【华创商社】老铺黄金招股书梳理：高端古法黄金引领品牌，设计+工艺优势深筑壁垒

财富 2024-06-30 20:16 上海

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核心观点

❖ 年轻群体消费偏好升级，广阔渗透空间驱动古法黄金市场高增。古法黄金珠宝是使用中国传统工艺制作、设计富蕴文化内涵的足金珠宝。近年来古法黄金凭借吉祥文化意义及美学设计逐渐在年轻群体中兴起，同时随着消费者偏好升级迎来快速发展。23年国内古法黄金市场规模为1573亿元，占比国内足金珠宝市场31.2%，弗若斯特沙利文预计2028年国内古法黄金市场规模将达4214亿元，年复合增速达21.8%，市场占比提升至52.6%。从城市分布看，一线及新一线城市居民具较强购买力，省会城市人均可支配收入亦高于全国平均水平，同时仍处古法黄金渗透早期，居民高消费实力及市场渗透空间驱动一线/新一线/省会城市古法黄金市场快速增长。

❖ 综合类黄金品牌引领古法黄金市场，老铺黄金差异化定位拉高单店收入。根据弗若斯特沙利文对2023年各品牌古法黄金珠宝收入的预估数据，前五大古法黄金珠宝品牌分别为周大福、老凤翔、中国黄金、豫园股份及梦金园，分别占比19.7%、11.0%、5.8%、5.7%及3.9%，CR5为46.1%，除头部两家品牌外，其他品牌格局较分散。老铺黄金作为前十大品牌中唯一专注古法黄金珠宝的品牌，采取差异化品牌策略，定位高净值客群，在古法黄金的品牌设计、产品主题等方面建立品牌壁垒，单店收入远高于其他综合品牌。

❖ 老铺黄金：深耕古法黄金十余年，品牌势能积聚业绩快速改善。品牌创立于2009年，是中国第一家推广古法黄金概念的品牌。也是国内最早从事古法手工金器品牌化运营的黄金品牌之一。近年来公司凭借高难度工艺、创新设计积淀品牌势能，带动收入快速增长，品牌溢价打开利润空间。收入端19年末公司推出全新足金镶嵌系列，联合其他新品带动公司收入增长，23年以来黄金避险属性增强，公司黄金产品量价齐升，叠加22年低基数效应，23年公司收入快速增长145.7%至31.8亿元。毛利方面公司产品设计、工艺复杂，具有更强的品牌溢价，22-23年毛利率稳定在41.9%。收入快速增长带来的规模效应下，23年公司利润增长显著（yoy+340.4%）。

❖ 产品、研发、渠道全面发力打造高端古法金珠宝品牌，门店盈利能力强劲。产品：老铺黄金产品工艺植根于中国古法黄金制作传统，通过花丝、镂空、錾刻、烧蓝等工艺充分打开古法黄金艺术想象空间，致力于打造经典、极致、传世的黄金产品。研发：公司坚持原创，推出足金镶嵌产品、足金金胎烧蓝等多项业内首创工艺引领行业发展，同时保持更新迭代速度，截至24年5月公司共有2700+款产品，庞大产品矩阵满足客户个性化需求。渠道：线上线下一体化布局，门店坚持自营模式经营，匹配品牌调性在一线/新一线高端购物中心布局门店，同时采用场景化设计提供沉浸式消费体验。公司门店盈利能力强劲，平均初始盈亏平衡期/现金投资回收期为1/6个月，同时线上获客成本也随品牌知名度提高逐年降低。

❖ 风险提示：黄金价格波动或供应短缺，全球宏观经济波动，行业竞争加剧等。

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投资主题

❖ 报告亮点

报告首先对古法黄金的当前发展阶段、市场驱动因素进行梳理；其次阐述了古法黄金珠宝市场当前的竞争格局，因老铺黄金具有与其他品牌的显著差异，在该部分中对这一专注细分赛道的品牌定位、布局等进行了着重分析。最后报告系统性梳理了老铺黄金的发展历程、财务情况，分析在产品、研发、渠道等方面的优势，以期从其中窥见高端黄金珠宝品牌、古法黄金细分品牌商业模式。

❖ 投资逻辑

近年全球宏观经济不确定性加剧，黄金避险价值提高，古法金以其复杂工艺和文化内涵加成，成为年轻一代消费偏好升级下的新风潮。随着对古法金消费偏好的增长及居民可支配收入增长，古法金市场有望迎来快速增长。从市场格局上，老铺黄金作为古法黄金市场前十大品牌中唯一专注该细分赛道的品牌，以其产品设计、工艺、渠道等布局匹配品牌调性，建立了差异化的品牌定位，单店收入远高于其他综合品牌。随着公司品牌知名度提高，公司工艺和设计壁垒带来的品牌溢价空间迅速打开，收入快速增长，利润增厚。

一、消费偏好升级，黄金避险需求增强，古法金兴起正当时

（一）年轻群体消费偏好升级，广阔渗透空间驱动古法黄金市场高增

黄金珠宝以足金为主，消费升级驱动足金市场稳健增长。黄金以其投资和消费属性自古获中国人青睐，为中国珠宝市场最大品类（23年占比63.2%）。根据黄金纯度，黄金珠宝可分为足金（黄金纯度达99.0%及以上）及K金（由黄金和其他金属混合制成的合金，其含金量不高于22K(91.6%)或甚至18K (75.0%)）。2023年中国足金珠宝市场规模为人民币5,049亿元，占黄金珠宝市场的97.5%。随着消费升级及对高质量黄金珠宝制品的需求不断增加，弗若斯特沙利文预计2028年足金珠宝市场规模将进一步增长至8005亿元，占黄金珠宝市场的98.7%，复合年增长率为9.7%。

足金珠宝按加工技术可分为古法黄金珠宝、硬金珠宝及普通黄金珠宝：

古法黄金珠宝为设计富蕴文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术（包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝）加工而成。由于所有的古法黄金珠宝均需要手工制作，部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，古法黄金珠宝的生产通常较普通黄金珠宝更为昂贵及耗时。
硬金珠宝具有高强度、轻巧的特点，主要采用电铸方式生产，通过提高金含量、pH 值、工作温度、有机发光剂含量、电铸溶液搅拌速度等方式可提高黄金的硬度和耐磨性。
普通黄金珠宝是指通过常规加工技术（包括冲压、车花、抛光等）而成的纯金。该等技术现时可完全由自动机器完成。普通黄金珠宝通常容易变形且产品类型单一。

年轻一代需求兴起，古法黄金市场快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国古法黄金/硬金/普通黄金珠宝市场规模分别为1573/597/2879亿元，分别占比国内足金珠宝市场的31.2%/11.8%/57.0%。近年来古法黄金凭借吉祥文化意义及美学设计逐渐在年轻群体中兴起，同时随着消费者偏好升级，迎来了快速发展。2018-2023年国内古法黄金市场年复合增速达64.6%，弗若斯特沙利文预计2028年国内古法黄金市场规模将达4214亿元，年复合增速达21.8%，市场占比提升至52.6%。

居民高消费实力&市场渗透空间驱动一线/新一线/省会城市古法黄金市场高增。2023年一线城市/新一线城市/省会城市古法黄金珠宝市场规模分别为251/340/139亿元。23年一线及新一线城市人均可支配收入分别为80999/55921元，具备较强的购买力及消费水平，成为古法黄金的主要市场。在省会城市等地高端购物中心较少，但作为全省政治经济中心仍具备较雄厚的经济实力，23年人均可支配收入为41585元，高于全国平均的39218元，且当前仍处古法黄金渗透早期市场，增长空间较大。根据弗若斯特沙利文数据，预计到28年一线/新一线/省会城市古法黄金珠宝市场规模分别为627/987/317亿元，对应复合增速为20.1%/23.7%/17.9%。

（二）综合类黄金品牌引领古法黄金市场，老铺黄金差异化定位拉高单店收入

国内古法黄金市场一超多强，整体格局分散。按弗若斯特沙利文对2023年各品牌古法黄金珠宝收入的预估数据，当前古法黄金市场前五大品牌分别为周大福、老凤翔、中国黄金、豫园股份及梦金园，分别占比19.7%、11.0%、5.8%、5.7%及3.9%，CR5为46.1%，除周大福及老凤祥占比较高外，其他品牌格局较分散。目前在古法黄金珠宝市场的前十大参与者中，老铺黄金是唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌，是采用自营模式经营全部线下门店的三个品牌之一。在根据古法黄金珠宝销售收入，老铺黄金占有2.0%的市场份额，排名第七。

老铺黄金采取差异化品牌策略，建立古法黄金品牌壁垒拉高单店收入。黄金珠宝市场竞争激烈，品牌需打造品牌形象，以在品牌与目标客户之间建立连结。当前古法黄金市场参与者可分为综合品牌（普通黄金、古法黄金均有销售，如周大福、老凤祥等）和专注古法黄金品牌（老铺黄金等）。作为少有的专注古法黄金品牌，老铺黄金采取差异化品牌策略，专注高净值客户群体并不断推新产品，满足消费者对高品质及个性化产品的需求，在古法黄金的品牌定位、产品主题等方面建立品牌壁垒，单店收入远高于其他综合品牌。

品牌门店的位置对珠宝品牌的定位塑造具有重要作用。截至2024年4月，老铺黄金在中国十大高端购物中心的覆盖率为80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一。其中，老铺黄金在新一线和一线城市高端购物中心的覆盖率分别为50%和33.3%，在中国黄金珠宝品牌中位列前三，为其在高端珠宝市场的竞争奠定了坚实的基础。

二、老铺黄金：深耕古法黄金十余年，品牌势能积聚业绩快速改善

（一）古法黄金引领者，高管团队从业经验丰富

深耕古法黄金十余年，差异化定位高净值客群。老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广古法黄金概念的品牌。也是国内最早从事古法手工金器品牌化运营的黄金品牌之一。公司以“经典、极致、传世”为核心价值，使用传统手工方法制作珠宝，部分传统工艺如花丝镶嵌、金银错等已成为国家级非物质文化遗产。凭借兼具文化、时尚属性和高品质的产品、领先的原创和生产加工能力、差异化定位，公司沉淀了强大的品牌势能，成为高净值人群广泛关注和认可品牌，是上榜《2023胡润至尚优品——中国高净值人群品牌倾向报告》仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一。

股权结构集中稳定。根据公司配发结果公告，发售后公司现有大股东为红乔金季，持股34.0%。根据公司招股书，公司创始人徐高明及其一致行动人徐东波分别持有红乔金季70%、30%股权，红乔金季亦是天津金橙的普通合伙人，故徐高明、徐海波、红乔金季、天津金橙为公司控股股东群体，发售后共同持有公司67.7%的投票权。公司重视人才绑定与激励，成立了天津金橙、天津金积、天津金咏、天津金莅、天津金谛五家股权激励平台用作员工激励，发售后共计持有公司11.56%的股份。

高管从业经验丰富，团队架构稳定。公司创始人徐高明现任公司董事长、总经理及研发部总监，主持公司经营、管理全面工作及商品研发工作。徐高明先生自2004年起就从事黄金珠宝、文房古董等业务及研发，经验丰富。公司其他核心高管均在黄金珠宝及各自所属行业有数十年任职经历，公司高管团队经验丰富，架构稳定。

（二）高难度工艺、创新设计积淀品牌势能，带动收入增长利润增厚

品牌势能提升&持续推新，叠加金价上涨带动公司收入增长。22年公司实现收入12.94亿元，同比+2.3%，主要系疫情导致部分门店暂停营业的负面影响抵消了公司收入增长。23年全球政治经济环境不确定性增强，黄金避险属性提高，黄金产品量价齐升，22/23年公司足金黄金产品及足金镶嵌产品平均售价分别上涨7.8%/14.1%。公司保持开店速度，同时开设更多快闪店加强推广，叠加22年低基数效应，实现收入爆发增长。23年公司实现收入31.8亿元，同比增长145.7%。

按产品类型拆分看，公司产品主要分为足金黄金产品和足金镶嵌产品，23年分别实现收入13.9/17.8亿元，占比43.9%/56.0%，其他收入则来自由宝石制成的非黄金产品，及为已售产品提供保养维修服务所产生的收入，占比约0.1%。21年以来公司足金镶嵌产品占比逐年提高，主要因公司19年末推出工艺创新和设计新颖的全新足金镶嵌产品系列，带动相关销售高增。

按销售渠道拆分看，公司采取门店和线上平台相结合的销售模式。2021-2023年公司约90%的收入来自于门店的收入。

门店稳健扩张，聚焦一线+新一线布局。公司专注高净值客户群体，现有门店主要以一线和新一线城市为主。截至2023年底公司共有门店30家，其中中国内地28家，澳门2家。公司22-23年保持稳健开店速度，分别净开5/3家门店。收入分布上，23年一线/新一线城市在门店收入中分别占比46.6%/25.6%。

毛利率保持平稳，工艺难度提高增厚利润空间。公司21-23年的毛利率分别为41.2%/41.9%/41.9%，比较平稳。拆分来看：

1）按产品类型：足金黄金产品21-23年毛利率分别为37.9%/38.0%/36.9%,其中21-22年保持相对稳定，22-23年由于推出具有简单工艺的金条产品，毛利率出现小幅度下滑；足金镶嵌产品21-23年毛利率分别为44.6%/45.9%/45.8%，21-22年由于推出新足金镶嵌产品系列，工艺创新、设计新颖且毛利率高，从而实现小幅度增长，22-23年保持相对稳定；由于足金镶嵌产品设计、工艺复杂，且具有更强的品牌溢价，公司足金镶嵌产品毛利整体高于足金黄金产品。其他收入毛利率波动主要由于对应年度公司其他产品及服务的性质和组合发生变化。

2）按销售渠道：线上平台的毛利率普遍低于线下门店，主要由于线上平台举行双十一购物节等促销活动影响。

收入高增费用率降低，利润增长显著。成本端，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为18.2%/5.3%/0.6%/0.3%，期间费用率24.4%，同比减少7.8pct，主要因收入快速增长带来的规模效应；利润端，23年公司归母净利润为4.2亿元，同比增长340.4%，净利率达到13.1%（同比+5.8pct），23年收入增长导致各项费用率均有优化，净利率有显著增长。

三、产品、研发、渠道全面发力打造高端古法金珠宝品牌，门店盈利能力强劲

（一）产品：植根传统文化，极致美感、极致工艺、恒久价值

公司产品可分为足金黄金产品及足金镶嵌产品。足金黄金产品包括吊坠、手镯、戒指及耳钉等日常佩戴的配饰，以及把玩、日用金器和摆件金器等克重较大的珠宝。足金镶嵌产品将钻石或其他宝石（如有色宝石）镶嵌于足金镶托中。当前市场上多数镶嵌产品以K金为底材，2019年老铺率先推出足金镶嵌产品，颠覆了行业传统标准。

传承中国经典文化与非遗工艺，专注于打造经典、极致、传世的黄金产品。经典：从中国文化经典元素中汲取灵感，将传统典雅和现代审美高度融合；极致：以打造超越平凡的珠宝为目标，力求将美感与工艺推向极致。老铺黄金注重细节，不懈追求卓越，确保品牌下每一件珠宝产品均为奢华的极致体现。传世：不仅具有恒久的美学价值，同时精选优质材料，以期其作品能够经受时间考验，具备潜在的升值空间。

植根于中国古法黄金制作传统，独特工艺优势支撑产品升级迭代。老铺黄金的工艺植根于中国古法黄金制作传统，通过花丝、镂空、錾刻、烧蓝等工艺充分打开古法黄金艺术想象空间，部分传统工艺如「花丝镶嵌」、「金银错」技艺为国家级非物质文化遗产。独特的古法制作工艺为老铺黄金的产品注入深厚的历史感和艺术感，使其兼具个性和质量。

（二）研发：成熟研发团队与系统性研发体系为基，坚持原创，保持推新

经过多年积淀，公司拥有一支创新能力强的研发团队，支持其持续研发出符合时代时尚品味的珠宝产品。截至2023年12月31日，老铺黄金的研发团队拥有12名专业珠宝设计师，其中大多数设计师拥有十年以上的珠宝设计经验。其中，老铺黄金创始人领导研发团队，并参与主要产品的创作过程，以保持品牌定位及高级感调性。公司保持研发投入，建立系统性研发管理体系，覆盖研发规划、设计、验收、效果跟踪及后期维护等各个方面，确保推出更具持久竞争力的符合市场需求的产品。

坚持原创，多项创新推动行业发展。经10余年积累，老铺黄金已创造出超过1,800项原创设计，拥有超过一千项作品著作权，包含日常佩戴的饰品、文房文玩金器、日用金器和居家摆件金器等产品，全面覆盖不同年龄和消费需求的消费者群体。截至2023年底，公司拥有境内专利229项及作品著作权1073项，以及境外专利164项。根据弗若斯特沙利文，老铺黄金的若干产品创新带动了珠宝行业的发展，例如，2019年末老铺黄金率先推出足金镶钻产品，颠覆了钻石珠宝以K金为底材的行业传统标准；2022年，老铺黄金以传统铜胎烧蓝技法为基础，研发足金金胎烧蓝工艺，锻造出金胎烧蓝产品。

持续更新迭代，应对市场需求变化。在2021年、2022年、2023年及2024年1-5月，老铺黄金分别更新迭代了156、127、136及88款产品，并推出了100、105、119及79款新产品。截至2024年5月，老铺黄金品牌名下共有超过2,700款产品。据招股书披露，公司计划将于2024年进一步更新迭代79款产品并推出82款新产品。

（三）渠道：匹配品牌调性进行门店布局、设计，助力门店盈利能力提升

门店布局方面，公司现有33家门店，覆盖全国14个城市，其中大部分为一线和新一线城市，所有门店均以自营模式经营。21-23年门店经历了稳定快速扩张，由21年的22家增长到23年的30家，同比增长36.7%。公司大部分门店位于一线和新一线城市的黄金地段商业中心，其中4家位于SKP系中心，10家位于万象城系中心，其余门店也均分布于南京德基广场、北京王府中环、成都国际金融中心、杭州大厦、澳门威尼斯人、新港中心等知名商业中心。

场景化门店提供沉浸式消费体验，增强品牌认同感与客户黏性。公司借助经典书房特色主题，融合专业客户服务，更充分的展示老铺黄金的经典工艺、产品和品牌主题文化。为消费者提供沉浸式消费体验。门店从空间设计、家居陈设、灯光效果、背景音乐、香氛、花草布置到商品布局，从店员形象到门店客服形象，均经过精心规划规范，呈现出中国传统经典文化意境与强烈的感染力，高度契合中国古法手工黄金的产品定位与产品形象，让老铺黄金古法手工金器成为有文化、有厚度、有品质、有温度的产品，让消费者消费体验感更强烈、更深刻。

门店少而精+全自营，公司单店销售额连续两年排名中国黄金珠宝品牌第一。公司21-23年单店销售额分别为0.52/0.42/0.94亿元，22年受疫情影响，部分门店暂停停业，单店销售同比下滑（yoy-23.7%），23年快速恢复（yoy+125.2%）。根据弗若斯特沙利文数据，在22、23年中国所有黄金珠宝品牌中，公司单店销售额均排名第一。公司根据品牌定位布局门店，门店数相较其他品牌较少但主要位于一线城市、客户购买力较高的高端购物中心或当地知名商业中心零售店，且采用全自营模式，实现高单店销售额。

21-22年同店销售额由21年的11.1亿元下降17.6%至22年的9.1亿元，主要系受疫情影响，部分门店暂停营业；23年受黄金景气度高涨、品牌知名度提高叠加低基数驱动，同店销售额由22年的10亿元同比增长115.4%至23年的21.6亿元。

门店盈利能力强，平均初始盈亏平衡期/现金投资回收期为1/6个月。公司定位高净值人群，工艺及设计优势打造品牌溢价空间，配合品牌调性布局门店，门店盈利能力强劲。目前公司已开业37家门店中，仅有福州万象城一家在营业期间从未取得盈利，现有门店平均初始盈亏平衡期/现金投资回收期为1/6个月。21-23年期间新设立的15家门店，除福州万象城店外，其余平均初始盈亏平衡期为一个月，14家同店平均现金投资回收期为5个月。

品牌知名度提升，平均获客成本持续降低。公司在天猫及京东开设旗舰店，2021年、2022年、2023年公司每位新客户获客成本分别为319/371.4/142.2元，大幅降低。公司同时开发微信小程序，客户可在微信小程序即时联系公司销售人员，线上和线下销售渠道提供一致的客户服务。公司将在微信小程序注册并至少购买一次产品的会员视为忠诚会员，23年公司忠诚会员大幅增长，达9.3万人，同比+131%，人均购买金额3.28万元，同比+4.8%。

四、募集资金用途

根据公司配发结果公告，本次IPO发售价格为每股40.50港元，经扣除公司全球发售应付费用后，实际筹集资金净额为8.27亿港元。根据招股书披露，公司拟将募集资金用于：

1）73.3%将用作开设新门店，以促进品牌国际化。其中44.4%将用于中国内地开设10家新门店，计划于24/25/26年分别开设4/4/2家门店，主要针对一线城市及新一线城市，提高市场渗透率，并将覆盖范围扩大到更广泛的客户群体；28.9%将分配至在中国内地以外地区，开设约5家新门店，计划于24/25年开设1/4家新门店，包括香港、澳门及新加坡，并逐步扩大于东京等亚洲市场其他城市的足迹，提高品牌海外知名度。

2）11.3%将用作维持公司的品牌定位及提高公司的品牌知名度：包括利用不同渠道及方法推广公司的品牌及产品，投资品牌CI建设，通过委聘品牌宣传团队及委聘资深的品牌建立团队进行长远品牌升级；以及对已开业五年以上的线下门店进行装修及形象升级，确保公司的门店设计和装潢始终与时俱进。

3）2.7%将用作优化内部信息技术系统及提升自动化及信息化水平，包括建设数据处理平台，购买及升级硬件等。

4）2.7%将用作加强公司研发能力：加强研发团队及实施研发项目、设立研发中心及购买研发设备及办公设施及相关软件系统。

五、风险提示

黄金价格波动或供应短缺风险：公司营业成本主要来自原材料（主要为黄金）采购，金价受黄金市场供需、全球通胀预期等多种因素影响，若金价发生剧烈波动或供应短缺，可能导致公司营业成本大幅上升，进而对公司业绩产生不利影响。

全球宏观经济波动风险：公司产品具备可选消费属性，需求部分取决于现有及潜在客户的收入及消费模式，若全球宏观经济波动，可能对公司客户的消费需求产生不利影响。

行业竞争加剧风险：黄金珠宝行业竞争激烈，已有品牌竞争策略变化或新品牌进入导致市场快速变化，若公司不能有效应对，可能会对公司的市场份额和业绩造成不利影响。

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具体内容详见华创证券研究所6月30日发布《商贸零售行业深度研究报告：老铺黄金招股书梳理：高端古法黄金引领品牌，设计+工艺优势深筑壁垒》

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