Q: 近期中国经济政策与叙事的主要特点是什么？
A: 最近几周，中国经济的叙事变化不大，政策正朝着正确的方向前进，但步伐偏慢。从五月下旬至七月份政治局会议这段时间，被形象地比喻为“中场休息”，特别是在5月17日房地产新政公布后，市场进入一个短暂的政策真空期。在此期间，经济数据好坏参半，尤其从消费通胀角度来看，情况并不乐观，尽管从产量、出口及实际GDP的增长来看，数据勉强达到了预期。整体而言，中国依旧面临通缩压力，消费疲软，企业盈利受挫，信心不足。不过，政府内部的政策研讨表明，高层对经济动态保持着密切关注，针对近期数据波动和经济底部企稳的脆弱性，迅速组织了多次会议，既有定期的部门研讨，也有针对新问题的临时座谈。
Q: 三中全会在经济政策中扮演的角色是什么？
A: 三中全会被视作宣布未来五到十年长期发展框架的关键会议，而非短期财政刺激或周期性政策的宣布平台。今年的三中全会预计将继续遵循过去几年“中国式现代化”的战略方向，即构建以心智生产力为核心的新生产关系，包括通过新型举国体制、资源配置、财政金融政策支持技术创新、解决关键技术瓶颈、促进产业链自给自足，并加强能源、食品、科技等领域安全。同时，鉴于持续的内需不足和长期通缩现象，三中全会预计将尝试发出更平衡的信号，加大对低收入群体社会保障体系的支持，比如扩大低保、医疗保障和养老金的覆盖面，以确保所有人群能从政策中获益，尤其是底层20%的群体。
Q: 市场对三中全会的预期是否合理？
A: 投资者对三中全会抱有期待，但需要理性对待，因为会议本身并非旨在立刻启动大规模的经济刺激或引发快速的再通胀。三中全会的政策影响是长期的，旨在奠定未来发展的基础。因此，期望三中全会后立即出现显著的政策效果是不切实际的，需要给予一定的时间让政策逐步发酵。
Q: 政府内部对经济困境的讨论有何新动向？
A: 近期政府内部的讨论更加坦诚、聚焦，对于中国经济面临的通缩挑战，智囊团和高级顾问们的意见趋于一致，与去年提出的“5R”策略（债务重组、刺激消费、重建企业信心）相吻合，以实现经济的再通胀。共识认为，关键在于利用中央政府的资产负债表作为支撑，以确保在去杠杆过程中经济不会过度调整。迫切感主要来自两个方面：一是技术升级和国际竞争的需求，尤其是与美国等发达国家在关键技术领域的竞争，通缩环境不利于中国科技创新；二是社会稳定问题，长期通缩会导致底层群体收入下降更快，从而影响社会稳定。因此，各方智慧集中于如何将这些讨论转化为具体行动，以应对紧迫的经济挑战。
Q: 当前中国经济刺激政策的调整方向是什么？为何需要从供给转向需求侧，特别是消费？
A: 当前经济刺激政策的一个重要转变方向是从以往侧重于供给端的增强，逐渐转向更加关注需求侧，特别是促进消费的增长。这一转变基于几个关键观察：首先，中国在过去的经济发展中，大量投资导致的投资回报率与昔日相比已大幅下降。例如，尽管政府尝试通过发行长期国债和地方专项债来推动基础设施建设，但优质项目的稀缺已成为制约因素，这也是今年相关债券发行进度不及预期的原因之一。其次，将经济刺激资源更多地导向社会保障体系（如社保、养老、保障性住房及教育）而非仅仅基建投资，旨在消除民众的后顾之忧，从而释放其消费潜力。这样做不仅能够直接提升民众的生活质量，还符合中共十八届三中全会提出的部分发展目标，即增强人民群众的“获得感”，并且不会立即导致国家变成高福利社会，因为中国在这些领域的公共支出水平相较于西方国家仍低得多。
Q: 为什么应破除对财政赤字仅用于增加供给的传统观念？如何与福利增长相结合？
A: 破除财政赤字只能用于扩大供给的传统观念至关重要，因为这有助于我们认识到，通过财政手段加强社会保障体系不仅是对经济的直接刺激，也是对社会福祉的长期投资。增加对社保、医保、保障房和教育的投入，不仅能够提升民众的安全感和消费意愿，还能逐步构建更加均衡和包容的社会发展模式，与三中全会倡导的目标相契合。这种转变有助于打破对福利增长的过度担忧，因为当前中国的福利支出水平距离西方国家尚有较大差距，适度增加并不意味着立刻转型为福利国家。相反，它能够有效提升民众的生活质量和幸福感，进一步促进社会稳定和谐与经济的可持续发展。
Q: 当前中国经济存在的主要不平衡现象是什么？如何影响消费与生产的对比？
A: 当前中国经济面临的主要问题是极度不平衡，具体表现为生产和消费之间的显著差距。尽管工业生产表现强劲，工业增加值近几个月维持在接近6%的水平，显示出制造业和工业部门的复苏动力，但社会消费品零售总额的增长却相对滞后，平均徘徊在3%左右，仅略高于市场预期。这种“一条腿走路”的情况——即生产领域相对较强劲，而内需消费领域相对较弱，表明经济复苏的基础不够稳固，且这种失衡状态预计将持续较长时间，至少到明年才可能略有改善。整体而言，经济再平衡的过程，包括消费的全面复苏，可能需要更长的时间，预测至2026年左右才能完成。
Q: 三中全会对于经济结构调整有哪些平衡考虑？对未来的展望如何？
A: 三中全会的文本体现了对经济结构调整的平衡考虑，强调既要推动经济增长，也要注重经济结构的优化和社会福祉的提升。会议并未提出激进的短期措施，而是着眼于长远的经济和社会发展蓝图，理解到经济改革和结构调整是一个渐进的过程，不可一蹴而就。从宏观经济调研和对三中全会前瞻的角度来看，尽管短期内消费的回升不会迅速显著，但政策制定者正致力于通过完善社会保障体系、提高居民收入水平和消费能力等措施，逐步解决当前的经济不平衡问题。同时，科技策略会议也强调了技术创新和产业升级的重要性，作为支撑长期经济增长的关键驱动力。
Q: 五月份的经济数据显示出哪些关键趋势？
A: 五月份的经济数据继续展现出制造业生产和投资的强劲态势，然而，消费领域表现依然疲软。社会消费品零售总额（社零）同比增速从4月份的2.3%微升至3.7%，这一轻微改善部分归因于两个特殊因素：一是今年“五一”黄金周五天假期全部落在5月份，二是“618”购物节促销活动较去年提前了三天，从5月20日启动。排除这些短期提振因素后，消费动力在房地产和交通领域的持续下滑，以及报复性消费热情减退的影响下，仍旧显得较为虚弱。
Q: 当前经济发展不平衡状况下，政策制定者和专家们的共识是什么？
A: 在近期访问北京期间，与来自欧美、香港和新加坡的客户一同与政府、智库、银行及地方融资平台评级机构交流后，普遍感受到虽然出口反弹支撑下的GDP保持基本稳定，但经济发展仍存在显著不平衡。专家们一致认为，鉴于需求不足，政策需要进一步放松以刺激需求，且在刺激手段选择上，财政政策的乘数效应被认为远超过货币政策。中央政府被期待加大杠杆作用以推动经济增长。
Q: 为何年初至今广义财政赤字非但没有扩大，反而持续下降？
A: 这一现象背后有两个主要原因。首先，城投债去杠杆化进程仍在持续。据中证鹏元（专注于地方融资平台信用评级的国内机构）反馈，当前对地方融资平台的债务控制依然严格，特别是针对12个重点省份，明确规定今年不得新增债务，仅允许借新还旧，且不包含利息。而在这些省份之外，只有那些被交易商协会认定为涉及产业链的城投公司较易获得新增融资。
Q: 政治局会议提及平衡债务削减与经济发展是否意味着政策放松？
A: 尽管四月份政治局会议提出在降低政府债务同时维持经济稳定需找到平衡点，但这并不直接被视为放松信号。实际中，发行端至今尚未出现明显松动迹象，对12个省份新增债务的严格管控依旧。市场期待7月份的政治局会议能给出更多明确信号或放松措施。
Q: 今年为何预算内财政赤字不增反减？
A: 除城投债去杠杆外，预算内财政政策的推进速度缓慢也是重要原因。政府债券发行情况即可窥见一斑，尽管5月份政府债券净融资额骤增至1.2万亿元人民币，但今年整体发行额度仍有约70%未被利用，即中央和地方总计有6.5万亿元人民币的债券额度尚未发行。这一方面是因为上半年出口好转缓解了政府稳经济的压力，另一方面是优质项目稀缺，地方政府在推动专项债方面动力不足。与以往不同，如今上级对专项债资金使用的监管更为严格，要求发行后短时间内必须将资金投入项目，否则将面临检查，这也使得地方政府在无好项目时更倾向于暂不发债以避免未来偿债压力。
Q: 如何解决财政预算难以有效投放的问题？
A: 当前共识是中央政府应承担更多加杠杆的责任，特别是通过发行超长期特别国债。这类债券偿还期限长达二三十年，可借助未来税收偿还当前债务，短期内偿债压力小，对项目短期内现金流回报的要求较低，使政府能更灵活地支持具有积极外部效应的公益项目，如地下管网改造、水利工程或当前备受关注的保障房建设。目前，超长期特别国债的发行尚处起步阶段，其具体应用范围是否会扩展至保障房等领域，值得持续关注。
Q. 目前已经宣布的准财政政策有哪些，它们如何支撑下半年经济？
A. 目前已宣布的准财政政策包括两大部分：一是科技创新再贷款计划，规模达到5000亿人民币，旨在支持高新技术企业和创新项目，加速科技成果向现实生产力转化。据央行最新透露，首批科技创新贷款已开始发放，后续款项也将加快脚步，有望为下半年经济提供有力支撑。二是3000亿人民币的保障房再贷款，用以推动保障性住房建设，缓解中低收入群体的居住难题。尽管市场对于保障房贷款的充分运用存在疑虑，但专家普遍认为，此类政策的存在本身就是积极信号，能逐步改善现状。
Q. 中央与地方政府在推进准财政政策上的博弈点有哪些？
A. 政策推进过程中，中央与地方政府间的博弈点主要集中在道德风险控制、贷款利率与项目收益匹配度，以及中央是否进一步提供支持如财政贴息等。地方政府在执行中可能面临的难题包括担心承担过多风险，以及保障房项目因贷款利率过高难以通过租金回收成本。未来几个月，观察的重点在于双方能否找到有效机制，平衡风险与责任，以及中央是否会采取更多激励措施，以确保政策有效落地。
Q. 财税制度改革如何缓解地方政府财政困境？
A. 财税制度改革旨在通过调整中央与地方的税收分配比例，以及合理界定地方政府事权范围，从根本上解决地方政府财政压力。当前，地方政府在税收收入中占比不高，却承担了多数政府支出，改革提议若能实施，将减轻地方政府负担。尽管此提议尚处于学术讨论阶段，其对未来地方政府财政状况的正面影响值得期待。
Q. 三中全会对财税制度改革的讨论可能性如何？
A. 对于三中全会是否会涉及财税制度改革议题，目前预见性较低。但围绕财政支持方向，存在不同观点。国际货币基金组织（IMF）等西方机构倾向于认为中国应加大促消费力度，考虑大规模发放消费券，降低过高的居民储蓄率，以释放消费潜力。而国内学者则主张在去杠杆大环境下，有限的财政资源应集中用于增强制造业竞争力和新型城镇化建设，如地下管网等基础设施，以期获得更高回报。
Q. 经济政策调整方向与不确定性如何？
A. 关于政策是否能迅速从供给侧转向促进消费平衡，目前存在诸多不确定性。货币政策方面，鉴于需求不足和货币乘数降低，单纯降息效果有限，预计年内降息空间在20至30基点，但具体时点或待美联储9月降息后再行决定，以避免人民币额外贬值压力。在货币乘数低迷背景下，数量型准财政工具，如各种再贷款政策，将成为主要操作手段。
Q. 中央与地方政府如何协作应对房地产行业及加杠杆问题？
A. 中央与地方政府在协调救助房地产行业及加杠杆规模上面临诸多争议和不确定性。中央政府加杠杆成为共识，但资金的有效配置成为核心问题。如何确保资金既用于刺激消费，又支持制造业和新型城镇化建设，同时避免加剧房地产泡沫，是决策者需谨慎考量的。中央与地方政府的合作机制、资金使用的精准度，以及加杠杆的合理界限，均需细致规划，以确保经济稳定复苏。
Q：中国经济自二月份企稳以来，全球公募基金对中国股市的持仓有何变化？
A： 自中国经济从二月份起逐渐企稳，我们注意到全球公募基金对中国市场的持仓经历了一轮明显的修复调整。尤其在四五月份期间，尽管五月份的修复幅度相对较小，但仍清晰反映出对华投资情绪的持续稳定趋势。具体到数据层面，以全球任意市场投资授权（global mandate）的美国公募基金为例，其对中国股市的低配状态已从去年的2.5个百分点缩减至仅1个百分点的低配，显示出显著的改善。这一调整相较于四月份也有了微幅的进一步修复。非美国投资者亦呈现类似趋势，但其对中国市场的低配程度目前仍维持在1.5个百分点，相比之下，美国投资者的调整更为积极。
Q：美国与非美国投资者对中国市场的态度有何差异？
A： 值得注意的是，即便在一系列五月宏观经济数据公布及房地产刺激政策加码后，美国投资者在过去六个月至一年间对中国市场的谨慎态度有所转变，其在全球配置中的低配程度改善幅度和当前绝对低仓位配置均优于非美国投资者。以亚洲（除日本）市场（AXJ mandate）和新兴市场（emerging market mandate）为例，五月份相较于四月份均出现了小幅度的仓位修复。美国投资者在AXJ市场的低配已收窄至2个百分点以内，而非美国投资者对中国的情绪修复则显得滞后，目前低配状态由接近4个百分点缩减至3个百分点以内。在新兴市场配置上，美国投资者的低配从接近4.5个百分点降至3.3个百分点左右，而非美国投资者则从4个百分点减少至约2.5个百分点。
Q：全球投资者对中国市场的情绪和仓位配置未来走势如何？
A： 目前的态势显示，自二月份中国经济企稳后，全球投资者对中国市场的投资情绪和仓位已有显著修复。如果中国经济的基本面不再持续恶化，且相比全球其他市场，尤其是新兴市场，其相对经济前景未出现明显恶化，我们预期全球投资者的中国仓位配置将大致维持现状，不大可能出现大幅度的增减。这一判断基于近期的经济数据分析及Robin总和Jenny分享的观点，即目前并未预见到经济将有显著的、大规模好转迹象。
Q：近期高频数据的表现如何，是否会影响投资情绪？
A： 过去一周内，一些高频数据表现不尽人意，我们希望这只是暂时的干扰因素，而非持久趋势。回顾去年，全球投资者对中国的大规模减仓行为虽由二月底的特定事件触发，但持续恶化的投资情绪和仓位实际上是由三月后持续恶化的高频数据以及随后形成的通缩趋势所加剧。我们不希望今年在同一时间点重现历史情况，因此提醒密切关注高频数据的后续动态。
Q：澳大利亚投资者对中国市场的关注点有何独特之处？
A： 澳大利亚投资者由于其资源国的特殊身份，对中国房地产市场的关注度远高于其他外国投资者。相比其他国家的投资者更关注科技股、消费股、高端制造及新业态等领域，澳大利亚投资者对房地产市场、大宗商品、中国基建和工业投资的关注度极高。澳大利亚拥有大型的养老金基金，具备配置资金的能力，但目前他们更多处于观察和了解阶段，尚未表现出明显的加仓冲动。
Q：近期A股市场波动及投资者反应如何？
A： 最近几周，A股市场因小盘股退市、资质较差公司退出等因素引发一定波动，监管机构已进行安抚。总体上，境内机构投资者相比境外投资者显得更为保守、防御性更强，更注重价值保护。而海外投资者则在进行全球资产配置时，更多地考虑分散化投资（diversification）的需求，对中国的增量变化（incremental delta），如公司治理改革进展和宏观数据的好转迹象，表现出更多的积极评价和关注。他们倾向于捕捉超预期的正面信息，作为增加投资的依据之一。
Q: 目前影响中国配置的一些周边因素有哪些？
A: 当前我们关注到的周边因素，特别是与中国市场资金流入相关的，主要涉及到全球投资人的选择。正如先前强调，分析中国市场配置时，必须考虑资金可能流向其他国家的选项。最近，美联储（FOMC）会议显示，今年降息次数的预期从三次减至两次，市场对此迅速消化，未造成显著影响。然而，我们的美国经济学家艾伦在会议后依然维持他的预测，即9月首次降息，随后11月和12月还将有两次，全年共三次降息。他的判断基于失业救济申领风险的增加，以及以往帮助美国控制通胀的外来人口流入可能因拜登政府边境政策调整而受到干扰，特别是美墨边境劳动力供应的可能变化，这可能预示美国经济将出现疲软迹象，进一步支持了他的降息预期。总体来看，从资金流动角度，这种环境对资金进一步流入中国虽谈不上巨大利好，但也属中性。
Q: 在全球投资布局中，您建议超配哪些市场？
A: 在亚太和新兴市场的布局中，我们持续建议超配日本和印度。特别是日本，最近的数据显示，自新的个人投资账户（LISA账户）规定实施以来，无论是本土资金还是被本土投资者资金流入激发的海外资金，都显著增加了日本股市的资金流入，4月份本土资金的流入量几乎等同于日本央行购买本国股市ETF的规模，这对日本股市形成了有力的资金支撑。这种情况下，是否会吸引更多外资流入日本股市，值得密切关注。这些因素对资金流入中国市场构成了一定的干扰或影响，需要我们密切观察。
Q: 投资人对即将来临的政策事件有什么预期？
A: 尽管目前没有明确的信息显示三中全会将讨论特定议题，但我们期望能听到更多关于国企改革和公司治理改革方面的进一步举措。过去几个月，全球投资人对中国股市的投资方式和理念有所转变，从原先侧重成长性和主题投资，转向寻求更为稳定且现金流丰富的投资回报。他们尤其关注中国在公司治理改革方面的进展，希望看到系统性监管改进、法律法规的完善，以及上市公司整体在公司治理上的积极变化。中国上市企业管理层年轻化、受西方教育背景的比例较高，普遍具有求新求变的精神。因此，系统性、全面且连贯的国企改革和公司治理改革框架，将受到欢迎。自去年上半年我们推荐关注国企改革主题以来，投资回报一直良好。如果三中全会能在公司治理改革方面提出超出市场预期的措施，将是一个显著的利好消息。尽管我们的研究团队认为这可能不是最基础的情景预测，但若能实现，将十分鼓舞人心。
