【华创商社】福瑞达（600223）深度研究报告：顺利转型聚焦大健康产业，业务协同全面加码

财富 2024-06-17 22:35 上海

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核心观点

❖ 地产剥离顺利转型，具备大健康全产业链优势。23年公司顺利完成地产业务剥离，未来将聚焦化妆品、医药及原料三大业务。公司背靠山东国资委，产研资源丰厚，拥有透明质酸原料基地、生物医药产业园等多个健康产业链集群，具备从原料、生产、品牌、渠道的全产业链布局，各业务协同优势显著。23年10月公司完成核心高管调整，新团队健康产业经验丰富，助力公司向大健康领域转型。

❖ 化妆品：“5+N”品牌矩阵形成，玻尿酸+微生态护肤两开花。公司依托原料、技术和专利优势打造差异化品牌矩阵，已形成以颐莲、瑷尔博士等主力品牌+多成分、护肤科技的“5+N”品牌矩阵。23年公司化妆品收入24.2亿元，其中颐莲、瑷尔博士分别占比35.5%、55.8%。瑷尔博士：“微生态护肤”引领者，明星单品接连推出。目前已形成益生菌+闪充两大产品线，并持续升级，同时补充抗氧等功效品类拓展“微生态+”心智。颐莲：专注“玻尿酸保湿护肤”心智，已进行七次玻尿酸成分迭代。公司成功打造大单品补水喷雾，领跑喷雾市场；同时不断扩充品类，第二产品梯队嘭润系列以“中国高保湿”破圈，由喷雾向更高附加值品类扩展，打开成长空间。公司敏锐洞察消费者需求创新营销，举办“喷雾节”、联名赛事等营销活动拉高曝光量，实现品牌声量与产品销量双提升。同时23年开启全面发力线下，抢占美妆线下零售变革先机。

❖ 入局胶原蛋白医美打造第二曲线，升级“生美+医美”双美新生态。23年推出品牌“珂谧”，以重组胶原蛋白+玻尿酸打造差异化产品。公司深耕重组胶原蛋白多年，形成了从原料、成品开发、渠道、品牌推广的完整产业链，23年胶原蛋白基地已试生产完成，并取得透明质酸钠护理溶液（二类）医疗器械注册证、二类及三类医疗器械经营资质。目前重组胶原蛋白护肤品仍处渗透早期（21年渗透率15%），公司产业链逐步完善，集团协同优势显著，有望借助医美市场东风打造第二增长曲线。

❖ 原料：全球透明质酸原料领先厂商。子公司焦点福瑞达产品覆盖医药、食品、化妆品领域，客户涉及全球70多个国家和地区。21年以来原料市场受下游领域传导需求有所滞后，公司积极调整销售策略，开发海外市场和新应用产品，实现原料业务快速增长（23年收入同比+23%）。

❖ 医药：公司医药业务包括中药、化药制剂等，子公司明仁福瑞达拥有明仁颈痛、小儿解感颗粒等知名产品，参股公司博士伦福瑞达玻璃酸钠系列产品研究及应用技术已达国际先进水平。公司构建线上+线下全渠道模式，线下医院、药店渠道重点保份额+做增量，线上探索医药电商新模式，多渠道战略配合。

❖ 投资建议：公司化妆品两大主力品牌用户心智成熟，产品线规划清晰，不断升级推新，积极开拓品类。医药业务随着政策影响和原材料价格变动影响逐步消化叠加积极开拓渠道，有望保持稳健增长。原料及添加剂业务公司积极开拓市场，突破高附加值产品，打开成长空间。我们预计公司24~26年实现归母净利润3.7/5.0/6.5亿元，对应同比增速21.7%/36.2%/28.2%；参考可比公司估值，给予公司24年30X PE，目标价10.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

❖ 风险提示：宏观经济疲软，行业竞争加剧，新品上市表现不及预期

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投资主题

❖ 报告亮点

报告首先梳理了福瑞达从地产经营到大健康产业的转型过程，阐述了其在化妆品、原料等领域的布局历程。其次分化妆品、原料、医药三大业务板块，分析公司各业务的成长逻辑。其中化妆品板块重点分析了颐莲和瑷尔博士两大品牌的成长路径和优势，如其在营销打法和产品研发上的独特性，挖掘品牌亮点。

❖ 投资逻辑

本文第一部分梳理了公司的产业布局和转型历程，介绍了其股权结构和新高管团队背景，分析了公司的财务状况。第二分别系统介绍了公司的化妆品品牌矩阵，对两大主力品牌颐莲和瑷尔博士分析历史业绩、成长路径、现有布局、未来空间。同时阐述了新增量重组胶原蛋白的现有储备和产业链优势，梳理行业发展空间。第三部分梳理了公司原料及医药业务的布局。

❖ 关键假设、估值与盈利预测

（1）营收：化妆品业务两大主力品牌颐莲和瑷尔博士产品规划清晰，新品表现亮眼，同时积极开拓新品类，打开成长空间。医药业务积极开拓线上线下渠道，随着政策影响和原材料价格变动影响逐渐消化，医药业务有望保持稳健增长。原料及添加剂业务方面，公司积极开拓应用领域和国外市场，预计将继续保持较快增长。

（2）毛利率：公司化妆品业务销售规模逐渐增长，新品升级客单价提升有望拉高毛利水平，假设24-26年化妆品业务毛利率水平稳健提高；原料及添加剂业务市场竞争较为激烈，假设该业务毛利率可能受竞争影响压制毛利水平。

（3）期间费用及净利润：预计公司将保持对化妆品业务的营销投入力度，24-26年销售费用率保持平稳；随着运营效率优化及收入规模扩大，公司管理费用率有望保持平稳下滑趋势；研发费用率保持平稳。我们假设公司24~26年期间费用率为39.3%/39.0%/38.8%。

基于上述假设预计24~26年公司将实现归母净利润3.7/5.0/6.5亿元，对应同比增速21.7%/36.2%/28.2%。选取珀莱雅、华熙生物及丸美股份作为可比公司，参考可比公司估值，给予公司24年30X PE，目标价10.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

一、深耕透明质酸二十载，顺利转型聚焦大健康产业

（一）地产顺利剥离，管理层调整落地助力大健康产业发展

地产剥离顺利转型，聚焦化妆品、医药、原料三大业务。鲁商福瑞达医药股份有限公司前身为鲁商置业股份有限公司，是由山东国资委控股的地产开发和经营公司。2018、2019年公司先后收购山东福瑞达医药集团和山东焦点生物科技有限公司，正式转型确立了生物医药+生态健康产业“双轮驱动”发展战略，并更名为鲁商健康产业发展有限公司。为聚焦主业、优化资产结构，2022年起公司逐步剥离房地产开发业务，并于2023年剥离完成，顺利转型。公司全称变更为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”，证券简称变更为“福瑞达”。未来公司将全面打造以化妆品、医药等核心业务为主，产学研相结合、科工贸一体化的健康产业集团。

公司生物医药+生态健康产业的发展历程可分为以下三个阶段：

1983-2003年：依托科研院所和外企，开启透明质酸研究和专业化生产。1983年公司创始人凌沛学博士即开始研究透明质酸，此后参与筹建山东省商科所的生物药物研究室，开始透明质酸产业化。1993年福瑞达医药集团前身山东省生化药品公司成立，并于1998、1999年先后与外资企业合资成立两家公司，分别开始以透明质酸为原料的化妆品生产和透明质酸原料专业化生产，是透明质酸研发和应用技术的领跑者。

2004-2016年：医药、原料、化妆品多业务布局协同发展。2004、2006、2008年公司通过收购和投资设立进入中药、医疗器械和生物技术原料业务。2005年山东福瑞达医药集团正式成立，标志着公司开启集团化运作。

2017-2023年：上市、引资、延伸产业链，剥离地产进入新阶段。2018年公司被鲁商发展收购，实现上市，2019年公司收购焦点生物科技，后者是国内透明质酸原料的领先厂商，进一步完善公司的透明质酸产业链生态。2020年公司收购伊帕尔汗香料，进军芳香产业，提前布局香氛、居家和情绪型护肤。2023年鲁商发展顺利置出地产板块，聚焦化妆品、医药、原料，积极把握健康产业发展机遇。

背靠山东省国资委，股权结构集中稳定。截至24年一季报，公司第一大股东为山东省商业集团，直接持股51.62%，同时公司前十大股东中的鲁商集团有限公司、山东世界贸易中心与山东省商业集团为一致行动人，三者合计持股54.28%，山东省商业集团控股股东山东省国资委是公司的实际控制人。

管理层团队调整完成，新任高管经验丰富，团队架构稳定。2023年10月公司管理层架构调整完成。公司现任董事长贾庆文具有制药工程硕士学位，曾任主任药师、山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任，医药和经营管理背景丰富，有利于带领公司向大健康产业转型。公司新聘任副总经理郑德强、张红阳、窦茜茜等高管多来自福瑞达医药集团，相关经验丰富，团队架构稳固。

（二）地产剥离净利润改善，三大业务协同发展

化妆品成公司第一大业务，三大板块增速稳健。23年公司总收入同比下滑64.6%，主要因公司自2022年起逐步剥离地产业务导致收入下滑。23年公司完成房地产业务剥离，不再从事房地产开发业务，剥离完成后23年公司房地产及物业收入合计11.40亿元，占比总收入24.9%。房地产业务以外，公司化妆品、生物医药、原料及添加剂三大业务板块自2019年以来实现稳健增长。

分板块看，化妆品业务2018-2021年增速较快，3年CAGR为89.1%，22年以来增速有所回落，23年实现收入24.2亿元，同比增长22.7%，占比总收入52.8%，已成为公司第一大收入板块，也是未来公司业务主要驱动。原料及添加剂业务23年收入3.5亿元，同比增长23.2%，是化妆品板块重要基础和协同。公司在行业竞争激烈、价格下行压力较大背景下积极调整销售策略加强业务协同，依旧实现较快增长。23年医药业务实现收入5.2亿元，基本持平。

地产剥离毛利率大幅提升，化妆品业务保持高毛利。23年公司实现毛利额21.3亿元，其中化妆品/生物医药/原料及添加剂/房地产及物业分别贡献15.0/2.8/1.1/1.8亿元，占比70.5%/13.0%/5.3%/8.4%，地产剥离后化妆品成为公司第一大毛利贡献来源。毛利率方面，化妆品业务19-23年毛利率均保持在60%-65%区间内，21年公司大力发展自销品牌，同时优化线下线上渠道结构，实现收入高速增长的同时加强成本控制；线上自营、产品升级和推新推高毛利率，23年化妆品毛利率为62.1%，同比+1.16pct，增长主要来自公司高毛利爆款产品销售增加。生物医药、原料及添加剂业务在近两年行业竞争加剧下毛利率轻微下滑。房地产及物业板块相较其他业务毛利率水平较低，公司将低毛利的地产业务剥离后，盈利结构优化，整体毛利率由22年的24.6%同比提升21.8pct至2023年的46.5%。

收入削减销售费用率提高，广告宣传费占比持续提升。房地产板块毛利贡献在剥离前曾一度占比70%以上，对费用结构影响较大。22~23年公司逐步剥离低毛利的房地产业务后，期间费用结构向收入占比最高的化妆品业务的费用结构转移。23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为31.6%/9.1%/3.4%/1.2%，期间费用率合计为45.3%。其中销售费用主要来自公司的非地产开发业务，在地产剥离公司收入下滑后，销售费用率快速提升。公司销售费用率主要来自对化妆品业务的广告宣传费、职工薪酬、服务费等，公司持续加大对化妆品营销费用的投入，广告宣传费占比由21年的43%提升至23年的47.2%。

地产剥离净利润改善。公司23年实现归母净利润3.03亿元，同比+567.4%，其中房地产业务及资产剥离影响的归母净利润为0.74亿元，化妆品及医药等其他业务实现归母净利润2.3亿元，同比+12.9%。扣非净利润方面，23年公司实现扣非净利润1.39亿元，同比+137.4%，非经常损益主要来自房地产业务剥离产生的投资收益1.42亿元。

二、化妆品：“5+N”品牌矩阵完善，研发、产品、渠道多管齐下

（一）依托多原料、技术和专利优势打造差异化品牌矩阵

5+N品牌矩阵形成。公司自2003年起不断推出品牌，近年来启动实施“4+N”品牌发展战略，即以“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”、“伊帕尔汗”为四大主力品牌，依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，探索更多轻医美高端成分、名贵中草药护肤成分以及前沿的基因疗法等新兴护肤科技。2023年公司推出医学美容品牌“珂谧KeyC”，从单一美妆主业升级为“生美+医美”双美新生态，“5+N”品牌战略形成。

依托多原料、技术和专利优势推出差异化品牌。公司从核心原料、功效和渠道等多方面细化品牌定位，准确定位用户人群，旗下品牌形成了高度差异化及相互有效补充。

核心原料及功效差异化：公司坚持研发驱动，专注玻尿酸护肤、微生态护肤、以油养肤、精准护肤等护肤科技，不断推出专利成分和独家配方，依托玻尿酸、聚谷氨酸、富勒烯等丰富的核心原料储备，为各品牌打造了不同的功效定位：颐莲定位“专研玻尿酸护肤”；瑷尔博士明确定位“微生态护肤”；善颜利用Tri-BioBoost™核心科技，精准靶向激活线粒体，主打“精准护肤”；伊帕尔汗具有薰衣草精油全产业链，定位“以油养肤、以香养心”；UMT以福瑞达生物发酵技术为依托，从原料端做到妆养合一，以“养肤底妆”为核心定位。
渠道定位差异化：公司充分利用线上线下渠道特性，多样化布局品牌渠道。如对颐莲和瑷尔博士两大主力品牌，采取了线上线下全面布局的战略；对于同样定位抗衰的“善颜”和“贝润”，“善颜”注重根据用户皮肤的特性进行定制，因此以线下开设品牌店为主，而“贝润”主打功效抗衰，定位高端轻医美，采取了线上+线下同步的方式，但在线下根据产品重视体验的特性着重布局了CS渠道。

（二）瑷尔博士：夯实“微生态护肤”心智，精准营销打造爆品

“微生态+”领域层层进阶，打造爆品能力突出。瑷尔博士创立于2018年，是国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，致力于通过精准科学的护肤方式，解决因肌肤菌群失衡引发的肌肤问题，主要分为四大产品系列：熬夜修护、洗卸滋养、初老对抗、屏障修护。2018年前后国外SK-II、雅诗兰黛等已推出微生态护肤经典产品，开启了微生态护肤消费者教育，而国内进展缓慢。当时国内功效护肤赛道兴起，但多数国货品牌主打单成分概念，瑷尔博士则抛出了微生态赛道的定位，并在业内首次提出微生态1.0-3.0的研发体系，引领国内微生态护肤消费者教育：

阶段一：微生态+热门成分，建立用户心智。品牌创立之初，为更好切入市场，瑷尔博士选择从热门成分入手，以益生菌为主打，借助积雪草、透明质酸钠等热门成分，于2019年即推出了益生菌修护水乳、益生菌面膜、前导精华三款爆款产品，当年度就达成单品破千万销售额目标。2020年公司推出洁颜蜜洗面奶，上市后快速跻身品类热门榜单，21年双11销售额同比+144%，全年销售额过亿，与前述三款产品成为品牌创立初期的四大爆品，贡献品牌21年70%的销售额。四款大单品不仅具有爆发力同时具有持久力，为品牌建立了良好的信任度，2020年瑷尔博士成为618正式榜单GROW总榜单中R复购力TOP8。
阶段二：微生态+专属专利成分，延续用户心智。2021年4月，瑷尔博士推出新产品反重力水乳，添加了褐藻发酵物的专利成分。藻类提取物一直是抗衰护肤品的热门成分，但此前藻类发酵技术一直为国外所垄断。瑷尔博士自研藻类双菌双株发酵技术，获得了品牌专利成分“褐藻酵粹”，基于此推出的反重力水乳上线数月销售额就已过千万，成为瑷尔博士的超级单品。
阶段三：沿袭“微生态+”主线，拓展用户心智。该阶段品牌开展皮肤菌群与皮肤生理参数相关研究，储备开发基于皮肤“益生菌”的原料并用于产品中，使产品更精准、安全、有效。产品端推进“微生态+美白/防晒/敏感”等方向，深入各类人群。目前品牌已围绕益生菌系列（补水修护）、闪充系列（原褐藻系列升级，抗衰）两大品线，形成了多个爆款集群，持续升级，同时上新祛痘精华（净痘控油）、摇醒精华（抗氧、焕肤亮白）、理想精华（闪退泛红、舒缓修护）、防晒霜/乳等产品，对产品系列进行补充。

明星单品接连推出，销售额快速增长。20年瑷尔博士推出的益生菌水乳、洁颜蜜等大单品快速起量，品牌销售额突破2亿元；21年几大单品积累的声量+超级单品反重力水乳推出，叠加公司开始在抖音渠道的布局，销售额同比增长272%至7.4亿元。随着公司线上抖音等多平台放量，22年成功进入“10亿”俱乐部。

依托产学研资源领头推动微生态护肤科研，夯实品牌心智。自提出“微生态护肤”后，瑷尔博士不断加深对微生态护肤领域的研究，通过多种途径聚焦皮肤微生态深度课题，牵头联合产、学、研、医资源，搭建皮肤微生态学术研究的平台。自2020年开始，瑷尔博士开始举办皮肤微生态大会，至今已连续举办4年。同时瑷尔博士还联合上海交通大学等多所高效与研究所共同研发，发布科研成果。通过不断推动皮肤微生态的研究和研讨，发布更科学和进阶的研究成果，增加消费者对微生态护肤的认知和认同感。

营销策略从品牌价值出发，触达用户心智精准种草。瑷尔博士成立的2018年前后正值电商渠道崛起时，头部主播带货成为当时品牌线上营销的主流手段。但主播带货在带来流量和关注的同时，也会带来成本高、营销效应过大侵蚀品牌附加价值的弊端。瑷尔博士品牌创始人之一白天明认为要更多关注品牌长期价值的留存、品牌力的沉淀，因而瑷尔博士在线上营销摸索出一套新的打法。

在抖音投入早期，瑷尔博士曾尝试短视频引流到站外购物车、短视频+直播+抖音电商等模式，但前述方法存在的共同问题是仅仅依靠直播间展示卖点和功能过于单薄，消费者缺乏对品牌信任度及商品真实感知。因此瑷尔博士选择从用户角度出发，精准找准用户需求“种草”，品牌电商操盘手王贺与团队总结出一套自有的“用户心智触达方法论”：素人博主写真实感受，获取尾部流量；专业博主理性分析，塑造产品和品牌价值；时尚博主讲场景，扩大品牌和产品认知。同时看重素人博主的真实种草感受，不断收集反馈精修产品，通过真实性吸引消费者自发体验分享。

（三）颐莲：研发驱动成分持续升级，第二产品矩阵打开成长空间

专注玻尿酸护肤科技，研发创新引领“玻尿酸+”时代。2003年，凭借在玻尿酸原料研发领域的积淀及作为供应商建立起的完善产业链配套，福瑞达推出了首个美妆品牌“颐莲”。颐莲自创立以来即定位于玻尿酸护肤，专注玻尿酸护肤科技。2008年颐莲第一代普通分子玻尿酸原液诞生，成为玻尿酸“原液”类护肤产品的开创者。此后颐莲不断进行技术革新和产品升级，同时致力于“玻尿酸+”护肤的研究与创新，用强成分、强技术、强功效打造品牌心智，至今已进行七次玻尿酸成分迭代，成为玻尿酸护肤的引领者。

成分+硬件升级，打造补水喷雾超级大单品。早期国内保湿补水喷雾市场以雅漾、理肤泉等国外品牌为主，且主要成分为天然矿泉水，几乎不含其他成分，舒缓功效为主。2017年颐莲对玻尿酸补水喷雾进行升级，添加水解透明质酸钠等具备补水功效成分，同时升级传统补水喷雾的喷头，配合线上营销打法，成功打造出“玻尿酸喷雾”超级大单品。根据天猫数据，2021年“618”期间颐莲玻尿酸补水喷雾全网销售82.3万瓶，蝉联618保湿爽肤水热销榜第一名，同时也是消费者回购最多的一款爽肤水，2021年获得天猫金妆奖年度趋势护肤品类单品奖。根据美业颜究院数据，2022年颐莲保湿喷雾销量333万+件，位列品牌榜第一位。

依托研发积累，纵向升级成分，横向拓宽品类，产品矩阵丰富。

成分升级，经典产品保持升级：颐莲专注对玻尿酸成分的研究，将对玻尿酸成分的迭代创新与产品升级充分融合。2008年颐莲第一代玻尿酸原液诞生，其中添加成分为“单一分子量”玻尿酸；2011年第二代玻尿酸原液诞生，该款产品中创新分子量复配，添加高分子+低分子透明质酸钠双重专利玻尿酸；2014年第三代玻尿酸原液精华诞生，以福瑞达精研多年的科技专利—10%高浓专利硅烷化玻尿酸，解决了传统玻尿酸黏腻不易渗透的特点；2023年升级至第四代精华原液，添加“超玻因”（由“硅烷化玻尿酸+依克多因”黄金配比）。
品类拓宽，用户画像下沉：在颐莲喷雾连续多年位于全网同类目产品销量前列的同时，品牌持续丰富第二产品矩阵，加强产品推新。2023年上半年，颐莲调整策略，从“专研成分定位”升级为“人群功效表达”，由“专研玻尿酸护肤”升级为“专研玻尿酸保湿修护”，围绕“高倍保湿”在喷雾基础上推出嘭润面霜。未来颐莲将面霜和精华作为长期规划品类，深度打造常规品类的同时，开发相关边缘产品提升销售。此外，颐莲目前消费群体主要为18-25岁学生党，以及新锐白领、宝妈等，品牌还通过定制保湿及抗老软膜、霜等产品，下沉30岁+消费人群。

爆品驱动品牌成长，第二产品矩阵打开成长空间。21年颐莲品牌策略定位爆品驱动品牌成长，玻尿酸补水喷雾成绩亮眼的同时带动玻尿酸活颜焕亮精华液、聚谷氨酸次抛原液、玻尿酸嘭润水乳、玻尿酸水光肌原液面膜四款产品销售。此后公司产品不断迭代推新，第二产品矩阵打开成长空间。2023年公司推出的嘭润系列及抖音渠道的软膜粉等，拉动客单价及毛利率增长，占比稳步提升。23年颐莲品牌实现营收8.57亿，同比+20.4%。

科普+实践夯实用户心智，文化营销塑造品牌价值。公司从成分科普、事件营销、明星营销、文化助力等品牌动作赋能品牌势能提升。以对嘭嘭霜“中国高保湿面霜”的心智打造为例，颐莲首先联合专业KOL对产品成分、功效等进行科普，同时通过线上云课堂+线下探厂溯源的方式，带领用户学习玻尿酸护肤，初步建立品牌认知。同时品牌发起“中国高保湿挑战”，在极寒的冬季哈尔滨、极干燥的甘肃隔壁沙漠等地实地试验产品保湿效果，向观众传递深刻的体验效果。公司以兴趣化内容夯实品牌定位，牵手非遗扎染弘扬东方美学、开展以“颐起致敬经典”为主题的品牌传播活动、联名李清照IP等，用文化展现品牌价值观、表达品牌“性格”。

（四）珂谧KeyC：重组胶原蛋白+玻尿酸打造差异化，凭全产业链优势入局轻医美

入局重组胶原蛋白打造第二生长曲线。公司以专利重组人源化胶原蛋白＋专利透明质酸技术为依托，布局胶原蛋白及医美赛道。2023年公司举办2023重组胶原蛋白技术峰会，发布全新医美品牌“珂谧KeyC”，化妆品板块由单一美妆升级为“生美+医美”新生态。公司为珂谧进行了完整的战略规划，短期（1~3年）目标围绕轻医美围术期搭建全场景产品体系，中期（3~5年）布局相关Ⅱ、Ⅲ类医疗器械产品，打造横跨医美价值链的完整护理方案，长期（5~10年）围绕医美大健康，全力推进胶原蛋白和医美产业集群化发展和转型升级。珂谧以"妆药同源，械妆同效"为初心，将专注轻医美围术期，创造第二生长曲线。

重组胶原蛋白渗透空间广阔。胶原蛋白是人体含量最高的蛋白质，相比透明质酸及植物活性成分具有皮肤修护及抗衰老等功效优势。胶原蛋白分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白，相比之下重组胶原蛋白具有生物活性及相容性更高、免疫原性更低、水溶性更好等优势，成为抗衰领域新一代热门成分。当前重组胶原蛋白仍处于发展初期，根据弗若斯特沙利文数据，2017~2021年基于重组胶原蛋白的功效性护肤品渗透率从6.3%提高至14.9%，预计2027年的将增长至30.5%。重组胶原蛋白护肤品的市场规模也随之增长，预计由2022年的72亿元增长至645亿元，复合增长率为55%。

重组胶原蛋白+玻尿酸打造差异化产品，渠道端具备协同优势。产品端，目前珂谧已经推出重组胶原蛋白精华液、面膜、面霜、精粹水产品，产品系列以重组胶原蛋白+玻尿酸为核心成分，添加福瑞达专利成分“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”。24年珂谧将继续重点围绕胶原蛋白和玻尿酸二者组合进行研发，打造差异化产品。渠道端，24年珂谧重点进行基础渠道的搭建，通过公司两大主力品牌势能，与博主及资源建立联系，进行线上整体布局，并同步进行线下营销渠道建设。

胶原蛋白智能化基地投产，重组胶原蛋白全产业链打通。公司深耕重组胶原蛋白领域多年，研发端利用合成生物学技术，科学选取了人III型胶原蛋白氨基酸序列中高生物活性位点富集片段，通过大肠杆菌高效表达、多级提取纯化获得了高活性、高纯度的重组人源化III型胶原蛋白，申请多项发明专利；生产端公司投资上亿元建设胶原蛋白医疗器械智能化生产基地，23年正式投产，实现重组人源化胶原蛋白原料试生产，同时成为山东第一个胶原蛋白全产业链生产基地。公司借助对透明质酸全产业链打通的成功经验，实现了重组人源化III型胶原蛋白从研发到生产再到产业化应用，全面打通产业链。

三、原料及医药

（一）原料：全球透明质酸领先厂商，突破高端线提高产品附加值

积极优化产品结构，原料业务增长稳健。公司原料业务主要涉及焦点福瑞达及福瑞达生物科技，公司于2019年收购焦点福瑞达，进一步完善透明质酸产业链生态，焦点福瑞达集透明质酸研发、生产、销售为一体，是全球领先的透明质酸原料生产基地。福瑞达生物科技围绕合成生物学和生物制造研究技术，从事食品添加剂和化妆品原料的研发、生产和销售。21年以来原料市场受下游领域传导需求有所滞后，公司积极调整销售策略，提升毛利较高的化妆品级透明质酸销售占比，开发原料药业务海外市场，并通过抖音、快手等平台提升口服产品销量，拓宽应用领域。2023年公司原料业务增长较好，实现收入3.51亿元，同比+23.2%，毛利率下滑1.8pct至32.3%。

焦点福瑞达现有透明质酸原料420吨/年的产能，目前拥有医药级、食品级、化妆品级透明质酸生产车间，相关原料应用广泛。焦点福瑞达拥有从原料到大健康终端产品的全产业链优势，通过开发透明质酸钠发酵高产技术，并自主开发高端植物氮源作为发酵原料，发酵产率和产品品质方面在行业保持领先水平，已成为全球70多个国家和地区的透明质酸钠产品供应商，出口东亚、北美、欧盟等地区。

国内透明质酸原料销售额稳健增长，五大山东企业全球领先。中国透明质酸发酵技术水平、产量及质量已达到国际先进水平，同时受到国内进出口贸易市场的政策鼓励，国内透明质酸原料销量在过去几年显著增加，已成为全球最大透明质酸原料生产地。根据沙利文数据，2022年国内透明质酸原料销量占全球的82.7%，对应市场销售额为39亿元，预计到2027年达到58.2亿元，年复合增速8.4%。从竞争格局来看，全球前五大厂商均来自中国山东，分别为华熙生物、焦点生物、阜丰生物、安华生物和众山生物，五家合计占比约70%。

推进原料药注册销售、突破高端线，打开高附加值产品成长空间。目前公司透明质酸原料主要为食品级和化妆品级，公司积极推进国内外玻璃酸钠原料药国内外注册，拓展新原料品类，打开原料业务成长空间。2023年公司完成滴眼液级玻璃酸钠原料药、滴眼液级玻璃酸钠药用辅料国内CDE注册登记，滴眼液级玻璃酸钠原料药获得EDQM（欧洲药品质量管理局）颁发的CEP证书，获得欧盟市场准入资格。品类拓展方面，23年焦点福瑞达重点突破高端线，推出透明质酸锌等系列高附加值新原料，未来将持续拓展银耳多糖、阳离子玻尿酸、硅烷化玻尿酸及其他改性玻尿酸。

（二）医药：线下重点突破+线上探索电商新模式，多渠道战略助力业绩稳健增长

公司医药业务涵盖中药及化药制剂、生化药品的生产及销售，旗下明仁福瑞达布局中成药、化学药、保健食品，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域，拥有明仁颈痛系列、小儿解感颗粒等知名产品。参股公司博士伦福瑞达布局生物技术产品和生化药品，玻璃酸钠系列产品研究及应用技术达到国际先进水平，眼科产品“润舒”“润洁”及骨关节炎治疗用药“施沛特”为国内知名品牌。

近年来公司医药业务受行业政策影响有所波动，21年受益于受国家中医药政策利好，公司相关收入同比增长8.7%至5.4亿元；22年受集采政策及物流原因影响，公司医药业务收入同比下滑5.4%。23年以来公司紧抓中医药发展机遇，具有消费属性的OTC产品放量，同时渠道端积极探索医院销售、药店渠道、医药电商新模式，收入保持平稳，2023年公司医药业务收入5.2亿元，同比增长1.6%。毛利率方面，21年以来受医药相关原材料及能源价格上涨影响，叠加药品终端价格调整，公司医药业务毛利率逐渐下滑，并于23年趋稳，实现毛利率53.4%。

公司构建了线上+线下全渠道模式，多渠道战略配合做大医药业务。医院渠道触达大型医院、县域医院及诊所，重点“保份额”，通过知名骨关节炎用药品牌“施沛特”开拓未带量采购区域、已入院未上量医院、三终端及院外药店市场，探索医院销售新模式；药店渠道重点“做增量”，聚焦大品种销售，以大品种带小品种，通过深化供应链管理，降低生产成本，打造竞争优势；线上渠道“做突破”，围绕互联网销售快速增长的骨科、皮肤科等品类，整合内外部产品资源，探索专科大药房的医药电商新模式。

四、盈利预测与估值

（1）营业收入：目前公司业务可分为化妆品、医药、原料及添加剂、其他（主要为物业等服务）。化妆品业务两大主力品牌颐莲和瑷尔博士产品规划清晰，不断升级推新，嘭润、闪充系列等新品表现亮眼，同时积极开拓新品类，打开成长空间。医药业务公司积极开拓线上线下渠道，随着政策影响和原材料价格变动影响逐渐消化，医药业务有望保持稳健增长。原料及添加剂业务方面，公司透明质酸产能位居全球前五大厂商，积极开拓应用领域和国外市场，预计将继续保持较快增长。综合各业务收入预期，我们预计公司24-26年将实现收入48.7/56.7/66.0亿元，对应同比增长6.4%/16.4%/16.4%。

（2）毛利率：公司化妆品业务销售规模逐渐增长，新品升级客单价提升有望拉高毛利水平，我们假设24-26年化妆品业务毛利率水平稳健提高，分别为62.5%/63.0%/63.5%。原料及添加剂业务市场竞争较为激烈，我们假设该业务毛利率可能受竞争影响压制毛利水平。我们预计公司24-26年整体毛利率为48.5%/50.3%/51.6%，受化妆品业务驱动保持上行。

（3）期间费用及净利润：公司房地产业务剥离后，费用结构逐渐转向化妆品、原料等业务切换。我们预计公司将保持对化妆品业务的营销投入，24-26年销售费用率保持平稳；随着运营效率优化及收入规模扩大，公司管理费用率有望保持平稳下滑趋势；研发费用率保持平稳。我们假设公司24~26年期间费用率为39.3%/39.0%/38.8%，基于上述假设预计24~26年公司将实现归母净利润3.7/5.0/6.5亿元，对应同比增速21.7%/36.2%/28.2%。

公司顺利剥离房地产完成转型，聚焦化妆品、医药、原料及添加剂等大健康业务。我们选取珀莱雅、华熙生物及丸美股份作为可比公司，华熙生物业务包括护肤品及透明质酸等原料业务，珀莱雅与丸美股份主营化妆品。参考可比公司估值，给予公司24年30X PE，目标价10.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

五、风险提示

宏观经济疲软：化妆品具备可选消费属性，其需求会受宏观经济环境影响发生波动，若消费信心低于预期，可能削弱化妆品行业的需求或导致消费降级，波及公司产品需求。

行业竞争加剧：公司化妆品业务所属的美妆行业竞争激烈，若随着新品牌进入或已有品牌加大竞争力度导致行业竞争加剧，可能会影响公司的产品份额，进而对公司业绩造成不利影响。

新品上市表现不及预期：我们对公司业绩的假设基础是公司将持续进行产品的迭代升级，并按计划推出相应新品，新品对业绩增长亦有贡献，若公司新品表现不及预期，可能会对公司业绩造成不利影响。

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具体内容详见华创证券研究所6月17日发布《福瑞达（600223）深度研究报告：顺利转型聚焦大健康产业，业务协同全面加码》

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