南网能源（003035.SZ）覆盖报告：综合能源领先企业，背靠南网辐射全国【民生电新】

综合能源领先企业，背靠南网辐射全国

■背靠南方电网深耕节能服务，业绩整体保持稳定。公司聚焦工业节能、建筑节能与城市照明节能，兼顾咨询与工程和综合资源利用业务。2023年公司实现营业收入29.88亿元，同比增长3.46%，归母净利润3.11亿元，同比下降43.90%。2024H1公司实现营业收入13.24 亿元，同比增长1.57%，归母净利润2.05 亿元，同比增长5.29%。

■工业节能：主要增长点为分布式光伏发电， 2023年分布式光伏业务实现营业收入11.88亿元，同比增长20.65%。2024H1分布式光伏节能业务实现营业收入5.63亿，同比增长12.71%。公司注重推进战新产业新能源领域协同开发投资，2023拟开展的分布式光伏装机规模累计约89.14万千瓦，投资总额约35.75亿元。2024固定资产投资计划80亿元，主要投向分布式光伏、分散式风电等战新业务领域。

■建筑节能：公司拥有丰富的项目经验，实施近50个重点项目，包括：1）医院：为多家三甲医院的用能系统改造、设备运维、数字化后勤等方面提供综合性服务；2）学校：多家大学、高职、中学以及小学提供节能改造服务；3）其他：通信领域三大运营商机楼节能改造及轨道交通领域建筑节能服务。2023建筑节能服务营收90,452.75万元，同比增长18.25%，2024年H1营收41.10亿元，整体趋势向好。

■综合能源利用业务：1）分散式风电业务：加强茂名、肇庆、韶关、梧州、防城港等地方政府对接，共签订分散式风电投资意向协议40多个，容量超6GW，其中已开展测风站点20多个。2024年H1在运营风电项目8万千瓦，实现营业收入2,069.72万元。与广西电网公司成立的合资公司已正式成立运营，在利用属地资源推动分散式风电战新业务开发方面成效显著。2）负荷聚合商业务：目前已完成光伏、空调负荷接入网级分布式源荷聚合平台100多个项目、180多兆瓦，并成功在广东电力交易中心注册成为负荷聚合商。未来公司将积极推进源荷聚合服务业务商业模式的创新设计与实践。

■投资建议：我们预计公司24-26年营收为34.13、40.34、47.69亿元，营收增速分别为14.2%、18.2%、18.2%；归母净利润为4.22、5.26、6.34亿元，归母净利润增速分别为35.8%、24.7%、20.6%。对应10月11日收盘价，24-26年PE分为41x/33x/27x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

■ 风险提示：行业竞争加剧的风险；政策调整的风险；管理模式的风险。

■ 盈利预测与财务指标：

公司背景：

背靠南方电网，涵盖节能服务全链条

背靠南方电网，深耕节能服务。公司自 2016 年前瞻性布局“大数据+能源”领域，开创性地推出“互联网+综合能源”服务模式，业务立足于南方五省并延伸至全国，构建起覆盖全国的市场网络，成为全国工业节能、建筑节能、城市照明节能等领域的佼佼者，拥有中国节能协会节能服务产业委员会颁发的公共设施节能领域 5A 级证书、工业节能领域 5A 级证书、建筑节能领域 5A 级证书。2021年 1 月，公司于深交所上市，资本实力与品牌影响力迈上了新的台阶，将致力于通过持续的技术创新与服务优化，推动能源行业的绿色转型与高质量发展。

股权结构稳定。公司目前最大股东为南方电网，截至 2024 年半年报直接持股比例为 40.39%，广东省环保集团、广东能源集团、绿色能源混改基金以及特变电工的持股比例分别为 5.82%/10.56%/16.42%/3.07%，整体股权结构稳定的同时，大型国有能源集团作为主要股东具有较大影响力，有望实现资源共享以及双向赋能，推动公司高质量发展。

业务范围广泛，涵盖节能服务全链条。公司聚焦工业节能服务、建筑节能服务与城市照明节能，兼顾咨询与工程服务和综合资源利用业务。其中：1）工业节能：综合节能解决方案和高效节能的用电、用冷、用热、用气等综合节能服务，主要包括分布式光伏节能服务（设计、投资、施工建设、并网、运营维护等服务）、工业高效能源站节能服务等；2）建筑节能：为既有建筑综合节能服务和新建建筑（园区）高效的供冷、供热（水）、照明等一站式综合节能服务；3）综合资源利用业务：农林废弃物发电、供热以及农业光伏发电、分散式风电等形式推动资源综合利用。

深耕工业节能、建筑节能两大业务板块，分散式风电为综合资源利用业务新方向。从业务拆分来看，2024 年 H1 工业节能占比 52.11%，建筑节能占比31.04%，两者所构成的节能板块作为主营业务发展向好。2024H1 工业节能收入6.90 亿元，同比增长 14.00%，其中分布式光伏收入 5.63 亿元，同比增长 12.71%，建筑节能收入 4.11 亿元，同比减少 1.52%。随着公司结合战略调整逐步退出非优势板块——生物质综合利用，以及部分农光互补项目受电网限电等一次性减利因素影响， 24H1 综合资源利用业务收入 1.54 亿元，同比减少 21.58%。

历史业绩整体保持稳定，23 年有所下滑。营业收入 2019-2023 年 CAGR为 19%，归母净利润 2019—2023 年 CAGR 为 3%。2023 年公司实现营业收入29.88 亿元，同比增长 3.46%，归母净利润 3.11 亿元，同比下降 43.90%，系第四季度生物质项目机组大多停产检修、计提坏账准备，部分商誉计提减值准备，对未形成有效研发成果的资本化支出予以当期费用化等原因。2024H1 公司实现营业收入 13.24 亿元，同比增长 1.57%，归母净利润 2.05 亿元，同比增长 5.29%。

毛利率略有波动，费率稳定。2023 毛利率为 33.26%，同比下降 4.15pcts；24H1 毛利率为 32.67%，同比下降 2.03pcts，净利率为 16.85%，同比增加0.08pcts；费用率方面，24H1 期间费用率为 16.52%，同比增加 0.17pcts；财务/管理/研发/销售费用率分别为 10.25%/5.1%/0.15%/1.02%，同比增加 1.5pct/

下降 0.95pct/增加 0.05pct/下降 0.44pct，整体较为稳定。

分业务来看，2024H1 工业节能板块受分布式光伏项目在华南地区天气、辐照水平下降等影响，毛利率为 46.66%，同比下降 5.32pcts; 建筑节能业务受项目节电量减少、项目改造成本增加等因素影响，毛利率为 14.44%，同比下降 4.11pcts；生物质项目经营亏损有所减少，预计短期内生物质综合利用业务仍将亏损并对公司整体经营业绩产生一定拖累，但新增分散式风电业务提高了综合资源利用业务毛利率水平，板块毛利率为 17.77%，同比上升 4.27pcts。

2024H1收入保持稳定，归母净利润增长幅度较大。2019-2024H1年公司分别实现营收3.86、4.72、13.2、18.42、14.04、6.47亿元，同比增长17.96%、22.13%、179.68%、39.51%、-23.75%、0.88%，实现归母净利润1.10、1.07、2.96、4.24、2.97、1.16亿元，同比增长62.89%、-2.58%、175.88%、43.37%、-29.95%、28.52%。

核心业务持续发力，业务转型初现成效

2.1 节能业务

2.1.1 工业节能

分布式光伏发电为主要增长点。分布式光伏市场潜力较大，根据国家能源局统计，截至 2024 年 6 月底，全国分布式光伏电站 309.51GW（包含 131.84GW户用光伏）。自国家出台取消工商业目录电价、完善峰谷分时电价政策后，各地工商业用户在高峰时段用电价格均有一定的上涨，促使更多工商业用户愿意安装分布式光伏；随着光伏组件价格及电站投资成本进一步降低，对分布式光伏发展利好。

收入端稳扎稳打。分布式光伏业务主要采取“自发自用，余电上网”的模式，优先向用能单位提供电量，剩余发电量由所在区域电网进行收购。2023 年公司光伏发电项目（分布式和农光互补业务）装机容量约为 2,219.93MW，发电量约 20.80亿千瓦时，实现营收 11.88 亿元，同比增长 20.65%；24H1 公司在运营的分布式光伏项目装机规模约 210 万千瓦，实现营收 5.63 亿，同比增长 12.71%。分区域来看，华南地区分布式光伏业务在该业务中保持占比 80%左右，2023 营收 9.23亿元，同比增长 19.89%。

投资新领域，提升核心竞争力。公司注重推进战新产业新能源领域协同开发投资，2023 通过决策审批拟开展的分布式光伏项目装机规模累计约 89.14 万千瓦，投资总额约 35.75 亿元。2024 年公司预算安排固定资产投资计划 80 亿元，主要投向分布式光伏、分散式风电等分布式新能源以及节能等战新业务领域。

2.1.2 建筑节能

各类应用场景形成独特优势，拥有丰富的项目经验。公司主要向各类场景的客户提供既有建筑综合节能服务和新建建筑（园区）高效的供冷、供热（水）、照明等一站式综合节能服务，包括：1）医院：为医院的用能系统改造、设备运维、数字化后勤等方面提供综合性服务，目前正在合作的有南方医科大学南方医院、广州市妇女儿童医疗中心、惠州市第三人民医院等多家三甲医院；2）学校：已为广东外语外贸大学北校区、岭南师范学院、里水双语实验学校、南海中学实验学校等多家大学、高职、中学以及小学提供节能改造服务；3）其他：通信领域三大运营商机楼节能改造及轨道交通领域建筑节能服务，项目包括长沙南站综合能源服务等。

发挥项目引领示范作用，加快相关领域拓展。公司聚焦业务优势区域，完善公共机构、医院学校、轨道交通等重点行业解决方案，高标准做好节能示范项目建设，加强与国铁、中船等集团客户合作，实施了长沙南站、南航总部等近 50 个重点项目，2023 年新增建筑节能服务面积约 166 万平方米，同比增长 18%，业务实现营收 9 亿元，同比增长 18.25%，2024H1 营收 4 亿元，整体趋势向好。

2.2 综合资源利用业务

分散式风电政策前景向好。分散式风电单体规模小、建设周期短，不受特高压输电线路制约，采用就近接入配电网、就地消纳的方式，是最灵活的风电开发模式，成为实现“双碳”目标的重要支撑。2023 年，国家能源局明确大力推进陆上分散式风电建设。2024 年中央一号文件提出推进农村电网巩固提升工程，推动农村分布式新能源发展，为分散式风电的发展进一步提供了政策支持。

加快分散式风电业务。公司加强茂名、肇庆、韶关、梧州、防城港等地方政府对接，目前共签订分散式风电投资意向协议 40 多个，容量超 6GW，其中已开展测风站点 20 多个。公司茂名信宜一期（35MW）正式核准通过，具备开工建设条件，已完成 EPC 招标。初步测算在南方五省区内投资分散式风电的全投资内部收益率在 6%左右。公司大力拓展分散式风电业务，截至 2024 年 H1 在运营风电项目 8 万千瓦，实现营业收入 2,069.72 万元。与广西电网公司成立的合资公司已正式成立运营，在利用属地资源推动分散式风电战新业务开发方面成效显著。

目前，分散式风电在整个风电装机中的占比较低，根据中商产业研究院的统计， 2023 年累计装机容量达到约 1577.3 万千瓦，2024 年预计达到 1972.3 万千瓦，同比增长 22%。根据国家能源局新能源和可再生能源司的预测，每年选择具备条件的 1000 个村进行试点开发，每村装机 2 万千瓦测算，年新增风电装机2000 万千瓦，新增投资约 1000 亿元，长期来看成长空间较大。

建立负荷聚合业务标准体系，加大对推进负荷聚合运营平台建设、升级。公司目前已完成光伏、空调负荷接入网级分布式源荷聚合平台 100 多个项目、180多 兆 瓦 ， 并 成 功 在 广 东 电 力 交 易 中 心 注 册 成 为 负 荷 聚 合 商 。日 立 电 梯（500KW/1MWh）和中海福陆（2.5MW/5MWh）等光储一体化项目已经正式投产，南沙广船国际项目（15MW/30MWH）准备进场施工建设，惠州广东伊利乳业（2MW/4MWH）、番禺锐湃科技（1MW/2MWH）、广东世纪青山镍业有限公司(40MW/80MWH)等光储综合能源一体化项目已通过决策。未来公司将充分发挥在综合能源业务投资建设运营服务商方面优势，发挥用户侧负荷资源先发优势，加大对楼宇空调、户侧储能等可调节资源的投资建设运营力度。

盈利预测与投资建议

3.1 盈利预测假设与业务拆分

1） 节能服务：随着国家对节能减排的重视程度不断提高，节能环保产业将成为支撑我国供给侧结构性改革的重要动能，其市场规模将进一步扩大，也将进入高质量发展的快车道。

    （1）工业节能：随着“双碳”目标的提出，以新能源为主体的新型电力系统正逐渐成为电力行业转型的方向，尤其是分布式可再生能源，已经成为我国保障能源供应和提升能源利用效率的重要方向。截至 2024 年 6 月底，全国光伏累计并网容量 712.93GW ，其中分布式光伏电站 309.51GW（包含 131.84GW 户用光伏）。随着能源转型的持续推进，分布式光伏的市场开发潜力巨大，将成为未来一段时期内可再生能源发展的重点。公司持续发挥分布式光伏节能赛道优势，瞄准集团客户，大力发展“能源站基地”，着力拓展规模以上能源站项目，24H1工业节能业务实现收入 6.9 亿元，同比增长 14%，其中分布式光伏业务实现收入 5.6 亿元，同比增长 13%。分布式光伏市场空间较大，公司有望受益工商业分布式光伏行业发展，同时公司也在积极推进广东、广西、海南等区域的户用光伏业务，后续也有望贡献增量；

     （2）建筑节能：2024年上半年，受部分项目到期终止、新项目尚未投建运营，公司建筑节能业务实现营业收入 4.11 亿元，同比略微下降。考虑建筑项目多为项目制，参考历史确认收入节奏，预计公司该下午下半年将会有更多项目确收，同时公司继续发挥在医院、学校、通信及轨道交通等领域的项目引领示范作用，加快相关领域的项目经验拓展，往后我们判断具备发展潜力。

       综上，我们预计 24-26 年节能业务实现收入 30.59/36.09/42.59 亿元，分别同比增长 18.00%/18.00%/18.00%。盈利能力方面，24H1 公司节能服务毛利率为 34.69%，往后我们预计保持稳定，预计 24-26 年毛利率保持在 35.00%的水平。

2） 综合资源利用业务：公司正处于业务转型期，公司大力拓展分散式风电业务，同时严格落实生物质电厂“一厂一策”运行方案，多措并举推

进项目减亏和战略调整退出工作，生物质综合利用业务板块经营亏损有所减少。后续预计公司将进一步研判并据实调整生物质项目退出策略及安排，有效落实董事会“坚决退出非优势领域”的战略部署，同时大力推动分散式风电等业务发展，我们判断该业务板块将逐步进入正常发展的状态。

     综上，我们预计 24-26 年业务实现收入 3.52/4.22/5.07 亿元，分别同比变化-10.00%/+20.00%/+20.00%。盈利能力方面，23 年公司该业务毛利率为负，主要系生物质综合利用业务受机组停机检修、补贴不到位、燃料价格持续高位及日常经营管理等多种因素综合影响，目前生物质业务出清顺利，24H1 该业务毛利率已经恢复至 17.77%，后续分散式风电业务可以拉高整体业务毛利率水平，我们预计 24-26 年毛利率保持在 20%。

3.2 估值分析

根据公司的业务情况，我们分别选取与公司业务结构相似的【芯能科技】【能辉科技】【国能日新】【南网科技】作为可比公司。

【芯能科技】公司深耕光伏行业多年，秉承“让天更蓝，水更淸，让生活更美好”的愿景，“依托以太阳能分布式为核心的清洁能源，向用户提供更高效、更便捷、更智慧的能源服务”使命，历经行业风雨洗礼，实现跨跃式发展，奠定了公司在分布式领域的领先地位。公司主营业务包括分布式光伏电站投资运营、分布式光伏解决方案提供以及光伏产品研发制造。

【能辉科技】公司是一家以光伏电站设计、系统集成及投资运营一站式服务为主体，并开展垃圾热解气化、储能等新兴技术研发和应用业务的新能源技术服务商。公司凭借专业高效的发电设计及系统集成方案，承接了贵州省第一个光伏电站项目——威宁县平箐光伏电站项目、贵州省第一个农光互补光伏电站项目——威宁县么站 60MWp 农业光伏电站项目，同时积累了国家电力投资集团有限公司、中国电力建设集团有限公司、广州发展集团股份有限公司、中国能源建设集团有限公司、中国广核集团有限公司、国家能源投资集团有限责任公司、北京控股集团有限公司相关下属企业等优质客户群体。

【国能日新】主营业务涉及为新能源电站、发电集团和电网公司等新能源电力市场主体提供新能源发电功率预测与控制系统、新能源并网智能控制系统、新能源电力交易辅助决策平台、电网新能源管理系统等。全面覆盖能源市场，为清洁能源提供专家级数据服务和应用产品。

【南网科技】公司是南方电网下属广东电网有限责任公司的第一家股份制公司。2017 年由广东电网公司将广东电网公司电力科学研究院市场化科创型业务及相关人员、资产分立并组建成立。作为科研院所向市场化企业转型的代表，南网科技致力于应用清洁能源技术和新一代信息技术，通过提供“技术服务+智能设备”的综合解决方案，保障电力能源系统的安全运行和效率提升，促进电力能源系统的清洁化和智能化发展。

3.3 投资建议

我们预计公司 24-26 年营收为 34.13、40.34、47.69 亿元，营收增速分别为14.2%、18.2%、18.2%；归母净利润为 4.22、5.26、6.34 亿元，归母净利润增速分别为 35.8%、24.7%、20.6%。对应 10 月 11 日收盘价，24-26 年 PE 分为41x/33x/27x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

1）行业竞争加剧的风险。国有资本和社会资本各凭优势进军节能环保服务行业，随着节能需求的激发，更加综合、智能化的节能服务需求不断增长，一批专业从事细分领域服务的专精特新中小企业和科技型民营节能环保企业正在成为推动行业创新发展的生力军，综合能源传统业务领域市场竞争日益加剧、赛道拥挤，项目开发难度与运营风险增加。

2）政策调整的风险。节能行业受政策影响较大。近年来，能源行业政策调整幅度较大，对公司行业发展战略规划、预见性和敏感性、投资风险管控等工作提出了更高的要求。同时，由于节能服务业的客户群体主要是能耗水平较高的用能单位，可能由于能源政策、工业结构调整等导致用能单位的能耗结构、能源价格发生变化，从而对节能项目的收益产生较大的影响。

3）管理模式的风险。节能服务项目本身拥有着开发周期长的特点。而合同能源管理模式的前期投资金额大，服务周期较长，项目投资回收主要来源于节能减排投资项目逐年产生的收益。因此，服务期内，存在因客户所处行业政策的变动、经营状况不佳、宏观经济环境、自然灾害等不确定因素导致公司项目投资可行性边界条件发生较大变化的可能。

证券研究报告：南网能源（003035.SZ）覆盖报告综合能源领先企业，背靠南网辐射全国

对外发布时间：2024年10月12日

报告撰写：

邓永康 SAC编号 S0100521100006

李   佳  SAC编号 S0100523120002

许浚哲 SAC编号 S0100123020010