旧文新读 | 巴曙松：人民币如何与美元这个“被惯坏的孩子”相处?

中国的汇率改革不应仅仅关注汇率水平的波动，而是更多关注汇率机制的灵活性,以应对过分充足的流动性的冲击。

人民币兑美元汇率中间价本月15日突破8:1的心理关口，达到1美元兑7.9982元人民币，这是自去年7月21日汇改以来人民币汇率的新高点。显然,这是人民币汇率形成机制灵活性不断提高的一个重要标志。但是,同样值得关注的是,在中国迅速推动人民币汇率形成机制改革，积极扩大内需以促进贸易平衡的同时，美元依然继续像国际金融体系中一个被惯坏的孩子,放纵自私,而且不愿意对自己作为国际金融体系中的主导性储备货币的地位负责，不愿意对自己的超量货币发行负责,不愿意对自己的低储蓄率负责，而是希望由中国这样的发展中国家来承担其经济失衡的后果，如同上个世纪美国与日本的货币关系一样。中国开始面临一个越来越突出的问题，就是:如何与美元这样一个被惯坏的孩子相处?

观察人民币兑美元的汇率走势,必须首先考察美元的波动趋势。从2001年开始，为了对冲美国科技泡沫破灭和“9.11”恐怖袭击对经济的负面影响，美联储持续实行宽松的货币政策，将联邦基准利率由历史的中轴4%~8%降到1%的低位，并维持了长达三年的时间。

与此相关联，日本央行为了应对长期通货紧缩和低迷的经济，实施了超宽松货币政策，将利率下降到0。虽然近年来英格兰银行、美联储、欧洲央行等已经开始先后加息，日本银行最近则结束了长达四年的数量扩张型货币政策，试图抽紧本国过度的资金流动性，但是超宽松货币环境的总体格局仍然没有发生质变。

从全球的格局看，美元的大规模发行货币，以中国为代表的亚洲国家通过大规模的出口来积累这种购买力不断下降的“垃圾货币”，实际上对于亚洲国家来说，这是一种十分不公平的格局。

在全球流动性宽松的总体格局之下，全球经济失衡的现状成为主导资金流向的重要标杆。

2005年美国经常账目赤字超过8000亿美元，而欧洲、日本、石油出口国、亚洲新兴经济的顺差相应增加。美国庞大的经常账户赤字和迅速增长的债务使得外国投资者的信心逐步降低，国际投资者认为美元长期贬值趋势不可避免，美元资产的汇率风险不断加大。同时，当前美国国内经济正处于加息周期的尾声，而日本、欧元区、中国等其他国家和地区受经济复苏加快的影响，普遍进入加息周期初期，美元资产与其他国家和地区资产投资收益率利差将逐步缩小。

在这种情形之下，美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力明显减弱，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的日本、亚洲以及其他新兴地区的资产，这也是日本、印度、中国香港、巴西以及中国等国家和地区股市持续牛市的重要原因。这种全球资金流向趋势导致周边市场流动性充裕的局面，很难在短期内出现逆转，同时也推动了这些国家汇率升值的压力。

无论是中国还是美国，国际收支的失衡都不可能完全通过汇率波动来解决，必然是一定程度的汇率波动,主要是依靠经济结构的调整。中国在推进人民币汇率灵活性的同时，也在积极推动内需的扩大,与此形成对照的是，美元在经济结构调整方面的进展十分缓慢。

如果用一个高度简化的描述看,目前的世界格局是:美国是消费区，亚洲是生产区,欧洲是资本区。目前这种格局实际上是对美国极其有利的，亚洲和欧洲大量的福利通过国际贸易和资本流动、持有外汇储备等被转移到美国。例如中国对美的贸易顺差，实际上是中国将非常廉价的商品出口到美国，同时积累的外汇储备又以相当比率回流到美国市场,美国不仅从中国获得了廉价的商品，实际上也获得了廉价的储蓄。美国中长期利率之所以偏低，与石油美元以及以中国为代表的亚洲国家的外汇储备源源不断地流入有很大的关系。

如果要把这种格局进一步作一个比喻，那可以说,美国在不断地印钞票，中国等持有巨额外汇储备的国家在不断地接受和积累美国的“垃圾钞票”。之所以称其为“垃圾钞票”,是因为美元的购买力不断在下降。中国的外汇储备每年增速都很高,如果按照石油和黄金来匡算，实际上外汇储备的增幅就降低很多，意味着8000多亿美元的外汇储备所对应的购买力因为美元大规模的发行而下降。

从宏观平衡的角度看，在全球经济一体化的情况下，美国的巨额贸易逆差，意味着有巨额的储蓄被美国利用，从这个意义上说，储蓄配置也国际化了，原来较多受到国界局限的储蓄流动，在经济全球化的条件下也日益在全球范围内重新配置，美国在这个全球储蓄的重新配置格局中,因为美元的强势地位、相对发达的金融市场、比较有效的储蓄配置机制等等，吸收了更多的全球储蓄,也使得美元有条件成为一个“被惯坏的孩子”;从全球流入的储蓄，自然需要贸易赤字来从宏观上平衡。

中国对美国的贸易顺差，实际上也是这种全球化背景下产业结构调整的产物。中国在全球市场崛起的重要推动力，是中国广大的市场需求以及廉价而有竞争力的劳动力。例如2005年中美贸易顺差达到1142亿美元，但我们不能仅仅单看中美之间的顺差数据。从全球范围看，中美贸易顺差更多是一种结构性的贸易顺差。仅仅从数据看,美国对中国的贸易逆差的确巨大，但是美国对东亚地区的贸易逆差并没有同步增长，而且美国对东亚地区的逆差占美国总体贸易逆差的比重比前几年还有所下降。这就说明，在更大意义上,因为全球、特别是亚洲地区内部的产业结构调整，过去美国对韩国、日本等的逆差,实际上由于产业转移的缘故转到了中国。中国的总体贸易顺差实际上增长幅度是有限的，世界上也有不少持续千亿美元的贸易顺差大国。实际上中国对不少周边地区和国家一直是贸易逆差，2005年中国对日本、韩国、中国台湾地区和东南亚都是贸易逆差。从这个意义上说,中国只是全球产业结构调整中的一环。由于经济全球化，中国通过进口原材料,在中国利用廉价劳动力的优势加工，加工后销售到美国等成熟市场。

因此，无论是美国的贸易逆差，还是中国的贸易顺差,实际上很大程度上都是经济全球化、储蓄配置全球化以及全球产业结构调整导致的，并不是哪一个国家单独可以在短期内改变的。在这种全新的格局下，美国当然是最大的得益者。因为福利的流失和美国贸易逆差的居高不下，许多人意识到这是一个不公平的状态，也是一个不均衡的状态。但是，无论中国还是美国，单方面的行动难以在短期内改变这种格局，也不可能仅仅依靠汇率的升值或者贬值，而需要更多采取经济结构调整方面的政策措施。

在美元过量发行带来的充足流动性泛滥的条件下，为了提高应对这种流动性冲击的能力,有必要实行更为灵活的汇率浮动，抑制投机压力，稳定升值预期，而不是仅仅关注汇率水平的波动。2005年7月人民币汇率改革除了升值2%和引入一篮子货币外，更为重要的改革措施体现在银行间一篮子货币兑人民币的每日收市价，作为翌日买卖中间价，上下波幅0.3%。在应对投机压力上，更为灵活的汇率制度的效果显然是要优于固定汇率制度以及波动性较低的汇率制度的。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势，而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势，这会给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的资金风险成本更大，从而抑制强烈预期下的投机操作。

从解决经济结构失衡从而减少外汇储备的方向来看，适当加快汇率改革也是十分有必要的。汇率可以看成是贸易部门和非贸易部门之间的价格，在波动幅度较小的汇率水平以及各种优惠政策的引导下，贸易品部门在经济发展过程中占用了较多资源，以服务业为代表的非贸易品部门则发展受到挤压，其结果不仅造成国际收支的失衡和货币错配，也导致中国居民福利水平的流失。汇率灵活性的提高会进一步推动服务业的发展,从而提振内需，优化产业结构。

另外，应该着力推进外汇管理体制的进一步改革。从客观政策效果看，当前中国的外汇管理体制放大了升值压力，体现为“重流入、轻流出”的格局,资金流入较为容易，而流出则需层层审批,外汇供给压力人为放大，也相应放大了人民币升值的压力。因此需要从鼓励外资流入、限制资本流出转变为一个相对中立的外汇管理体制，对于投资性资本的流入还需要进行相应的限制，同时重点对资本流出管制进行相应的放松。例如在外汇使用上，企业与居民应有更多的自主权，中国内地居民应该也能够多渠道地使用外汇，从而实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”;又例如在QFII发展迅速、审批额度逐年增大的情况下，从平衡外汇供求的角度看，QDII的发展也同样是十分必需的。

流动性过剩的问题是全球经济失衡的一个具体表现。在这样大的格局之下，解决中国的流动性过剩问题，不仅需要依靠自身的内部调整，还需要通过寻求合作，通过国际货币合作和协调机制的建立来完成。在目前以美元为主的国际货币体系下，亚洲诸国应加快货币合作，逐步考虑实施"去美元化"问题，尽可能减少美元汇率过度波动对亚洲各国经济稳定增长以及资本流动的负面影响。从当前的情况来看，中国可以先行在具有较强影响力的亚洲地区致力于推进一定程度的汇率政策合作，以化解当前全球国际收支不平衡带来的风险。在具体的合作中可以涉及对外汇市场干预的协调机制和各国货币之间的稳定机制，减弱投机资本的压力。当然，从全球的范围来讲,美国作为世界第一大国，应该对解决全球经济失衡负起责任。美国应通过自身加快改革调整，以缓解世界经济矛盾。美国的货币政策不能一味的追求美国的一国经济政策目标，要负起世界主要货币发行国的责任，要尽可能考虑和追求全球经济稳定的目标，推进自身的经济结构的调整。

全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的日本、亚洲以及其他新兴地区的资产，这也是日本、印度、中国香港、巴西以及中国等国家和地区股市持续牛市的重要原因。

无论是美国的贸易逆差，还是中国的贸易顺差，实际上很大程度上都是经济全球化、储蓄配置全球化以及全球产业结构调整导致的，并不是哪一个国家单独可以在短期内改变的。

附：原版文章

文章来源：《首席财务官》.2006(06) （本文仅代表作者观点），本平台转载之文章为个人学习与研究之用，为达公益教育之目的，不具有盈利性质。所涉著作权（含相关图片等多媒体信息）均归属于原作者或相关机构所有，如涉嫌侵权，请联系我们及时删除。

本篇编辑：徐广超