点击蓝字关注我们
水火业绩高增，绿电增利放缓，核电依旧稳健
报告摘要
■ 电力板块跑赢大盘，逆势增长韧性十足。近一年电力板块累计涨幅2.73%，同期沪深300累计跌幅15.23%、创业指板累计跌幅26.81%。申万二级行业电力板块2024年上半年总体营收同比下滑，归母净利润同比增长32.50%。
■ 确定性高吸引资金流入，供需结构调整催生投资机会。需求侧：上半年全社会用电需求快速扩张。24年1-6月全社会累计用电量46575亿千瓦时，达历史新高，同比增长8.1%，较上年同期上升3.1pct，用电量增速仍高于GDP增速和规上工业增速。供给侧：火电增速放缓，水电出力强势回归，光伏发电增速持续兑现。2024年1-6月，全国规上电厂发电量44354.5亿千瓦时，同比增长5.2%，增速较上年同期涨幅1.4pct。供给侧调整：央企电力装机仍以煤电为主，非石化能源装机结构呈现重风电或水电，而轻光伏的特点。根据五大能源集团公布的“十四五”期间清洁能源装机规划，2025年国家能源集团清洁能源装机将达到40%，华电、华能、大唐达到50%，国家电投达到60%。
■ 水火业绩高增，绿电增利放缓，核电依旧稳健。火电：受益于成本端煤价下行，收入端容量电价兜底，叠加辅助服务增厚收入，2024H1火电板块归母净利润达420.29亿元，同比增长48.83%，火电投资正从业绩修复逐步演变成对公用事业估值的修正。水电：2024H1水电来水颇丰，水电行业2024H1总计实现归母净利润237.02亿元，同比增长24.82%，板块公司分红比例、股息率、ROE均处于电力板块前列，在市场风格偏防御的背景下，具备较高的投资价值。核电：2024H1核电板块合计实现营业收入768.18亿元，同比增长1.65%；归母净利润129.91亿元，同比下降0.08%。2024年新核准11台机组，核电运营商在建项目充足，资产属性类似“水电”，处于加速成长阶段，随着公司资本开支放缓，分红比例有望提升，兼具成长性和稳定性。风光：2024H1实现营业收入734.6亿元，同比下降0.29%；归母净利润157.99亿元，同比下降6.59%。受制于消纳端压力、电价下行、补贴回收等因素影响，风光运营压力较大。
■ 投资建议：水电：受益于来水改善，发电量增加显著；8月各大流域正值汛期，短期增长中枢将上移，推荐【长江电力】、【黔源电力】，谨慎推荐【国投电力】、【华能水电】、【川投能源】。火电：煤电低碳化改造加速，推荐【福能股份】、【申能股份】，谨慎推荐【华电国际】、【江苏国信】、【浙能电力】。核电：进入常态化审批阶段，长期成长性和盈利性俱佳，推荐【中国核电】，谨慎推荐【中国广核】。绿电：双碳目标下的主力电源，量产发展空间巨大，推荐【三峡能源】，谨慎推荐【中绿电】、【龙源电力】、【浙江新能】。
■ 风险提示：宏观经济波动的风险；电力市场化改革推进不及预期，政策落实不及预期；新能源整体竞争激烈，导致盈利水平超预期下降；降水量不及预期。
■ 重点公司盈利预测、估值与评级：
1
电力板块业绩总结
1.1 电力板块走势强于大盘，逆势增长韧性十足
近一年电力板块累计涨幅2.73%，同期沪深300累计跌幅15.23%、创业指板累计跌幅26.81%。电力板块跑赢大盘，逆势增长韧性十足。截至2024年9月6日，本周公用事业板块收于2232.72点，下跌62.78点，跌幅2.73%；电力子板块收于2986.80点，下跌92.87点，跌幅3.02%，高于沪深300的跌幅2.71%。
申万二级行业电力板块目前PE(TTM)为16倍，低于电力PE(TTM)中位数值27，估值处于近三年较低位置。受益于社会用电量持续增长，电力板块各公司业绩分化，水火业绩高增长，核电较为稳定，绿电利润同比下行。目前主流火电公司的PE估值10倍左右，风电PE估值16倍，光伏PE估值18倍，水电PE估值接近23倍，核电PE估值为18倍。
申万二级行业电力板块2024年上半年总体营收同比下滑，归母净利润实现同比高增长，同比增长32.50%。归母净利润同比增速分版块来看，火电受益于煤价成本端下行，归母净利润同比增长49.24%，水电受益于来水颇丰，业绩同比增长26.08%，光伏发电受益于发电量提升，业绩同比增长7.44%，风力发电受制于来风资源偏弱，电价下行，整体归母净利润同比下降16.72%，核电较为稳定，业绩同比增长2.16%。
申万二级行业电力板块2024年上半年ROE为5.24%，其中核电ROE最高，为6.15%，水电和火电ROE分别为5.78%/5.46%，绿电ROE较低，风电和光伏ROE分别为4.52%/3.02%。
1.2 确定性高吸引资金流入，供需结构调整催生投资机会
1.2.1 市场投资风格偏好于稳健现金流、价值防御资产
火电、水电和核电均可持续稳定电力输出，可作为基荷能源运行，但是能源结构转型下，火电发电占比要逐步降低，绿色能源发电占比将逐步提高。根据国家统计局数据，2023年我国发电总量约为9.46万亿度。其中各类能源发电量如下：火电6.27万亿度，占比66.3%；水电1.29万亿度，占比13.6%；风电0.89万亿度，占比9.4%；太阳能发电0.58万亿度，占比6.2%；核电0.43万亿度，占比4.6%。
水电：2024H1水电来水颇丰，业绩稳定高增长，板块公司分红比例、股息率、ROE均处于电力板块前列，在市场风格偏防御的背景下，具备较高的投资价值。
核电：2024年新核准11台机组，目前核电运营商在建项目充足，未来成长空间广阔。资产属性类似“水电”，处于加速成长阶段，随着公司资本开支放缓，分红比例有望提升，当前来看兼具成长性和稳定性。
火电：受益于成本端煤价下行，收入端容量电价兜底，叠加辅助服务增厚收入，2024H1火电投资正从业绩修复逐步演变成对公用事业估值的修正，虽然发电量占比有下降压力，但是火电承担的基荷能源作用及辅助调峰调频作用难以替代。在保证火电发电量同时，各企业积极发展绿电，火电与绿电相辅相成，达成平衡。
风光：双碳背景下，风光装机规模持续扩张，发电占比将逐步提升。受制于消纳端压力、电价下行、补贴回收等因素影响，风光装机增速逐步放缓。
1.2.2 新场景催生社会用电新需求，双碳背景下供给侧加速调整
需求侧：上半年全社会用电需求快速扩张。24年1-6月全社会累计用电量46575亿千瓦时，达历史新高，同比增长8.1%，较上年同期上升3.1pct。同期GDP增速为5%、规模以上工业增速为6%，用电量增速仍高于GDP增速和规上工业增速。
供给侧：火电增速放缓，水电出力强势回归，光伏发电增速持续兑现。2024年1-6月，全国规上电厂发电量44354.5亿千瓦时，同比增长5.2%，增速较上年同期涨幅1.4pct。其中水电、火电、核电、风电、光伏发电量依次为5525.8、30052.7、2121.5、4755.2、1899.3亿千瓦时，同比分别增长21.4%、1.7%、0.1%、6.9%、27.1%，增速较去年同期分别变化44.3pct、-5.8pct、-6.4pct、-9.1pct、19.7pct。
供给侧调整：央企电力装机仍以煤电为主，非石化能源装机结构呈现重风电或水电，而轻光伏的特点。根据五大能源集团公布的“十四五”期间清洁能源装机规划，2025年国家能源集团清洁能源装机将达到40%，华电、华能、大唐达到50%，国家电投达到60%。
2
火电：容量电价兜底，煤价下行，业绩实现高增
火电营收稳步增长，季节波动规律明显。火电板块共有27家上市公司列入统计。由于全社会用电量的逐年增长，作为电力供给压舱石的火电，受益于电力需求端增长，2017-2024H1火电总体营收稳步增长，2023年达12280.45亿元，同比增长3.23%，2024H1达5781.16亿元，同比下降2.17%。火电营收的季节波动规律明显，2022Q1-2024Q2，三季度火电板块营收最高，2024Q2单季度火电板块营收2673.07亿元，同比下降8.18%。
归母净利润波动较大，煤价掣肘利润增长。2017-2024H1，受益于全社会用电量增长，火电营收表现亮眼，但2021年在营收增长的情况下，公司归母净利润呈现大幅亏损，主要系煤炭供给偏紧，导致煤价高位运行，火电企业成本端大幅承压，掣肘归母净利润增长。随着煤炭价格逐步下行，火电企业实现扭亏为盈，并继续保持增长趋势，2024H1火电板块归母净利润达420.29亿元，同比增长48.83%，其中2024Q2归母净利润达216.63亿元，同比增长19.77%。
成本端改善带动火电盈利能力上行。2017-2024H1火电板块毛净利率均呈现先上升后回落再上升的趋势，其中2021毛净利率大幅下滑主要受限于煤价的大幅上涨和长期高位运行，2022-2024H1，煤价逐步恢复正常，火电成本下行，带动毛净利率大幅上涨，2024H1火电板块毛利率/净利率分别为15.98%/9.04%，24Q2毛利率/净利率分别为16.48%/9.37%，分别同比增长2.68pcts/2.36 pcts。
火电发电量逐年增长，平均利用小时保持稳定。受益于全社会用电量的增加，火电作为电力系统压舱石，装机规模仍在扩张，带动发电量逐年增长，2023年火电总发电量62657.4亿千瓦时，同比增长6.4%，2024H1火电发电量30053亿千瓦时，同比增长1.7%。火电发电平均利用小时方面，2017-2023年火电平均利用小时维持在4200小时左右，比较稳定，2024H1平均利用小时为2099小时，同比下降2.01%。
煤炭价格持续下行，火电成本端继续优化。9月6日，长江口动力煤价格指数（5000K）为775元/吨，周环比涨幅0.39%；沿海电煤离岸价格指数（5500K）为747元/吨，周环比跌幅0.27%；煤炭沿海运费：秦皇岛-广州的价格为34.50元/吨，周环比跌幅3.63%。
3
水电：来水颇丰，水量高增，带动业绩拉升
2024H1水电板块营收高增长，业绩持续上升。受2024上半年来水偏丰影响，水电整体回暖。水电板块共有10家上市公司列入统计，分别为华能水电、桂冠电力、川投能源、长江电力、韶能股份、湖南发展、甘肃能源、闽东电力、黔源电力、国投电力。2024年上半年共实现营业收入839.71亿元，同比增长9.66%；2024Q1共实现营收384.50亿元，同比增长5.65，2024Q2共实现营收455.21亿元，同比增长13.29%。
上半年水电业绩稳定增长，电价降低影响二季度业绩增速。受24Q2来水丰沛，今年上半年各流域来水整体改善影响，水电行业该10家企业2024H1总计实现归母净利润237.02亿元，同比增长24.82%；其中2024Q1实现归母净利润88.63亿元，同比增长19.87%；由于汛期电价结构性承压，量增价降拉低利润，2024Q2实现归母净利润148.39亿元，同比减少18.40%。
毛利率整体呈上升态势。受来水改善，工程建设成本降低等因素影响，水电行业盈利能力增强。2024H1年平均毛利率为46.17%，同比上升6.65pcts。其中华能水电毛利率59.03%，为10家公司最高水平；长江电力为52.38%，黔源电力为54.36%，保持高位水平；桂冠电力上升至48.95%，湖南发展上升至54.23%，闽东电力上升至47.28%。
24H1各流域来水丰沛，发电量高增长。2024年上半年整体来水偏丰促进水电发电量大幅增长。2024H1水电完成发电量5526亿千瓦时，同比上升21.40%；受2024Q1来水相对偏枯和电站保持蓄水优势策略影响，上半年水电利用小时数为1477小时，相较于2023年上半年1691小时，同比提升19.21%，24Q3来水持续改善后，全年可期利用小时数有望维持高位。
2024Q2来水改善，上半年整体来水偏丰。24Q2来水持续改善，6月30日，三峡水量为25000立方米/秒，同比增长140.38%，来水较同期偏丰为水电发电量高增创造了条件，拉动水电企业业绩增长，随着来水预期不断增强，水电板块向好发展。
4
核电：发电平稳可靠，双核运营商业绩平稳
核电发电平稳可靠，业绩表现平稳。核电板块共有2家上市公司列入统计，分别为中国核电和中国广核。2024H1核电板块合计实现营业收入768.18亿元，同比增长1.65%；归母净利润129.91亿元，同比下降0.08%。
中国核电：1）发电量：24H1核电发电量891.53亿千瓦时，同比下降1.24%，主要系秦山、三门、福清机组24H1检修同期增多，核电机组发电平均利用小时同比减少1.24%。截至24H1，公司核电在建及待建机组装机容量1756.5万千瓦时，同比增长1.99%，产能扩容加速，发电量有望恢复增长。24H1新能源板块收益于装机规模扩大发电量增加。其中风电装机同比增长50%，24H1风电发电量为76.29亿千瓦时，同比增加50.50%，光伏装机量同比增长57%，24H1光伏发电量为85.13亿千瓦时，同比增加55.07%。2）上网电价：24H1核电综合上网电价0.368元/千瓦时（不含税），同比小幅下降0.27%。随着新增平价项目并网，24H1新能源综合上网电价为0.375元/千瓦时（不含税），同比下降17.44%。
中国广核：1）上网电量：24H1公司上网电量1060亿千瓦时，同比增长0.09%。24H1公司在运装机容量达3175.6万千瓦，同比增长3.89%。2024年8月19日公司新获国常会核准核电机组6台，项目储备丰富，预计随投产稳定贡献业绩增量。24H1由于检修增加，公司在运机组平均利用小时数3659小时，同比降低2.35%。2）上网电价：受综合电价下调影响，公司24H1平均市场电价同比下降2.1%。24H1综合上网电价0.286元/千瓦时（不含税），同比下降1.86%。
利润率小幅波动，总体保持稳定。2024H1核电行业毛利率实现42.43%，净利率实现28.16%。从季度利润率来看，核电行业利润率呈周期性变化，上半年业绩表现更佳，2022-2024年一、二季度毛利率均超过40%，净利率均超过25%。Q4相比于其他季度利润率较低，近两年该季度毛利率和净利率维持在28%/10%左右，23Q4环比分别下降11.85pcts/14.98pcts。年度利润率略有下滑，总体保持稳定。
核能电量输出平稳，平均发电小时数稳步上升。24H1核电总发电量实现2121.5亿千瓦时，同比增长0.12%，2017-2024H1均实现稳定增长。24H1核电平均发电利用小时数为3715小时，同比下降1.46%。核电是较为稳定的发电类型，2017-2024H1平均发电利用小时数随机组数量提升在小幅波动中向上增长，从2017年的7089小时到2023年已实现7670小时，增长8.20%。
铀燃料执行长协，成本可控。2017年以来国际铀价呈持续增长趋势，2023年全球铀（u3o8）限价48.99美元/磅，同比增长16.78%。由于铀燃料加工期长，国内主要核电企业天然铀采购基本来自10年左右的长期协定，短期波动对核电企业燃料成本影响不大。
核电站建造成本仍存在优化空间。我国在运核电机组主要以二代+和三代堆型为主，建造成本约1.5-2万元/千瓦。我国首个四代堆示范项目，石岛湾高温气冷堆发电功率仅20万千瓦，单位千瓦造价已超过4万元，但是60万高温气冷堆核能项目单位千瓦造价在2万元/千瓦左右，未来仍具备较大优化空间，四代堆可与化工行业耦合，同步提供蒸汽，打开新应用场景市场空间。
5
绿电：装机规模持续扩大，电价下行，增利放缓
绿电装机规模扩张带动发电量提升，但由于平价项目占比提升，综合电价下行，绿电行业收入略微降低，利润同比下降明显。绿电行业共有19家上市公司列入统计，从统计结果来看2024H1实现营业收入734.6亿元，同比下降0.29%；归母净利润157.99亿元，同比下降6.59%。2024Q2实现营业收入361.93亿元，同比下降2.88%；归母净利润71.16亿元，同比下降18.05%。
电价降低，盈利能力小幅下降。由于绿电市场化交易占比提升和平价项目增多，电价下行导致盈利能力有所下降。2024H1毛利率与净利率分别为 42.50%/ 25.05%，同比分别下滑0.57/5.45Pcts。季度波动规律明显，2024Q2毛利率与净利率分别为40.91%/ 23.11%，同比分别下滑4.85/11.87Pcts。
风光装机规模扩大，24H1来风情况相对较差，光伏相对稳定，绿电综合平均利用小时下滑，但受益于大量新项目并网发电，风光发电量仍同比增长。2024H1绿电行业发电量9002 亿千瓦时，同比增长23.52%。其中，风电发电量5088亿千瓦时，同比增长10%；光伏发电量3914亿千瓦时，同比增长47%。受天气因素等影响，2024H1绿电行业平均利用小时1760小时，同比下降7.12%。其中，风电平均利用小时1134小时，同比下降8.33%；光电平均利用小时628小时，同比下降4.86%。
光伏组件价格持续走低，运营商成本压力减小。在2022年与2023年光伏组件价格急剧下滑之后，2024H1价格仍持续缓慢降低，7月和8月仍维持在较低水平。9月4日，多晶硅致密料均价39.5元/kg，周环比为0；单晶硅片182mm/150um、210mm/150um均价分别为1.25、1.70元/片，周环比均为0；单晶PERC电池片182mm/23.1%+、210mm/23.1%+均价均为0.29元/W，周环比均为0；单晶PERC组件182mm、210mm均价分别为0.73、0.74元/W，周环比分别跌幅1.35%、1.33%。
风电机组中标均价持续下滑，风电成本降低。2020年7月至2024年7月，陆风机组（含塔筒）中标均价从5311元/千瓦降低至1672元/千瓦，同比下降68.52%，陆风机组（不含塔筒）中标均价从3359元/千瓦降低至1520元/千瓦，同比下降54.76%。风机价格仍维持低位，风电项目收益率提升。
6
投资建议
水电：受益于来水改善，发电量增加显著；8月各大流域正值汛期，短期增长中枢将上移，推荐【长江电力】、【黔源电力】，谨慎推荐【国投电力】、【华能水电】、【川投能源】。火电：煤电低碳化改造加速，推荐【福能股份】、【申能股份】，谨慎推荐【华电国际】、【江苏国信】、【浙能电力】。核电：进入常态化审批阶段，长期成长性和盈利性俱佳，推荐【中国核电】，谨慎推荐【中国广核】。绿电：双碳目标下的主力电源，量产发展空间巨大，推荐【三峡能源】，谨慎推荐【中绿电】、【龙源电力】、【浙江新能】。
7
风险提示
1）宏观经济波动的风险。宏观经济下滑导致用电量增速不及预期，供需失衡可能导致发电设备利用小时下降、上网电价下降。
2）电力市场化改革推进不及预期，政策落实不及预期。可能会影响存量机组的电量消纳，使得新能源装机容量的增速放缓。
3）新能源整体竞争激烈，导致盈利水平超预期下降。若行业参与者数量增多，竞争加剧下，价格可能超预期下降，导致盈利水平超预期下降。
4）降水量不及预期。水电的经营业绩主要取决于来水和消纳情况，而来水情况与降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。
研究报告信息
电力行业2024年中报业绩总结：水火业绩高增，绿电增利放缓，核电依旧稳健
对外发布时间：2024年9月9日
报告撰写：
邓永康 SAC编号S0100521100006
黎静 SAC编号S0100123030035
电力设备新能源行业第一线最深度研究
期待与您的交流
