作 者：
赵 伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
联 系 人：
王茂宇
摘要
大类资产&海外事件&数据：美联储“鹰派”转向，美国政府险遭“关门”
美联储“鹰派”转向，风险资产承压。当周，纳指下跌1.8%；10Y美债收益率上行12bp至4.52%；美元指数上涨0.8%，离岸人民币跌至7.2926；WTI油下跌2.6%，COMEX金下跌0.7%。
特朗普发难，美国政府险遭“关门”。美国政府临时拨款将于2024年12月21日到期，特朗普突然发难，迫使共和党议员临时调整协议，在到期前勉强通过财政拨款，政府得以避免关门。
美联储12月FOMC会议降息25BP，但点阵图显示2025年降息空间压缩为2次。11月美国零售销售环比0.7%，超市场预期强劲。美国11月PCE通胀环比0.1%，略低于市场预期。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
每周报告精选
2020年以来，全球经济呈现出周期错位和结构分化两大特征。展望2025，去通胀、硬着陆、降息潮等旧矛盾叠加特朗普2.0新叙事，或交织出不一样的宏观图景。
一、雁过且留痕：去通胀的“最后一公里”，经济“低温”与“高压”并存
2020年以来，全球经济蹒跚前行，有“赢家”也有“输家”。2024年增速已基本收敛至长期潜在水平，但区域冷热不均、行业结构分化的特征依然显著。代表性的“赢家”如G7中的美国、EU非核心国西班牙和亚洲新兴国印度，代表性的“输家”是德国。日本则是喜忧参半。
经济结构和财政政策逆周期调节的力度是区分“赢家”与“输家”的重要尺度。服务业的高景气源于充分就业和实际可支配收入的增长。制造业的低景气主要归因于全球“加息潮”和全球产业链重构中的制造业竞争，后续的不确定性主要来源于特朗普关税2.0。
展望2025，美国的核心矛盾或不再是加息背景下的硬着陆还是软着陆，而是已经“着陆”和降息背景下、特朗普2.0政策产生的“滞胀”压力；欧洲“内冷外热”的结构或得以延续，复苏的阻力源于制造业竞争力的缺失和关税2.0冲击。日本的工资-物价良性循环正在转动。
二、冲击与回应：特朗普2.0将如何重塑“美国优先”战略、影响全球经济？
2.0时代，特朗普的政治资本更雄厚，“共和党本质上已变成了特朗普党”。2024年大选中，特朗普大获全胜，赢得了全国普选票、选举人票和所有7个摇摆州，在绝大多数选区和选民群体中的得票率都超过了2020年。在共和党内，特朗普的“受欢迎程度“可与罗纳德·里根媲美。
特朗普2.0的政策框架整体上继承了1.0时代：对内追求低通胀；放松监管；减税与缩减财政开支；增加能源供给；对外推行全面关税，放弃自由贸易立场；收紧移民、大量驱逐境内的非法移民。地缘方面，奉行“以实力求和平”，或综合考虑整体战略收缩和区域再平衡。
特朗普2.0一揽子政策的宏观图景为“温和滞胀”：增长偏负面、物价先胀后缩、金融条件先紧后松，永恒的是政策不确定性。特朗普2.0面临的经济约束为“五高一低一强”：高通胀、高利率、高财政赤字和政府杠杆率、高贸易赤字、高贫富分化、低货币化空间和强美元。
三、无晴却有晴：从Ex-China到China+，中国制造“出海”，与“赢家”为伍
2025年，经济的内生力量本应该推动制造与服务从分化到收敛，但特朗普2.0关税冲击或成为收敛的障碍。2018-2019年特朗普关税1.0冲击后，全球、发达与新兴国家制造业与服务业均走弱，但制造业下行的斜率更陡峭，导致两者的分化不断扩大。
长期而言，全球制造业的“大分流”更值得关注。发达国家制造业自2008年始终处于停滞状态，新兴与发展中经济体（EMDE）已成为主导力量。EMDE（ex-China）是未来工业化增量的主要来源，战略投资的方向是寻找全球产业链重构和中国制造“出海”的受益者（China+）。
以关税2.0为纲，2025年宏观交易的节奏可分为：阶段一：关税2.0落地前，通胀预期和政策不确定性上行，流动性偏紧，压制风险偏好；阶段二：关税2.0落地后，经济放缓-降息交易升温，流动性转松；阶段三：关注贸易冲突缓和后，风险偏好修复的机会；
自2009年以来，经过奥巴马、特朗普1.0、拜登三届美国政府推动，美国制造业“回流”在结构上确有进展，特朗普新一任期能否复兴美国制造业？美国制造业回流是否终究是“泡影”？
热点思考：美国制造业回流的“泡影”？
（一）美国制造业回流了吗？
美国制造业“回流”的目的是为了应对上一轮全球化所造成的制造业“空心化”。美国制造业是否实现了复兴？美国制造业增加值、就业比重仍不断下滑，而服务业占比提升，显示美国制造业并未实现“复兴”。2009年以来制造业就业的改善更多是在绝对人数的提升上。
美国制造业虽然整体性难以回归历史高峰，但从结构上看有何亮点？综合增加值、就业、制造业产出等指标，可见2009年至今美国制造业中化学品、食品饮料、机动车（交运设备）综合表现更优，电脑电子行业更多体现在制造业产出增速较高。
如何从投资上观察制造业回流？三大视角：建筑投资、设备投资、FDI，或可对应美国化学品、电脑电子制造业改善。1）2015年制造业建筑投资高峰由化学品驱动，但2022-2023年则由电脑、电子行业推动。2）奥巴马期间机动车设备投资明显改善，2024年电脑电子设备投资出现复苏。3）2016-2018年、2022年至今是美国两波直接投资流入的高峰，结构以化学品为主。
（二） 政策如何推动美国制造业回流？
推动美国制造业复兴、回流的政策自奥巴马时代就已经开始，并贯穿了特朗普1.0以及拜登任期，我们由此可将美国制造业回流政策归为三阶段。根据Reshoring Initiative数据，美国制造业“回流”的就业数量逐步提升，对应官方非农口径下制造业就业占比在2010年后下滑趋缓。
奥巴马、拜登推动制造业回流的政策更为注重基建、清洁能源、补贴，吸引FDI流入的效果也更好。特朗普推动制造业复兴的政策则有鲜明的不同，在上一任期之中更多采取了关税、减税的手段。在经济上更多体现在电脑电子、化学品行业产出、就业、增加值占比改善。
（三）展望未来，美国制造业“回流”是否是泡影？
特朗普可能如何推进制造业回流？1）贸易：将关税作为筹码，推动美国制造业国产替代，或者扩大美国制造业出口市场；2）财政：可能通过减税提升美国制造商扩张意愿，同时可能也会包括利息扣除、费用化资本投资等措施；3）监管：减轻美国企业的合规负担，刺激传统能源制造。
展望2025年，美国设备投资可能继续受益于前期厂房建设的传导，根据特朗普上一轮任期经验，电脑电子、化学品行业可能会出现制造业产出、就业、增加值的改善，但美联储转鹰、金融条件转紧是最大的短期风险，这是源于特朗普2.0政策预期下的美国“再通胀”压力。
从更长远的角度，美国制造业回流还面临两大“难题”，分别为强美元和高成本。1）美元走强可能导致美国商品出口、制造业竞争力下降。特朗普越倾向于通过关税来平衡贸易赤字，美国制造业全球竞争力可能会更低2）无论是人工成本还是产出成本，中国均较美国具备更大优势。
报告正文
（一）大类资产：美联储“鹰派”转向，风险资产承压
当周，发达市场股指全线下跌，新兴市场股指全线下跌。发达市场股指，澳大利亚普通股指数、英国富时100、德国DAX、道琼斯工业指数、标普500分别下跌2.7%、2.6%、2.6%、2.3%和2.0%；新兴市场股指，印度SENSEX30、泰国SET指数、伊斯坦布尔证交所全国30指数、韩国综合指数、南非富时综指分别下跌5.0%、4.7%、4.4%、3.6%和2.9%。
当周，美国标普500行业全线下跌。能源、房地产、材料、工业、可选消费分别下跌5.6%、5.0%、4.2%、2.6%和2.6%；欧元区行业全线下跌，医疗保健、材料、通信服务、能源、金融分别下跌6.0%、3.7%、3.3%、3.2%和3.0%。
当周，恒生指数全线下跌，行业方面多数下跌。恒生中国企业指数、恒生科技、恒生指数分别下跌0.6%、0.8%和1.3%。行业方面，资讯科技、电讯业分别上涨3.0%和2.0%，原材料、地产建筑、医疗保健、必需性消费、非必需性消费分别下跌4.4%、4.2%、3.5%、3.5%和3.3%。
当周，发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10年期国债收益率上行12bp至4.52%，德国10年期国债收益率上行6bp至2.34%，法国10年期国债收益率上行5bp至3.08%，英国10年期国债收益率上行5bp至4.52%，意大利10年期国债收益率上行6bp至3.45%，日本10年期国债收益率上行4bp至1.10%。
当周，新兴市场10年期国债收益率多数上行。泰国下行6bp至2.24%，越南上行9bp至3.05%，印度上行17bp至6.90%，土耳其上行197bp至30.30%，巴西上行31bp至14.22%，南非上行22bp至9.12%。
当周，美元指数上涨，其他货币兑美元多数贬值。美元指数上涨0.8%至107.84，欧元兑美元贬值0.7%，英镑兑美元贬值0.4%，日元兑美元贬值1.8%，加元兑美元贬值1.0%。主要新兴市场货币兑美元多数贬值，印尼卢比兑美元贬值0.9%，韩元兑美元贬值0.7%，巴西雷亚尔兑美元贬值0.7%。
当周，美元指数上涨，其他货币兑美元多数贬值。美元指数上涨0.8%至107.84，欧元兑美元贬值0.7%，英镑兑美元贬值0.4%，日元兑美元贬值1.8%，加元兑美元贬值1.0%。主要新兴市场货币兑美元多数贬值，印尼卢比兑美元贬值0.9%，韩元兑美元贬值0.7%，巴西雷亚尔兑美元贬值0.7%。
当周，大宗商品多数下跌。WTI原油下跌2.6%至69.5美元/桶，布伦特原油下跌2.1%至72.9美元/桶；焦煤上涨0.1%至1161元/吨，螺纹钢下跌2.4%至3279元/吨。
当周，贵金属、有色全线下跌。LME铜下跌2.1%至8905美元/吨，LME铝下跌3.1%至2525美元/吨；通胀预期下行至2.29%，COMEX黄金下跌0.7%至2628.7美元/盎司，COMEX银下跌2.5%至29.8美元/盎司；10Y美债实际收益率上行16bp至2.23%。
（二）特朗普发难，美国政府险遭“关门”
12月21日，美国国会通过临时拨款法案，美国政府在最后一刻得以避免关门。
当前，美国政府同时面临财政拨款到期与债务上限到期的压力。财政拨款方面，2024年10月，美国进入2025财年，正式财政预算尚未通过，政府临时拨款将于2024年12月21日到期，若未能及时通过新的临时拨款法案，美国政府将存在关门风险。债务上限方面，根据《2023年财政责任法》，美国债务上限暂停将于2025年1月1日到期。届时，债务上限重新生效，美国财政部将开始采取“非常措施”暂时防止违约，直到国会采取行动再次提高或暂停债务上限。
12月17日，众议院议长约翰逊提出1547页的第一版临时拨款法案，该法案得到两党的共同支持，内容包括将政府资金延长至2025年3月14日，为国会议员提供最高3.8%的加薪，提供救灾资金及农业补贴，但未涉及债务上限的调整。
12月18日，马斯克、特朗普、JD万斯公开批评此版法案，指责此版法案未解决债务上限问题，且未充分削减支出。特朗普希望同时解决债务上限与财政拨款问题。
12月19日，迫于特朗普的压力，众议院议长约翰逊仓促提出116页的第二版新法案，内容包括将政府资金延长至2025年3月14日，暂停债务上限至2027年，取消了之前法案中的大部分附加条款。特朗普宣布支持该法案，呼吁共和党人投票支持。但该法案遭到民主党和部分保守派共和党的反对，保守派共和党人反对在不削减支出的情况下提高债务上限。此版法案最终以174票对235票未能通过，38名共和党员未听从特朗普的号召，坚持投了反对票。
12月20日，众议院共和党人再次提出了第三版拨款法案。最终众议院以366票对34票通过，参议院以85票对11票通过了新法案。法案内容包括：将政府资金延长至2025年3月14日，提供100亿美元的农业援助和1000亿美元的紧急救灾资金，延续即将到期的医疗保健项目。但未包含暂停或提高债务上限的条款，债务上限问题将单独解决。
（三）美联储：12月点阵图显示2025年仅将降息2次
为何12月会议美联储没有停止降息？记者会上，鲍威尔表示通胀仍然在降温轨道上，就业市场也仍在降温，因此美联储在此次会议上仍选择推进降息。但是，克利夫兰联储主席哈玛克投票主张利率不变，暂停降息。
美联储为何下修2025年降息空间至50BP？美联储的论据来自于三方面，分别为更高通胀、更强经济、更靠近中性利率。基于经济、点阵图预测、声明，以及鲍威尔表态，美联储未来可能放缓降息步伐。
基于关税抑制经济的逻辑，美联储2025年降息次数有可能多于当前市场定价，降息空间在关税落地之后可能逐步打开。
（四）零售：11月美国零售强于市场预期，机动车销售延续反弹
11月美国零售销售环比0.7%，同比3.8%，强于市场预期。从结构来看，机动车销售、线上零售明显较强，反映美国居民储蓄率不断走低，收入预期稳定。美国大选落地之后美国经济前瞻指标有所改善，美国居民消费短期内可能维持强劲。
（五）通胀：美国11月PCE通胀弱于市场预期
11月美国PCE通胀同比2.4%，市场预期2.5%，11月环比0.1%，市场预期0.2%。
（六）就业：美国失业金申领人数低于市场预期
截止12月14日当周，美国失业金申领人数22.0万人，低于市场23万人的预期。
（七）全球宏观日历：关注美国耐用品订单
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储再次转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
THE END
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内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《海外高频跟踪 | 美联储“鹰派”转向，美国政府险遭“关门” 》
证券分析师：
赵 伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
发布日期：2024.12.22
