作 者：
赵 伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
屠 强 资深高级宏观分析师
李欣越 高级宏观分析师
联系人：
李欣越
摘要
11月，特朗普胜选一度冲击全球市场；但随着密集提名期的过去，市场逐步转向对基本面和政策预期的关注。12月，“宽松”预期会否落地、还有哪些值得关注的焦点？供参考。
（一）11月海外市场的主线？从“特朗普交易”逐步转向对降息的关注
11月，美国大选及随后特朗普组阁过程中的政策预期，仍是海外市场最为关注的焦点。11月6日胜选后，特朗普内阁提名的速度空前，主要成员的提名与其发言，屡屡成为市场的焦点。例如，财政部长贝森特的提名，加剧了市场对财政赤字率的关注；而对加、墨及中国的关税威胁等，也使得美国贸易不确定性指数快速飙升，11月已升至1496点、仅次于2019年8月。
内阁密集提名期过后，市场对基本面和美联储降息的关注度有所升温。11月22日至今，美国10月新屋销售、耐用品新订单、11月制造业、服务业PMI等数据均低于市场预期。经济数据的疲软，叠加失业率走高，市场对12月降息的预期再度升温。11月22日至12月6日，期货隐含的12月降息预期由52.7%快速升至85.1%，权益、商品等风险资产也得到了一定支撑。
（二）11月国内市场的焦点？前期政策效果显现，但外部冲击仍有扰动
11月，国内市场在内部经济企稳和外部冲击担忧两股力量碰撞中起伏。国内政策预期向好，基本面更多的积极信号也在涌现。政策方面，人大常委会批准6万亿债务限额，市场对财政加码的期待部分落地；财政支出也明显提速，10月广义财政支出同比高达20.4%。经济方面，政策传导相对直接的领域景气改善更为明显，11月制造业PMI录得50.3%、延续了回升的态势。
而外部冲击则对出口数据、人民币汇率与市场情绪等产生一定扰动。1）“抢出口”明显加速， 11月新出口订单指数环比增加0.8pct至48.1%。2）人民币汇率再度承压，在逆周期因子或再度重启的背景下，在岸人民币仍承压走弱至12月6日的7.27。3）外资持续流出，对A股市场情绪一度造成冲击，A股情绪指数一度由11月6日的83.3走低至11月26日的36.9。
（三）12月宏观聚焦的关键？海外关注联储议息会议，国内关注抢出口与政策部署
海外市场，美联储12月议息会议仍是重中之重。短期，12月降息有望落地：一方面，前期金融条件收紧对制造业的冲击已有显现，11月美国制造业PMI再度低于市场预期。另一方面，美国劳动力市场也有一定软化；家庭调查口径下，美国失业率回升至4.25%、高于市场4.1%的预期。但中期而言，对通胀粘性以及特朗普政策的担忧或将使2025年的降息指引趋于弱化。
国内市场，可关注中央经济工作会议的定调与“抢出口“的延续。1）12月中央经济工作会议的政策基调或将延续积极，结构上，消费类支出或成为财政支出的优先选择，提高社会保障的力度、增加生育补贴等或成为更核心的领域。2）“抢出口”的延续也值得进一步的关注。近期东南亚运价加速上涨或反映新型“抢出口”模式已显现，该模式或更利好中间品和资本品。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期
报告正文
11月，特朗普胜选一度冲击全球市场；但密集提名期过去，市场逐步转向对基本面和政策预期的关注。12月，“宽松”预期会否落地、还有哪些焦点？供参考。
（一）11月海外市场的主线？从“特朗普交易”逐步转向对降息的关注
11月，美国大选及随后特朗普组阁过程中的政策预期，仍是海外市场最为关注的焦点。11月6日，美国总统大选落地，特朗普大获全胜，同时拿下白宫及参众两院。胜选后，特朗普内阁提名的速度空前，截至12月6日，特朗普已基本完成新一届内阁的提名。①其中主要成员的提名与近期特朗普的发言，屡屡成为市场关注的焦点。例如，财政部长贝森特的提名，导致市场一度增加了对财政赤字率的关注②；而贸易部长卢特尼克的提名，对墨西哥、加拿大及中国的关税威胁等，也使得美国贸易不确定性指数快速飙升，11月已升至1496点、仅次于2019年8月的1947点。
①更多分析可参考报告《“红潮”过后：特朗普2.0政策展望》
②更多分析可参考报告《贝森特如何整顿美国财政？》
内阁密集提名期过后，市场对基本面和美联储降息的关注度有所升温。11月22日至今，美国部分经济数据有所走弱，花旗经济意外指数由39.0点下行至12月5日25.3点：1）在9月以来美债利率上行的影响下，美国新屋销售10月仅仅61万套、低于市场预期的72.5万套；③2）10月美国耐用品新订单环比0.2%，弱于市场预期；3）11月美国ISM服务业PMI为52.1、弱于市场预期的55.7，制造业PMI虽有所恢复、但也低于市场预期。经济数据的疲软，叠加失业率小幅走高与11月美联储议息会议纪要的引导，市场对12月降息的预期再度升温。
③更多分析可参考报告《特朗普2.0：从“去通胀”到“再通胀”？》
从市场走势来看，海外前期聚焦特朗普交易的延续，而近期则再度关注12月美联储降息预期的升温。在11月月报《美国大选的“薛定谔时刻”！》④中我们指出，“如特朗普当选，市场或表现或接近“低悬念下胜出”，前期市场的“交易”方向或小幅延续“；11月上中旬，美元指数、美债利率的快速上行与美股的上涨正是对这一交易的延续。11月下旬以来，降息预期的升温再度成为市场焦点；11月22日至12月6日，联邦利率期货隐含的12月降息预期由52.7%快速升至85.1%，10年期美债利率也随之大幅回落25bp，权益、商品等风险资产也得到了一定支撑。
④更多分析可参考报告《美国大选的“薛定谔时刻”！》、《“特朗普交易”全解》
（二）11月国内市场的焦点？前期政策效果显现，但外部冲击仍有扰动
11月，国内市场在内部经济企稳和外部冲击担忧两股力量碰撞中起伏。国内政策视角，市场上旬聚焦人大常委会，下旬逐步转向对12月经济工作会议的关注。11月，财政再度成为国内焦点之一。一方面，前期市场对财政加码的期待部分落地：全国人大常委会批准6万亿元债务限额，新一轮大规模化债已然开启⑤。另一方面，财政支出也明显提速：10月，广义财政支出同比20.4%，较9月增速提升7.8个百分点；政府性基金支出加速尤为明显，当月同比44.8%、当月预算完成度达8%、均处于近年较高水平⑥。近期市场对中央经济工作会议关注中，也延续了对财政的“期待”。
⑤更多分析可参考报告《“十万亿”隐债置换，如何理解？》
⑥更多分析可参考报告《财政“冲刺”稳经济》
基本面视角，“分化”之中，更多的积极信号也在涌现。10月经济仍现分化，其中政策传导相对直接的领域景气改善，但传导间接的领域景气下行⑦：1）社零方面，电商促销提前叠加以旧换新政策效果，社零超预期改善，但餐饮收入仍偏弱。2）地产方面，需求侧政策放松带动地产销售改善，但供给侧融资承压拖累新开工与地产投资。3）固定投资方面，稳增长领域投资增速提升，但服务业投资增速回落。4）工业生产方面，基建提速带动上游、以旧换新拉动下游，但中游生产走弱。整体而言，“两新两重政策”落地带动内需走强，11月制造业PMI录得50.3%、延续回升。⑧
⑦更多分析可参考报告《“分化”的10月经济》
⑧更多分析可参考报告《“被低估”的PMI回升》
而外部冲击则对出口数据、人民币汇率与市场情绪等产生一定扰动。特朗普胜选及随后对中国所有商品加征10%关税的威胁，从三方面对国内市场产生了冲击：1） “抢出口”明显加速，11月剔除内贸后的港口完成货物吞吐量延续上升，11月新出口订单指数也环比增加0.8pct至48.1%⑨。2）人民币汇率再度承压，在逆周期因子或再度重启的背景下，在岸人民币仍承压走弱至12月6日的7.27⑩。3）外资持续流出，对A股市场情绪一度造成冲击，A股情绪指数一度由11月6日的83.3走低至11月26日的36.9，直至近期政策预期升温后才再度回升。
⑨更多分析可参考报告《“抢出口”启动？》
⑩更多分析可参考报告《贬值之中的“积极信号”？》
（三）12月宏观聚焦的关键？海外关注美联储议息会议，国内关注抢出口与政策部署
海外市场，美联储12月议息会议仍是重中之重。在内阁提名密集期已过，法债等风波扰动有限的背景下，海外市场最牵动人心的仍是美联储降息及点阵图的指引。短期来看，12月降息有望落地：一方面，前期金融条件收紧对制造业的冲击已在显现，11月美国制造业PMI低于市场预期。另一方面，美国劳动力市场也有一定软化；家庭调查口径下，美国失业率回升至4.25%、高于市场4.1%的预期，距离4.3%仅一步之遥，同时，领先非农约3个季度的临时服务就业也持续走弱。但中期来看，对通胀粘性⑪以及特朗普政策的担忧或将使2025年的降息指引趋于弱化⑫。
⑪更多分析可参考报告《特朗普2.0：从“去通胀”到“再通胀”？》
⑫更多分析可参考报告《“红潮”过后：特朗普2.0政策展望》
国内市场，中央经济工作会议的定调与前期政策的效果仍值得关注。2024年下半年，中央会议对经济发展形势关注明显提升，推动增量政策加快研究储备、适时推出。顺着这一路径，12月中央经济工作会议的政策基调或将延续积极，结构上，消费类支出或成为财政支出的优先选择，提高社会保障的力度、增加生育补贴等或成为更核心的领域。此外，从12月6日的国常会来看，中央政府一方面希望通过一揽子增量政策改善预期和稳定经济，另一方面也希望打通地方政府、单位在具体执行环节中的堵点难点，切实加速政策实施效果。⑬
⑬更多分析可参考报告《政策效果有望加速显现》
另一方面，“抢出口”的延续也值得进一步的关注。随着对贸易担忧的升温，“抢出口”已在加速。近期东南亚运价加速上涨或反映新型“抢出口”模式已显现，当前出口国别数据表现也与供应链转移一致，显示全球制造业为应对美国关税不确定性，共同加速供应链协同布局。此外，欧洲或处于补库阶段⑭，库存需求叠加其制造业基础，吸收了部分产业转移，对欧（+10.8pct至13.0%）出口增速的提升进一步验证了这一趋势；近期的出口退税下调或也将进一步改善中欧经贸关系⑮。从行业角度来看，传统“结构性抢出口”与新型“抢出口”均更利好中间品和资本品领域⑯。
⑭更多分析可参考报告《欧洲能否摆脱“低温经济”？——欧洲经济分析框架及展望》
⑮更多分析可参考报告《出口退税下调，传递什么信号？》
⑯更多分析可参考报告《“抢出口”启动？》
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。5月以来，美国经济数据全面不达预期，劳动力市场加速放缓，居民部分还本付息压力趋势性上行，消费放缓趋势仍在继续。
3、国内政策变化超预期。11月人大常委会等关键会议陆续召开，政策变化或超市场预期。
THE END
+报告信息
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《“宽松”预期的落地？——12月宏观月报》
证券分析师：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
屠强 FRM 资深高级宏观分析师
李欣越 高级宏观分析师
发布日期：2024.12.08
