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导电剂龙头持续迭代，积极推进一体化布局
报告摘要
■2024H1收入稳定增长，盈利能力大幅提升。2024年8月30日公司发布2024年半年报，受益于下游行业景气度走高，业绩逐季企稳上升。公司2024H1实现营业收入6.47亿，同比增加0.88%，归母净利润1.56亿，同比增加28.52%，扣非归母净利润1.11亿，同比增长45.84%，收入、盈利同步增长。分季度来看，公司2024Q2实现营业收入3.40亿，同比降低6.29%，归母净利润0.62亿，同比增加23.07%，扣非归母净利润0.60亿，同比增加35.89%，盈利能力同样有所提升。
■产品持续迭代，客户关系稳定。产品方面，公司已形成三代性能不断提高的产品，目前以二代产品销售为主，正在引导和推动第三代产品的应用。公司已经完成单壁碳纳米管的研发，单壁碳纳米管具有更大的长径比，具备更好的导电性与理化性能，预计运用领域为硅碳负极。客户方面，公司积极开发优质客户，不仅关注宁德时代、比亚迪、中创新航等国内大客户，还积极开拓海外优质客户，目前已进入LG、松下等知名日韩锂电池企业供应链，预计未来将实现批量供货。
■深化全球一体化布局，推动新型材料研发。一体化布局方面，公司积极布局产能，目前公司国内基地涵盖了江苏镇江、江苏常州、四川眉山，海外基地方面，公司积极推进美国基地（美国内堪萨斯州，预计2026年投产）、欧洲基地（德国汉诺威）建设。2023年公司碳纳米管导电浆料产品市场占有率达46.7%，较去年增加6.4pcts，行业地位逐步增强。新型正极材料方面，公司计划分期建设年产10万吨/年的新型正极材料，首期建设年产2万吨/年的新型正极材料。
■投资建议：公司是全球碳纳米管龙头，产品技术持续迭代，我们预计公司2024-2026年营收分别为13.69、18.98、24.23亿元，同比增速分别为-2.5%、38.6%、27.7%；归母净利润分别为2.66、3.68、4.71亿元，对应增速分别为-10.3%、38.2%、27.9%，以9月19日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为26X、19X、15X，考虑公司未来盈利能力稳步增长，产能逐渐扩展，未来成长空间明确，首次覆盖，给予“推荐”评级。
■ 风险提示：1）电动车销量不及预期；2）公司产能释放不及预期；3）行业竞争加剧；4）原材料价格波动风险；5）股价波动相对较大；6）汇率波动风险。
■ 盈利预测与财务指标：
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公司内部管理稳定，业绩持续增长
1.1 碳纳米管行业先驱，高管团队技术实力出众
公司专注碳纳米管材料，自主研发推进产品迭代升级
公司从事纳米级碳材料的研发、生产和销售，主要产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料以及碳纳米管导电母粒，广泛应用于锂电池、导电塑料等领域。公司前身开曼天奈自2007年成立以来便致力于探索碳纳米管的大规模商业化应用，2011年公司设立天奈有限并成功实现第一代碳纳米管产品工业化吨级连续生产。公司经历多次股权转让与变更，于2019年9月在上交所科创板正式上市。2021年，公司在美国内华达州里诺市全资设立天奈科技（美国）有限公司，建设年产8000吨碳纳米管导电浆料生产线项目。2023年公司碳纳米管导电浆料产品市占率达46.7%，在产销规模、客户结构、产品研发实力等方面处于行业领先地位。
公司股权结稳定。公司实际控制人为郑涛（TAO ZHENG）和张美杰（MEIJIE ZHANG），截至2024年6月30日分别持股占比总计9.24%、1.89%；此外，全球领先的电解液制造商新宙邦也持有公司1.65%的股权。子公司方面，公司的全资子公司有BVI天奈、新纳材料、常州天奈、欧洲天奈、眉山天奈，其中BVI天奈下设全资子公司美国天奈和新纳研发。基于一体化布局考量，公司于2018年设立控股子公司新纳环保，主营碳纳米管导电浆料主要原材料NMP的回收和生产。
高管团队具备强劲专业背景与丰富管理经验。公司董事长郑涛为南京大学物理学学士、多伦多大学物理学硕士、西蒙弗雷泽大学物理学博士，曾在《科学》杂志上发表论文1篇，多次被授予地方优秀引进人才荣誉；董事张美杰毕业于华中科大本硕，加拿大渥太华大学化学博士，具备强劲的化学背景，同时担任公司的核心技术人员，带领团队深入研发。副总经理严燕出身材料学专业，拥有高级专业技术职称，从业经验丰富。财务负责人蔡永略先生具备扎实的会计专业背景和丰富的材料行业从业经验。
1.2 2024H1收入稳定增长，盈利能力大幅提升
深耕碳纳米管行业，掌握碳纳米管粉体和导电浆料核心技术。公司主要产品有碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料以及碳纳米管导电母粒；下游应用范围可拓展至锂电池、导电塑料、芯片等领域。此外，产品的生产过程向上游催化剂环节延伸，公司掌握核心技术。
碳纳米管导电浆料是公司最主要营收来源，广泛应用于锂电池领域。从产品看，碳纳米管导电浆料在过去5年中贡献超过95%的营收，2023年占比达到96.70%，2024H1占比达到99.40%；碳纳米管粉体主要用于生产导电浆料，占比较小。从下游应用领域看，公司的产品主要被用作导电剂添加在锂电池中，以提升电池倍率；其中，新能源车动力电池营业收入占比超过60%，3C电子锂电池占比在10%左右，储能锂电池用占比22-23年提升明显。
2024H1收入保持稳定，归母净利润增长幅度较大。2019-2024H1年公司分别实现营收3.86、4.72、13.2、18.42、14.04、6.47亿元，同比增长17.96%、22.13%、179.68%、39.51%、-23.75%、0.88%，实现归母净利润1.10、1.07、2.96、4.24、2.97、1.16亿元，同比增长62.89%、
-2.58%、175.88%、43.37%、-29.95%、28.52%。
2024H1毛利率呈现上升趋势。分产品看，2019-2024H1年公司碳纳米管导电浆料毛利率分别为45.66%、38.80%、33.91%、34.89%、33.75%、36.64%，2024年上半年有较大程度的提升；碳纳米管粉体毛利率分别达到78.20%、60.52%、75.56%、58.44%、48.80%、64.47%， 2024半年粉体毛利率相比2023全年有较大程度的提升。且总体而言，碳纳米管粉体毛利率相对于碳纳米管导电浆料更高。
期间费用率总体呈上升趋势，其中研发费用上升明显。近年公司销售费用基本保持稳定，随着公司规模扩张和新品研发投入，管理费用和研发费用有所增长。费用率方面，2019-2024H1年公司期间费用率达17.33%、17.36%、8.97%、10.46%、15.01%、16.58%，2023全年、2024H1年期间费用率上涨趋势明显，主要原因系研发力度加大，研发人员增加，导致研发投入上升。
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碳纳米管优势明显，公司持续迭代产品
2.1 碳纳米管——新型导电剂优势明显
锂电池目前常用的导电剂主要包括炭黑类、导电石墨类、VGCF(气相生长碳纤维)、碳纳米管以及石墨烯等。
基础电学性能方面，碳纳米管导电性能领跑全场。碳纳米管的EIS阻抗为49.40Ω，只有SP（导电炭黑）阻抗的一半，并且将碳纳米管以一定比例与石墨烯混合，可以进一步降低阻抗至22.80Ω，导电性提升明显。
微观结构层面，碳纳米管搭建线接触式导电网络，添加剂用量较少。
传统导电剂:炭黑类、导电石墨类和 VGCF，主要结构为活性物质之间形成点、面或线接触式的导电网络；新型导电剂材料:碳纳米管和石墨烯，其中碳纳米管在活性物质之间形成线接触式导电网络，石墨烯在活性物质间形成面接触式导电网络。
透过SEM图可以看出：
碳纳米管：具有极高的长径比与更小的体积，可以在活性材料之间搭建导电网络，减小电极内阻，提高循环性能；碳纤维：虽然与碳纳米管同为纤维状，但长径比较小，活性材料之间仍为“线接触”，为形成有效的导电网络，需要添加大量添加剂；乙炔黑：“点接触”，内阻较大，容易陷于活性材料空隙中，起不到导电剂的作用。
因此，碳纳米管凭借高长径比的结构特性，可以在电极的活性材料之间搭建导电网络，且用量仅占电极重量的0.5%-1.5%，在达到相同导电效果的条件下，碳纳米管用量为传统炭黑导电剂的1/2-1/6。
经济性方面，随规模化生产技术成熟，碳纳米管导电剂价格持续下探，新型导电剂与传统炭黑导电剂的成本差将进一步缩小。
碳纳米管导电剂成本：当前铁锂用碳纳米管粉末的单价为8万/吨，假设碳纳米管的添加量为电极重量的1%，单GWh的平均活性材料重量约2200推算出碳纳米管导电剂成本约176万元/GWh。
导电炭黑成本：假设导电炭黑的添加量为电极重量的2%-6%，单价为3.75万元/吨，可以推算出炭黑类导电剂的成本约165-495万元/GWh。
可以看出，碳纳米管导电剂的成本处于导电炭黑的成本区间内，且非常接近导电炭黑价格下限，并无明显价格劣势。
综合来看，碳纳米管相较传统导电剂，具有导电性能优异、添加量少两项突出优势，可以有效提升电池能量密度，增加电池循环性能，且基本无价格劣势，是当前导电剂材料的最佳选择之一。
2.2 持续创新迭代，产品优势明显
研发投入不断增加，加快创新推出新品。公司高度重视对研发和相关人员的投入，近年研发投入逐年稳步上升，2024年H1公司研发投入达0.50亿元，同比增长9.6%；研发人员总数占全部人员比重达到30.33%，其中本科及以上学历占比59.75%，研发团队优质。从专利获取情况看，截至2024年6月，公司累计获得知识产权199项，其中发明专利41项目，实用新型专利56项。另外，公司作为中国代表主导制定的碳纳米管导电浆料国际标准（ISO/TS 19808）在2020年3月正式发布，供全球各国使用。
公司产品核心指标领跑市场。碳纳米管的核心性能指标是长径比与纯度。长径比越大，产品的导电性能越好，生产难度也相对较高，公司生产的第三代碳纳米管管径5-10nm，长度5-30μm，长径比指标处于行业领先水平。纯度是指将催化剂中形成的金属杂质去除的纯度，纯度越高，导电性能越好。公司自主研发的碳纳米管纯化及产业化技术，可将产品纯度提升至99.9%以上，满足高端市场需求。
研发策略保证公司产品领先性。公司的产品策略为：生产一代，储备一代、研发一代，公司目前已经形成了三代性能不断提高的产品。研发方面，公司持续投入，计划每2年或3年推出一代新产品，不断扩展碳纳米管在不同领域的应用。目前公司已完成单壁碳纳米管的研发，单壁碳纳米管具有更大的长径比，因此具备更好的导电性与理化性能，预计运用领域为硅碳负极。公司通过产品持续的更新迭代，使公司产品性能一直处于行业领先。
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积极拓宽客户，深化一体化布局
3.1 绑定优质客户，龙头地位稳固
公司产品以动力电池导电剂为主，深度绑定下游一线锂电企业。公司秉持以大客户为主、开发优质二线客户的战略，构建起与同行业相比更优质的客户结构：目前公司国内客户涵盖比亚迪、ATL、CATL、天津力神、孚能科技、欣旺达、珠海光宇、亿纬锂能、卡耐新能源、中航锂电、万向等一流锂电池生产企业；其中，比亚迪和CATL为2023、2024年国内动力电池市场两大龙头。此外。公司积极开拓海外优质客户，目前已进入LG、松下等知名日韩锂电池企业供应链，预计未来将实现大批量供货。
公司近两年前五大客户情况稳定。2023年，公司前五大客户销售收入为9亿元，收入占比为64.12%，较2022年的63.88%略有上升，客户集中度有所提升。
下游企业认证周期较长构筑客户壁垒，公司合作关系长期稳定。由于锂电池生产企业上游供应厂商产品原料的性能、批次稳定性、交货期和供应的及时性等指标要求较高，加上验证周期较长，因此业务关系一旦建立，就会在相当长的时间内保持稳定。公司与其客户合作已多年，并在新产品研发和产业化方面建立了良好的合作关系。优质而稳定的客户结构进一步巩固了公司的龙头地位。
3.2 深化全球一体化布局，推动新型材料研发
抢占市场份额积极扩产，产能优势明显。公司作为碳纳米管导电浆料行业龙头企业，为适应市场扩张需求，积极布局扩大产能。2023年公司碳纳米管导电浆料产品市场占有率达46.7%，同比增加6.4pcts，行业地位逐步增强。公司积极布局产能，目前公司国内基地涵盖了江苏镇江、江苏常州、四川眉山，海外基地涵盖了美国基地（美国堪萨斯州）、欧洲基地（德国汉诺威）。
在新型正极材料领域，公司建设了四川天奈锦城正极材料生产基地项目，并计划分期建设年产10万吨/年的新型正极材料，首期建设年产2万吨/年的新型正极材料。公司将先进的碳纳米管制备技术和正极材料相结合，形成新型的复合正极材料，应用在高导电性电池上，该新型正极材料能提升下游锂电池的导电性能，将会是碳纳米管应用的一个重要发展方向。
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盈利预测与投资建议
4.1 盈利预测假设与业务拆分
1）碳纳米管导电浆料：营收方面，23年，受行业供给过剩，价格战影响，公司碳纳米管导电浆料收入同比下滑，24年价格战影响延续，但公司上半年销量同比增长，整体营收同比基本持平，因此我们预计24年全年公司收入为13.60亿元，25-26年，由于当前价格基本触底，受益于快充需求提升，我们预计公司后续碳纳米管浆料增速将超新能源车行业平均增速，因此我们预计25-26年，公司收入分别为18.37、23.10亿元，同比增速分别为35.07%、27.75%；毛利率方面，24年H1，公司原材料客供比例提升，因此原材料成本降低明显，毛利率同比提升，后续市场格局稳定，公司产品整体保持平稳，因此我们预计公司2024/2025/2026，毛利率分别为37.50%/36.00%/35.00%。
2）碳纳米管粉体：营收方面，公司碳纳米管粉体外售量较为平稳，基本与行业平均增速保持一致，24年营收下滑明显的主要因素为供给过剩导致的价格下滑，但目前价格基本处于底部，25、26年价格基本保持平稳，因此我们预计公司2024/2025/2026收入分别为0.08/0.10/0.12亿元，同比增速分别为-26%，20%、20%；毛利率方面，我们预计公司毛利率基本保持平稳，2024/2025/2026毛利率分别为50.00%/50.00%/50.00%。
3）单壁管：营收方面，公司在持续改善现有产品性能的同时，积极开发单壁管新产品，目前公司已经制备出了管径分布均匀的单壁碳纳米管，正在逐步推向市场，因此我们预计公司2025/2026收入分别为0.5/1.0亿元；毛利率方面，单壁管价值量较高，产业初期毛利率较高，我们预计2025/2026毛利率分别为80.00%/70.00%。
4.2 估值分析
天奈科技主营业务为碳纳米管，是锂电池内的核心辅材，因此我们选择【信德新材】、【壹石通】、【黑猫股份】作为可比公司。信德新材主业是负极包覆材料，壹石通则专注于勃姆石（一种用于锂电池隔膜的涂层材料）的生产，黑猫股份主要生产炭黑（用于提高电池的导电性和循环稳定性），均为锂电池的核心辅材，因此这三家公司与公司具有较强可比性。以2024年9月19日收盘价为基准，可比公司的平均PE分别为26、16、12，公司PE分别为26、19、15，公司PE高于行业平均水平，我们考虑到：1、勃姆石、碳包覆、炭黑和碳纳米管虽都为锂电池的核心辅材，但对锂电池的影响有所差异，勃姆石主要功能是提升电池的热稳定性，对锂电池快充的影响较小，包覆材料主要功能是提升负极电导率和克容量，在快充电池的弹性空间相较碳纳米管较小，炭黑的导电性能较碳纳米管更低，在快充电池中，与碳纳米管相比属于替代关系，因此整体来看，碳纳米管在快充电池中添加比例更高，是快充电池的核心辅材；2、24年以来，多款快充车型推出，如新款极氪001、小米SU7，高压快充已成为确定的行业趋势，添加碳纳米管的动力电池比例逐步提升，公司所处赛道渗透率提升空间广阔；3、公司作为行业龙头，深度绑定头部电池厂，后续随快充车型加速推出，快充电池加速放量，公司成长空间广阔，因此我们认为公司当前估值水平合理，仍具备投资价值。
4.3 投资建议
公司是全球碳纳米管龙头，产品技术持续迭代，我们预计公司2024-2026年营收分别为13.69、18.98、24.23亿元，同比增速分别为-2.5%、38.6%、27.7%；归母净利润分别为2.66、3.68、4.71亿元，对应增速分别为-10.3%、38.2%、27.9%，以9月19日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为26X、19X、15X，考虑公司未来盈利能力稳步增长，产能逐渐扩展，未来成长空间明确，首次覆盖，给予“推荐”评级。
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风险提示
1）电动车销量不及预期：公司主营产品碳纳米管目前最大下游系电动车，若电动车销售量不及预期，将影响公司整体收入和利润的实现。
2）公司产能释放不及预期：我们对公司的出货和利润预期是基于公司产能充足的假设，若公司未来产能释放不及预期，将影响公司的出货和利润。
3）行业竞争加剧。行业竞争加剧可能抑制公司毛利率，影响利润。
4）原材料价格波动风险。如果未来公司主要原材料价格大幅增长，且公司产品销售价格不能同步提高，将对公司的业绩产生不利影响。
5）股价波动相对较大：公司市值在百亿以下，且属于科创板，股价相较大市值和主板波动较大。
6）汇率波动风险。基于公司发展战略，公司海外业务持续增加，面临一定的汇率波动风险。
财务报表预测和估值数据汇总
研究报告信息
证券研究报告：天奈科技（688116.SH）导电剂龙头持续迭代，积极推进一体化布局123
对外发布时间：2024年9月21日
报告撰写：
邓永康 SAC编号 S0100521100006
席子屹 SAC编号 S0100524070007
李孝鹏 SAC编号 S0100122010020
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