聚和材料（688503.SH）首次覆盖报告：光伏银浆龙头，受益于N型迭代+布局上游降本【民生电新】

光伏银浆龙头，受益于N型迭代+布局上游降本

■ 光伏银浆龙头。公司是全球光伏银浆龙头，2024H1，公司实现营业收入67.65亿元，同比增长61.79%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长11.08%。2023年度，公司光伏银浆出货量为2002.96吨，同比增长46%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到 34.40%，延续全行业第一位的排名。

■ N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。根据CPIA，23年P型电池正银耗量约59mg/片，N型TOPCon电池银浆耗量约109mg/片，HJT电池低温银浆耗量约 115mg/片；相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升80%以上，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随N型放量而提升。2）利增：N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升。相比PERC银浆，N型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显；LECO技术于24Q2成为TOPCon标配，需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，且能提供LECO银浆的供应商较为有限，进一步助推加工费提升。

■  产品+供应链+客户+经营优势巩固龙头地位。1）产品：银浆产品性能优异，多种技术路线全覆盖，包括PERC、TOPCon、HJT、X-BC以及钙钛矿叠层导电浆料等。2）供应链：布局上游银粉和玻璃粉，上下游深度协同，保障原材料供应并降本。公司当前量产银粉单月产能超过40吨，单月销售超过20吨；常州3000吨银粉有望在24Q4投产，25年预计实现千吨出货，有望带来10万元/吨净利润的增益；此外规划了年产300吨玻璃粉项目。3）客户：优质客户资源丰富，客户粘性高，持续增强公司可持续发展能力。4）经营：资金优势显著，控费能力领先。公司应收账款周转率领先，营运资金优势显著；毛利率处于行业领先水平，期间费用率较低。5）布局非光伏业务，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，成功研发出ECA导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。此外，公司还成功将导电技术与粘接界面技术拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业。

■  投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为162.50/190.50/223.19亿元，对应增速分别为57.9%/17.2%/17.2%，归母净利润分别为6.52/7.98/9.69亿元，对应增速分别为47.5%/22.3%/21.5%，根据9月13日收盘价计算，对应PE为10X/8X/7X。公司是光伏银浆龙头，受益于N型迭代带来的加工费溢价红利，并向上游布局保障供应链安全并降本，首次覆盖，给予“推荐”评级。

■  风险提示：下游需求不及预期、N型迭代不及预期、原材料价格波动、应收账款信用减值风险等。

■  盈利预测与财务指标：

全球光伏银浆龙头

全球光伏银浆龙头。公司是国内领先的专业从事新型电子浆料研发、生产和销售的高新技术企业，目前主要产品为太阳能电池用导电银浆。公司成立于2015年8月24日，创立初期就聚焦光伏多晶硅电池用银浆领域；2020年以来公司进入快速发展期，光伏产品覆盖各技术路线的高效电池，同时开发了部分非光伏产品；2022年12月9日，公司在上海证券交易所科创板首发上市；2023年公司光伏导电银浆出货2003吨，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到34.40%，延续全行业第一位的排名。

收入和净利润稳步增长。受益于全球光伏装机的增长，公司近年来营业收入和归母净利润稳步增长，2019-2023年，分别实现收入8.94、25.03、50.84、65.04、102.90亿元，同比分别增长310.50%、179.94%、103.14%、27.94%、58.21%，年均复合增长率达84.19%；分别实现归母净利润0.71、1.24、2.47、3.91、4.42亿元，同比分别增长1319.55%、75.77%、98.62%、58.52%、13.00%，年均复合增长率达58.09%。2024H1，公司实现营业收入67.65亿元，同比增长61.79%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长11.08%，保持稳步增长；24H1，公司计提资产减值损失3446万元，计提信用减值损失8221万元，公允价值变动净收益为-5117万元，影响公司业绩，还原后利润表现更优异。

光伏正面银浆是营收主要来源。2019-2023年，光伏正面银浆业务占公司营业收入的比重均为99%以上。2023年，公司光伏导电银浆出货量为2002.96吨，实现收入102.04亿元，占比为99.2%。

毛利率和净利率逐渐趋稳，费用率有所降低。2023年公司毛利率为9.82%，同比下降1.74pct，净利率为4.29%，同比下降1.73pct，盈利能力略有下滑的原因包括：1）2023年以来原材料银价波动上涨，影响公司毛利率水平；2）2023年初以来产业链价格低迷，下游电池片厂商盈利承压，压力传导至银浆企业，银浆加工费有所下降。2024H1，公司毛利率10.90%，同比+0.73pct，随着加工费更高的N型浆料放量，叠加公司自供银粉的产能提升，公司的盈利能力有望逐渐改善。2019-2024H1，公司期间费用率整体呈下降趋势，主要得益于规模效应以及公司经营管理水平的提升。

N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升

2.1N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升

光伏银浆是制备光伏电池金属电极的核心辅材，直接影响电池的光电性能。光伏银浆是以高纯银粉为导电功能相、玻璃氧化物为粘结相，与有机载体组成的混合物，经过搅拌、三辊轧制后形成的均匀膏状物。光伏银浆通过丝网印刷工艺附着在光伏电池片，烘干烧结后形成光伏电池的金属电极，可收集和传导光伏电池表面电流。光伏银浆作为晶硅太阳电池的关键电极材料，其产品性能和对应的电极制备工艺，直接关系太阳电池的光电性能，是光伏电池的核心辅材。

光伏银浆成本是光伏电池的第一大非硅成本。银浆成本在光伏电池成本中占比约12%，仅次于硅片成本；在剔除硅片成本后，银浆成本在光伏电池非硅成本中占比约35%，是光伏电池的第一大非硅成本。

N型电池银耗高于P型，银浆需求有望随N型放量而提升。由于N型电池是天然的双面电池，其受光面和背光面都需要采用正面银浆，银浆耗量显著高于P型电池。据CPIA统计，23年P型电池正、背银消耗量分别约59、25mg/片，N 型TOPCon电池双面银浆消耗量约109mg/片，HJT电池双面低温银浆消耗量约115mg/片；可以测算出，相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升80%以上，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍。根据聚和材料24年4月28日投资者调研记录公告，PERC正面银浆银耗7-8mg/w，TOPCon银耗12-13mg/w，HJT用0BB和30%银包铜技术银耗可以做到10mg/w以内。N型电池银耗显著高于P型电池，因此银浆需求有望随N型放量而提升。

N型迭代加速，助推银浆需求提升。据CPIA统计，22年TOPCon电池出货约20GW，渗透率约8.3%；23年，N型电池片占比提升至26.5%，其中TOPCon占比达到23%，HJT和XBC的电池片的占比则分别约2.6%、0.9%。2024年以来，随着PERC产能持续退出以及改造，N型占比将进一步提升，根据infolink预测，2024年N型占比或将达到79%，其中TOPCon占据绝大多数市场份额，PERC市占率进一步萎缩，预计2026-2027年将全面被N型取代。随着TOPCon、HJT、XBC等产能持续扩张，N型迭代加速有望助推银浆需求提升。

2.2 N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升

银浆具有定制化特征，价格采用银价+加工费模式定价。银浆需要根据下游技术迭代不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同电池生产商差异化的技术路线和生产工艺。银浆价格采用成本加成定价法，根据聚和材料公告，银浆成本中原材料成本占比达99%以上。原材料以银粉为主，还包括玻璃氧化物、有机原料等，其中银粉占原材料的比重高达98%。行业内银浆销售价格通常采用银价+加工费模式定价，加工费高低直接影响银浆企业盈利能力。

N型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显。TOPCon电池背面有高掺杂多晶硅薄层，需开发用于接触多晶硅层并最大程度降低金属诱导复合速率的浆料，根据多晶硅厚度、掺杂浓度等参数调整浆料配方和制造工艺；HJT非晶硅薄膜对温度比较敏感，生产温度一般不超过200°C，HJT低温银浆因此必须搭配低温固化银浆；IBC电池金属化栅线的制备方式主要为丝网印刷，且为了防止漏电，P+区和N+区之间的间隔区域需要非常精准，需要根据制备方式调整浆料配方和制造工艺。相比PERC电池，N型电池对银浆的技术要求更高，参与厂商更少，因此加工费溢价明显。根据聚和材料24年4月28日投资者调研记录公告，相较于PERC银浆，TOPCon和HJT银浆技术的竞争对手较少，特别是在LECO导入后，能提供LECO银浆方案的供应商较为有限，因此具有较好的加工费溢价红利。

LECO能够助力TOPCon效率提升0.3%以上， 已成为TOPCon量产标配技术。激光辅助烧结技术（LECO）通过对电池片照射高强度激光，同时施加10V或以上的偏转电压，由此产生数安培的局部电流，显著降低金属与半导体之间的接触电阻，从而提高填充因子。LECO的关键是激发更多的自由电子以便银离子还原，TOPCon正面是空穴导电，在增加反向电压激发大量自由电子后，自由电子遇到电阻很大的纳米胶体银的玻璃层时产生瞬时热量高温（>840℃）,使得银浆和硅形成共熔扩散,而当扩散接触形成电阻降低，则瞬时热量消失、温度降低，形成的银硅合金结接触质量高于银结晶，解决了TOPCon电池的正面接触，并使电池背面薄poly化难度降低。因此，相比PERC，LECO对TOPCon电池的转化效率提升加成更显著。根据Cell Engineering，LECO能够助力TOPCon电池转化效率提升0.3%-0.6%。行业加速导入LECO技术，24Q2，LECO技术已成为TOPCon电池量产的标配技术。

LECO需要配套专用银浆，助推银浆加工费溢价提升。TOPCon电池应用LECO时，正面原本使用的银铝浆需要升级为低侵蚀性的专用银浆，结合激光后处理工艺，在保持开路电压的同时，降低接触电阻。聚和材料、帝科股份、贺利氏等银浆厂均有研发和布局LECO浆料，LECO对银浆工艺提出升级需求，技术难度较大，带来加工费的显著提升。

产品+供应链+客户+经营优势巩固龙头地位

3.1 产品：银浆产品性能优异，多种技术路线全覆盖

品类丰富，持续迭代，多种技术路线全覆盖。公司构筑了品类丰富、迭代迅速的产品体系，能够满足市场主流的各种高效太阳能电池对光伏导电银浆产品的需求，包括P型 PERC电池主、细栅银浆，TOPCon正、背面主副栅成套银浆，HJT电池用主、细栅银浆及低成本导电浆料，X-BC电池导电银浆，能与P- Poly层形成良好接触的导电浆料、钙钛矿叠层超低温导电浆料等。公司已成功实现TOPCon电池LECO烧结银浆、TOPCon电池密栅窄线宽背面细栅银浆、P+型Poly接触银浆系列产品等多个新品的量产；实现HJT银包铜浆料产品的体电阻、银含量大幅降低，30%以下银含低成本浆料实现量产，浆料长期可靠性也获得显著提升；在X-BC丝网印刷中高温浆料和钙钛矿叠层超低温浆料技术开发方面，公司也取得了重要的技术进展，大幅降低了中高温浆料的接触电阻及超低温浆料的体电阻。

重视研发投入，以研发驱动业务发展。光伏导电银浆属于配方型产品，配方上任何参数的调整都可能会影响与电池片厂商生产工艺的适配性及电池片的光电转化效率。针对产品配方的研究开发、迭代改良、客户适配，是公司核心竞争力的重要来源。公司重视研发投入，已建立完善的研发体系并组建强大的研发团队，以研发驱动业务发展，并将研发方向与市场趋势、客户需求紧密结合，持续提升公司核心竞争力。2019-2023年公司研发费用年均复合增长率66%，2024H1公司研发费用1.61亿元，同比增长29%。

龙头地位稳固，N型银浆出货占比提升。2022年度，全球市场光伏银浆总消耗量为3322吨，公司光伏银浆销量为1374吨，在光伏正银全球市场占有率达到 41.40%，排名全行业第一位；2023年度，公司光伏银浆出货量为2002.96吨，同比增长46%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到 34.40%，延续全行业第一位的排名。根据公司24年4月28日投资者调研记录公告，24Q1公司银浆出货550吨，其中N型银浆占比提升至60%，N型银浆中大部分是TOPCon，24年4月公司在TOPCon正面银浆市占率40%、背面银浆市占率30%、主栅市占率50%以上；公司预期24年全年银浆出货中，PERC银浆出货占比降低至20%以内，N型银浆占比提升至80%以上，N型中以TOPCon银浆为主，HJT浆料占比较少。

3.2 供应链：布局上游银粉和玻璃粉，上下游深度协同

银粉是光伏银浆的主要原材料。光伏银浆成本包括原材料、人工成本、制造费用和物流相关费用等，2019-2023年，公司光伏银浆产品中原材料占比维持在99%以上。原材料以银粉为主，还包括玻璃氧化物、有机原料等，其中银粉占原材料的比重高达98%。银粉作为光伏银浆的主要原材料，其质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等，与光伏电池的导电性能直接相关，且作为贵金属，单价较高，原材料价值较高。

向上游银粉和玻璃粉延伸布局，保障原材料供应和降本。23年，公司成功收购了江苏连银的全部股权，并将其更名为聚有银；公司计划投资12亿元在常州市建立“高端光伏电子材料基地项目”，该项目完成后，将具备年产3000吨电子级银粉的能力，并设立全球领先的粉体研发中心；此外，公司计划投资3亿元，推进“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”的落地实施，待项目完成后，公司将具备年产300吨玻璃粉的生产能力，并建立起与之配套的材料研发与工艺改进中心。公司当前量产银粉已实现了PERC银浆、TOPCon银浆的全系列覆盖，产品单月产能超过40吨，产品单月销售超过20吨；此外，HJT片粉已完成原粉的量产定型，对应的后处理工序调研基本完成，银包铜粉完成基础的理化实验并进入小试阶段。根据公司24年4月28日投资者调研记录公告，常州3000吨项目已启动建设，有望在24Q4投产，2025年预计实现千吨出货；根据公司23年10月31日投资者调研记录公告，银粉项目完成产能爬坡并实现千吨级自供后，每吨银浆预计有10万元净利润的增益。公司向上游银粉和玻璃粉延伸布局，一方面能够增厚盈利能力，另一方面也能通过保障原材料的客制化与稳定供应，提升银浆品质，实现上下游深度协同。

3.3 客户：优质客户资源丰富，客户粘性高

光伏银浆的客户认证壁垒高。鉴于光伏银浆的重要性，电池厂商对于银浆的性能与质量要求较高，并采取多维度、较长的认证周期来考量和评估企业的综合实力，准入门槛高。电池厂商对银浆供应商的导入流程通常包括资质审查、样品测试、重复验证以及批量供货四个环节，并建立了严格的供应商考核、管理制度，优先选择具有技术实力和能够长期稳定合作的供应商进行采购验证。因此，后进入的银浆企业需要在产品性能、技术实力等方面超过原有供应商才能获得采购订单，行业的客户认证壁垒较高。

优质客户资源丰富，客户粘性高。公司深耕光伏银浆行业多年，积累了众多优质客户，包括通威太阳能、晶科能源、天合光能、东方日升、晶澳科技、爱旭股份、横店东磁、中来光电、阿特斯、润阳新能源、捷泰科技、中润新能源、英发集团、正泰新能源、华晟新能源、REC等行业龙头。通过与规模较大的直销客户建立良好的合作关系，有利于公司提升品牌知名度和行业影响力，增强公司业务可持续发展能力。2022-2023年公司前五大客户销售占比维持在55%以上。

3.4 经营：资金优势显著，控费能力领先

应收账款周转率领先，营运资金优势显著。2019-2023年公司应收账款周转率明显高于同行企业，体现公司账龄较短。根据公司24年4月28日投资者调研记录公告，公司持续优化客户结构，应收账款中90%以上来自前二十大客户，大客户的账期45天，中小客户现款现货，整体风险可控。2020-2023年公司营运资金显著高于同行，其中2022年同比增长明显，主要系公司于2022年12月首发上市募资。由于银浆企业采购银粉的付款周期较短，而下游客户的收款账期较长，因此对资金的需求大，公司营运资金显著高于同行，在现金流方面优势明显。

毛利率较为优异，期间费用率较低。2019-2022年，PERC电池片时期，公司毛利率领先于同行，2023年，受到电池片N型技术迭代影响，PERC电池片的市场份额下滑，且PERC银浆加工费于23Q4以来降价明显，影响公司毛利率，2024H1，随着公司在加工费溢价更高的N型银浆上出货放量且销售占比提升，公司毛利率有所提升。2019-2024H1，随着规模效应显现，公司期间费用率总体呈下降趋势；2021-2024H1，公司期间费用率低于同行，显示公司在费用管控上的优势。

3.5 布局非光伏业务，打造第二增长极

布局非光伏业务，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，公司紧密围绕新能源行业对功能材料的需求，成功研发出ECA导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。此外，公司还成功将导电技术与粘接界面技术拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业，开发出射频器件、被动元器件端浆及内浆、EC低温导电浆料、LTCC导电浆料以及光学模组用功能胶水体系。2023年，公司非光伏浆料销售183.6吨，同比增长1333%，成功进入电子元器件行业龙头企业供应链，展望2024年有望持续放量增长。

24H1，匠聚已实现在通信器件，基础电子元器件等市场的产品布局及单月吨级量产出货；同时，在汽车电子领域，匠聚的产品经历3年的沉淀，已在多款新能源汽车中完成导入，并开始在更多车型上进行认证。德朗聚现已开发出新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品，并在ECA导电胶等产品上建立了性能领先优势; 针对新型光伏组件，开发出了封装定位胶以助力0BB工艺技术进步，目前已在相关客户实现规模化量产；并推出新型绝缘胶与电池保护胶系列产品，有效解决了BC组件的工艺痛点，将助力BC组件的产业化进程。非光伏银粉版块上，MLCC领域用银粉进入客户端产品外测环节、钌粉、铜粉均进入小批量试制阶段。

盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测假设与业务拆分

正面银浆：根据公司24年8月27日投资者调研记录公告，目前公司在国内的银浆产能为3000吨，泰国子公司聚和（泰国）达产建设，同时已在四川宜宾启动筹建西部基地，设计产能达500吨。综合考虑下游需求增速、公司产能规划以及市占率，我们预测公司24-26年光伏正面银浆分别销售2600/3100/3700吨；根据公司24年4月28日投资者调研记录公告，24Q1公司银浆出货中N型达60%，其中大部分是TOPCon银浆，公司预计24年全年银浆出货中，PERC银浆占比将在20%以内，剩下以TOPCon银浆为主，考虑到25-26年PERC电池的逐渐退出，我们预测公司24-26年TOPCon银浆销售占比分别为80%/90%/95%，假设TOPCon银浆加工费呈缓降趋势，我们预测公司24-26年正面银浆分别实现收入161.46/189.25/ 221.70亿元，毛利率分别为9.24%/9.19%/9.18%。

4.2 估值分析

公司是光伏银浆领先企业，故我们选取同属于光伏银浆赛道的帝科股份、苏州固锝作为可比公司，光伏银浆均为其主营业务，根据9月13日收盘价计算，可比公司24-25年平均PE为21X/13X，公司是光伏银浆龙头，受益于N型迭代带来的加工费溢价红利，并向上游布局保障供应链安全并降本，考虑到公司估值24-25年低于可比公司估值，因此公司估值仍有提升空间。

4.3 投资建议

我们预计公司2024-2026年营收分别为162.50/190.50/223.19亿元，对应增速分别为57.9%/17.2%/17.2%，归母净利润分别为6.52/7.98/9.69亿元，对应增速分别为47.5%/22.3%/21.5%，根据9月13日收盘价计算，对应PE为10X/8X/7X。公司是光伏银浆龙头，受益于N型迭代带来的加工费溢价红利，并向上游布局保障供应链安全并降本，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

1）下游需求不及预期风险。各主要国家对新能源行业的支持力度若不及预期，则新兴产业增长将放缓，下游需求存在不及预期的风险。

2）N型迭代不及预期风险。如果N型迭代不及预期，会对公司的银浆销售造成影响，存在N型迭代不及预期风险。

3）原材料价格波动风险。根据公司公告，2019-2023年，公司电子专用材料成本中原材料占比维持在99%以上，原材料以银粉为主，因此原材料价格波动会影响公司的毛利率，同时公司采用先进先出法计提存货跌价，因此如果银价下行会导致公司计提存货减值，存在原材料价格波动风险。

4）应收账款信用减值风险。如果下游客户经营承压，可能出现部分客户财务困难，公司的应收账款存在信用减值风险。

证券研究报告：聚和材料（688503.SH）首次覆盖报告：光伏银浆龙头，受益于N型迭代+布局上游降本

报告撰写：

邓永康 SAC编号S0100521100006 

朱碧野 SAC编号S0100522120001  

王一如 SAC编号S0100523050004  

林誉韬 SAC编号S0100524070001