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本文转自公众号「终身黑白」。
今天我们一起再按霍华德. 马克思的思路聊聊估值这件事。上一章，我们与大家分享了作者霍华德对于市场有效性的认知，我们明白了我们真实面对的市场是一个有效性与无效性并存的市场，我们应该尊重市场的有效性，同时也应当充分挖掘市场的无效性机会，取得超额收益。在接下来的这一章中，作者霍华德与我们讨论的则是关于市场的参与者，以及身为投资者的我们，应当秉持着怎样的投资风格，从而获取持续的收益。对于我们大部分普通投资人来说，投资行为获利的最主要方法就是低买高卖，或高卖低买，我想大家都不会否认这一点的正确性。但是作者霍华德指出，这种看似简单的思路，对于我们却并不容易。不论是先买入后卖出，还是先卖出后买入，这两种行为之间都存在着时间间隔，有先后顺序，后发生的行为其实无法为先发生的行为提供有价值的参考。当然我们国内比较难融券做空，所以我们主要来说先买入后卖出的行为。举个简单的例子，我们考虑先买后卖的投资模式，假设我们知道在未来苹果的价格是10元每公斤，那么在当下我们会毫不犹豫的寻求以低于这个价格买入苹果的机会，以期待在未来获利。在这样的情况下，我们坚定的以低于卖价的价格买入资产就一定稳赚。那是因为在现实社会中，我们并不能准确预测未来资产的价格，或者说想要预测一个准确的价格并不容易。因为对未来的预测不可能像数学计算题一样拥有标准答案，在未来到来之前我们无法预知谁的判断才是正确的，所以我们就很容易被别人的情绪，短期涨跌影响判断。第一种技术分析，通过对情绪，技术指标，K线形态的观察判断，来预测未来的价格。第二种基本面分析，通过对企业商业模式，财务报表，企业经营情况的分析，来预测未来的价格。也就是判断资产的内在价值。当我们做出投资决策时，应当对于投资对象的内在价值有着客观而明确的认知，而不是浮于主观表面地臆想自己可以“低买高卖”。我们投资中经常出现这种状况，以为自己在投资，实际却是在投机，经常因为一个简单的逻辑，不靠谱的消息就盲目买入。
真正的投资，不是因为一个消息，一个人的推荐，一个简单理由就轻易做出决策，而是理性客观的去评估企业未来的内在价值，有效的评估可能面临的风险，然后在可承受风险的范围内去选择投资标的。霍华德认为，市场上的投资思路可以按照他们关注的内容不同大致分为两类：第一类投资思路，基于投资期望根据交易数据和指标来预判价格走势的预期，他们关注股价，成交量等相关的交易信息。第二类投资思路则更关注公司本身，他们在意的是公司特性，即公司的基本面信息。面对这两类投资思路，作者霍华德提出了对前者的质疑，并肯定了后者。下面我们通过几个具体的投资模式来详细了解这两类投资思路的特征与区别。基于未来价格走势预期的第一类投资思路中，比较常见的有两种投资模式，第一种是技术分析，第二种是动量投资。这两种投资模式，相信大家都有所耳闻。技术分析专注研究过去的股票价格，K线形态，等指标行为，动量投资则关注及时的成交数据。那么，为什么作者霍华德对于这两种投资模式都持有否定的态度呢？霍华德的观点，简单的靠以往股价，K线，指标等，是无法预测未来股价的，首先即使同样的形态，不同时期不同企业也会面临不同的环境和经营情况。其次市场短期的走势会很大程度上受到信息的影响，由于市场上短期的新信息是不可预测的，市场众多参与者的情绪也是无法预测的，因此资产短期的价格走势是无法预测的。黑白在加一句，即使你认为所有短期信息都是可以预测的，对于我们个人投资者来说，我们在获取的速度和渠道上也是明显有劣势的，作为个人投资者期望于预测短期走势赚钱，本身就是以己之短搏彼之长。霍华德认为，市场短期的价格变动是一个随机过程，与掷硬币相仿，既以往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助。在1998-1999年期间曾经出现过一批日间交易者，他们很少持仓过夜。日间交易者可能会根据动量投资理论，在当下以10美元买进、11美元卖出，下个星期以24美元买进25美元卖出，再下个星期以39美元买进、40美元卖出。看表面盈利，日间交易者可能会认为自己是成功的，但事实上股价上涨了30美元，交易者却只赚到了3美元。同样如果一家股票下跌，单纯从技术方面，也无法避免和判断，止损标准太过于严格可能面临反复打脸，止损标准过于宽松可能掉入毁灭的深渊。下图是歌尔声学2020年3月~8月的走势，这个期间歌尔声学的股价实际上涨了150%，但如果看K线股价基本上每涨几天，就有几根连续的大阴线，如果单纯的从技术指标出发，可能刚买入就要止损，刚止损股价又开始上涨，反复折腾后，这段150%的上涨，不仅赚不到多少收益，甚至有可能亏损。所以黑白的观点，至少对于我们个人投资者来说，猜测市场短期的走势是一件耗费精力且成功概率不高的事，在消息获取和分析以及快速决策的能力上我们比机构团队都毫无优势，并且我们个人投资者也很难严格的执行交易规则。每个人信仰不同，对于技术分析的否定我们就不深入聊了，作为成年人，我坚定自己的选择，同时不对他人的抉择指手画脚。黑白为什么不选择技术分析，因为这事没办法给我一个坚定持有的逻辑，即使同样一家企业，去年以及前年的大环境和当下的经营环境也是有差别的，我无法说服自己只是因为某一段的股价走势相同，或技术指标相同，就会未来相同。一件事如果自己不是真的信任，即使他真的有效，也不可能帮助到我们，因为一件有疑虑的事，我们不可能坚定执行。
上面我们讲过，作者霍华德更加肯定的是基于公司本身价值的投资方式，以及基本面投资，那么这样的投资方式具体是怎样的呢？事实上，基本面投资同样也分为两种风格，第一种格雷厄姆式捡烟蒂的投资方法，第二种是更考虑成长的投资方法。在第一种投资方法中任何资产都是有形的实物，都应当拥有可以明确计量的内在价值。资产的所有特征，包括财力资源、管理、工厂、专利、人力资源、商标、等等，都将依据他们能够最终被转化成为的现金被投资者一一考量。第一种投资方法以信息为基础，严谨地估量资产的内在价值。当资产价格低于他们所估量的内在价值时，他们就会寻求买入机会。这种投资方法也可以叫做破产清算法，不考虑企业的未来，只考虑现有资产的价值，在评估体系中，资产及现金流等有形因素占较大比重，而人才、及长期增长潜力所占的比重较小。这种投资方法的缺点是，因为企业的价格总会体现他的成长部分，单从价格低于资产的角度去寻找企业，除非是极端的熊市，或者去寻找那些夕阳行业，否则很难找到好的投资机会，并且我们也很难像格雷厄姆一样真的买到入住董事会对企业进行清算。第二种投资者，是我们接触比较多的，也就是除了企业的资产部分，我们也会考虑企业未来的成长性，以及企业的持续赚钱能力。这就需要我们有识别具有光明前景的企业，侧重于企业的潜力，而不是仅仅考虑企业当前的资产属性。过去好，只是参考，我们观察企业的过去，为的是协助我们判断企业的未来，我们一笔钱投入到一家企业，企业的未来发展才决定这笔投资是否成功。价值投资者关注资产当前的内在价值，并时刻寻求以低于内在价值的价格买入的机会，无论是第一种类型，还是第二种类型，只是我们考虑的权重不同而已。我们现在的投资方法主要基于第二种，对于我们而言，确定企业的当前价值是需要考虑企业未来的，继而必须考虑可能的宏观经济环境、竞争环境与技术进步。
在这一点上，为了加大我们判断的胜率，我们则需要在选择企业时刻意有一些筛选，如黑白周一《聊聊企业的选择和买入》文中的标准
这几条连起来的意思是，行业已经经过充分竞争确定性更高，企业有护城河防止不断有竞争者进入侵蚀利润，高ROE同样的资产创造了更高的价值，行业简单变化少不容易被弯道超车，现金流优秀，维持当前收益不需要大量持续投入，确保企业可以为股东赚来真金白银，而不是赚到的钱又投入到研发或扩建厂房。在这里不是说不符合这七条的企业就一定不是好企业，而是符合这些标准的企业确定性更高，无论我们多么具有知识，对未来的预测都是有预估的成分。提高分析胜率的方法，就是去选择那些确定性更强的企业，从他们身上来寻找投资机会。正如巴菲特所说：我不会想要跳过7英尺高的障碍，我会向四周寻找我可以轻松跨过去的一英尺高的障碍。现在，我们明白了如果想要获得持续性的盈利，我们应当改变自己的投资思路，往价值投资的风格转变。如果价值投资具有持续带来理想回报的潜力，是否意味着价值投资很容易？作者霍华德反驳了这一观点。霍华德认为在现实市场中坚持价值投资是十分困难的，它一方面要求投资者对于资产价值有准确的估计，另一方面也考验投资者能否坚定地持有。估值的逻辑其实很简单，就是当前价值和未来价值之间的判断，没有什么奥秘，在简化一些说，所谓估值，就是你去判断未来企业的净利润。《聊聊企业的选择和买入》文末的估值方法，其实3年后企业值多少钱，就是3后的净利润X合理PE。企业未来市值和当前市值的空间，就是我们潜在的投资收益。只要你对三年后净利润的预估和实际相差不远，你这笔投资就很难失败。
千万别被现金流折现和各种各样复杂的计算方式搞晕了。估值没那么神秘，但是也不容易。他的难点在于，你想判断的足够准确，就需要你有对应的分析能力以及足够的认知。对未来的预估不可能离开对企业商业模式的判断，但这个判断又没有准确的答案，在未来没有到来之前无法证明谁才是正确的人，同样一个生意，每个人会有不同的看法，看好这个商业模式的人，和看衰这个商业模式的人，即使用同一个公式也会算出不同的估值。
当然在投资中有分歧很正常，就是因为有这样看法的分歧，才让我们有了捡便宜的机会。除此之外我们还需要极强的耐心，因为有时候你的判断即使是正确的，市场也可能需要很长的时间才能认同你的观点。所以对企业的分析一定要坚定的相信自己，自信来源于你有足够的知识储备，因此才不会人云亦云。为什么说耐心对价值投资如此重要，举个例子，当我们算出某个证券每股价值80元，而我们有一个以每股40元买进的机会时，我们应该对出现这样的机会表示欢迎。但这不意味着股价就不会继续下跌，他可能还会跌倒30元、20元。对于新入市的投资者来说这个阶段是很难熬的，市场上的大部分人不看好这家企业，而股价的短期走势又好像印证了这个看法，我们却要做到坚信自己的判断、
所以黑白常说，下跌时有没有恐慌，是你是否看懂了这家企业的考卷。如果你不仅不恐慌甚至感到兴奋，愿意花更多的钱去捡便宜，大概率是看懂了这家企业。昨天的文章下有位读者问黑白：如果一家企业看好，下跌后加仓了，遇到加仓后继续下跌的情况怎么办？要止损吗？会不会担心自己看错。黑白的答复是：举个例子，一家企业价值10元，5元我买了点，4元买了些，3元买了些，2元时没钱了，但只要你对价值10元的判断没出错，5元、4元、3元的买入都会赚钱。投资不可能赚的淋漓尽致，买到最便宜卖到最贵，一只股票我们赚到其中大部分的收益就很不错了。。因为下跌担心自己看错，我认为那是没有真的看懂。你的看错应该体现在对业绩判断不正确上，而不是短期下跌的形态。我们投资中经常出现的状况是，上涨的时候惊呼自己买少了，而当证券价格下跌时，却开始怀疑自己的决策是否正确，对企业的喜爱也随之而减少。但是当我们将自己抽离出这样的情绪，我们就会发现这个逻辑是非常错误的。如果我们确信证券的内在价值是每股80元，在股价60元的时候我们喜欢它，那么当价格跌到每股50美元的时候，我们应该会更喜欢它。投资永远都是一件逆流而行的事，我们唯一可以掌握的，是通过研究利润、股利、价值和企业管理，来判断企业的价值，并在低估时买入。当周围的人都蜂拥炒股时，我们反而要更谨慎一些，大家都去抢一类资产的时候，就越来越难找到便宜货。当市场自由落体的时候，我们要能坚定地选择人弃我取，以极低的价格买进优质的企业。作者霍华德还提出了一点补充。他认为估价正确却不坚定地持有，用处不大。估价错误却坚定地持有，后果更糟。判断和耐心缺一不可。我们要自信，但不是迷之自信，每一笔决策都要站在深入了解，充分考虑风险，不抱有幻想和侥幸心理的情况下进行。
那么，以上就是我们对于《投资最重要的事》第三章的陪读，希望听完这一章，能坚定你选择价值投资的决策，在投资中能更富有耐心，更加理性，且独立思考。
