本文转自公众号「思想钢印」，作者人神共奋，原发于2020年11月。
低估值的投资陷阱
如果我跟你说，你只要跑步跑到百米9秒58的速度，就可以拿世界冠军，你就功成名就了，所以赶紧朝这个目标练吧。
你会不会觉得我疯了？
你不会建议普通人跑百米，因为这看起来就很难，就像很多人喜欢低估值策略，只是因为它看上去非常简单。
低估值投资方法想要成功，必须同时具备两个前提：第一，市场犯错了；第二，市场会纠正这个错误——而这比你想象的难多了。
首先，市场长期而言很少犯错；
其次，就算犯错，你也无法证明；
再次，就算你能证明，市场有可能就是迟迟不纠正；
最后，就算纠正了，可能你早就放弃了。
本系列的上一篇《什么样的企业可以长期保持高估值？》，我说的是高估值公司的投资机会。有人评论：“高估值一旦逻辑被证伪，杀估值是很厉害的”。
这句话不错，但高估值之所以长期保持高估值，正是因为它的逻辑从未被证伪，也很难被证伪，所以不容易被杀估值。
我们都知道巴菲特的一句话：短期而言，市场是投票机，长期而言，市场是称重机。
也就是说，长期而言，股价必然是有效的。一个持续五年的高估值公司，其杀估值的概率仍然低于一般公司，就算真的杀估值，损失其实都差不多。
就像10层楼摔下来当然比2层楼摔下来危险，但人家躺在10楼房间的床上，你站在2楼阳台的晾衣架上，你说谁危险？
当然，低估值策略难是难了一点，但确实也更可能赚大钱，前提是要区分清楚：哪些是真正的低估？哪些只是看上去估值低？
银行的低估值之谜
总体上，低估值的行业有两类，一类是低增长低估值，比如钢铁、煤炭、有色、航运等周期性行业，大部分人对此都没有什么异议，参与者都知道，自己就是博一个周期反转，也能做到轻仓参与、控制风险、愿赌服输；
但另一类仍有成长性的行业，其低PE历来就有争议，最典型的就是银行、房地产和建筑施工等行业。
有一部讲银行的日剧《半泽直树》，痛斥银行是“晴天送伞，雨天收伞”的吸血鬼，听上去很解气，但银行的生意还真就得这么做，因为这是一门风险极高的生意。
企业的效益好，银行的收益就是贷款利息，企业的效益一旦变差，银行的损失就是贷款本金。这种收益与损失的不对称，导致银行的资产（即贷款）质量只要相差一个点，利润就至少有10%的水分。
但问题在于，银行放出去的贷款，哪怕企业已经不行了，在开头几年，银行还是能持续收到利息，利润表上“形势一片大好”。部分银行明知贷款收不回来，但为了掩盖问题，总有各种借新还旧的方法，导致银行有多少隐藏的坏账，谁也不知道。
银行最有迷惑性的是ROE看上去不错，优秀的银行的ROE也能到15%，但用杜邦分析法一分拆，你会发现它的权益乘数是12倍。
所以更大的问题在于银行的高杠杆经营模式，几乎所有银行的资产负债率都是93%左右，只要你的真正坏账超过10%，你就是实质性破产了。
打个比方，你和师兄一起上山学炒股，学成后，师父给你们每人100万去比赛，你用了1倍的杠杆，买了200万股票，他疯狂加了12倍杠杆，买了1200万股票，结果一年下来你俩同样赚了15万。
你觉得你们俩的赚钱能力差不多吗？可以给同样的估值吗？
ROE不是万能的，有好ROE和坏ROE之分，过高的权益乘数就是坏ROE，配不上高估值。
为了掩盖高风险生意的本质，银行总是把钱花在气派的办公楼、面料高档的工作服和强调“稳健、真诚、致远”的广告词上，再加上国企的身份，以至于很多投资者真的以为这是一个稳健的生意。
20年前，中国的银行业已经“整体破产过一次了”，四大资产管理公司剥离了坏账，再用特别国债注资，才起死回升，但银行的治理结构一直没有变，跟政府的依附关系也没有变，难保不会20年后再死一次。
那有人说，现在银行的估值已经很低了，应该合理了吧？
前面说过，资产（即贷款）质量只要相差一个点，利润就至少有10%的水分，再加上12倍的权益乘数，净资产的真实价值至少相差一倍，而A股资产质量相对较好的招商银行、宁波银行，跟大量的城商行、农商行的资产质量相差何至一个点？
由于招商的1.4~1.7倍的PB跟国外优秀银行差不多，如果我们认为是合理的，那么，四大行顶多给0.7倍，大部分城商行农商行，能给0.3倍就差不多了，资产质量再差一点的，根本就应该退市了。
在我看来，银行的估值，四大行差不多，剩下的，高的低估了，低的高估了。
房地产和建筑企业的低估值
理解了银行的低PE后，房地产企业就好理解了。
万科的权益乘数用了9.48倍杠杆，保利属于相对保守的地产商，也有7倍，而之所以万科的估值反而更高，是因为万科的物业规模与行业地位更高，收入多元化做得更好，而这些业务与杠杆无关，并且高速增长，理应得到高估值。
建筑类企业也有同样的问题，中国建筑的权益乘数同样是7.5倍的杠杆（有部分房地产业务），交建、铁建、中铁也有5倍杠杆，更糟糕的是，建筑类企业的净利润率远低于房地产企业，再加上巨额的应收款，很差的现金流，风险也很高。
另外，建筑类企业同样有资产不透明的情况，还有部分央企的一部分海外业务在信用比较差的亚非拉地区。
当然，房地产企业因为现金流尚可，龙头企业的财务上总体是安全的，其低估值主要还是政策上的限制，导致成长性受质疑。
而建筑类企业则是商业模式的先天缺陷，ROE完全靠央企信用带来的高周转和低利率来维持，一旦下游行业出了问题（比如房地产），或者利率环境稍有不利，其经营就会遭遇重大风险。
政策问题尚有执行的空间，让房地产行业可以阶段性地跑赢大盘，但商业模式的先天缺陷无药可医，股价也只能随波逐流。
不要轻易怀疑市场错了，各路资本不停地在挖掘各种机会，长期得不到与业绩增速匹配的正常估值，一定是有原因的。
不要过于相信均值回归
低估值的另一个陷阱是“历史估值百分比”。
“历史估值百分比”的理论基础是均值回归，即默认历史中值为合理估值，行业的高估和低估都会向中值回归，但它忽略了行业本身发展逻辑的变化。
因为我国的发展速度快，政策变化多，很多行业在短短的十年间经历了从朝阳行业到夕阳行业的变化，如果一个行业的大部分时间都在历史估值区间20%以下，并且不断地向下拓展，那很可能是行业本身的发展逻辑变了。
以银行股为例，银行股在十几年前都有二三十倍的PE，因为业绩增速每年也有百分之十几，大家也就觉得这是一个合理的估值。
所以当银行股的PE再从十几倍掉到10倍的时候，很多人都觉得银行低估了，掉到8倍的时候，又觉得低估了，掉到5倍的时候，同样是有人觉得低估——用历史估值看，大部分时候都在很低的估值百分位区间。
而这个估值的变化，本质上体现的是银行业的逻辑变化：十几年前，为了整体上市，用“整形手术”重新打造出的资产质量较好的银行，因为经营机制没有变，用了十几年的时间，又变回当初那个积重难返的国有银行——请叫我“天山童姥”。
所以，大部分蓝筹股的估值低点都在2013年，唯独四大行的PB低点在2014年、在2016年、在2019年、在今年——没有最低，只有更低。
低估值投资的小机会和大机会
说完了低估值的原因，还是要说一说低估值的投资机会。
低估值的机会有两种，一种是正常的投资机会，每个季度都有，另一种是行业性的大机会，一两年才能出一个。
正常的低估值投资机会是指，在行业逻辑与企业增长逻辑不变的情况下，因为风格的原因导致公司或行业的估值低于历史均值，一旦风格反转，你就可以赚到估值上升的钱。
当然，这个方法需要你提前埋伏，有耐心，而且有一定的“杀逻辑”的风险。
另一类行业性的大机会，即行业逻辑与企业增长逻辑发生了根本性的变化，此时，估值本身的数字并不重要，甚至大部分情况，它总是处于历史最高估值区间，重要的是该行业是否有质变的可能。
这个方法需要你对该行业有超越常人的洞察，当然，未来是随机的，很大一部分也要看运气。
近期比较典型的例子是汽车行业。
以上汽为例，这个行业从十几年前的高毛利低负债低周转型企业，变成现在的低毛利高负债高周转型企业，导致下游消费稍有变化，就会引发盈利的巨大起伏，这就是一个从成长性行业转变成周期性行业的典型案例，所以估值区间一直在下降。
如果按这个逻辑，汽车行业目前是高估的，即使考虑明后年的业绩恢复增长，其上涨空间也非常有限。
但是，特斯拉的出现，很可能意味着这个传统的制造业的发展逻辑发生了彻底的变化，我总结为三点：
1、电动化、智能化的趋势，导致汽车变成了一个移动终端，从而导致汽车制造的商业模式也将发生革命性的变化，利用增值服务和对产业链价值的最大化榨取，整车行业未来可能会成为像苹果那样的高毛利行业；
2、国内消费者对新品牌、自主品牌的认同感在加强；
3、未来在海外市场的拓展能力可能进一步提升。
很明显，这个逻辑不太可能属于上汽这一类的老龙头，而是特斯拉、比亚迪或蔚来这样的在电动车产业链更有优势或更没有历史包袱的造车新势力。
并不是说这个逻辑一定能实现，它还需要时间和业绩去证明，但因其已经体现在营收增长的趋势上，故而率先体现在估值上，最终带动整个汽车板块的估值发生方向性的变化。
就像一切投资中的新机会，汽车行业的估值将随着业绩的兑现而不断展开，其中一定会有波折，最终也必然因情绪过度发酵而泡沫化。
但总体上看，只要这个逻辑既未被完全证实，又未被证伪，理论又存在，业绩也没有拐点，其估值就有可能长期维持在一个相对之前更高的水平上。
低估值高风险高收益
跟大家想象的“高估值高风险，低估值低风险”的印象不同，那些长期获得高估值的公司，大多是大家耳熟能详的大白马，基本面的风险反而更低；而低估值的行业或公司，多多少少有一些先天缺陷，最大的机会来源于这些先天缺陷的修复——而这是很少见的。
所以，低估值投资方法本质上是高风险高收益——格雷厄姆这位低估值策略的开山鼻祖也爆仓破产了。
当然，有一些绝世高手可以在大量低估值的公司中，持续抓住极少的过度情绪化造成的安全边际很高的机会，但这就是我前面说的“百米世界冠军”的难度，并不值得普通投资者效仿。
更大的问题在于，相比美股和港股，A股低估值公司的估值还不够低，很多公司估值看上去很低，但存在进一步下杀的可能，在银行股的分析中，我已经初步涉及，但更详细的分析，将会在这个系列的最后一篇文章中。
