协鑫集成（002506.SZ）首次覆盖报告：轻装上阵，N型大尺寸产能优势凸显【民生电新】

轻装上阵，N型大尺寸产能优势凸显

■ 聚焦光储中下游的优质企业。2024H1，公司实现营业收入81.13亿元，同比增长44.73%；实现归母净利润4333.44万元，同比下降61.15%。2024H1，光伏产业链各环节存在阶段性、结构性去落后产能过程，产品售价持续波动，行业竞争加剧，公司深耕国内市场，调整接单策略，24H1实现国内中标规模及组件开工率居行业前列，组件出货量及营业收入同比大幅增长；但受组件产品价格调整影响，公司净利润同比有所下降。

■ 光伏行业处于底部区间，N型迭代加速。1）光伏需求持续向好，供给宽松导致行业价格处于底部。光伏需求持续向好，我们预期2024年全球新增光伏装机有望达500GW。供给宽松下行业竞争加剧，产业链价格处于底部，但阶段性供需错配导致的波动不会改变行业发展长期向好的趋势，随着落后产能的逐步出清，及国家相关主管部门、地方政府及各行业主体合力促进光伏行业高质量健康发展，光伏行业各产业链价格有望逐步回归正常水平。2）电池片N型迭代加速，组件行业竞争激烈。据CPIA统计，23年N型电池片占比约26.5%；24年N型迭代加速，根据infolink预测，24年N型占比或将达到79%。根据索比光伏网，24Q1组件出货CR4超55%， CR10接近86%，组件集中度有所提升，行业竞争激烈。

■  N型大尺寸产能优势明显，光储协同发展可期。1）布局N型大尺寸产能，产品、品牌、渠道优势显著。公司在行业内前瞻性全面淘汰落后产能，大尺寸高效组件产能和N型TOPCon电池产能稳步扩张，截至2024年8月，公司拥有30GW高效大尺寸组件产能和14GW大尺寸TOPCon电池产能；2022年以来，公司组件出货恢复增长，2024H1公司光伏组件出货量位居全球前八名。公司坚持技术创新，多年沉淀积累，产品、品牌及渠道优势明显；此外，公司推出碳链产品，低碳优势明显。2）系统集成稳步推进，储能业务重整旗鼓。2024H1，公司系统集成业绩翻番，各项业务全面突破；2023年，公司储能业务实现了销售渠道的建立和业绩的初步积累，全年实现储能储备项目超过1GWh，国内业务满足电网侧和电源侧大型储能项目的投标资格；海外业务利用 OEM+自研产品的模式，产品通过26项国际认证。

■  投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为197.72/284.87/380.27亿元，对应增速分别为23.8%/44.1%/33.5%，归母净利润分别为0.77/4.03/6.21亿元，对应增速分别为-51.4%/425.9%/54.0%，根据9月20日收盘价计算，对应PE为136X/26X/17X。公司轻装上阵，N型大尺寸产能优势明显，光储协同发展可期，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

■  风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能/新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、资产减值风险等。

■  盈利预测与财务指标：

聚焦光储中下游的优质企业

公司业务聚焦光储中下游。公司前身为2003年成立的上海超日太阳能科技发展有限公司，2015年破产重整变更为协鑫集成科技股份有限公司。公司致力于打造成全球领先的绿色能源系统集成商，公司产品覆盖高效电池、大尺寸光伏组件、储能系统等，并为客户提供智慧光储一体化集成方案，包含绿色能源工程相关的产品设计、定制、生产、安装、销售等一揽子服务内容。截至24年8月中旬，公司已形成30GW的高效大尺寸组件产能及14GW TOPCon电池产能；2024H1，公司组件出货量位居全球前八名。

电池组件产品迭代升级，业绩扭亏为盈。2019-2023年，公司分别实现收入86.84、59.57、47.01、83.54、159.68亿元，同比分别-22.41%%、-31.40%、-21.07%、+77.68%、+91.15%；分别实现净利润0.56、-26.38、-19.83、0.59、1.58亿元，同比分别+23.13%、-4849.18%、-24.85%、-102.99%、+165.89%。2020-2021年公司业绩大幅下滑主要因为：1）2020年下半年至2021年，受上游硅料供应紧缺影响，原材料硅片及电池片价格上涨，叠加辅料价格不同程度上涨，公司组件生产成本攀升，毛利率大幅下降；2）受行业大尺寸变革影响，公司原有M2、G1组件产能市场需求下降，影响公司组件出货量。2022年以来，公司逐步完成182、210大尺寸组件产能的系统性升级，并顺应行业N型迭代而建设N型TOPCon电池产能，2022年底公司合肥基地15GW大尺寸组件产能全面达产，2023年底公司形成近30GW高效大尺寸组件产能和10GW N型TOPCon电池产能，2022-2023年公司收入实现高增长，利润于2022年扭亏为盈并于2023年实现高增长。

2024H1，公司实现营业收入81.13亿元，同比增长44.73%；实现归母净利润4333.44万元，同比下降61.15%。2024H1，光伏产业链各环节存在阶段性、结构性去落后产能过程，产品售价持续波动，行业竞争加剧，公司深耕国内市场，调整接单策略，24H1实现国内中标规模及组件开工率居行业前列，组件出货量及营业收入同比大幅增长；但受组件产品价格调整影响，公司净利润同比有所下降。截至2024年8月，公司拥有30GW高效大尺寸组件产能和14GW大尺寸TOPCon电池产能。

光伏组件业务为公司第一大主营业务。2020-2021年，由于公司逐步对156、158等小尺寸组件产能进行淘汰和升级，导致当年光伏组件产量下降，光伏组件业务收入大幅下降，随着2022年15GW大尺寸组件产能达产，光伏组件业务收入恢复增长，重新成为公司第一大主营业务。2019-2023年，光伏组件分别实现收入56.62、20.21、12.83、52.21、144.71亿元，收入占比分别为64.8%、33.9%、27.3%、62.5%、90.63%；系统集成包业务分别实现收入23.79、33.20、30.38、29.89、12.20亿元，收入占比分别为27.4%、55.7%、64.6%、35.8%、7.64%。2024H1，公司光伏组件实现收入71.95亿元，同比增长40.08%，收入占比为88.69%；系统集成业务实现收入7.43亿元，同比增长133.74%，收入占比为9.15%。

2023年毛利率有所回升，费用率下降。2019-2023年，公司销售毛利率分别为9.99%、9.29%、7.29%、6.55%、9.09%。2020-2022年，受上游硅料供应紧缺影响，原材料硅片及电池片价格上涨，叠加辅料价格不同程度上涨，公司组件生产成本攀升，导致毛利率大幅下降；2023年初以来，硅料价格下降带动硅片及电池片价格下降，叠加部分辅料价格不同程度下降，同时公司大组件产能逐步达产，规模效应显现，公司毛利率于2023年有所回升。2019-2023年，公司期间费用率分别为13.87%、17.36%、17.73%、10.92%、7.29%，2022-2023年公司期间费用率大幅下降，主要因为公司大组件产能逐步达产后规模效应显现。2024H1，公司毛利率为8.54%，同比下降0.97pct；期间费用率为9.47%，同比提升1.75pct。

光伏行业处于底部区间，N型迭代加速

2.1光伏需求持续向好，供给宽松导致行业价格处于底部

光伏需求持续向好，2024年全球新增光伏装机有望达500GW。2024年1-7月，国内新增光伏装机123.53GW，同比增长27.14%。考虑到国家对于“以更大力度推动我国新能源高质量发展”的坚定和决心， 叠加消纳红线放宽，组件价格处于低位等因素，我们预期2024年国内新增光伏装机有望达到250GW左右，同比增长15%。24年海外市场中，预期中东、东南亚等非欧美市场有望同比高增；降息背景下，欧洲市场装机预期同比增长20%左右；美国市场受东南亚关税政策变化影响，后续税率或影响美国组件进口进而影响装机。整体而言，我们预期2024年全球新增光伏装机有望达500GW。

供给宽松下行业竞争加剧，产业链价格处于底部。2022年底以来，随着上游硅料产能的释放，硅料产能不再成为行业的瓶颈，光伏主产业链各环节大幅扩产，供过于求的背景下，行业竞争加剧，硅料、硅片、电池片和组件价格大幅下降。2024年主产业链价格处于底部区间，各环节存在阶段性、结构性去落后产能过程，行业盈利承压。但阶段性供需错配导致的波动不会改变行业发展长期向好的趋势，随着落后产能的逐步出清，及国家相关主管部门、地方政府及各行业主体合力促进光伏行业高质量健康发展，光伏行业各产业链价格有望逐步回归正常水平。

2.2电池片N型迭代加速，组件行业竞争激烈

电池片N型新技术迭代加速。据CPIA统计，22年TOPCon电池出货约20GW，渗透率约8.3%；23年，N型电池片占比提升至26.5%，其中TOPCon占比达到23%，HJT和XBC的电池片的占比则分别约2.6%、0.9%。2024年以来，随着PERC产能持续退出以及改造，N型占比将进一步提升，根据infolink预测，2024年N型占比或将达到79%，其中TOPCon占据绝大多数市场份额，PERC市占率进一步萎缩，预计2026-2027年将全面被N型取代。

组件集中度有所提升，行业竞争激烈。根据索比光伏网的统计，24Q1组件出货量约114GW，其中TOP4出货合计约63GW，CR4超55%，TOP10出货合计约98GW，CR10接近86%，CR10分别为晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基绿能、通威股份、正泰新能、阿特斯、协鑫集成、一道新能和东方日升。从出货量来看，行业TOP4单季度出货均在10GW以上，后续企业出货量并未出现明显断层，市场竞争较为激烈。

N型大尺寸产能优势明显，光储协同发展可期

3.1布局N型大尺寸产能，产品、品牌、渠道优势显著

大尺寸高效组件产能稳步扩张，组件出货恢复增长。公司在行业内前瞻性全面淘汰落后产能，近年来逐步完成156、158等小尺寸组件产能的淘汰和升级，2022年合肥基地15GW大尺寸高效组件产能全面达产，完成182、210大尺寸组件产能的系统性升级；2023年，阜宁基地12GW大尺寸高效组件产能于2023年11月全面投产并达产，同时合肥基地通过强化设备技改及性能提升，于年底实现17.5GW高效产能。截至2023年底，公司已形成近30GW的高效组件产能规模，先进组件产能以182mm、210mm大尺寸高效晶硅组件为主，兼容TOPCon、BC电池技术，具有高效化、智能化优势。2022年以来，公司组件业务出货量和收入恢复增长，2022/2023年公司光伏组件出货量分别为6.64、16.42GW，分别同比增长191%、147%，2023年公司组件出货量重回行业前十；组件业务分别实现收入52.21、144.71亿元，分别同比增长306.87%、177.20%。2024H1，公司光伏组件出货量位居全球前八名，实现收入71.95亿元，同比增长40.08%。

布局N型TOPCon先进电池产能。公司持续提升产能端的技术先进性以及制造成本竞争力，电池方面目前以N型先进产能为主。2023年，公司顺应电池片行业N型迭代趋势，新建并投产芜湖10GW TOPCon高效电池片产能；2024年，通过技改升级，同时新建2GW 210R尺寸电池片产线，公司芜湖基地高效TOPCon电池片产能已提升至14GW，产品效率、良率指标保持行业头部水平。公司进行电池产能结构升级，布局N型TOPCon先进电池产能，为进一步发展奠定良好基础。

坚持技术创新，产品优势明显。公司长期深耕光伏行业，秉承科技引领、创新驱动的理念，拥有雄厚的研发力量及技术研发团队。公司积极开拓和引入各种新型技术，以高效TOPCon电池、高分子材料边框、0BB电池技术、新型封装为代表的新材料、新技术快速应用于新产品，提升产品性能、降低量产成本。2024H1，公司N型TOPCon电池全部改造升级为210R和210N新一代标准尺寸，基于自主研发电池的2382mm*1134mm标准组件版型全面实现量产交付；新一代标准版型组件产品可以进一步提升组件功率，最大化利用集装箱，并降低系统成本，组件功率全面开启600W+时代；同时公司持续推出210R 48片组件功率450W、54片组件功率500W的系列产品，以满足欧洲工商业和户用市场差异化需求。公司深耕细分市场，持续挖掘客户痛点，陆续推出碳链组件、莲花组件Pro、高载荷组件等，满足不同市场和应用场景的需求。同时，公司围绕TOPCon、GPC、钙钛矿叠层技术创新驱动循环。

多年沉淀积累，品牌及渠道优势显著。公司经历34年沉淀的“协鑫”品牌，连续多年位列中国新能源行业榜首，多年跃居全球新能源企业500强首位。公司深入推进全面ESG管理提升，打造领先的可持续发展品牌；连续5年取得PVEL颁布的产品可靠性“最佳表现”厂商荣誉；获得TÜV南德目击实验室资质证书；连续通过CNAS国家认可委对实验室监督评审。营销和渠道方面，针对国内市场，以北京办事处联动各省公司，重点跟进央国企大型项目招投标，“五大六小两建三油”招标巩固及突破，2024H1公司央国企中标规模位居行业第四；海外市场重点推进新兴市场开拓，连续取得印度GW级大单，海外市场出货同比大幅增长，BNEF Tier 1排名持续在榜，PV Tech Bankability（组件可融资性）评级进一步提升。公司利用协鑫的全球品牌优势，发挥多年积累的渠道基础，2024H1实现组件出货量全球前八行业地位。

推出碳链产品，低碳优势明显。2024H1，公司联合协鑫科技、蚂蚁集团推出全球首家基于区块链技术的光伏产业“碳链管理平台”，可实现产品供应链溯源、产品碳足迹管理，以及企业组织碳管理。公司碳链产品是基于区块链的数字底座，将协鑫产品的碳值、产品性能、资质证件逐一披露存证落块，从而实现产品信息可追、可查、可信且不可篡改。基于碳链平台，公司已经推出的“SiRO”碳链数智化组件成功通过德国TÜV莱茵的严格审核，荣获ISO 14067产品碳足迹证书，公司组件产品的碳足迹与国际化标准接轨互认，为公司增强市场竞争力，取得高溢价低碳组件打下坚实基础。

3.2 系统集成稳步推进，储能业务重整旗鼓

2024H1系统集成业绩翻番，各项业务全面突破。2019-2023年，公司系统集成包业务分别实现收入23.79、33.20、30.38、29.89、12.20亿元，收入占比分别为27.4%、55.7%、64.6%、35.8%、7.64%。2024H1，公司系统集成业务业绩翻番，各项业务全面突破，实现收入7.43亿元，同比增长133.74%，收入占比为9.15%，毛利率14.60%。2024H1，绿能科技完成广西钦州300MW项目全容并网、新疆准东310MW项目各里程碑节点提前完成、完成拓展广西桂林120MW“农光互补”乡村振兴重点扶持项目等大型项目；检测业务进一步拓宽，逐步实现内部检测拓展到外部检测，拓展风电检测项目业务，通过自身能力及资质的提升，实现检测业务升级。

储能业务重整旗鼓，持续推进光储协同发展。2023年，公司重新调整储能业务战略，确定了产品研发和市场开发齐头并举，国内、海外市场双线推进的储能业务经营策略。2023年，公司储能业务实现了销售渠道的建立和业绩的初步积累，全年实现储能储备项目超过1GWh，国内业务满足电网侧和电源侧大型储能项目的投标资格；海外业务利用 OEM+自研产品的模式，产品通过26项国际认证，并成功打开了德国、澳大利亚、比利时、爱尔兰、菲律宾、缅甸、塞尔维亚等主流市场。公司在昆山平谦产业园建设制造基地，配备年产能2.5GWh的储能集装箱 组装线，计划于2024年投产，未来公司将实现自有大型储能和工商业储能产品的集成，可有效降低生产成本，实现产品质量、交期和成本可控，同时为项目开发提供品牌和平台支撑。

盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测假设与业务拆分

光伏组件：考虑到公司截至24年8月中旬已形成30GW的高效大尺寸组件产能，结合公司当前的组件开工率以及25、26年的新建组件产能规划，我们预测公司24-26年光伏组件分别销售22/32/42GW；考虑到当前行业的供需情况，我们假设组件价格24-26年整体维持低位震荡，26年行业产能逐渐出清后组件价格同比略有回升，我们预测公司24-26年光伏组件分别实现收入175.42/252.22/ 332.85亿元，增速分别为21%/44%/32%；我们假设公司组件开工率在25-26年有所提升并进一步降本，同时行业在产能逐渐出清后盈利能力有所回升，我们预测公司24-26年光伏组件业务毛利率分别为6.14%/7.40%/7.93%。

系统集成包：考虑到公司系统集成包业务处于快速发展期，各项业务全面突破，我们预测公司24-26年系统集成包业务分别实现收入18.29/27.44/41.16亿元，增速分别为50%/50%/50%；我们假设毛利率处于缓降过程，预测公司24-26年系统集成包业务毛利率分别为14.00%/13.50%/13.00%。

4.2 估值分析

考虑到23年以来光伏组件业务在公司收入占比达85%以上，故我们选取同属于光伏组件赛道的隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升、爱旭股份、横店东磁作为可比公司。根据9月20日收盘价计算，公司24/25/26年PE分别为136X/26X/17X，我们认为公司估值具有合理性，原因包括：1）24年光伏产业链价格同比大幅下滑，行业竞争加剧，因此光伏组件赛道的公司盈利承压，EPS下滑明显，部分公司甚至出现亏损，相比部分可比公司出现亏损，公司仍能保持盈利，体现公司一定的盈利能力；2）在行业竞争加剧、盈利承压的时期，部分可比公司24-26年的EPS较难恢复至23年的水平，公司25-26年的EPS有望超过23年，且24-26年EPS的复合增速较高，体现公司较强的业绩弹性。3）在P型向N型迭代的过程中，公司较早完成产能的迭代和升级，相比同行，公司当前没有PERC产能的拖累，并且截至24年8月中旬，公司已形成30GW的高效大尺寸组件产能及14GW TOPCon电池产能，轻装上阵，有助于发挥N型产能优势。

4.3 投资建议

我们预计公司2024-2026年营收分别为197.72/284.87/380.27亿元，对应增速分别为23.8%/44.1%/33.5%，归母净利润分别为0.77/4.03/6.21亿元，对应增速分别为-51.4%/425.9%/54.0%，根据9月20日收盘价计算，对应PE为136X/26X/17X。公司轻装上阵，N型大尺寸产能优势明显，光储协同发展可期，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示

1）政策不达预期：各主要国家对光伏行业的支持力度若不及预期，则光伏行业增长将放缓；

2）行业竞争加剧致价格超预期下降：若光伏行业参与者数量众多，产能出清不及预期，竞争加剧下，价格可能超预期下降；

3）新增产能/新技术推进不及预期：如果公司新增产能建设进度，或者新技术开发及推广进度不及预期，可能对公司业绩预测产生影响；

4）原材料价格波动超预期：光伏系统的经济性与采购成本关系密切，若上游原材料涨价，将导致系统成本上涨，可能会影响下游业主投资的积极性，从而导致行业需求不及预期。

5）资产减值风险：如果光伏产业链价格超预期下降，将导致存货减值风险。

证券研究报告：协鑫集成（002506.SZ）首次覆盖报告：轻装上阵，N型大尺寸产能优势凸显

报告撰写：

邓永康 SAC编号S0100521100006 

朱碧野 SAC编号S0100522120001 

王一如 SAC编号S0100523050004 

林誉韬 SAC编号S0100524070001