作者：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
联系人：
王茂宇
摘要
大类资产&海外事件&数据：特朗普宣布上任后对墨西哥、加拿大、中国加征关税
中东地缘冲突缓和，联储降息预期升温。当周，纳指上涨1.1%；10Y美债收益率下行23bp至4.18%；美元指数下跌1.6%、离岸人民币升至7.2482；WTI油下跌4.5%，COMEX金下跌2.3%。
北京时间11月26日，特朗普宣布上任第一天后将签署行政命令对墨西哥、加拿大所有进口商品征收25%关税，对中国所有商品加征10%关税，目的是阻止非法移民或非法药物流入美国。
前期美债利率回升影响下，美国10月新屋销售61万套，弱于市场预期的72.5万套。美国10月居民实际可支配收入同比2.7%，增速较上月提升。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
每周报告精选
北京时间11月23日上午，特朗普最终提名斯科特·贝森特（Scott Bessent）为财政部长，或将影响特朗普2.0时期的减税、贸易、投资、监管、财政支出等方面。贝森特将如何整顿联邦政府财政和国际收支？他能否实现3%赤字率目标（至2028年）？
一、市场影响：中间派人选，平衡关税与市场担忧
特朗普经几经考量，提名斯科特·贝森特为新财政部长。贝森特支持减税和放松监管，主张控制财政支出、缓和通胀压力。贝森特在主要候选人里对关税的态度较中性，支持特朗普关税，但更认同其作为谈判筹码，华尔街背景或助力其平衡股票市场利益与关税政策的执行。
贝森特作为“财政鹰派”，主张控制美国财政支出，或有助缓和外界对美国财政赤字扩张的担忧。9月以来，随着特朗普取胜，市场对赤字失控的担忧情绪逐步扩散，10年美债期限溢价上行达49BP。贝森特历来主张控制债务，主张削减赤字，降低通胀预期，稳定债券市场。
二、经济影响：主导减税、放松监管，但总体提振作用有限
减税是新财长的首要任务，但增量效果或较低。贝森特需确保2025年减税法案的顺利通过。若仅延长TCJA原有条款，则更多地体现为保持现状，正向贡献较低。而特朗普新增减税政策对GDP的提振作用仅约0.1%，若减税法案明年下半年通过，则效果还将进一步降低。
新财长明年需执行放松监管政策，但对经济的影响可能也较低。特朗普主张减少加密货币的监管、放松银行业监管。贝森特本人也支持减轻银行的监管负担，但放松监管的经济影响较为微弱。参考美国国会预算办公室的估算，特朗普每年削减的监管成本仅为GDP的0.07%左右。
三、对外影响：推进关税议程，总体基调仍偏鹰，或重启制裁手段
财政部、商务部、USTR或主导中美贸易谈判，贝森特或起到一定程度的中和作用，但总体基调较2018年仍偏鹰。贝森特关税立场虽相对谨慎，但也主张逐步加征关税；商务部部长鲁特尼克为贸易鹰派，支持对华加征60%关税；贸易代表人选尚不明确，总体基调较2018年偏鹰。
财政部可能继续支持将制裁措施作为贸易谈判手段。2019 年贸易战期间，美国财政部将中国认定为汇率操纵国。贝森特今年8月接受彭博社采访时也表态，针对中国，可以实施制裁或关税，关税可被视为一种经济制裁的形式，目的是解决汇率操纵或贸易不平衡等问题。
时隔4年，特朗普全胜归来，取得“压倒性胜利”。特朗普政治资本与行政效率或远超第一任期，2.0时代或寻求更大变革，在经济、移民、对华、政府改革等领域的政策措施或更具攻势。
一、美国“红移”：特朗普政治资本空前壮大，2.0时代政策基调更鹰派
特朗普政治资本空前壮大。特朗普大选取得压倒性胜利，在共和党党内及全国的号召力增强，政治资本空前雄厚。共和党在全美国2300个县的优势扩大，在各类少数族裔群体的支持率均提升，不仅巩固了自身的农村基本盘，在城市选民的支持率也出现扩大。
特朗普2.0政策基调或更加“美国优先”。选举结果清晰地显示，美国选民对现状极度失望，迫切希望看到重大变革，要求一个更强硬的领导人。这意味特朗普或更坚决地推行保守主义理念，在经济、移民、外交、政府改革等方面采取更具攻势的措施，完成1.0时期未竟事项。
特朗普2.0政策手段或更为强硬。特朗普已完成对共和党的改造，将个人意识形态嵌入共和党的官方立场中。下一阶段，特朗普或进一步强化行政权力的集中，加强对政府部门及高级官员的控制，削弱国会的监督和制衡作用；推动立法，改变选举规则以巩固并延续自身的权力
二、特朗普2.0内阁：鹰派主导、政策一致性加强，贸易战缓冲垫或消失
特朗普2.0内阁成员以非建制派为主，对华更加鹰派、政策一致性和执行力加强。截至11月19日，特朗普已宣布13名内阁人选，其中国务卿卢比奥、国防部长、国土安全部长等均为对华鹰派，在政策思想上与特朗普高度对齐，上一任期内阁动荡的局面或有改观。
内阁在两个层面对特朗普施政产生影响：一是政策落地时间。重大政策一般在对应部长就任后2-3个月内推出。特朗普1.0时期耗时4个月完成组阁，延缓了政策速度。今年，特朗普公布内阁人选速度达到1968年以来最快，预计明年内阁就任及政策出台节奏或将大幅提速。
第二个层面的影响是政策实施方式，尤其是贸易政策。上一任期，温和派财政部长姆努钦与鹰派贸易代表莱特希泽共同负责对华贸易谈判，对贸易战起到了部分缓冲作用。今年两部门候选人均主张对华关税。此外，特朗普2.0内阁或加速停援乌克兰，加强非法移民驱逐力度。
三、特朗普2.0施政节奏：施政三阶段或重演，贸易战落地可能加速
特朗普1.0政策可分为三大阶段。第一阶段：快速兑现竞选承诺，树立“美国优先”立场，但政策长期效果较为有限，如建墙、“退群”；第二阶段：重点推进减税、关税等核心政策，构建长期影响；第三阶段，本计划推行的深层改革，受新冠疫情干扰，应急调整为抗疫救济。
特朗普2.0的施政节奏或加快，内阁架构可使各项政策同步推进，先后关系更可能是程序上的。预计明年第一阶段特朗普或快速兑现驱逐移民、去监管、俄乌谈判等承诺；第二阶段重点推进减税及关税，预计明年政策落地节奏为：俄乌谈判启动、驱逐移民、放松监管、加征关税、减税生效。
预计新一轮关税明年二、三季度落地。特朗普可动用301、IEEPA等四大贸易战工具。极端情形下，可在上任后立刻依据IEEPA加征关税；中性情形下，预计明年二、三季度新一批60%关税落地，与此同时，中美或重启第一阶段协议谈判；温和情形下，预计2025年底至2026年初关税或落地
特朗普现有政策或加大明年“滞胀”风险。明年关键政策落地顺序或为：驱逐移民→重启关税→减税生效。若明年美国驱逐130万移民、年中对华加征60%关税且中方同步反制、减税法案明年三季度生效，三大政策或合计拖累经济增速0.38%，导致通胀抬升0.72%，加大“滞胀”风险。
报告正文
（一）大类资产：中东地缘冲突缓和，联储降息预期升温
当周，发达市场股指全线上涨，新兴市场股指涨跌分化。发达市场股指，德国DAX、道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500、恒生指数分别上涨1.6%、1.4%、1.1%、1.1%和1.0%。新兴市场股指，胡志明指数、印度SENSEX30、伊斯坦布尔证交所全国30指数分别上涨1.8%、0.9%和0.7%；巴西IBOVESPA指数、韩国综合指数分别下跌2.5%和1.8%。
当周，美国标普500行业多数上涨。可选消费、医疗保健、房地产、通讯服务、公用事业、日常消费、金融分别上涨2.3%、2.1%、2.0%、1.9%、1.7%、1.5%和1.1%。欧元区行业涨跌分化，通信服务、工业、非必需消费、科技分别上涨1.5%、1.1%、1.0%和1.0%；能源、材料分别下跌3.0%和1.4%。
当周，恒生指数全线上涨，行业方面涨跌分化。恒生指数上涨1.0%，恒生中国企业指数上涨0.9%，恒生科技上涨2.5%。行业方面，医疗保健、非必需性消费、电讯业、必需性消费分别上涨4.2%、2.5%、2.2%和2.0%；公用事业、原材料分别下跌1.0%和1.0%。
当周，发达国家10年期国债收益率全线下行。美国10年期国债收益率下行23bp至4.18%，德国10年期国债收益率下行13bp至2.15%，法国10年期国债收益率下行15bp至2.89%，英国10年期国债收益率下行6bp至4.32%，意大利10年期国债收益率下行23bp至3.27%，日本10年期国债收益率下行3bp至1.07%。
当周，新兴市场10年期国债收益率走势分化。泰国下行12bp至2.32%，越南下行5bp至2.82%，印度上行1bp至6.86%，土耳其上行170bp至29.31%，巴西上行54bp至13.42%，南非下行8bp至8.90%。
当周，美元指数下行，其他货币兑美元多数上涨。美元指数下行1.6%至105.78，欧元兑美元升值1.5%，英镑兑美元升值1.6%，日元兑美元升值3.3%，加元兑美元贬值0.2%。主要新兴市场兑美元多数上涨，韩元兑美元升值0.6%，埃及镑兑美元升值0.1%，墨西哥比索兑美元升值0.4%，土耳其里拉兑美元贬值0.4%。
当周，人民币兑美元和日元升值，兑欧元和英镑贬值。美元兑人民币贬值0.1%，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.2425和7.2482，日元兑人民币贬值2.5%，欧元兑人民币升值1.2%，英镑兑人民币升值1.2%。
当周，大宗商品涨跌分化。WTI原油下跌4.5%至68美元/桶，布伦特原油下跌3.0%至73美元/桶；焦煤下跌3.0%至1246元/吨，螺纹钢上涨1.3%至3318元/吨。
当周，贵金属下跌，有色涨跌分化。LME铜上涨0.4%至8990美元/吨，LME铝下跌1.1%至2586美元/吨；通胀预期下行至2.26%，COMEX黄金下跌2.3%至2649.0美元/盎司，COMEX银下跌2.0%至30.6美元/盎司；10Y美债实际收益率下行15bp至1.92%。
（二）特朗普宣布上任后对墨西哥、加拿大、中国加征关税
北京时间11月26日，特朗普宣布上任第一天后将签署行政命令对墨西哥、加拿大所有进口商品征收25%关税，目的是阻止非法移民和非法药物流入美国。特朗普同日宣布将对中国所有进口商品征收10%的额外关税，目的为阻止芬太尼等药物流入美国。11月27日，墨西哥已表态，同意阻止非法移民由墨西哥进入美国。
特朗普可以依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA），在上任后立即加征关税。该法授权总统在“国家紧急状态”下采取措施，包括实施金融和经济制裁。优势在于，不要求行政部门进行贸易调查或发布报告，总统可直接宣布关税，生效速度快。约束在于，总统只有在根据《国家紧急状态法》宣布国家紧急状态的情况下，才可以根据 IEEPA 加征关税。历史上，2019年5月，特朗普援引IEEPA威胁对墨西哥出口产品征收关税，在与墨西哥谈判后达成协议，关税并未实际生效。
除墨西哥、加拿大外，欧洲、东南亚等均可能是特朗普潜在的贸易战对象。2023年，美国进口商品份额中，墨西哥占比12.8%，加拿大占比11.7%，中国占比11.2%。墨西哥方面，特朗普将关税视为经济政策工具，今年大选期间提出威胁对墨西哥征收25%到100%的关税，以迫使墨西哥关闭美墨边境，减少非法越境人数。欧洲方面，特朗普同样威胁对欧洲施加关税，2023年，美国对欧盟的商品贸易逆差达2087亿美元，仅次于中国，特朗普可能以此为理由增加关税，借此迫使欧盟调整相关政策。
（三）美联储：降息应“循序渐进”
美联储官员本周发言对于12月降息仍然采取开放态度，但重申未来可能放缓降息步伐，本周公布的美联储纪要也主要提到降息应“循序渐进”（gradually）。
（四）地产：10月美国新屋销售弱于市场预期
在9月以来美债利率上行的影响下，美国新屋销售10月仅仅61万套，市场预期72.5万套，可能滞后影响美国年中左右自我国进口地产相关商品。
（五）产出：10月美国耐用品新订单弱于市场预期
10月美国耐用品新订单环比0.2%，弱于市场预期，但从趋势来看，美国耐用品工业需求仍在向上改善。
（六）收入：10月美国居民收入增速提升
10月美国居民个人实际可支配收入同比2.7%，其中转移支付拉动改善为主要驱动力，而雇员报酬拉动也有所上升。
（七）就业：美国失业金申领人数低于市场预期
截止11月23日当周，美国失业金申领人数21.3万人，低于市场21.5万人的预期，显示美国11月就业市场仍健康。
三、全球宏观日历：关注美国11月就业数据
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储再次转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
THE END
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内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《特朗普2.0：从“去通胀”到“再通胀”？》
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赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
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发布日期：2024.12.1
