【20250108】【FOF】CTA：市场环境鸡肋阶段，量化CTA无较好机会
观点小结
商品市场环境：当前大宗商品整体估值仍然处于偏低位置；市场情绪指标处于偏空区间震荡；资金驱动方面，近期短期资金线有筑底回升的迹象，中期资金线回落斜率放缓，或驱动商品市场偏弱震荡。商品市场短期内或延续低波动率及宽幅震荡环境，量化CTA策略整体盈利环境不佳；市场截面强度小幅回落，品种间强弱关系出现轮动，截面策略小幅回撤；基本面量化方面，仅库存多空和基差多空因子表现稳健，后续来看宏观因素对商品市场扰动仍较大，对基本面量化策略持谨慎态度。
商品高频宏观：从大宗商品高频中观指标来看，由于下游需求修复力度疲软，全年来看下游利润率都弱于上游；进一步传导到开工端，导致了全年上游开工率整体强于下游，因此大宗商品库存累库压力较难缓解，目前库存处于历年最高水平；进而月差率在累库压力下全年持续走弱，目前仍然处于走弱趋势中。从季节性走势来看，春节前库存往往季节性累库，月差率季节性走弱。密切关注春节前后上下游开工率情况，是否带来库存的超季节性变化。
跟踪管理人：趋势类管理人近期净值震荡无明显收益；截面类策略多数管理人业绩也有所走平；基本面量化策略近期小幅回撤；混合类策略涨跌分化，偏中短周期表现较为稳健；主观管理人涨跌分化，量化套利管理人多数表现稳健；商品指增策略上周取得负超额。
商品市场环境
商品市场宽幅震荡
春节前国内处于政策和数据空窗期，并且从季节性来看，历年春节前商品市场整体维持震荡偏弱的走势，市场成交活跃度也处于低位，市场环境对于量化CTA不太友好。海外需关注特朗普政府上台带来的冲击。有色板块近期在美元强势下回落，但仍存在供应偏紧支撑，而央行重启购金对贵金属板块提振明显；工业品板块后续需关注国内扩财政的进展以及经济修复持续性；油脂油料及农副产品板块表现相对较弱，但棕榈油仍存国内供应偏紧支撑。
从大宗商品监控指标来看，当前大宗商品整体估值仍然处于偏低位置。市场情绪指标处于偏空区间震荡；资金驱动方面，近期短期资金线有筑底回升的迹象，中期资金线回落斜率放缓，或驱动商品市场偏弱震荡。商品市场短期内或延续宽幅震荡，量化CTA策略整体盈利环境不佳。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
商品市场低波动率、宽幅震荡特征
商品市场波动率处于低位；并且整体来看近期市场无明显趋势特征，维持宽幅震荡走势。目前市场环境对于量化CTA策略来说相对较差，趋势类CTA策略需注意风险控制。
期货市场成交持仓比处于季节性低位。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
商品市场或延续震荡走弱
商品市场多空情绪指标处于偏空区间震荡。
商品市场Smart Money指标观测到近期短期资金线有筑底回升的迹象，后续关注短期资金线何时上穿中期资金线，带动中期资金线共振上行。
结合多空情绪指标和市场资金动向，商品市场短期内或延续震荡偏弱，密切关注市场情绪指标和资金流动向。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
能化资金稳定，其余板块流出
从商品市场资金流向来看，近期有色及贵金属、农产品以及黑色板块资金有所流出，而能化板块资金相对稳定。
增减仓比可以看出，近期增仓力量季节性走弱。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
趋势类策略无较好机会
近期市场趋势强度反弹受阻，整体处于历史中低水平，表明市场目前仍处于宽幅震荡环境中。趋势策略指数来看，各周期趋势策略近期表现延续走平，均无较好盈利机会。我们监控的大宗商品情绪及资金流指标均显示短期内商品市场或大概率延续偏弱震荡，因此趋势策略需注意风险控制。
基本面趋势因子方面，我们观察到近期库存因子表现较为稳健，基差和利润因子上周小幅回撤。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
截面多空策略小幅回撤
从板块间强弱来看，12月下旬以来各板块强弱出现轮动，软商品及有色板块相对走弱，而之前偏弱的能源板块则大幅走强。此外从整体市场截面强度来看，无论5日还是20日截面强度波动中枢近期均有所震荡回落，表明品种间强弱轮动有所加快，不利于截面策略发挥。
基本面多空因子方面，库存和基差因子近期表现较为稳健，利润因子近期出现较大回撤。整体来看，截面多空管理人近期也无较好机会，策略指数净值整体走平。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
基本面量化策略震荡走势
供需平衡表过剩量因子近期小幅回撤，整体未出现较好盈利机会；从我们构建的其他基本面因子来看，近期库存因子表现相对较好；而利润因子近期回撤幅度较大；基差因子表现相对稳健。
跟踪管理人也可看出，基本面量化管理人近期也处于净值震荡期，商品市场环境整体不利于量化CTA策略表现。后续来看，25年对于商品市场影响较大的宏观事件仍然不少，因此预计市场环境对于基本面量化策略扰动较大，对基本面量化策略持谨慎态度。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
短期基差动量因子回暖
整体来看，农产品、黑色板块月差较弱，能化板块月差走强。期限结构策略近期表现仍然不佳，展期收益因子近期延续震荡回撤，短期基差动量因子回暖。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
库存延续累库，月差继续承压
从大宗商品高频中观指标来看，由于下游需求修复力度疲软，全年来看下游利润率都弱于上游；
进一步传导到开工端，导致了全年上游开工率整体强于下游，因此大宗商品库存累库压力较难缓解，目前库存处于历年最高水平；
进而月差率在累库压力下全年持续走弱，目前仍然处于走弱趋势中。从季节性走势来看，春节前库存往往季节性累库，月差率季节性走弱。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
宏观经济环境
库存延续累库，估值整体偏空
我们观察到大宗商品最低基差率仍然处于偏弱状态，与南华商品指数负相关性进一步增强；
库存方面，近期库存延续累库，来到历史高位，与商品指数正相关性延续走弱，有利于基本面量化策略表现；
商品估值方面，整体商品市场估值上偏空，仅能化板块相对看多，而农软商品及黑色板块估值较弱。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
价格指数萎靡，供需失衡仍突出
12月31日，国家统计局公布12月PMI指数，综合PMI产出指数录得52.2%，较上月上升1.4个百分点；制造业PMI指数为50.1%，较上月下降0.2个百分点；非制造业PMI指数为52.2%，较上月上升2.2个百分点。
12月制造业PMI有季节性走弱特征，过去10年下降均值为0.4个百分点，本次制造业PMI小幅回落符合季节性特征。制造业PMI连续3个月处于荣枯线上方，表明前期一揽子宏观政策效应逐步显现，制造业市场运行延续回升，经济筑底信号进一步加强。
12月制造业PMI还呈现以下特征：(1)内需平稳扩张，外需延续季节性回升，“两新”政策叠加年底消费高峰，消费品制造业市场需求增速修复较快，是支撑需求端恢复的主要力量；(2)在需求扩张修复下，企业生产活动景气度较高，但需注意需求对生产活动的拉动作用边际走弱，供需失衡问题仍然存在；(3)从供需差角度来看，往往新订单指数与生产指数差延续回升阶段，商品价格会延续上涨，目前来看需求端的修复动能还需加强，因此我们看到价格指数相对萎靡。(4)整个四季度来看，随着一揽子宏观政策的落地，基本面逐步筑底企稳，四季度制造业PMI较三季度平稳修复，并重新进入扩张区间。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
假期消费提振服务业景气度
12月服务业PMI录得52.0%，较上月上升1.9个百分点；建筑业PMI录得53.2%，较上月大幅上升3.5个百分点。
服务业方面随着元旦及春节假期的临近，消费相关活动景气度较上月有所回升；在宽松的货币政策环境及化债背景下，金融业景气度较为活跃；后续来看，在节假日消费及春节出现带动下，预计服务业PMI景气度仍将稳步提升。
建筑业PMI大幅反弹，但建筑业景气度回升持续性需观察，春节假期等因素影响，企业抢施工进度，因此年底建筑业PMI会季节性走高；不过较为积极的是需求侧回升幅度超季节性，24年以来首次升至扩张区间；基建相关活动仍是建筑业PMI主要支撑。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
高频开工季节性回落
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
地产销售处于旺季
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
跟踪管理人表现
跟踪管理人表现
跟踪CTA管理人中，趋势类管理人近期净值震荡无明显收益；截面类策略多数管理人业绩也有所走平；基本面量化策略近期小幅回撤；混合类策略涨跌分化，偏中短周期表现较为稳健；主观管理人涨跌分化，量化套利管理人多数表现稳健；商品指增策略上周取得负超额。
后续来看，当前大宗商品整体估值仍然处于偏低位置。市场情绪指标处于偏空区间震荡；资金驱动方面，近期短期资金线有筑底回升的迹象，中期资金线回落斜率放缓，或驱动商品市场偏弱震荡。商品市场短期内或延续宽幅震荡，量化CTA策略整体盈利环境不佳。
数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所
作者：贾瑞斌
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