2024年的经济数据进一步坚定了我们长期以来对疫情后常态化的乐观态度，我们预计2025年全球经济将再次迎来稳健的一年。具体而言，我们预测明年全球经济将增长2.7%。除非美国总统当选人特朗普发动全面的贸易战，否则美国经济增长可能会再次超越其他发达市场，且在未来一年可能出现全面的进一步反通胀。
我们认为，除日本银行（BOJ）外，大多数主要央行将在2025年底前大幅放宽政策。虽然我们预测中的宏观经济环境为2025年的风险资产提供了有利背景，但我们提醒，美国及全球范围内爆发全面贸易战和财政扩张的可能性是值得关注和保护的主要尾部风险，尤其是考虑到估值挑战。
鉴于此，以下是我们2025年展望中的五个关键点：
1. 特朗普经济学2.0
我们预计，在第二任特朗普政府期间，美国经济政策将在四个关键领域发生转变。在贸易方面，我们预计特朗普将对来自中国的进口商品加征平均20个百分点的额外关税，并增加对来自欧盟和墨西哥汽车的关税，这些关税可能会在就职日后不久宣布。在财政方面，我们预计2017年即将到期的税收减免政策将全面延期，国内制造商的企业所得税率将从21%降至15%。在移民方面，我们预计，随着资源资金的增加和执法力度的加大，净移民人数将急剧放缓至每年75万人。在监管方面，我们预计能源和金融行业的监管立场将放宽。我们估计，这些新政策对美国国内生产总值（GDP）的影响将是有限的，且在很大程度上会相互抵消，明年平均净拖累0.2个百分点。
2. 美国增长依旧强劲
虽然我们预计特朗普的关税将对美国明年的增长构成压力，但我们预计其他地方的增长影响会更大。事实上，我们预计，我们所预期的有限贸易战仅会适度降低美国经济增长率，但会使欧元区明年的实际GDP增长率降低0.5个百分点，中国降低0.7个百分点。因此，我们最近将2025年欧元区GDP增长率预测下调至低于共识的0.8%，并将中国GDP增长率预测下调至4.5%，而宏观刺激和人民币贬值仅部分抵消了那里的增长拖累。
关税对美国经济增长的影响较小，再加上我们预计美国的生产率增长将保持显著高于其他地区，我们预计美国将再次实现增长超常表现，明年美国GDP增长率预测将高于共识，达到2.5%。
3. 关注贸易和财政尾部风险
我们认为，选举结果所反映的广泛变革诉求，扩大了美国政策转变可能性的分布范围，而爆发更大规模贸易战的可能性是一个关键的尾部风险。我们估计，全面加征10%关税对美国和全球经济增长的影响将比我们预测的基线影响要大得多，这样的关税还可能提高美国的价格水平，并在较小程度上提高全球价格水平？
目前，市场似乎低估了爆发全面贸易战的风险，我们认为，如果贸易战进一步加剧，可能会导致美元进一步升值，拖累美国股市和债券收益率，并加大对非美国股市和收益率的下行压力。我们还认为，有进一步财政扩张的空间，但我们预计，任何额外的财政扩张都将比2016年或2020年大选后的扩张规模要小得多，因此，我们对美国国债市场财政风险溢价急剧上升的前景持怀疑态度。也就是说，我们认为，美国以及英国、日本和一些新兴市场在大选后的财政宽松政策可能会推高全球终端利率。
4、估值挑战加倍
虽然我们预测的宏观经济环境意味着明年的风险资产背景有利，但我们认为，两个估值挑战让这一判断变得复杂。首先，市场已经朝着我们相对乐观的展望方向迈出了很大一步。因此，虽然我们认为我们的预测为美国股价上涨和美元进一步走强提供了依据，但即使我们的乐观基线预测实现，从这里开始的进一步上行空间也似乎更加有限。其次，美国股市估值处于历史高位，我们发现，当经济周期恶化时，高估值的代价往往不成比例地高昂。虽然我们的基线预测意味着2025年可以避免这一挑战，但如果增长风险大幅上升，股市下行可能会比正常情况更快、更深。
5、保护主义是关键
明年面临的主要挑战是，在我们预期的友好美国宏观经济环境下，保持对美国股市的上行敞口，同时限制对主要尾部风险的敞口。资产内部和跨资产的多元化可以帮助应对这一挑战。债券，尤其是非美国债券，应该能在一定程度上抵御增长风险。而且，通货膨胀保值债券（TIPS）在我们看来也可能是一个不错的投资组合对冲工具。扩大美国股票敞口，向中盘股或更平等的权重配置转变，可以减轻估值和集中风险。做多美元头寸也应该能对美国贸易上行和关税风险扩大提供保护。而且，与今年一样，我们认为利用期权来防范尾部风险是有价值的，大选后股市波动率降低，使得通过看涨期权更容易获得美国资产的上行敞口，看跌期权提供的下行敞口看起来更具吸引力，做多美元的选择权仍然具有吸引力。
