![]()
本文转自公众号「他山之石观投资」，原发于2023年12月。
海外包括国内的媒体对于外资投资中国市场的负面报道已经非常多。其实对于投资中国市场，海外投资人一定会考虑海外投资的风险，如国家风险、地缘政治风险以及当地市场以及单个标的的风险。并且，跟投资股票一样，资金在短期内的流入和流出都是正常的。但是真正需要关注的是，他们到底有没有还在关注中国市场，无论正面还是负面。如果无论中国好坏，全球投资人都不再关注了，那么值得警惕。幸运的是，我们并没有看到这样的趋势。尽管有负面看法，但大家对中国投资机会的关注度依然很高。最近，Baillie Gifford继续探讨了投资中国的风险和机遇（9月份底的时候也做过讨论，查看他山之石原来的文章）。这也代表了一部分全球投资人对于投资中国的看法。我们梳理了讨论的要点。海外投资人对于中国的担忧包括之前的疫情政策、监管环境、现在的看不见的手是否过度、地缘政治问题以及房地产困境等等。但是，过度关注中国的风险可能导致投资者错失关键行业的大量增长机会。中国政府也正转向支持私营部门，以实现国家所需的增长。尽管地缘政治紧张局势不可避免，但中国有很多世界领先的成长型企业正在引领未来的颠覆性趋势。变革带来机遇，也带来风险。前者很容易被那些短期视角以及一刀切言论的人所忽视。但是中国的创新能力远远超出许多人的想象。中国的市场规模和雄心壮志提供了巨大的优势，充满活力的创业文化与大胆的自上而下政策相结合，正在帮助中国诞生一批世界领先的企业。再加上中国市场的低估值、与全球股市的低相关性以及提供阿尔法空间的低效率，中国的基本面会提供更多的机会。没有任何一个国家能在如此大的范围内带来如此剧烈的变化。- 中国现在是世界第二大经济体，过去十年对全球经济增长的贡献超过了整个七国集团的总和。
- 中国的股票市场规模位居世界第二。中国有 6000 多家上市公司，在过去十年中，有近 3000 家新公司在中国 A 股指数中崭露头角。
- 根据澳大利亚战略政策研究所（Australian Strategic Policy Institute）的数据，在 44 个关键领域中，中国的全球技术领先优势现已扩大到 37 个领域，涵盖机器人、能源、环境、先进材料和关键量子技术。
- 中国目前拥有的 5G 基站数量超过世界其他国家的总和，5G 用户数量占世界总数的 60% 以上。
- 多样化优势：市场与全球股票的相关性较低，具有分散投资的优势，可以提高投资组合的风险/回报率。
- 培育 "独角兽：在估值超过 10 亿美元的 "独角兽 "公司数量方面，中国仅次于美国，而字节跳动则是中国最大的独角兽公司。
- 增长预测：在所有预计未来三年收入年增长率为 20% 的 MSCI ACWI指数的公司中，40% 来自中国。
- 创新中心：在关键领域处于世界领先地位，包括十大电动汽车电池制造商中的六家。它生产 70% 的太阳能晶片，拥有的 5G 基站数量超过世界其他地方的总和。
- 中国的成就不胜枚举。然而，中国在全球经济和政治中的重要性迅速增长的同时，对投资者的重要性却没有相应地发生变化。中国占全球 GDP 的五分之一，但其公司的所有权和价值却被低估。MSCI ACWI 指数中，苹果公司占指数比例高于中国。外国投资者仅持有中国 A 股市场的 5%。
这也为投资者获得阿尔法的提供了空间。对中国公司的研究不足，信息披露有限，而且大量短期散户投资者也扭曲了中国公司的情况。显然很多投资者对中国怀有恐惧的心里，他们到底在担心什么呢？Baillie Gifford认为担心体现在以下几个方面，同时也包括了Baillie Gifford对它的理解。自 1978 年以来，中国的 GDP 年均增长超过 9%。现在的经济增速不得不放缓并不奇怪。伴随着中国崛起而来的经济、社会和环境失衡，使中国以投资为主导的增长模式也在受到挑战。以往解决经济问题的办法是增加投资支出。但现在，过度的投资支出已成为问题所在，中国需要找到新的增长动力，同时解决旧的增长动力遗留下来的负面问题。中国需要刺激国内消费，也是目前面临的最大挑战。由于劳动力增长下降、投资回报减少以及生产率增长放缓，中国经济正在放缓。2023 年，消费者信心不足、私营部门支出令人失望、国内房地产困境与疲软的外部贸易环境相结合，使那些关注短期 GDP 数据的人感到失望。在这种背景下，加上新闻的炒作，投资者遇到的困难是确定哪些是周期性变化，哪些是结构性变化。现在国内经济的活力对下一阶段的发展至关重要。这是一个重要的转变。但通过自力更生实现国家安全这一日益增长的关注点，将增加与全球主要竞争对手之间的敌对关系。但这也为半导体，人工智能（AI）和绿色技术等尖端产业提供了坚定的支持。这些行业对未来几十年的全球挑战至关重要。中国股票市场的回报与中国 GDP 增长趋势的历史相关性很小。关注整个市场会分散投资者的注意力，使其忽视对公司和长期重要的细节。Baillie Gifford认为，要获得回报，就必须投资于数年或数十年的颠覆性和世俗性趋势，而不是通过在几个月或几个季度进行市场交易。值得庆幸的是，很多中国公司参与了长期结构性增长主题，而这些主题在很大程度上与宏观环境的变化无关。中国已经是世界上最大的工业机器人制造者。在半导体领域，中国的芯片产量是 20 年前的 30 倍。一些公司在智能制造、工业互联网和智慧城市等领域取得了显著的进展。这些产业使中国保持全球竞争力，并日益自力更生。它们的进步在很大程度上不受中国宏观经济增速降档的影响。这正是Baillie Gifford继续感到兴奋的地方。显而易见的是，随着总体增长速度放缓至较为正常的水平，投资者必须对中国各主题、行业和公司之间的差异有更敏锐的洞察力。有投资者认为，加强监管是对私企的打压，这让外国投资者情绪低落。但在政府看来，以国家为中心的混合经济模式可以避免资本主导型社会的周期性危机，实现可持续增长和社会稳定。与此同时，人们担心最近风向的转变，但迄今为止，这种担心被证明是错误的。最近几个月，国家与企业家的关系出现了拐点。有咨询公司甚至称其为 "北京有史以来支持私营企业的最大努力"。这与Baillie Gifford在与企业创始人交谈后得出的结论不谋而合。这些企业家认为，政策将得到更好的执行，监管也将更加清晰和明确。尽管地缘政治局势紧张，但经济繁荣仍然是关键，而私企对此至关重要。私营部门贡献了 GDP 的 60%，科技创新的 70%，城市就业的 80%。因此，虽然监管的不确定性带来了令人不安的背景，而且近年来的反复需要时间来恢复企业和消费者的信心，但创新与监管之间的平衡正在恢复。近几年可能标志着艰难的周期性下滑，而非结构性转变。国家和市场对于中国的长远发展都至关重要。但由于中国独特性，两者有时会失去平衡。随着监管规范的调整，波动时有出现。但投资者也可以期待务实的态度，并愿意放弃那些无助于实现中国长期目标的政策。中国的市场广阔，自上而下的政策制定与自下而上的创新相辅相成，机会就会蓬勃发展。无论是在数字化、自动化、气候解决方案还是其他领域，中国正在涌现出越来越多的世界领先企业。要实现 "到 2035 年人均小康水平 "的目标，经济必须每年增长 4.5%。在人口下降、没有创新能力的情况下，这是不可能实现的。尽管近年来面临各种挑战和挫折，但政策的良好执行还是创造了令人兴奋的领域。可再生能源就是其中之一。由于中国是石油和天然气的净进口国，国家安全问题促使中国大力投资可再生能源。去碳化是中国实现工业和技术全面领先的战略机遇。现在，中国已成为全球领导者。仅2022年，中国就售出了 680 万辆电动汽车，占全球电动汽车总销量的 60% 以上；相比而言美国的电动车销量仅为 98 万辆。如果比亚迪的预测是正确的，在未来五年内，电动汽车将占中国新车总销量的 90%，那么中国将成为第一个实现电动汽车转型的主要经济体。这个市场的变化非常之亏啊。1990 年，中国仅有 500 万辆汽车在路上行驶，如今中国的汽车保有量已达 3.2 亿辆；电动汽车保有量也占全球电动汽车保有量的近 50%。投资者需要扪心自问，他们是否能够忽视中国企业在这些未来生命产业中率先向新一代技术的转变。虽然中国的变化为投资者提供了公司层面的机遇，但有关经济基本面的讨论有时却被地缘政治争论的噪音所淹没。中美关系至关重要，极具挑战性，几十年来的起起伏伏将产生深远影响。迄今为止，因地缘政治担忧而被折价最多的是中国公司，但东西方 "脱钩 "的加剧可能会对全球投资组合产生更广泛的影响。任何导致全球供应链断裂的疏离都可能造成相互滞胀。鉴于中国在清洁能源领域的领先地位，全球变暖加速将是另一个显而易见的后果。虽然台湾仍然是一个潜在的爆发点，但双方都有充分的理由控制紧张局势。其中一些压力源于中国与增长相关的新自信，将中国与其他国家进行类比的谬误依然存在。中国的经济无法类比。过去 40 年的增长是人类历史上前所未有的。现在，中国必须要解决互相不同步的目标：获得全球市场但要防止自己独特的体系被破坏。因此，中国将以独特的方式实现 "共同富裕"，既要利用自由市场资本主义的好处，又要努力减少资本影响过度和不平等现象。最近，可以看到政府愿意以高速增长换取可持续增长。监管的加强使钟摆重新摆回了更大的国家控制。当适用于私营部门时，这就阻止了某些行业的企业做得太大、太赚钱或太受市场支配，所有这些都是为了避免不平等和不稳定。这不利于评估一些企业的长期潜力。但政府干预也是为了支持对未来增长、繁荣和稳定至关重要的部门。尽管最近政府向国家倾斜，但经济放缓只会提醒政府，创新的私营部门对其政策目标的重要性。重新调整政策以支持私营企业，这对以前被监管机构盯上的企业来说是个好兆头。但中国已经证明自己可以创新。许多中国人认为，中国在减贫、大规模基础设施投资方面取得的成就，以及现在作为科技创新者的崛起，都是因为自己独特的体制优势而做成的。与此同时，民族复兴正促使中国在世界舞台上更加自信。Baillie Gifford做为西方的投资机构，他们自然对于中国的地缘政治挑战有自己的看法。但在他们的认知里，中国的崛起并没有以西方的政治或经济做为终结。因此，对于非洲、中亚、拉美和中东地区的政府来说，中国的崛起为他们提供了一个选择。需要投资、技术和市场准入的国家并不总是愿意吸收西方价值观。因此，在未来几十年中，自信心更强的中国将走向世界，塑造世界。无论是对中东地区的干预尝试和不断增长的人民币石油支付，还是巴西总统卢拉访问中国并大肆宣扬两国关系，抑或是最近在南非举行的金砖国家会议的强硬基调，都需要了解中国在世界上不断变化的角色。虽然许多评论家热衷于用黑白分明的语言来描述这些新的全球动态，但这种过度简单化的做法有可能分散投资者的注意力，使他们无法根据中国公司和投资经理日常开展业务时所处的复杂而微妙的世界中的机会本身来进行评估。在所有这些不确定性中，变革和颠覆是机遇的重要驱动力。只有中国才能带来大规模的剧变。中国孕育了非凡的企业，提供了洞察未来的视角。中国的确面临着长期挑战：人口减少不利于经济增长； "共同富裕 "意味着需要分配财富，以确保平等；监管来来去去；对国家参与经济角色的担忧；地缘政治挑战等等。这些挑战不可能消失，宏观讨论将继续主导短期新闻。与此同时，技术创新所释放的力量只会加速发展。可再生能源成本将继续下降，电池化学性能将得到改善，工厂将变得更加自动化，Z 世代青年将成为消费主力。在所有这些领域，中国越来越多地给大家展示未来的希望。投资中，有一个常用的说法FOMO（Fear of Missing Out，错失恐惧症，指担心失去或错过什么的焦虑心情）。对于投资者来说，在担心中国面临的挑战的同时，也要考虑错失错过中国带来的长期机遇。克服FOMO的方法，就是做长期投资者。长期投资者喜欢把时间花在未来，因为在未来，中国扩大全球作用几乎是板上钉钉的事。投资者要对中国试图实现的目标有细致入微的认识。对一个正在崛起的国家不可预知的变化心存戒备是可以理解的。但如果不控制恐惧，就可能错失良机。从上述的角度，可以看到这家长期投资人对于中国相对乐观的立场。从持仓上，我们也可以看到他们对于中国企业的偏好。我们看一看Baillie Gifford的旗舰基金Scottish Mortgage对于主要中国持股的投资逻辑。Baillie Gifford是拼多多第二大机构股东，第五大股东。Scottish Mortgage在2018年开始买入拼多多，现在在十大持仓中占据第四位，占基金仓位比例4.9%。持有逻辑：拼多多拥有非常差异化的文化。在中国消费者心目中，它已经牢固地确立了自己的价值选择。拼多多将其平台打造成一个“虚拟集市”，买家在这里浏览和探索全方位的产品，同时互动。买家可以在社交网络上分享产品信息，并邀请朋友和家人一起购买，通过这些网络，他们不仅可以享受发现和购物的乐趣，还可以全面选择物有所值的产品。拼多多现在是中国最大的农产品在线市场，致力于提高整个农业供应链的生产力和效率。通过使农产品更容易被发现并使需求聚合，拼多多正在通过增加潜在买家库和使需求与供应相匹配来扩大农民的市场准入。拼多多看到了农业的巨大前景，因为它是数字化率最低的行业之一。该公司可以建立一个开放和包容的数字生态系统，并改变中国的制造业。Scottish Mortgage在2019年开始买入今日头条（股权），占基金仓位比例2.6%。持有逻辑：字节跳动使用人工智能技术来改变内容向用户分发的方式。它的底层技术随着时间的推移了解用户喜欢的故事类型，并自动调整算法以个性化他们的订阅源。与其他社交媒体平台不同，字节跳动的地位独特，因为它在中国国内以及凭借凭借TikTok在国际上获得了相当大的成功。字节跳动通过广告将其各种应用程序货币化。这家公司正在向一个大市场发展。它有潜力通过向广告商提供准确接触他们想要的客户的能力来塑造这个市场的规模。此外，字节跳动通过创建可以快速扩展的新应用程序，显示出了根据用户口味发展的能力。这意味着字节跳动可以随着口味的变化与用户保持关系。关键人：张一鸣，创造了独特的企业文化；“始终保持创业心态，不断开拓创新，不依赖过去的成就”。Scottish Mortgage在2008年开始买入腾讯，占基金仓位比例2.1%。腾讯将社交媒体、支付、金融科技和云服务相结合，创造了现存最有价值的虚拟世界之一。它已成为中国日常生活的重要工具，使用户能够与朋友和亲人交流，支付日常用品，投资，看电视和玩游戏。腾讯正在帮助推动中国经济的大规模发展，拥有超过10亿人口，并通过其社交媒体平台微信和微信进行交易。它是世界上最大的游戏公司之一，也是中国最重要的云基础设施服务提供商之一。除了核心业务外，腾讯还成为全球最大的风险投资家之一，持有大量新兴成长型公司的股份。尽管腾讯近年来吸引了更多的监管关注，但该平台支撑了中国政府围绕经济增长的许多愿望。关键人：马化腾，首席战略官James Mitchell。在2015年开始买入美团，占基金仓位比例1.8%。持股逻辑：在中国，移动技术是驾驭生活的重要手段，尤其是在众多的特大城市中。美团的移动在线一站式服务覆盖2800多个城市的200多个品类。它在按需餐厅送餐、店内用餐、酒店和旅行预订以及电影票务方面尤其占主导地位。美团一天内处理的订单超过5000万份。考虑到中国的幅员辽阔，以及中国超大城市的城市密度所突显的机遇的巨大规模，中国以外的国家无法与之相比。美团利用尖端的大数据和人工智能技术，极大地缩短了配送时间，建立了全国最大的同城按需配送网络。在中国，过马路时几乎不可能没有美团外卖司机嗡嗡作响。该公司已经在帮助改变中国的食品消费模式，数百万人每天通过该平台点两到三顿饭。关键人：王兴是一位连续创业者，他大部分时间都在思考未来10年的情况。在2017年开始买入蔚来汽车，占基金仓位比例0.8%。持有逻辑：中国汽车市场具有一系列独特的特点，使其成为NIO蓬勃发展的完美场所。鉴于数亿中产阶级的崛起，中国是世界上增长最快的汽车市场。中国领导层正在明确推动经济脱碳，在许多城市，现在几乎不可能获得传统内燃汽车的牌照。汽车的未来显然是电动的，但对优质进口电动汽车征收高额关税，中国消费者发现“本土”品牌越来越有吸引力。通过广泛的电池交换网络和广泛的其他会员社区福利，NIO汽车的品牌吸引力得到了增强。在未来几年，NIO似乎将向海外扩张，拥有数百万辆自己的汽车，并向服务于大众市场的制造商提供技术。在2018年开始买入蚂蚁集团，占基金仓位比例0.8%。持有逻辑：蚂蚁国际提供了一个易于使用的平台，通过以合理的成本向所有人提供金融服务，正在改变中国的金融服务。其服务包括网上银行、移动支付、财富管理、信用评分、小企业银行和金融云。客户不断增加他们使用的平台服务的数量。这强化了蚂蚁的优势。它知道谁在买什么，是否按时支付账单，因此它可以创建客户想要的金融产品和解决方案。蚂蚁的商业模式是轻资本模式，产生的经常性收入支持现有运营，并再投资于未来的增长前景。关键人：阿里巴巴的文化意味着一种长期的方法和技术驱动的思维方式来产生创新。与阿里巴巴的主要区别在于，蚂蚁国际更注重使命驱动。（注：内容源自Baillie Gifford采访及持仓数据）
