作 者：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
屠强 资深高级宏观分析师
联系人：
屠强、耿佩璇
摘要
事件：12月9日，国家统计局公布11月通胀数据，CPI同比0.2%、前值0.3%、预期0.5%、环比-0.6%；PPI同比-2.5%、前值-2.9%、预期-2.7%、环比0.1%。
核心观点：大宗价格分化令PPI与CPI“一升一降”，核心商品PPI与核心CPI仍弱。
上游大宗价格上升支撑总体PPI回升，更多反映供给侧阶段性减产的影响。11月PPI同比降幅收窄至-2.5%、好于市场预期。从影响因素来看，黑色、水泥价格虽全面上涨。但11月建筑业PMI超季节性回落，煤炭价格环比-0.4%，大宗价格上涨难由投资拉动解释，更多是高耗能行业采取阶段性减产的影响。测算上游大宗价格拉动整体PPI环比0.1pct。
但国际油价趋于下行、国内中下游产能利用率偏低，仍对PPI恢复构成掣肘。国际油价领先国内石化产业链PPI半个月左右，近期国际油价下行对国内油价的压制持续体现，石油化工产业链PPI环比-0.3%、同比降至-6.1%。同时由于中下游产能利用率偏低，中下游PPI仍然偏弱，11月光伏设备、新能源整车价格环比-2.0%、-0.8%。
11月CPI回落主要源于大宗农产品价格下降，后者是受到气温偏高带来的供给增加的影响。11月，食品CPI大幅回落。食品CPI回落的主因是11月气温偏高，利于农产品生产储运，加之生猪存栏压力明显缓解，鲜菜、鲜果、猪肉价格超季节性下降，同比分别回落11.6、5、0.5pcts。对比之下，餐饮CPI表现强于季节性、同比上行0.2pct至1.7%。
拆分下游结构看，核心商品PPI、核心商品CPI与核心服务CPI表现均仍偏弱、并未明显分化。11月，核心商品PPI同比降幅收窄0.3pct，但仍维持低位；PPI偏弱会进一步传导至CPI，核心商品CPI同比-0.1%。另一方面，非房租核心服务CPI同比0.7%。结构上，旅游出行进入淡季，机票、住宿和旅游价格分别季节性下降8.6%、7.3%和5.6%。
总结：国际油价回落，中下游价格超跌，通胀回升仍有约束。展望后续，PPI方面，若特朗普鼓励美国原油产量释放，明年原油供给过剩风险较大，对国内通胀形成压制。此外，中下游产能利用率较低，中下游PPI预计仍将呈现相对上游大宗价格的“超跌”现象，预计明年PPI同比中枢-1%。CPI方面，中下游PPI超跌对CPI的影响更直接，“以旧换新”政策也会压制CPI读数，预计明年CPI同比中枢或在0.4%。
常规跟踪：食品CPI明显回落，非食品CPI保持韧性。
食品与餐饮：天气等供给因素扰动下，食品CPI超季节性下滑。11月，食品CPI环比-2.7%、降幅超近十年同期平均水平。分结构看，鲜菜、猪肉、鲜果受供给端扰动较大，同比分别较前月回落11.6、5、0.5个pct。对比之下，餐饮CPI同比+0.2pct、表现强于季节性。
非食品消费品CPI：非食品CPI保持韧性，交通工具等价格边际改善。非食品项目中，部分车型新款上市，交通工具、交通工具用燃料11月CPI同比分别上行1.2、2.4pcts。此外，家用器具CPI同比有所改善，边际上行0.2个百分点至-3.1%。
服务CPI：房租CPI较弱，但核心服务CPI受出行回落的影响季节性下滑。11月，服务CPI同比同比持平前月、录得0.4%。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，11月房租CPI环比-0.1%，就业市场的结构性问题对租房需求仍有约束。
风险提示
食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。
报告正文
事件：12月9日，国家统计局公布11月通胀数据，CPI同比0.2%、前值0.3%、预期0.5%、环比-0.6%；PPI同比-2.5%、前值-2.9%、预期-2.7%、环比0.1%。
1. 核心观点：PPI与CPI“一升一降”
上游大宗价格上升支撑总体PPI回升，更多反映供给侧阶段性减产的影响。11月PPI环比0.1%，同比降幅收窄至-2.5%、好于市场预期（WIND，-2.7%）。从影响因素来看，黑色、有色、水泥价格出现全面上涨，其中水泥制造价格环比上涨6.2%，玻璃制造价格环比上涨1.8%，铝冶炼价格环比上涨5.6%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.2%。但11月建筑业PMI超季节性回落，煤炭价格环比下跌0.4%，大宗价格上涨难由投资拉动解释，更多是因为水泥、钢铁等高耗能行业采取阶段性减产带来的影响。测算上游大宗价格上涨拉动整体PPI环比0.1个百分点。
11月CPI回落主要源于大宗农产品价格下降，后者是受到气温偏高带来的供给增加的影响。11月，食品CPI环比-2.7%、降幅超近十年同期平均水平，同比涨幅回落1.9个百分点至1%。食品CPI大幅回落的主因是11月气温偏高，利于农产品生产储运，加之生猪存栏压力明显缓解，鲜菜、鲜果、猪肉环比降幅超季节性，同比分别边际下行11.6、5、0.5个百分点至10%、-0.3%、13.7%。但对比之下，餐饮CPI强于季节性，同比上行0.2pct至1.7%。
2. 常规跟踪：食品CPI超季节性回落，非食品CPI保持韧性
服务CPI：房租CPI较弱，核心服务CPI受出行回落的影响季节性下滑。11月，整体服务CPI同比持平前月、录得0.4%。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，11月房租CPI环比-0.1%、与季节性基本一致，同比也持平前月、录得-0.3%，就业市场的结构性问题对租房需求仍有约束。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），11月出行需求回落，环比-0.4%，同比持平前月，结构上飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别季节性下降8.6%、7.3%和5.6%，拖累旅游CPI同比-0.2%。其他项目中，教育、通信、邮政CPI均维持韧性。
风险提示
食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。
THE END
+报告信息
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《如何理解CPI与PPI再度分化？——通胀数据点评（24.11）》
证券分析师：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
屠强 资深高级宏观分析师
联系人：
屠强、耿佩璇
发布日期：2025.12.09
