由于8月数据疲软且缺乏积极的政策刺激，过去一个月，离岸和境内股市持续下跌。今年，防御性股票（如股息收益主题）已大幅跑赢市场，随着对银行利差担忧的再次出现，投资者开始从股息主题中获利。然而，鉴于境内风险情绪疲软和宏观经济数据不佳，我们认为资金将回流至股息股，一般来说，股息股的收益和基本面都比a股大盘更稳定。

随着监管持续收紧，小盘股承压，政策放松有利于消费，我们继续认为中盘股可能有机会跑赢小盘股。中盘也不太受不确定的宏观环境影响，因此我们认为中盘在潜在跑赢大市方面处于有利地位。

债券方面，过去一个月，在岸可转债表现趋于稳定，因为发行人的1H业绩显示，杠杆率并没有像人们担心的那样恶化。在估值仍相当低迷的情况下，我们认为可转债对债券投资者来说仍是一个有吸引力的选择。

信用债券利差从最近的历史紧张水平略有扩大，因为中国人民银行最近出售长端债券给债券市场带来了一些不确定性。然而，随着近期广发银行短端债券收益率大幅下降，我们认为信用收益率和利差也应该回归收紧趋势，因此仍然是高评级信用债券的首选。

由于黄金可以对冲全球冲突、政治不确定性和中国疲软的宏观经济状况，我们保持了黄金的最受青睐地位。黄金价格最近受到强劲需求的有力支撑，我们认为这种情况可能会持续下去。总体而言，我们继续倾向于在在岸配置中更倾向于防御性配置，将产生收益的资产和防御性资产相结合，以实现多元化和风险管理。

股票——离岸股票表现与更广泛的亚洲（除日本）市场保持一致

由于8月宏观经济活动数据持续疲软，经济增长的下行风险正在上升。房地产市场的投资和销售一直是拖累经济和消费活动的主要因素，目前仍没有显著改善，表现疲软。消费者和生产者价格仍缺乏上涨动力，而贷款需求依然疲弱。另一方面，亮点在于出口，与去年相比，出口仍以较高的个位数增长率增长。互联网行业的盈利修正保持稳定，但其他行业表现出疲软，尤其是消费和工业领域。当前中国股票的低估值为我们提供了一个良好的切入点，以建立长期的战略敞口。然而，由于美国选举/关税风险增加，我们认为中国将与更广泛的亚洲（除日本）市场一起实现中等回报，因此我们对中国股票保持中性评级。

维持A股中盘股为最偏好选择

维持A股小盘股为最不偏好选择

过去一个月，由于市场对近期后账本抵押贷款利率可能下调的担忧加剧，导致A股中盘股相对于小盘股下跌了1%。这促使资金暂时从大盘股转向小盘股。然而，我们预计这种轮动将是短期的。自今年早些时候以来，持续的监管收紧继续给小盘股带来挑战，融资融券余额的减少进一步表明，历史上支持小盘股的流动性出现短缺。相比之下，中盘股被视为更具防御性的资产类别，与小盘股相比，其盈利潜力更强，同时对宏观经济不确定性的敞口有限。因此，我们维持A股中盘股为最偏好选择，A股小盘股为最不偏好选择。

近期的监管发展越来越给小盘股带来挑战。4月出台的“九点”指导意见要求治理存在缺陷的公司，如欺诈活动和分红不足的公司，进行退市处理。与中盘股相比，受这些监管影响的小盘股比例更高，且预计监管收紧将持续。此外，主要从事小盘股交易的量化基金在近期市场波动后遭遇了更高的交易限制，导致仓位解除。尽管中国证监会已澄清，修订后的监管规定旨在针对“僵尸”企业或“不良行为者”，而非小盘股，但短期内市场对小盘股的情绪可能仍然脆弱。

相反，最近的政策刺激举措，包括三中全会后宣布的3000亿元人民币消费以旧换新计划，很可能惠及中大盘股，尤其是家电和汽车行业。鉴于中国宏观经济环境较为低迷，预计政府将采取进一步措施促进消费，并支持这些行业的表现。

小盘股的流动性环境变得越来越具有挑战性，这从融资融券和证券借贷余额的大幅下降中可见一斑。由于政策限制，股票借贷和再融资余额年初至今已下降了80%-90%。根据万得数据，截至8月19日，A股股票借贷余额降至137亿元人民币，较2023年底下降了80.8%，较历史峰值下降了92.1%。此外，通过中国证券金融公司（CSF）进行的股票再融资也下降了90%以上，降至70亿元人民币。中国证监会已暂停CSF的股票再借贷业务，以遏制卖空行为并稳定市场，现有合同将于9月30日前结算。融资融券余额的缩减表明，传统上惠及小盘股的流动性正在收紧，使它们在当前环境下更加脆弱。

另一方面，全球政策利率放宽、美元走弱和收益率下降的背景，历史上一直有利于中盘股而非小盘股。随着全球流动性条件变得更加宽松，美元走弱，预计将有更多资金流入亚洲和境内市场。尽管外国投资通常瞄准规模更大、更成熟的公司，但中盘股也将受益于这一趋势，为其表现提供额外支持。

我们认为中盘股相对于小盘股面临的主要风险是大幅放宽流动性的措施，但鉴于中国人民银行对外汇稳定的担忧以及近期对量化放宽政策的淡化，我们认为这种措施实施的可能性较低。尽管这些措施可能有利于小盘股，但在我们看来，其实施的可能性仍然很低。

高股息收益率A股的韧性依然存在，即使银行面临近期后账本抵押贷款利率可能下调和原油价格下跌的挑战。尽管存在这些不利因素，但我们看到高股息收益率股票跑赢更广泛市场的积极催化剂，包括疲软的宏观经济环境、较低的境内收益率和支持性的政策措施。

首先，高股息收益率股票在宏观经济较弱的背景下表现出防御性特征，我们预计这一趋势将在短期内持续。从行业角度看，这些股票主要集中在能源、公用事业和电信公司，这些公司在经济不确定性期间往往具有稳健和稳定的收益。尽管近期油价下跌给能源公司的基本面带来了压力，但我们认为，鉴于全球原油供应紧张和需求旺盛，这种下跌被夸大了。今年，公用事业和能源行业表现显著优于更广泛的市场，导致负面新闻出现时出现获利回吐活动。然而，我们预计这将是短期的，因为主要投资者（如保险公司和养老基金）具有更长期的投资视野。

其次，尽管近期价格表现优异导致股息收益率下降，但在我们看来，当前的股息收益率仍然相对具有吸引力，尤其是在境内长期低利率的环境下。即使整体股息收益率从几个月前的5%以上下降至4.5%（根据MSCI中国A股高股息收益率指数衡量），与A股市场的广泛收益率2.7%（MSCI中国A股在岸指数）和境内10年期债券收益率2.04%相比，它仍然具有吸引力。

第三，我们还认为，高股息股票将受益于政府提高股息收益率、股票回购和国有企业（SOE）重估的有利政策。此外，高股息股票很可能受益于国家队和保险公司的增量资金流入，因为这些股票传统上受到此类机构投资者的青睐。因此，在当前低收益环境下，股息股票应得到投资者回报监督改善、资本市场制度化和投资者寻求收益需求的支持。

我们认为境内高股息收益率股票面临的主要风险是，大规模货币刺激举措或消费带动的广泛复苏引发宏观经济大幅反弹和广泛市场上涨，导致防御性股票表现不佳。

大宗商品——黄金——仍为最受欢迎之选

黄金表现持续强劲，并在9月16日当周再次创下历史新高。鉴于黄金在全球冲突、政治不确定性以及中国宏观经济数据疲软中的重要避险作用，我们仍将其视为最受欢迎之选。

此外，黄金还可能受益于以下几个方面：

首先，我们继续看到黄金价格上涨，这主要受到投资需求增加的驱动。根据世界黄金协会发布的官方黄金ETF数据，8月份实物支持黄金ETF的持有量上升，标志着连续第四个月资金流入。总持有量已回升至近3,182公吨，为年初以来的最高水平，将年初至今的损失缩小至44公吨。所有地区在8月份均报告了资金流入，其中北美地区的资金流入量超过了5月和6月的小幅流出量，这主要受到避险需求增加、美国劳动力市场降温以及市场对美联储年底前降息预期的推动。与此同时，亚洲地区连续18个月实现ETF资金流入，其中印度因预算和税收变化使得黄金ETF更具吸引力而领先。值得一提的是，印度关税下调后，珠宝零售商和消费者均表现出强烈的购买兴趣。相比之下，中国则出现了ETF资金流出，结束了为期八个月的资金流入趋势。

其次，美国政策宽松已经开始，美联储于9月18日下调了50个基点的利率。经济增速放缓、通胀环境温和以及美联储官员的评论，都加强了到2025年底将有6次降息的预期。现金利息收益的下降降低了持有黄金的机会成本。我们预计在2025年上半年之前将持续宽松，这将为黄金提供有利的政策环境。同时，全球冲突和战争并未降温，选举也使政策前景变得不明朗。中东地缘政治风险的持续升级和经济不确定性的加剧，凸显了投资组合中避险资产的重要性。贵金属在地缘政治不确定性中仍是首选避险工具。

第三，黄金通常更具防御性，并倾向于在全球和中国宏观经济条件疲弱时表现突出。中国8月份的最新数据显示，包括工业生产、生产者价格指数（PPI）、消费和房地产销售在内的所有领域均进一步下滑，因此避险资产可能会保持高需求。

黄金面临的主要风险是美元可能走弱，这可能会削弱以人民币计价的价格回报。此外，全球经济条件的任何显著改善都可能降低黄金作为避险资产的需求。然而，鉴于当前的宏观经济环境，我们认为这些风险是可控的。

固定收益——境内可转债仍为最受欢迎之选

尽管近几个月来，由于风险情绪疲软和违约担忧，可转债一直承压，但我们认为抛售可能过度，考虑到有利的供需动态、吸引人的收益率以及在风险情绪较弱的环境中相对更具防御性的特征，这提供了良好的入市机会。

近期可转债的主要业绩拖累是其相对较高的小盘股集中度，这引发了投资者对股票摘牌是否会导致相关可转债在到期时违约的担忧。迄今为止，今年已有四家可转债发行方违约，这削弱了投资者的情绪。9月份市场情绪进一步走弱时，这一情况更加恶化。然而，我们认为抛售可能过度，尤其是因为未来几个月境内可转债的到期量有限。

我们认为，在宏观环境疲软且政策宽松的情况下，可转债仍可通过提供稳健回报为投资组合做出贡献。在过去一年中，与股市相比（直至最近），可转债的表现相对稳定。鉴于前景可能的不确定性，可转债的债券属性为我们可能遇到的障碍提供了安全网。相反，如果我们看到宏观经济数据复苏，随着市场情绪改善，可转债中嵌入的看涨期权可能会变得更有价值。

此外，债券市场有利的供需动态可能支持可转债价格。截至2024年9月16日，年内可转债总发行量约为236亿元人民币，显著低于过去五年每年约1410亿元人民币的平均水平。供应紧张，加上需求动态稳健，应会支持可转债的表现。

最后，从估值角度来看，虽然可转债收益率已从低迷水平回升，但仍显著高于相同评级的普通债券收益率。在此，我们认为可转债看起来被超卖。这种低估应开始吸引更多债券投资者。

国债收益率

过去一个月，中国人民银行（PBoC）持续试图压制中国债券市场的多头。据报道，PBoC出售长期国债并买入短期债券，以鼓励收益率曲线陡峭化。因此，我们看到过去一个月国债收益率曲线陡峭化了约10个基点。短期1年期收益率大幅下降23个基点至1.30%，而长期收益率仅下降11个基点至2.07%。

我们认为，最近的干预旨在减缓债券收益率的下降以及防止快速投机，并且从中期来看，收益率仍将受到宏观经济和货币政策前景的影响。经济横盘整理与下半年美联储降息可能为PBoC提供更多降息空间，使收益率进一步降低。我们维持年末10年期国债收益率2.1%的预测，我们认为这与经济基本面和政策宽松方向相符。

高等级信用债可能优于短期债券

我们仍将境内高等级信用债视为最受欢迎之选，因为基准利率可能保持低位，且鉴于境内市场对收益的追求，信用利差可能保持紧缩。

过去一个月，由于PBoC在国债市场的干预导致信用债市场情绪谨慎，境内信用债的强劲势头暂停。我们看到信用利差从历史紧缩水平温和扩大了20个基点。

尽管遭遇抛售，但利差估值仍然紧缩，且境内信用市场情绪仍然良性。债券发行继续保持健康，且在追求收益的环境下，需求应得到良好支持。信用基本面也仍然稳健，过去12个月的违约率仅为0.1%。地方政府融资平台（LGFV）债务重组的持续努力也是债券投资者的积极发展。

从估值角度来看，在最近利差扩大之后，当前平均利差为70个基点，仅比过去五年紧缩约0.6个标准差，因此利差可能再次压缩，尤其是当收益率可能保持低位且债券市场流动性保持良性时。