持社会主义市场经济的改革方向，注重制度建设和体制创新；坚持尊重群众的首创精神；充分发挥中央和地方两个积极性；坚持正确处理改革发展与稳定的关系，有重点、有步骤地推进改革；坚持统筹兼顾，协调好改革进程中的各种利益关系；坚持全面、协调、可持续的发展观，促进经济社会和人的全面发展。

作为金融体系乃至整个经济体系中影响广泛的改革举措，多层次市场体系建设无疑应当在这一改革原则下推进。

多层次资本市场建设必须注重制度建设和体制创新

首先，多层次资本市场的建设必须推动资本市场组织结构的创新。资本市场是为企业服务的，企业的多样性从根本上决定了资本市场应当是多层次的，而不应是当前行政管制下的单一模式。因为企业的经营和发展是分阶段和分层次的，即使是同一家企业在生命周期的不同阶段，其融资需求也是有差异的。这就必然在客观上要求资本市场体系具有一个完整的多层次结构以满足企业不同发展阶段的需要。多层次资本市场的发展过程本身就是对原来形成的单一的资本市场体制的突破和制度创新。

其次，多层次资本市场建设必然推动融资结构的调整和创新。根据中国人民银行2003年10月发布的统计数据中国城乡居民人民币储蓄存款余额在2003年9月末首次突破10万亿元达到10.1万亿元。实际上，20世纪90年代中期以后，在我国的金融体系中就发生了资金相对过剩和相对短缺相并存的格局。从银行体系看，储蓄快速增长、存差大幅扩大，另一方面，不少企业又感到资金紧缺，相当多投资项目因缺乏资金支持难以有效展开。其中的一个重要原因，就是缺乏一个多层次的资本市场，使得金融体系过于依赖银行体系、过于倾向大型企业而忽视了直接融资，忽视了中小企业。

第三，多层次资本市场的发展必然会推动监管体制的创新。从现实市场运行看，在一定程度上可以说，目前行政管制下的单一市场是造成当前证券市场监管效率难以提高的重要体制性原因。就一些上市公司的欺诈行为而言，单一市场结构在一定程度上起到了诱导作用。单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限，而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市、而缺乏其他可供选择的直接融资渠道。这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，助长投机行为。

第四，多层次资本市场的建设有利于提高中国金融市场的整合程度，降低其分割程度从而推动金融体制的改革。当前，不同行业和地区企业的资金利税率相差迥异，就是当前金融市场分割的一个重要显示指标。据统计，在我国39个行业中，资金利税率最高的烟草行业为67.69％，最低的煤气生产和供应业为-0.8％，极差达68.49个百分点；资金利润率最高的烟草行业为10.9％,最低的煤气生产和供应业为-2.21％，极差达13.11个百分点。不同地区企业之间也存在类似的差别。这表明，缺乏一个多层次的、具有良好流动性的金融市场，降低了中国的金融资源的配置效率，也在事实上形成了中国金融领域的二元结构现象。

第五,多层次资本市场的建设必然需要法律制度的创新。目前《证券法》正在修订之中，实际上，在建设多层次的资本市场方面，现行的证券法是存在很多缺陷的，需要根据新的市场发展需要进行调整。例如，现行《证券法》规定股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易（第三十二条），其调整范围仅限于以深沪交易所为基础的集中交易市场，因而仅仅是针对主板市场的，而缺乏对于层次较低的场外交易市场等的约束。在证券交易所市场、场外交易市场（即OTC市场）、产权交易市场和代办股份转让市场等多元化的市场中，证券法目前仅仅覆盖证券交易所市场这一个市场，因此需要进行调整。

多层次资本市场建设应当尊重群众的首创精神

首先，基于中国差异性极大的区域金融市场特征，实际上在各地的中小企业已经开创了多种形式的的直接融资形式，这可以说也是特定发展阶段的多层次市场的组成部分。值得积极予以总结和引导，至少应当对群众的首创精神给予必要的尊重。从实际融资格局看，近年来一些中小企业、非国有企业极难得到银行的贷款支持。但实际上中小企业的发展依然迅猛，这表明目前中小企业从非正规渠道的融资量非常大，银行方面的统计数据对此也间接提供了有力的支持，其中就包括相当比例的场外交易。这反映了群众对于多层次资本市场的强大需求，仅仅依靠封杀是不能解决问题的。

其次，原来对于地区性的柜台交易的清理，在很大程度上忽视了对群众首创精神的尊重，因此在一些地区留下了不同程度的“后遗症”。实际上，在现实金融需求的推动下，地区性的柜台交易在我国的资本市场发展史上出现得相当早。早在1988年深圳和上海就开始筹办柜台交易，到1996年全国已经达到30多家柜台交易市场。随着市场的发展，不同的市场走向了不同的结局，深圳和上海转化为交易所，而北京、天津、沈阳、海南、武汉、成都等省级城市和山东淄博、四川乐山、湖北宜昌等地区级城市都继续在一定范围内运作。这些区域性的市场大部分是地方政府为搞活本地经济、促进股权流动而自行设立的区域性的产权交易市场。

不过，面对区域性市场发展的现实，监管机构却一直没有及时给予引导，没有及时制定相关的政策法规，使得柜台交易出现了不少问题，最后被迫采取强制性的行政举措进行清理。到1997年清理过程基本完毕，地区性的资本市场探索被迫中止。

多层次资本市场建设必须正确处理改革发展与稳定的关系

首先，多层次资本市场的建设必然会对原来的计划管制形成不同程度的冲击。因此，此时不应借口稳定而再次像1997年那样对全国的区域性市场进行清理，因为这虽然可能赢得暂时的、局部的稳定，但却直接制约了改革的深化和经济增长潜力的发挥。

其次，中国多层次资本市场的建设选择的是迥异于西方成熟市场的发展道路。据统计，早在纳斯达克市场形成之前，美国就已经有3000多个柜台交易网点所形成的场外交易市场，只不过到了20世纪70年代初，这些柜台交易网点才用计算机技术连接起来形成了纳斯达克。而当前中国的资本市场的单一性，决定了中国的多层次资本市场不太可能迅速地在一夜之间在全国建立3000个区域性的市场，也不可能等这些区域性市场逐步整合进而形成一个更大规模的市场，而可能是一个同时推进的过程。在这个过程中，处理好改革发展和稳定的关系就显得尤为重要。

第三，多层次资本市场的建立，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场。有的市场投机气氛相对要强烈，对于这些不同风险程度市场的监管，同样应当把握好改革发展和稳定的关系。在原来的单一管制的市场中，不同类型的融资者、投资者集中于同一市场，加大了市场的投机性；而且不同层级资本市场的信息披露方式、市场监督方式、监督成本、交易成本是不一样的。进行市场的分层之后，应对针对不同的市场特征制定不同的上市标准、信息披露方式等。

多层次资本市场建设必须协调好改革进程中的各种利益关系

首先，要合理界定不同层次市场的功能定位。从目前看，如果我国的资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC市场）、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次的话，那么究竟这几个层次应当如何确定其定位，需要慎重研究。例如，究竟目前的股份代办转让系统是否只需履行好退市公司“回收站”的功能即可？如何以恰当的方式将产权交易市场的建设纳入多层次资本市场的规划之中？以何种方式推出创业板市场？如何利用现有的各地区域性产权交易中心资源？这些都是利益关系十分复杂的课题。

其次，多层次资本市场的发展会触及当前金融结构的一系列固有格局。目前，中国的金融市场上间接融资占据主导地位，间接融资中商业银行则是主导性的，银行贷款偏重国有大中型企业、偏向大中城市，多层次资本市场的发展必然会对这些现有的利益格局形成冲击。

第三，多层次资本市场的建设需要合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能。从20世纪90年代区域性资本市场的发展看，当时许多参与筹资的公司大部分是由国有企业转制而来，这些企业和地方政府往往把重点放在资本市场的融资，而企业改制本身却往往被忽略。因此，许多国有企业在面向资本市场融资的同时并没有建立适应市场运作机制要求的多元股权结构和公司治理结构。因此，如何在中央和地方之间合理划分对区域性资本市场的约束权力和责任，也是一个重要的问题。

多层次资本市场建设必须树立全面、协调、可持续的发展观

首先，多层次资本市场的建设是整个金融市场协调和可持续发展的基础。以美国为例，因为美国已经形成了以纽约交易所为主、纳斯达克市场和区域性市场等各个交易市场相互支持的多层次资本市场体系，能够为不同性质的企业提供多元化的融资渠道选择，而且也能够保证上市企业和投资人在资本市场中进行可选择的、连贯性的运营与投资，更好地保证投资人的利益。客观的比较研究表明，为什么全球的创业板只有纳斯达克一枝独秀，而日本、韩国甚至香港等都出现很大的调整，其中一个重要的原因，就是这些国家和地区的资本市场缺乏多层次、适应不同投资者和上市企业需求的、相关之间密切联系的市场体系。

反观当前中国证券市场，之所以2002年以来证券市场融资能力下降，不能很好地显示中国经济快速增长的良好趋势，关键原因是单一的、行政管制的主板市场并没有很好地满足多层次的企业融资的需求。从理论上说，资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，这样的资本市场才可能是全面、协调和可持续发展的。从市场监管的角度看，如能对企业多层次的融资需求作出合理的、多层次的市场体系安排，监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排，这样也是有利于市场协调发展的。

其次，多层次资本市场的建设将主要是满足中小企业、高科技企业的融资需求，而这些企业正是中国经济增长中最为活跃的因素，通过为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持，能够提高中国经济可持续增长的潜力。

第三，多层次资本市场的发展带动的直接融资和间接融资结构的调整，对于改变过于依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的作用，而单一的间接融资结构往往很脆弱难以持续协调发展。

第四，多层次资本市场的发展有利于降低金融领域的二元结构，推动落后地区的金融发展。众所周知，当前我国的经济发展程度差异相当明显，不同企业之间的发展状况也有很大的差别，如果仅仅只有一个单一的标准、仅仅只有一个单一的行政管制下的市场。那么，这个标准对于经济相对落后的地区和中小企业形成了事实上的制约。这从总体上显然是不利于中国经济的可持续发展的。

附：原版文章

完

文章来源：《证券时报》2003-10-22（本文仅代表作者观点），本平台转载之文章为个人学习与研究之用，为达公益教育之目的，不具有盈利性质。所涉著作权（含相关图片等多媒体信息）均归属于原作者或相关机构所有，如涉嫌侵权，请联系我们及时删除。

本篇编辑：杨少龙

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