作 者：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
赵宇 高级宏观分析师
联系人：
赵宇
摘要
11月美国就业数据好坏参半，美联储降息“更谨慎”
降息预期升温，风险资产多数上涨。当周，纳指上涨3.3%；10Y美债收益率下行3bp至4.15%；美元指数上涨0.2%、离岸人民币贬至7.2839；WTI油下跌1.2%，COMEX金下跌0.2%。
11月美国就业数据好坏参半。虽然整体非农就业新增22.7万人，较10月显著反弹（飓风等因素影响），超出市场22万人的预期，私人部门时薪环比达0.4%，也高于0.3%的市场预期。
鲍威尔表示美联储降息可以“更谨慎”。11月美国私人部门新增就业弱于市场预期，失业率上升至4.2%。印度三季度实际GDP弱于市场预期。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
每周报告精选
精选一链接：特朗普2.0：从“去通胀”到“再通胀”？
通胀预期并非“特朗普交易”的主要宏观逻辑。2025年，经济的内生力量或推动美国继续缓慢“去通胀”，但叠加特朗普关税2.0和驱逐移民政策后，是否会转变为“再通胀”压力？
一、“特朗普交易”中，隐含了多少“通胀预期”？
下半年海外市场波动剧烈，9月以来美债利率、美元指数上行，其实是“特朗普交易”驱动，通胀并非主线。9月以来，TIPS利率上行幅度远超隐含通胀预期，同时期限溢价上行幅度明显强于短期利率预期。近期美债利率回落则反映美联储降息预期升温，以及贝森特财长预期。
但是，近期公布的数据（PCE通胀）显示，短期内美国通胀压力仍在持续加大，且特朗普政策对于推升通胀的含义可能更大，未来美国通胀对于市场主线的影响是否还有带发酵？美国通胀是处于“最后一英里”的黄昏，还是“二次通胀”的前夜？
二、不考虑特朗普2.0，美国内生性通胀的粘性有多强？
从2024年美国通胀核心驱动因素来看，核心非房租服务、能源通胀趋势可能为降温，耐用品通胀可能后续小幅升温。1）美国薪资增速有一定回落空间，或驱使服务通胀降温。2）若全球油价回落，则能源分项可能有一定降温空间，但空间可能不大。3）耐用品通胀在2024年下半年温和复苏， 2025年耐用品通胀上行弹性可能在美债利率回落阶段更大。
此外，由于房租分项在美国CPI中权重达1/3，其趋势也极为重要。根据前期房价传导，美国房租通胀自2024年下半年至2025年上半年可能阶段性存在韧性，阻滞整体CPI降温，但2025年中期之后房租通胀可能会展现出更大回落空间。
综合上文分析，若暂不考虑特朗普关税、驱逐移民政策影响，2025年美国CPI同比中枢可能下移至2.4%左右，2025年末约在2%左右，核心CPI同比中枢下降至3%左右，虽然整体趋势仍在降温，但是去通胀步伐相较2024年更加迟缓。
三、考虑特朗普2.0，美国“再通胀”压力有多大？
若考虑进关税、驱逐移民政策，2025年美国CPI同比中枢可能更高，特朗普政策可能将是决定美国2025年CPI通胀趋势的主线。如果考虑特朗普政策的外生冲击，对华加征60%关税、对其他国家加征10%关税、驱逐非法移民（130万人）可能分别抬升美国CPI同比中枢约0.4、0.6、0.4个百分点，累计1.4个百分点（如果考虑关税反击，累计或将超过2个百分点 ）。
展望美联储货币政策，我们倾向于认为12月不降息，2025年上半年降息1次，下半年降息2次，2025年底利率区间下降至375-400bp。关键假设是2025年中左右关税2.0开始落地、并对下半年经济产生降温效果。与此同时，如果仅对中国加征关税，通胀效应或较为温和。
精选二链接：贝森特如何整顿美国财政？
北京时间11月23日上午，特朗普最终提名斯科特·贝森特（Scott Bessent）为财政部长，或将影响特朗普2.0时期的减税、贸易、投资、监管、财政支出等方面。贝森特将如何整顿联邦政府财政和国际收支？他能否实现3%赤字率目标（至2028年）？
热点思考：贝森特如何整顿美国财政？
（一）市场影响：中间派人选，平衡关税与市场担忧
特朗普经几经考量，提名斯科特·贝森特为新财政部长。贝森特支持减税和放松监管，主张控制财政支出、缓和通胀压力。贝森特在主要候选人里对关税的态度较中性，支持特朗普关税，但更认同其作为谈判筹码，华尔街背景或助力其平衡股票市场利益与关税政策的执行。
贝森特作为“财政鹰派”，主张控制美国财政支出，或有助缓和外界对美国财政赤字扩张的担忧。9月以来，随着特朗普取胜，市场对赤字失控的担忧情绪逐步扩散，10年美债期限溢价上行达49BP。贝森特历来主张控制债务，主张削减赤字，降低通胀预期，稳定债券市场。
（二）经济影响：主导减税、放松监管，但总体提振作用有限
减税是新财长的首要任务，但增量效果或较低。贝森特需确保2025年减税法案的顺利通过。若仅延长TCJA原有条款，则更多地体现为保持现状，正向贡献较低。而特朗普新增减税政策对GDP的提振作用仅约0.1%，若减税法案明年下半年通过，则效果还将进一步降低。
新财长明年需执行放松监管政策，但对经济的影响可能也较低。特朗普主张减少加密货币的监管、放松银行业监管。贝森特本人也支持减轻银行的监管负担，但放松监管的经济影响较为微弱。参考美国国会预算办公室的估算，特朗普每年削减的监管成本仅为GDP的0.07%左右。
（三）对外影响：推进关税议程，总体基调仍偏鹰，或重启制裁手段
财政部、商务部、USTR或主导中美贸易谈判，贝森特或起到一定程度的中和作用，但总体基调较2018年仍偏鹰。贝森特关税立场虽相对谨慎，但也主张逐步加征关税；商务部部长鲁特尼克为贸易鹰派，支持对华加征60%关税；贸易代表人选尚不明确，总体基调较2018年偏鹰。
财政部可能继续支持将制裁措施作为贸易谈判手段。2019 年贸易战期间，美国财政部将中国认定为汇率操纵国。贝森特今年8月接受彭博社采访时也表态，针对中国，可以实施制裁或关税，关税可被视为一种经济制裁的形式，目的是解决汇率操纵或贸易不平衡等问题。
报告正文
（一）大类资产：降息预期升温，风险资产多数上涨
当周，发达市场股指多数上涨，新兴市场股指多数上涨。发达市场股指，德国DAX、纳斯达克指数、法国CAC40、日经225和恒生指数分别上涨3.9%、3.3%、2.7%、2.3%和2.3%；道琼斯工业指数下跌0.6%。新兴市场股指，伊斯坦布尔证交所全国30指数、南非富时综指、印度SENSEX30和开罗CASE30分别上涨3.0%、2.8%、2.4%和2.0%；韩国综合指数下跌1.1%。
当周，美国标普500行业多数下跌。可选消费、通讯服务和信息技术分别上涨5.9%、4.1%和3.3%；能源、公用事业、材料、房地产和工业分别下跌4.5%、3.8%、3.0%、2.7%和2.3%。欧元区行业多数上涨，非必需消费、科技、金融、工业和材料分别上涨6.0%、5.1%、3.0%、2.9%和2.2%；能源、公用事业分别下跌1.6%、0.2%。
当周，恒生指数全线上涨，行业方面全线上涨。恒生中国企业指数上涨2.7%，恒生科技上涨2.6%，恒生指数上涨2.3%。行业方面，资讯科技、综合、能源、金融、公用事业和地产建筑分别上涨4.7%、4.5%、4.1%、3.0%、2.2%和2.0%。
当周，发达国家10年期国债收益率走势分化。美国10年期国债收益率下行3bp至4.15%，德国10年期国债收益率上行1bp至2.16%，法国10年期国债收益率下行2bp至2.88%，英国10年期国债收益率维持前值4.25%，意大利10年期国债收益率下行8bp至3.19%，日本10年期国债收益率上行2bp至1.08%。
当周，新兴市场10年期国债收益率多数上行。泰国下行1bp至2.31%，越南下行1bp至2.86%，印度上行10bp至6.85%，土耳其上行245bp至29.80%，巴西上行51bp至13.98%，南非上行2bp至8.92%。
当周，美元指数上涨，其他货币兑美元多数贬值。美元指数上涨0.2%至105.97，欧元兑美元贬值0.1%，英镑兑美元维持前值，日元兑美元贬值0.1%，加元兑美元贬值1.1%。主要新兴市场货币兑美元多数贬值，韩元兑美元贬值2.1%，巴西雷亚尔兑美元贬值1.9%，菲律宾比索兑美元升值1.2%，墨西哥比索兑美元升值0.9%。
当周，人民币兑美元、欧元和英镑贬值，兑日元升值。美元兑人民币升值0.4%，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.2708和7.2839，日元兑人民币贬值0.2%，欧元兑人民币升值0.5%，英镑兑人民币升值0.8%。
当周，大宗商品多数下跌。WTI原油下跌1.2%至67美元/桶，布伦特原油下跌1.6%至71美元/桶；焦煤下跌6.0%至1171元/吨，螺纹钢下跌0.2%至3311元/吨。
当周，贵金属涨跌分化，有色多数上涨。LME铜上涨1.2%至9147美元/吨，LME铝上涨2.4%至2592美元/吨；通胀预期下行至2.24%，COMEX黄金下跌0.2%至2633.4美元/盎司，COMEX银上涨3.9%至31.2美元/盎司；10Y美债实际收益率下行1bp至1.91%。
（二）美联储：鲍威尔表示美联储降息可以“更谨慎”
本周鲍威尔发言：经济状况很好，且强于预期，可以在降息上更为谨慎，不担心独立性，判断特朗普政策影响还为时过早。此外，本周公布的最新褐皮书显示美国经济活动、就业变化不大。
（三）印度：三季度GDP弱于市场预期
印度2024年三季度实际GDP同比仅5.4%，弱于市场6.5%的预期。从同比结构来看，居民消费、投资均有所回落。从PMI数据来看，印度经济景气程度自今年上半年以来就在恶化，且通胀压力有所增强。
（四）就业：11月美国私人部门新增就业弱于预期，失业率上升
11月美国就业数据好坏参半，市场对美联储12月降息预期上升。虽然整体非农就业新增22.7万人，较10月显著反弹（飓风等因素影响），超出市场22万人的预期，私人部门时薪环比达0.4%，也高于0.3%的市场预期。但是，私人部门就业新增19.4万人，低于市场20.5万人的预期，且家庭调查口径下的失业率超预期上行至4.2%，劳动参与率回落至62.5%，导致数据公布之后市场对美联储12月降息预期提升，后续仍需关注美国11月CPI数据。展望2025年，在美国健康居民资产负债表支持下，美国就业市场或在降温中仍维持一定韧性，失业率上升温和，但特朗普2.0移民政策可能是一大风险。
11月美国服务业就业恢复，薪资增速超预期强劲。从非农新增就业结构来看，休闲酒店业、教育健康业新增就业人数分别较10月提升5.1、1.2万人，或反映飓风冲击后的反弹，但零售贸易业就业从10月的减少3700人扩大至11月的减少2.8万人，季节性可能是一个因素（2022、2023年11月同样出现零售贸易业就业下降）。2）11月美国私人部门时薪超预期强劲，11月私人部门平均时薪环比达0.4%，值得关注的是，11月零售贸易就业减少，但是11月零售贸易业平均时薪环比却是较10月上升0.3个百分点至0.8%。
家庭调查口径下，美国失业率回升至4.2%，高于市场4.1%的预期，而且更确切来说，失业率11月是上升至4.246%，距离4.3%仅一步之遥。但是，从失业结构来看，失业人口11月提升主要源于新进入劳动力者、主动离职者，尚无需过度担忧。
（五）职位空缺&PMI：职位空缺反弹，服务业PMI略弱于市场预期
11月美国ISM服务业PMI为52.1，不但弱于市场预期，还较上月有所回落，但同时11月制造业PMI有所恢复。10月美国职位空缺反弹，主要因素为信息、金融、专业服务业改善。
（六）就业：美国失业金申领人数高于市场预期
截止11月30日当周，美国失业金申领人数22.4万人，略高于市场21.5万人的预期。
（七）全球宏观日历：关注欧央行议息会议
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储再次转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
THE END
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内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《美国财政的核心矛盾：“开源”而非“节流”》
证券分析师：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
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发布日期：2024.12.09
