作者：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
屠强 资深高级宏观分析师
联系人：
屠强、浦聚颖
摘要
事件：12月10日，海关公布11月进出口数据，出口（美元计价）同比6.7%、预期8.7%、环比1.1%；进口（美元计价）同比-3.9%、预期0.6%、环比0.8%。
核心观点：圣诞订单和新型“抢出口“构成出口两大韧性。
从方向上看，11月出口回落主要是10月订单前置效应消退的自然结果，外需影响较为有限。11月出口同比（美元计价）较10月回落6.0个百分点至6.7%，环比增速（1.1%）也明显低于季节性水平（7.0%）。此前受天气、全球航运不畅等短期因素干扰，企业曾出现订单前置现象，但随着这一现象在11月逐渐减弱，出口增速有所放缓。但近两个月全球制造业PMI却持续上升，11月较10月上行0.6pct至50.0%，其中美国（+1.2pct至49.7%）继续回升，欧元区（-0.8pct至45.2%）回落幅度相对有限。
韧性一：对美出口保持相对韧性，或源于圣诞订单前置，而并非市场理解的“抢出口“。在发达国家中，我国对美国的出口增速仅小幅回落（-0.6pct至7.7%），而对日本、欧盟、英国等非美发达国家的出口降幅较大。商品上看，玩具(+1.4pct至4.5%)出口增速持续上行，鞋靴(-0.4pct至-2.1%)、服装(-3.1pct至3.8%)降幅相对有限，或反应圣诞订单对出口形成适度支撑。然而，对华依赖度较高的家电（-12.7pct至10.1%）和家具（-5.2pct至-2.7%）出口增速明显下滑，未呈现传统“抢出口”特征。
韧性二：对东盟出口仍具韧性，或与我国加速境外供应链重组，以及新兴国家工业化持续提速有关。11月，我国对多数新兴国家出口下滑10个百分点以上，但对东盟保持韧性（-1.4pct至14.6%），或反映新型“抢出口”模式。新兴国家工业化加速为我国出口提供新支撑，尤其在中间品和资本品领域，如铝材（+9.0pct至40.1%）出口较上月继续改善。随着新兴国家工业化和城镇化进程加速，未来投资和内需扩张将成为出口增长的重要机遇。
往后看，出口基数走高仍会对同比增速读数构成影响，但结构性“抢出口“以及新国家工业化加快的内生规律，或缓和我国出口下滑的幅度。受发达经济体景气转弱及高基数效应影响，年内整体出口增速仍趋于回落。长期来看，尽管发达国家市场收缩，但美国对全球加征关税或导致全球制造业国家供应链更紧密嵌套，以及未来新兴国家工业化是穿越内需波动周期的大趋势，由此产生的全球供应链调整与重组蕴藏着巨大的出口机会。
常规跟踪：进出口均转弱，但结构分化。
出口商品：消费品方面，消费电子、纺织服装箱包及地产链商品出口增速均有所下行。具体来看，11月集成电路（-6.7pct至11.0%）、音视频设备（-3.2pct至2.8%）均明显下行。纺织纱线（-6.3pct至9.3%）、服装（-3.1pct至3.8%）亦有所回落。此外，地产链出口譬如家电（-12.7pct至10.1%）、家具（-5.2pct至-2.7%）均较上月明显下行。资本品方面，通用机械（-16.4pct至14.0%）、汽车（-11.6pct至-7.7%）回落。中间品方面，钢材（-21.8pct至2.6%）回落、而铝材（+9.0pct至40.1%）则较上月继续上行。
出口国别：对美国和非美发达国家的出口增速均有所回落，但回落幅度小于对新兴国家和地区的出口增速。在发达国家中，对美国（-0.6pct至7.7%）出口增速小幅回落；对日本（-0.9pct至6.1%）、欧盟（-6.0pct至7.0%）等非美发达国家的出口增速回落明显。对新兴国家和地区出口增速也均大幅回落，其中对俄罗斯（-29.8pct至-2.8%）、对拉美（-12.5pct至10.7%）增速大幅下行，而对东盟（-1.4pct至14.6%）出口增速回落幅度有限。
进口：11月进口增速持续回落，主要受以加工贸易为主的机电产品增速下滑以及反映内需的大宗商品进口放缓的双重影响。11月进口（美元计价）同比回落1.6pct至-3.9 %，具体来看，机电产品进口增速较上月继续回落（-4.1pct至-1.7%），主要受集成电路（-6.6pct至3.7%）、自动数据处理设备（-6.2pct至45.3%）拖累所致。大宗工业品进口则有所分化。进口数量方面，铜（-8.1pct至-8.1%）、铁矿石（-5.3pct至-0.9%）有所回落，而原油（+23.0pct至14.3%）则大幅回升，反映国内基建投资需求仍较为疲软。
风险提示
发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部制裁变化。
报告正文
1、核心观点：圣诞订单和新型“抢出口“构成出口两大韧性
从方向上看，11月出口回落主要是10月订单前置效应消退的自然结果，外需影响较为有限。11月出口同比（美元计价）较10月回落6.0个百分点至6.7%，环比增速（1.1%）也明显低于季节性水平（7.0%）。此前受天气、全球航运不畅及地缘事件等短期因素干扰，企业曾出现订单前置现象，但这一现象在11月逐渐减弱，导致出口增速放缓。11月以来，周度港口集装箱吞吐量明显回落，其中11月最后一周较月初大幅下降了9.3个百分点。但近两个月全球制造业PMI却持续上升，11月较10月上行0.6pct至50.0%，其中美国（+1.2pct至49.7%）继续回升，欧元区（-0.8pct至45.2%）回落幅度也相对有限。
从结构上看，对主要发达国家出口均趋下行，但对美出口保持相对韧性，或源于圣诞订单前置，而并非市场理解的“抢出口“。在发达国家中，我国对美国的出口增速仅小幅回落（-0.6pct至7.7%），而对日本、欧盟和英国等非美发达国家的出口降幅较大，分别下滑0.9pct、6.0pct和9.0pct。从商品结构上看，玩具(+1.4pct至4.5%)出口增速持续上行，鞋靴(-0.4pct至-2.1%)、服装(-3.1pct至3.8%)和消费电子(-0.8pct至8.2%)降幅相对有限，或反应圣诞订单对出口形成适度支撑。然而，对华依赖度较高的家电（-12.7pct至10.1%）和家具（-5.2pct至-2.7%）出口增速明显下滑，未呈现传统“抢出口”特征。
对新兴国家和地区的出口增速普遍回落，但对东盟出口仍具有韧性，或与我国加速境外供应链重组，以及新兴国家工业化持续提速有关。11月，我国对新兴国家和地区的出口增速普遍下滑10个百分点以上，但对东盟的出口增速回落较为温和（-1.4pct至14.6%）。这或反映出新型“抢出口”模式，即通过提前重组境外供应链，将生产资料出口至东盟等新兴国家，再加工成品后销往美国，以规避关税风险。从商品结构来看，新兴国家工业化加速为我国出口提供了新的支撑，尤其是在中间品和资本品领域，如未锻轧铝及铝材（+9.0pct至40.1%）和肥料（+0.7pct至-6.7%）增速较上月均有所改善。此外，当前新兴国家工业体量较小，但随着未来工业化和城镇化进程的加速，由此带来的投资和内需扩张将成为我国出口的重要增长机遇。
往后看，出口基数走高仍会对同比增速读数构成影响，但结构性“抢出口“以及新国家工业化加快的内生规律，或缓和我国出口下滑的幅度。受发达经济体景气转弱及高基数效应影响，年内整体出口增速仍趋于回落。然而，美国对全球加征关税或导致全球制造业国家供应链更紧密嵌套，加速新兴国家工业化与我国供应链的重组，进一步支持出口增长。近两年来，新兴国家在降低从中国的消费品进口（依赖度由32%下滑至29%），但提高从中间品、资本品进口依赖度（由18.5%上升至18.9%）。而今年以来，新兴国家对中国消费品的进口依赖度总体趋于下行，但中间品、资本品进口依赖度明显上升，显示新兴国家工业化正在提速。长期来看，尽管发达国家市场收缩，但未来新兴国家工业化是穿越内需波动周期的大趋势，由此产生的全球供应链调整与重组蕴藏着巨大的出口机会。
2、常规跟踪：进出口均转弱，但结构分化
消费品方面，消费电子、纺织服装箱包及地产链商品出口增速均有所下行。根据海关公布的11月重点商品数据，消费电子出口增速小幅回落（-0.8pct至8.2%），结构上主要为集成电路（-6.7pct至11.0%）、音视频设备（-3.2pct至2.8%）所拖累，而液晶平板显示模组（+6.6pct至10.7%）、手机（+0.1pct至-0.6%）增速则继续上行。纺织服装箱包出口增速亦有所回落（-3.9pct至3.3%），其中纺织纱线（-6.3pct至9.3%）、箱包（-3.8pct至-3.3%）、服装（-3.1pct至3.8%）、鞋靴（-0.4pct至-2.1%）。此外，地产链出口譬如家电（-12.7pct至10.1%）、塑料制品（-5.2pct至3.4%）、家具（-5.2pct至-2.7%）均较上月明显下行。
中间品方面有所分化、资本品整体明显回落。具体来看，通用机械（-16.4pct至14.0%）、汽车（-11.6pct至-7.7%）、汽车零部件（-9.2pct至5.5%）、船舶（-7.5pct至6.0%）均显著下行。中间品方面，稀土（-42.0pct至-34.9%）、钢材（-21.8pct至2.6%）回落明显、而未锻轧铝及铝材（+9.0pct至40.1%）、肥料（+0.7pct至-6.7%）则较上月继续上行。
国别方面，对美国和非美发达国家的出口增速均有所回落，但回落幅度小于对新兴国家和地区的出口增速。在发达国家中，对美国（-0.6pct至7.7%）出口增速小幅回落；对日本（-0.9pct至6.1%）、欧盟（-6.0pct至7.0%）、英国（-9.0pct至-0.6%）等非美发达国家的出口增速回落则较为明显。另外，对新兴国家和地区出口增速也均大幅回落，其中对俄罗斯（-29.8pct至-2.8%）、对拉美（-12.5pct至10.7%）、对非洲（-10.6pct至10.6%）、对韩国（-8.0pct至-2.8%）增速大幅下行，而对东盟（-1.4pct至14.6%）出口增速回落幅度有限。
11月进口增速持续回落，主要受以加工贸易为主的机电产品增速下滑以及反映内需的大宗商品进口放缓的双重影响。11月进口（美元计价）同比回落1.6pct至-3.9 %，具体来看，机电产品进口增速较上月继续回落（-4.1pct至-1.7%），主要受集成电路（-6.6pct至3.7%）、自动数据处理设备（-6.2pct至45.3%）拖累所致，汽车及零配件（+15.7pct至-19.0%）则有所回升。大宗工业品进口有所分化。进口数量方面，铜（-8.1pct至-8.1%）、铁矿石（-5.3pct至-0.9%）有所回落，而原油（+23.0pct至14.3%）则大幅回升，反映国内基建投资需求仍较为疲软。
风险提示
发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部制裁变化。
THE END
+报告信息
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《11月出口回落背后的两个韧性——外贸数据点评（24.11）》
证券分析师：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
屠强 资深高级宏观分析师
联系人：
屠强、浦聚颖
发布日期：2024.12.10
