投资“扰动项”：被忽视的服务业？

自年中以来，其他投资持续下行，11月更是加速回落、两年来首次降至负数区间，是拖累固定资产投资的关键。今年下半年，固定资产投资增速屡屡不及预期，前11月累计同比录得3.3%、低于3.4%的预期增速。结构上看，占比约25%的其他投资项目自5月以来加速下行，由12.5%回落至11月的-4.3%，近两年内来首次降至负数区间。对比之下，制造业投资增速今年以来却维持在12%的较高区间。

      拆分结构看，其他投资回落主要在于服务业领域。其他固定资产投资包括农林牧渔业、采矿业以及服务业等方面，其中服务业投资占比约九成、是主要构成项。拉长时间看，服务业投资已于2022年开始下行、至今年中累计同比已回落11.1个百分点。而今年7月以来，服务业投资增速进一步下探，累计同比由6.6%持续下行至11月的3.7%，对其他投资的拖累较为显著

（二）服务业细分领域，投资表现均在转弱

基于最终使用者及功能，我们将服务业划分为政府驱动型、生活性、生产性三类。

近两年生产性与生活性服务业投资增速趋势性回落，政府驱动型服务业投资处在磨底阶段。固定资产投资中，政府驱动型服务业投资占比较大（46%），其自2022年起呈现回落态势，近期投资增速保持在低位（-0.2%）。生产性、生活性服务业投资占比分别为25%、29%，在前期已有回升的情况下，2024年来回落较为显著，累计同比分别较年内最高点下滑8.9、3.7个百分点至11月的5.1%、9.2%。

     生活性服务业中，不同行业投资增速近期均出现明显下滑。生活性服务业中，与居民出行相关的住宿餐饮、批发零售、文体娱业投资前期均有显著回升，分别自2023年最低点上行37.7、16.5、8.6个百分点；而近期三个行业投资增速先后均出现下滑，其中文体娱业投资增速自今年5月下行5.8个百分点至1%，批发零售、住宿餐饮业投资增速自6月以来分别回落6.4、1.7个百分点至4.9%、34.6%。另外，居民服务业投资增速在2023年底大幅回落的基础上进一步下探，今年11月降至-3.1%。

生产性服务业投资回落主要由租赁业主导，政府驱动型服务业投资下行在于教育、科研行业。生产性服务业投资中，租赁业占比超90%，其投资增速自2022年起持续回落，2024年来投资回落程度进一步加深，累计同比自年内最高点下滑8.6个百分点至11月的5.6%，是生产服务业下行的主要拖累项。政府驱动型服务业内部投资表现分化，其中教育、科研行业投资年中以来降幅较大，目前已回落14.4、5个百分点。而卫生业投资增速自2022年底趋势性下滑后，今年以来同比磨底、处在-10.6%附近。

2021年来，服务业投资已从超前投资转向盈利驱动式投资。服务业资金主要来源于自筹资金（76.7%），也就意味着盈利是影响投资行为的关键。而从数据上能发现，2021年前，企业投资领先销售净利率变化，投资呈现超前特征。但2021年后，投资更多由盈利能力所驱动，且企业销售净利率变化领先固定资产投资1-2个季度。

投资驱动逻辑转变背后是经济周期属性减弱，企业投资的前瞻性布局缺乏稳定历史规律的参考，服务业投资行为更加“谨慎”。2021年后，房地产市场走弱，地产投资占GDP比重快速下降，2024年已下行至5.9%，较2020年下滑5.5个百分点。在此背景下，服务业经营预期中枢同步下移，2024年11月服务业PMI经营预期指数为57.3%、较2021年初下滑5.9个百分点，投资行为更多依赖盈利变化。另外，制造业中黑色压延、有色压延、建材等传统周期性行业的营收占比也在下降，亦能从侧面佐证经济的周期性特征在弱化。

（二）政府驱动型：短期受政府消费降速影响，长期与人口结构变化有关

短期来看，政府消费降速是近来政府驱动型行业投资回落的主因。政府是政府驱动型服务业的主要需求者，其消费“量”减少对投资企稳构成约束。2024年以来财政在科教卫社保等方面的支出增速分别较去年底下滑2.8、3.1、4.8、9.1个百分点，拖累政府驱动型服务业投资，11月其投资同比较年内最高点回落21.7个百分点；行业内上市企业购置固定资产支付现金的增速降幅亦较显著、年内同比下滑9.7个百分点。

而教育业投资与需求主体紧密相关，当前适龄学生数减少，教育业投资呈现长期下滑趋势。政府驱动型服务业中，教育业投资占比最大，2024年前11月为37%。长期来看，人口出生率持续下行，适龄学生数减少是教育业投资持续回落的深层原因；2021年以来出生率回落1.1‰，教育业投资增速自2021年回落10.7pct、目前仅为1%。另外，2021年教育业推出“双减”政策，对行业短期投资产生较大冲击，2021年教育业投资回落斜率显著超过人口出生率同比下滑幅度。

（三）生活性：服务消费增长动能不足，投资表现偏弱

今年以来居民服务消费走弱，对生活性服务业投资形成约束。生活性服务业主要用于居民消费，居民消费端对企业销售净利率的传导周期在2021年后已延长至约1个季度左右。2024年以来，居民服务消费增速明显放缓，直接削弱企业盈利能力；人均服务型消费支出年初以来回落5.2个百分点至9.2%，期间企业销售净利率同比涨幅较去年底收窄1.5个百分点至0.5%。考虑1个季度传导时滞的影响，生活性服务业投资于Q2开始下滑，目前已回落7.5个百分点。

     其中，居民出行类服务消费会影响生活性服务投资，且传导时滞为4个季度；2023年中以来居民出行数据转弱，导致今年下半年生活性服务投资明显走弱。居民出行规模领先出行类投资约4个季度。2022年9月以来，全国迁徙规模指数大幅提升，于2023年4月同比触顶（167.8%），但此后该指数涨幅显著下滑。考虑传导时滞的影响，居民出行类（批发零售、住宿餐饮、文体娱业）投资占比92%，同比于2024年6月实现43.4%的高速增长后，也有明显下滑，目前已回落29.8个百分点。

（四）生产性：建筑业与制造业生产走弱，对投资均有拖累

      生产性服务业主要为生产活动提供服务，因而生产性服务业投资受第二产业景气度直接影响。经验显示，生产性服务业主要为生产活动提供服务，二产生产景气能够传导至生产性服务业的生产端。譬如，2022年6月以来二产增加值触底回升5.8pct，拉动生产性服务业增加值同步上行4.4pct。由于生产性服务业不存在库存，其需求与供给基本对应，意味着生产性服务业增加值也可较好反映该项需求，使投资同步变化。

     今年以来，建筑业与制造业景气走弱压制投资，且地产投资下滑的影响更大。根据投入产出表，制造业(17.7%)、建筑业(14.3%)是生产性服务业的前两大投入行业，今年来制造业、建筑业增加值走弱均对生产性服务业投资有拖累。但对比之下，建筑业景气下行的拖累程度更深。其一是今年建筑业增加值同比降幅(3.9pct)超过制造业(1.3pct)，且2021年后地产与非地产行业的增加值增速差扩大至4%左右。其二是生产性服务业投资以租赁和商务服务业为主(97%)，后者更多受建筑业影响而非制造业。

对比主要经济体在后地产周期的服务业投资看，我国服务业投资尚有较大增长空间。2022年美国服务业占投资比重为30.4%，而我国服务业投资占比仅为21.7%。从增加值看，2022年欧盟、美国、日本、韩国等经济体服务业增加值占GDP比重分别为56.8%、47.7%、50.6%、46.4%，而我国仅有38.4%。

（二）政府驱动型：人口结构与经济转型仍蕴含投资空间

与海外经济体相比，当前我国教育业增加值占GDP比重偏高，而适龄学生数却在减少，教育业投资面临趋势下行的潜在风险。韩国、美国、日本的教育业增加值占GDP比重分别为4.6%（2023年）、1.1%（2022年）、3.4%（2022年），而我国教育业增加值占比为10.8%（2023年），明显偏高。并且我国人口出生率持续走低，2023年仅有6.4‰、近10年回落6.6‰，未来教育业投资存在趋势下行的风险。

但老龄化率上升，医疗服务需求增加，加之财政或向卫生等方面倾斜，卫生行业投资增长动力可能得到增强。海外经济体的卫生增加值占比普遍偏高，日本、美国、韩国分别达到8.3%（2022年）、7.1%（2022年）、5.9%（2023年）。参考日本经验，随着老龄化程度加深，后续财政会持续加大医疗、卫生等社保类支出力度。当前，我国老龄化率与老年抚养比均在抬升，2023年分别为15.4%、22.5%，对卫生业服务需求增多。但目前我国卫生业增加值占比偏低，往后伴随老龄化程度加深，财政对社保类支出力度也将加大，卫生业投资进一步提升的可能性较大。

此外，我国研发支出占GDP比重较低，但主要经济体后地产周期会加大研发投入，后续我国的科研投资仍有较大提升空间。对比发达经济体来看，当前我国研发支出水平偏低，2021年其占GDP比重仅为2.4%，低于韩国2.5个百分点、美国1个百分点。海外经验显示，主要经济体，特别是在后地产周期均经历无形资本形成占比大幅提升过程，韩国、新加坡、美国提升最为显著，对科研投资形成较大拉动。

（三）生活性：服务消费长短期均有提升空间，拉动投资

对比海外，我国GDP中生活性服务业增加值占比较低，未来有较大提升空间。2023年，阿根廷、泰国等新兴经济体批发零售业增加值占GDP比重均超15%，美日韩三国在批零方面的增加值占比也分别有11.9%（2022年）、14.3%（2022年）和11.9%，而我国批零业占比仅为9.8%。住宿餐饮方面，2023年美国、英国、韩国两国的增加值占分别为3%（2022年）、2.8%、2.8%，也超过我国1.7%的水平。

      而生活性服务业增加值占比低的背后是，居民服务消费不及海外。对比来看，海外发达经济体的服务消费占比较高。以美日韩为例，2020年三国居民的服务消费占比分别为20.7%、23.9%、25%，均高于我国15.8%的水平。具体类型中，美日韩餐饮批零的占比分别为12%、13.4%和7.4%，住宿餐饮占比分别为5.4%、6%、10.2%，均高于我国（批零5.7%、住宿餐饮4.8%）。

      往后看，促消费政策或扩围至服务业，加之居民服务消费占比趋势性抬升，二者对长短期生产性服务投资均有拉动力。今年促消费政策主要聚焦商品消费，对服务消费影响较小，后者前11月累计同比为6.4%，较去年底回落8pct；但政治局会议重点定调促消费后，明年促消费政策或向服务消费扩容。且前期出台的“服务消费20条”强调“供给创造需求”，也对服务消费形成支撑。同时，参考全球经验看，主要经济体在人均GDP1-3万美元期间居民服务消费占GDP比重持续抬升，未来我国相关领域或也有投资扩张机会。

（四）生产性：投资驱动模式弱化或拖累总量，但金融业仍存结构机会

     当前经济在逐步摆脱“投资驱动模式”，后地产时代下生产性服务业，特别是租赁和商务服务业投资受较大约束，而其在生产性服务业投资占比最大。目前地产施工周期被拉长后，今年11月地产投资的在建项目，对应的是22Q1开工后的项目，而新开工在22Q2-23Q1进一步走弱，不考虑增量政策情况下，建筑业生产仍有下行压力。另外，美国已打击“加墨”出口转移，明年出口转弱、对制造业生产的支撑也在减少。

      另外，银行业不再是金融业投资的主逻辑，反而证券业务收益是影响投资的核心变量。金融业投资虽以货币金融服务为主（2024年占比84%），但其固定资产投资增速较稳定，金融业投资与反映银行收益的净息差变化的关联度较低。反而是受资本市场等业务收益对金融业投资影响较大，全A指数日均涨跌幅与金融业投资走势较吻合。

     相较于其他经济体，我国直接融资占比明显偏低，但政策强调优化融资结构给金融业投资带来较大增长空间。当前，我国直接融资比重仍然偏低，2022年仅为43.3%，明显低于美国的85%、日本的74.4%水平。而二十届三中全会进一步强调要发展多元股权融资，加快多层次债券市场发展，提高直接融资比重。各部委亦在积极响应，加快推进市场建设，优化金融市场融资结构，亦在一定程度提振金融业投资。

      综合来看，2025年，虽然生活性、生产性服务业投资存在下行风险，但政府消费加力可提振政府驱动型服务业投资，预计整体投资增速高于今年。今年以来，服务业投资于年中加速下行，主要由政府与居民服务消费走弱、制造业生产与地产投资下行所致。展望明年，今年居民服务需求偏弱，会拖累明年生活性服务业投资。生产性服务业投资方面，出口转弱或对制造业形成压制，叠加地产投资下行，全年投资或呈下滑态势。然而伴随财政在科教卫社保等方面的支出加力，政府驱动型服务业投资提升空间可能较大。预计2025年服务业投资增速5.2%、高于今年的3.7%（前11月）。

     长期来看，三大类行业投资均存在一定增长空间。其一，老龄化率上升叠加经济转型支撑政府驱动型服务业投资趋势性抬升；其二，服务消费长短期均有提升空间、能相应拉动生活性投资上行；其三，虽然投资驱动模式不再，租赁商务服务投资空间较小，但金融业在融资结构转型下投资尚有较大空间。

2）政策变化超预期。稳增长政策可能会影响服务消费恢复的斜率。

3）房地产形势变化超预期。地产超预期走弱，影响建筑业景气。

证券分析师：

赵伟 申万宏源证券首席经济学家

屠强 资深高级宏观分析师

联系人：

屠强、耿佩璇

发布日期：2024.12.23