【华创大消费联合|深度】重构效用函数——人生逻辑下的消费新趋势

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本报告基于2024年5月26日华创消费组报告《重构效用函数——人生逻辑下的消费新趋势》。

人生是每个人最大的消费对象：“性价比、情绪消费、体验式消费”等是人们消费倾向的外在特征，但本质上是，这些情绪调动起我们本就认可的人生逻辑，进而推动我们做出最终的消费决策。

重构效用函数：在“人生逻辑下的消费选择”的决策框架下，人们每时每刻都需要在现在和未来中分配有限的时间和金钱甚至感情，以期获得最大的人生效用。考虑到一个消费活动可以同时折叠时间、折叠多层次需求，实现更高的总效用，我们重构了一个效用函数以更符合逻辑地评估消费活动的“性价比”。

（1）折叠时间：一是每个人不仅受到价格的约束，也受到时间的约束和时间观的主导，性价比的衡量需要加上时间代价；二是不同消费活动产生效用可持续性差距较大，一次美好的回忆可能在余生都会产生持续的积极效用，总效用等于愉悦强度在时间轴上的积分面积，例如一次偶像的演唱会可能花掉整月的工资，但它留给人们的美好回忆是受用一生。

（2）折叠需求：如果简单划分人生的三个阶段式的追求，我们可以分为“生存、生活、生命”，一个活动如果能够同时满足“生存、生活、生命”三种效用（尤其是后两者），那么它获得的效用可能会更大，能够帮助人们折叠多种效用的业态也将更具生命力。

在重构效用函数的基础上，我们构建一个三维立体图，垂直的Z轴是总效用，X轴是价格，Y轴是时间代价，如果在所有消费活动中对比，单位时间单位价格的基础上，总效用越大，越可能是消费者青睐的新趋势。 

实现美好人生的那些“场景”是新消费时代里最刚需的：一杯咖啡卖30-40元可能会很贵，但我们买的可能不一定是产品本身，如果买的是自己专心致志工作或学习、在户外享受闲暇或自然风光、与人愉悦地交流的两小时，则总效用因折叠多层级需求而变得较大，其消费的“性价比”较高，对比去购物中心，可能是更受消费者青睐的消费场景。好的业态能帮助人们更好地折叠时间与需求，即在一次消费花费的时间、金钱固定的情况下，产生的效用层次越多、高层次的占比越大，且效用持续的时间越长，则总效用越大，也就意味着“性价比”越高，越可能成为消费新趋势。

人与人之间的愉悦是最强的效用等级：马斯洛的需求层次理论和三浦展的《第四消费时代》均总结出了消费的一些普适性规律，但他们对于需求均偏向于阶段划分，层次清晰，我们认为，在新科技、新渠道、新社会形态下，一个人的消费特点并不一定是金字塔型，甚至可以跳跃需求层次，也可以横跨几个“消费时代”，在不同的工作、生活状态和时间观下，对消费类型的青睐、价格敏感度也会有所不同，同一个消费活动也可能会兼容我们对“生存、生活、生命”的追求。但无论是马斯洛还是三浦展的研究结果，都显示“人与人的关系”从来都是需求的最高层级，是人类最大的愉悦来源。

在上述框架下，我们对各业态做一个新审视，进一步挖掘看待新消费的新视角、新评价，从而找到不同业态的供给创造、兼容需求的能力，争取找到少数资本有可能有回报的地方：如果一个消费业态能契合、兼容多个“人群部落”的兴趣，在新的效用函数里，性价比做到相对优越，那么该业态有望成为未来的消费趋势，这个业态可能会逐步长大，逐步孕育出一些健康的生态位，一些供给端的“企业物种”将有希望盈利、长大。

报告的第二部分试图在各细分领域内回答以下问题：

食饮：“买杯咖啡，哄自己上班”，为何资本大量涌入的咖啡赛道也创造出了同等强度的需求？零食量贩行业为何疫情期间爆火？“零食很忙们”做对了什么？价格战、要返点，行业未来前景如何？硬折扣兴起，供需再平衡下，渠道品牌化会是必然趋势吗？

商社：“功能性护肤品”教育市场多年之后，“情绪性护肤”为何悄然蹿红？“必选品，可选化”，洗护产品如何打开10倍价格空间？“囿于爱与厨房”之外，居家香氛接力，把“爱自己”贯彻到浴室与客厅。月薪3k为何能够掏光口袋飞往异地参加“圆梦”演唱会？单身社畜彻夜排队购买毛绒玩具，只为上班间隙“公园20分钟”带chiikawa拍照？

宠物：多年“猫经济”盛行，为何“小狗经济”爆发式崛起，带动宠物数量第二增长曲线？“功能性”宠物食品概念走红，“防胜于治”理念快速渗透，背后体现了宠物经济内部什么样的预算分配顺序？边际被不断摊薄的费用与能级跃迁的效用体验让“单宠家庭”逐步向“多宠家庭”发展。线下宠物社交打开人类社交新世界大门，宠物*户外成为情绪价值新的增长点。

家电：伴随消费者追求品质生活，现在买家电看功能还是看颜值？洗碗机、扫地机是“神器”还是“智商税”？经济低迷时人们更愿意消费什么？家电终端市场需求正在从过去功能代表的生存/生活价值，向家庭、归属等生活/生命价值迭代。考虑日常使用频次和更新周期，哪怕在经济下行期家电仍具极强韧性。企业技术升级（清洁电器）和供给改革（无主灯），成为价值升级中重要环节。

轻工：马面裙全网爆火、改良款旗袍销量遥遥领先，服饰的新中式潮流何以兴起？故宫文创渗透至各类生活用品，新中式装修风格受年轻消费群体青睐，新中式的品类扩散几何？家纺消费形象从“大红大紫土气风”到“艺术简约审美导向”，中国特色消费的头部品牌何以屹立不倒？从单品类到多品类到全屋定制到整装大家居，一站式消费习惯指引下家居行业格局如何演变？

医药：严肃医疗跨界消费需求，GLP-1成千亿美元蓝海市场。减重兼具医疗和消费双重属性，庞大市场需求尚未被满足。GLP-1产品的出现引爆全球减重市场需求，凭借出色的表现成为减重领域明星单品。从时间维度看，GLP-1产品的减重是高效的，完整且严谨的临场数据是其时间价值最好的背书；从融合需求维度看，处方药的身份本身就是对其生存需求的证明，同时，GLP-1能够满足求美和追求健康的减重消费需求，也是对生活需求的诠释。因此，GLP-1产品无疑是当前减重领域的性价比之选。

风险提示：需求恢复不及预期、品牌和渠道竞争加剧、消费品库存周转风险、消费品估值下杀风险等。

人生是每个人最大的消费对象，每时每刻都需要在现在和未来中分配有限的时间和金钱，以期获得最大的人生效用。考虑融合时间、折叠需求，我们重构了一个“性价比”指标：

折叠时间：消费者对“性价比”的考量会融合时间维度，一是我们每个人不仅受到价格的约束，也受到时间的约束和时间观的主导，性价比的衡量需要加上时间代价，例如很多人有养宠物的愿望，但受制于养宠物需要花费的时间代价太大，或者旅游带来的人生效用很高，但又受制于假期，或者家电省下来的体力和时间可以用来获得其他活动的平均效用；二是不同消费活动产生效用可持续性差距较大，一次美好的回忆可能在余生都会产生持续的积极效用，效用强度在时间轴的积分面积才接近真实效用，例如一次偶像的演唱会可能花掉整月的工资，但它留给人们的美好回忆是受用一生。

折叠需求：如果简单划分人生的三个阶段式的追求，我们可以分为“生存、生活、生命”，一个活动如果能够同时满足“生存、生活、生命”三种效用，那么它获得的效用可能会更大，能够帮助人们折叠多种效用的业态也将更具生命力。

好的业态能帮助人们更好地做到时间融合与需求折叠，即如果一次消费花费的时间、金钱固定的情况下，产生的效用层次越多、高层次的占比越大，且效用持续的时间越长，则总效用越大，也就意味着最后的新“性价比”越高，越容易成为人们的消费倾向。

1、消费社会的扩张只有快慢、形式不同，没有方向之争

和平年代，发展是世界的主旋律，相当长的时间内，人们顺利地持续扩大生产，生产力和需求同步增长，消费主义诞生并逐渐强化。展望未来，随着消费社会的扩张，对“消费者身份”的认同和追求仍将是人们难以转移的生活重点，消费者对物质繁荣的持续需求仍将继续。

目前，虽然12亿高收入国家人口已经实现了个人消费的较高水平满足，人们的消费层次也相继迈过均质大众、个性化、精神层次、定义人生等阶段。但最近70年，全球人口增长50亿左右，但截至2022年，按照世界银行对世界经济体的分类，全球仅有15.36%的人口生活在高收入国家，剩下84.64%的人口仍处于中等收入国家和低收入国家，世界对物质消费、基础消费的需求仍然很大，即使是发达国家内部，也有较大基数的低收入人群，他们对美好生活的追求离不开物质和精神消费的增长。我们认为消费社会的扩张趋势只有快慢、形式不同，没有方向之争。

2、生产力增长驱动消费供给端愈发丰富，未来竞争的是哪些场景更符合人生逻辑

生产力不断增长，有效需求的扩大速度有限，这个矛盾可能会一定程度继续存在下去，过剩的生产力必须要想尽办法刺激需求，才能找到自身的出路，这个过程使得消费活动不仅需要更好的产品，也愈发需要在精神层面有所升级，后文我们会阐述消费也愈发需要考虑折叠时间和折叠多层次效用，才能在众多消费场景中胜出。

• 生产力持续进步的源泉之一∶每个国家都明确需要发展产业竞争力，社会精神、道德层面一直在大力鼓励工作、创造、创新，生产力的扩大虽受制于需求不足，但它的进步也部分独立于需求。随着人们工作和生活的融合度越来越高，我们的工作身份、个人身份愈发重叠，为社会提高生产力已经是“人生意义”之一，人的现代化一大特征是越来越重视劳动过程、自我价值的实现，而非仅仅为了结果。

• 生产力在努力满足和刺激需求端∶可以通过广告刺激人们的消费欲望增加，也可以通过创造更新、更有趣、更多组合式的消费体验，还可以把对实现人生目标的多层次需求折叠进来。

生产力持续进步带来了人均劳动时间减少，闲暇时间增加（人们正享受史上最多且越来越多的闲暇，闲暇分为必要型、享受型、学习型），数字经济时代又带来了工作的收入、时间、地点都变得弹性化、碎片化（生活与工作的时间边界、物理边界，甚至创收边界，都越来越模糊，愈发融合）；人与人的连接形式跨越了时间、物理空间（线下活动的必要性有了新的且更高的“效用基准”，出门是因为自己想要出门做点什么事，而非生存需要才出门）等等。

消费社会的持续扩大，人们消费的东西已经不再是最基础的生存所需，而是在人们各自的人生逻辑下，做着必要且更高能级的消费选择，这些选择是在横跨产品、服务、体验、学习中做的，场景是最关键的，因为场景折叠了多种需求。所谓的高能级指的是∶在时间和金钱的双重约束下，该消费活动对人们生存、生活、生命的总效用更大，效用持续时间更长。

3、情绪和体验消费是表层，底层是我们本就认可的人生逻辑

关于消费的未来，人们常常提到体验式消费、情绪消费，而我们理解的深层次是：人是复杂的、兼容多种不同想法的个体，消费实现效用的终点不是情绪本身，情绪是我们“大脑逻辑”的“调动器”，不同情绪是不同逻辑的“代言人”，这是由大脑结构决定的，情绪是一个“中转站”，例如：一些情绪可以调动我们大脑中认可“延迟满足”的逻辑，另一些情绪可以调动“享受当下”的逻辑，调动的更多且更强的那条逻辑会在我们大脑中形成明确的想法，进而促进该决策的诞生。（情绪不是我们决策和消费的终点，就好比多巴胺是根据“奖励超额”的准则调动去甲肾上腺素，由后者来完成快乐，原理是类似的。）

总结：我们最终消费的不是情绪，而是被情绪调动起来的那条我们本就认可的人生逻辑，而人生是我们每个人最大的消费对象。

美国心理学家马斯洛从人类动机的角度提出需求层次理论，强调人的动机是由人的需求决定的。需求层次分为 5 个层级，由低级到高级逐步形成并得到满足，高级需要出现之前，得先满足低级需要。而且人在每一个时期，都会有一种需求占主导地位，而其他需求处于从属地位。

马斯洛的需求层次理论在一定程度上反映了人类行为和心理活动的共同规律，但可能相对忽略了需求层次的可跳跃性、层次的同时需求性、以及需求层次可能受到场所、环境等外部因素的影响等。我们也可能会在生活窘迫、极寒交迫的时候，非常重视自我实现、被人尊重、与人建立情感连接；从基因层面，我们的需求可能是顺着基因包含的规律驱动，总体顺应这个需求层次理论，但在“模因”层面，在中国的儒家文化里，一些高层次的需求未必比基础需求更少，可能反而更受重视，换言之，下图的金字塔结构也许并非是标准的结构。

三浦展的《第四消费时代》将产业革命后至今的日本分为四个消费社会阶段，书中重点呈现在宏观经济的不同发展阶段下，消费行为和消费观念所发生的潜移默化但不可逆转的发展过程。在这个过程中，消费社会从崇尚时尚、奢侈品，经历注重质量和舒适度，进而过渡到回归内心的满足感、平和的心态、地方的传统特色、人与人之间的纽带上来。

我们认为实际情况中，这几个消费阶段不一定是泾渭分明的，而可能是人们在不同的消费时代里面相互交叉，各个消费时代之间仍保留着原有消费时代的特征，同一个人穿插在几个消费时代里也是非常常见的，甚至早上他处于未来时间观里，消费会延迟满足，处于第四消费时代，但晚上享受闲暇时光时，他会处于第二三消费时代；与不同人在一起，可能也会有不同的消费时代的切换。

从找“不同”的角度来说，各个时代之间确实有一些变化，但变化的比例有可能被放大来理解了，例如商超的发展遵循的原则是几十年如一日不变的，均是“多快好省”，但在存量经济期，由于表现相对突出，就被认为是新的消费趋势，其实在经济繁荣期，这样的发展逻辑就一直存在，只是不同的企业以不同的形态展示出来了，从沃尔玛到开市客，本质是相同的。总而言之，不同消费时代的特点在新时代里都将继续下去，潜移默化的小变化仍将持续，我们要更平淡地看待，过去与现在的不同是少数，相同还是大多数。

总结：无论是马斯洛的需求层次理论，还是三浦展的《第四消费时代》，他们对于需求均偏向于阶段划分，层次清晰，但我们认为，在新科技、新渠道、新社会形态下，一个人的消费特点并不一定是金字塔型，甚至可以跳跃需求层次，也可以横跨几个“消费时代”，在不同的工作、生活状态和时间观下，对消费类型的青睐、价格敏感度也会有所不同，同一个消费活动也可能会兼容我们对“生存、生活、生命”的追求。

例如，我们完全可以在收入不高甚至工作不稳定的情况下，追求更高的社会认同感；也可以在省吃俭用强调性价比的同时，消费奢侈品和高价演唱会；可以在一天时间内，切换不同的时间观，早上延迟满足努力工作学习，对价格敏感，晚上享受当下追求体验，对价格不敏感；我们考虑一杯爆米花价格是否太贵的同时，可以考虑去图书馆坐着看书喝着一杯免费的热水；在周末公园的草坪上喝咖啡吃简餐的同时，完成带娃、阅读、心流、锻炼、与人相聚等多重效用。消费品和消费活动之间可能产生跨越时间、空间、效用评价的竞争，甚至竞争对象可能是免费的、公益的，我们需要一个更高的视角来看待我们的行为，而不是简单的就消费论消费，人是观念驱动的动物，我们怀着今天一定要花多少钱的心态出门的比率并不是很高，而是今天我想做什么，想过怎样的人生，因此出门。

但需要重点强调的是，无论是马斯洛还是三浦展的研究结果都显示，“人与人的关系”从来都是需求的最高层级，是人类最大的愉悦来源。

我们总结未来消费具有启示作用的一些关键词，如下图所示：

折叠时间：

我们既要考虑时间对消费活动的约束，也要考虑消费活动在时间上的积分面积才等于真实效用，既省时又持续的活动，有着更高的“性价比”。

1、人们受到时间的约束和时间观的主导：

人们采取行动前，首先会考虑他们将怎样花费时间，要去做什么事，再同时考虑如何花钱和性价比，并且在不同“时间观”状态下，人们对时间和金钱的代价的敏感度都是不一样的。少部分人可以完全掌控时间，做到娱乐、赚钱、进步或者生存、生活、生命三位一体，但一般情况下，人容易被时间掌控。并且，同一个人身上会有几种时间观存在，不同时间观状态下，他们对消费的选择会有不同的倾向。

2、真实效用：效用强度在时间轴上的积分面积：

不同消费活动所产生的效用可持续性差距较大，一次美好的回忆可能在余生都会产生持续的积极效用，效用强度在时间轴上的积分面积才接近真实效用。即一次购买，但后续可以每每使用、每每回忆都获得效用，且效用持续长，随时间衰减慢，那么总效用就大。

折叠需求：如果简单划分人生的三个阶段式的追求，我们可以分为“生存、生活、生命”，一个活动如果能够同时折叠三种效用（尤其是后两者），那么它获得的效用可能会更大，能够帮助人们折叠多种效用的业态也将更具生命力。

考虑折叠时间、需求，我们重构了一个“性价比”指标，按此标准将消费活动进行了主观的排序，做出一个三维图形，以衡量消费活动的真实吸引力：我们认为，消费者在时间、金钱的双重约束下做选择（即消费活动受到X轴和Y轴的共同约束），如果一次消费花费的时间、金钱固定的情况下，产生的效用层次越多、高层次的占比越大，且效用持续的时间越长，则总效用越大，即最后的新“性价比”越高，越容易成为人们的消费倾向。

在我们定义的新型“性价比”评价体系下，顶级的业态是可以让消费者更有机会折叠时间、容纳几种效用并产生可以期盼的未来（享乐、赚钱、进步等）。它满足了不同聚落的人、不同时间段、不同时间观、不同人群之间的共同的需求。

在后文，我们将用该框架对已经出现的一些火爆业态做一个重新审视，进一步挖掘看待新消费的新视角、新评价，从而找到不同业态的供给创造、兼容需求的能力，争取找到一些资本有可能有回报的地方：如果一个消费业态能契合、兼容多个“人群部落”的兴趣，在融合时间和折叠需求后的新型性价比做到相对优越，那么该业态有望成为未来的消费趋势，这个业态可能会逐步长大，逐步孕育出一些健康的生态位，一些供给端的“企业物种”将有希望盈利、长大。

写在前面：性价比≠消费降级 

从杂牌到品牌阶段，中低速阶段，性价比消费是必然趋势。基础消费品共经历三个阶段。

1) 发展早期低质低价：核心矛盾在供给短缺，杂牌野蛮成长；

2) 高速发展阶段高价高质：核心矛盾从量到价，供给扩张与需求升级同步，既是造就品牌消费的黄金十年，也是消费者被动支付信任和情感溢价的阶段；

3) 中低速增长时代中价高质：消费者理性化为品质消费，性价比消费大行其道，零食量贩、瑞幸、好特卖等现象级消费接连涌现，本质是供给过剩背景下的供需再平衡。

• 供给端：品质是基础前提，技术带来效率提升，问供应链拿效率利润；

• 需求端：回归追求品质本源，技术消除信息不对称，情感溢价和信任成本分离；

1、2024年，当我们看消费趋势，我们在看什么？

趋势1：品质升级→平替好物，理性化消费

消费者更加理性，普遍追求更高性价比，平替好物受追捧，线上下渠道均有表现。

• 线上：抖拼快等平台高性价比，承接传统电商流量下滑。

• 线下：大部分消费品结构升级逻辑弱化后，品牌、产品在效率导向下重构。线下商超明显被分流，主打高性价比的品牌表现更优，如零食（万辰、盐津、劲仔、甘源），软饮料（瑞幸、东鹏等）。

趋势2：敬人消费→悦己消费，从商务社交到自我悦纳

敬人消费回报低，悦己消费受重视。经济高速发展期，敬人消费可具投资属性，而随经济增速换挡，社交回报降低，消费向悦己切换。以白酒为例，主流消费场景由社交（商务宴请、礼赠）向私人享受（家宴、自饮、收藏）转变。

00后主导消费趋势：自我愉悦至上、兴趣驱动消费。身处物质丰富、多元发展的时代，兴趣与自我认同成为00后生活的重要部分。相比90后，00后更愿意为兴趣、自我提升消费。艺恩数据显示，谷圈、娃圈等新兴小众圈层中，00后为主力军，占比超70%。

趋势3：大额消费→小额碎片化，享受小确幸

经济动能转换期，未来收入预期不确定性放大，储蓄率自2019年起持续提升。

大额支出延迟满足，重在享受当下的小确幸。以家具类、汽车类为代表的大额消费在2000-2012年增长迅速，2013-2017年增速降缓，2018年后不增长甚至负增长；而体育娱乐为代表的小额消费持续维持稳定增长，23年后仍表现突出。

趋势4：实物→服务化，服务消费占比提升 

实物消费整体渗透率较高，转而追求旅游/游戏等可选消费、教育/医疗等服务型必选消费占比有望提升。

• 游戏：物质需求偏弱下的精神载体，日本游戏玩家参与率从1991年14.8%提升到2001年26%。

• 旅行：疫后回暖，短途游、周边游受欢迎。2024年春节出行人次/国内出游人次/国内出游总花费同比19年+34%/+19%/+7.7%。

• 教培：双减后转型成功，刚需下具备抗周期性。义务教育受到较大冲击，但素质教育、备考课程、成人语言培训课程及教材等仍具刚性。

• 医疗健康：老龄化下刚需特性，人口结构带动增长。功能性食品（保健）、减重、海尔默兹症等催化不断。

2、性价比现象级机会1，从休闲到上瘾，咖啡乘风起

（1）供给革命，需求升级，近五年CAGR25%+

是功能品，更是社交品，咖啡上瘾的本质驱动是悦己消费。咖啡既是打工人的续命水，又满足人与人的社交，能够融合进学习、工作、商务、休闲等多个场景，使之从可选属性转变为人生意义的“必选”。当你为专心致志的3个小时，无论是工作、读书、发呆，或是与想见的人聊天而付议价的时候，一杯咖啡即使是50块钱也不贵。

越喝越多，越喝越浓，从休闲到上瘾，千亿赛道维持高景气增长。咖啡饮用年限越久，饮用杯数越多，中度消费者一天1杯，重度消费者一天2~3杯甚至更多，日本60岁上老年人一周平均饮用12杯，且单个上瘾者通过社交裂变带来潜在增量，每个重度消费者都是不自知的咖啡文化传播者。成瘾性和高复购带动过去五年我国咖啡行业规模CAGR25%+，已成长为千亿赛道，其中瑞幸、星巴克、manner、库迪均步入千店阵营。

（2）长生命周期，更高性价比，孕育品牌参天大树

长生命周期，意味着产品更标准化，用户心智更易被垄断，天花板越高，龙头或商业模式创新者的规模效应不断强化，越容易长成消费品牌的参天大树。星巴克的经久不衰、UCC的持续迭代、瑞幸的毁灭式创新都可以作为典例，这里我们以瑞幸为例。

瑞幸称王的逻辑：RTD的价格+现磨咖啡的功能性+现制茶饮的好口感。瑞幸R&D团队不仅包括咖啡从业人员，还包含茶饮、快餐等经验人员，将各种原料和口味数字化，量化追踪饮品的流行趋势；而营销部门则借助海量的数据和高效的数字化系统，提出需求并反哺研发。公司2020-2022全年分别推出77/113/108款新品，同时凭9.9元的穿透性定价（单杯成本原材料测算6.5元），实现全民咖啡浪潮，仅花4年就做到百亿体量。

3、性价比现象级机会2，从零食量贩到全面硬折扣

（1）多快好省，零食量贩店的崛起与突围

零食行业发展至今，经历商超、电商、量贩店三轮渠道变革，本质是流量变迁。

零食量贩崛起的必然性：长尾高频、流通高毛利低门槛、供给过剩、加盟模式扩容。我们在此前深度《多快好省，零食量贩店的崛起与突围》中提到，零食品类长尾高频，上游供给过剩，渠道利润厚，可以提效的空间充足。故零食量贩本质是以高性价比的品牌连锁形式，即通过上游压缩采购环节降低成本、下游提升消费体验，收获放大的社区流量。

1）模式再思考：低价+走量，问渠道溢价拿效率

先发制人，效率制胜：低价走量式零售，好渠道={买手、广告、售后}。在《多快好省，零食量贩的突围与崛起》中，我们提出零售的本质是效率，这里我们进一步落地为开店效率和运营效率，对应零食量贩第一层竞争是拼手速抢点位，第二层则是供应链效率。

• 第一层竞争：拿到入场券，拼手速，发生在23H1之前，主基调是红利共荣（区域化）。零食量贩本身开店门槛和难度低，与其他连锁对比投资回报率可观，资本、产业、个体纷纷加入跑马圈地，享受行业初期扩容红利，区域市场龙头确立。

• 第二层竞争：分化与角逐，拼效率，发生在23H1至今，主基调是大吃小（全国化）。产业趋势过热带来局部的供给过剩，中小玩家的主要矛盾从多开店到活下来，头部的先发优势和规模效应则越发凸显：①买手：零食很忙与中小型零食店在同一品类上，面向同一层级进货的溢价达10-20%，同时每省去一个中间代理商，成本占比可降低约20%；②广告：开店密度就是天然的广告，头部还会做IP、代言人等；③售后：大品牌基本建立了24h售后服务体系，不需要经销商做售后。综上，各环节都可以充分撬动渠道杠杆，很忙大商平均开店可达60+，人均带店2-3家；而小店调整时有发生。

2）争议中前行：全渠道竞争后半程，不止于渠道

整体判断：开店进度超预期，格局改善低预期，后者是压制零食企业估值的核心因素。23年至今，零食量贩赛道两大担忧始终压制市场情绪，一是开店加速度变慢，二是格局恶化向上游要利润。而实际跟踪下来，行业整体开店进度超出23年初预期，且头部表现更优；但价格战、要返点、收并购不断，也使得市场恐慌情绪时有发酵。针对上述关注点，我们也进行了更新和思考，欢迎各位投资者多多讨论：

空间预判：渠道外溢仍在下半场，预计终局约占零食销售渠道10%，共5-6w家店。23年行业开店翻倍，到年底已达3w家，预计24年部分空白市场仍在开店，我们测算最终零食量贩渠道收入或与线上渠道占比接近，行业规模约1300亿，共5-6w家店。

格局嬗变：资本助力下，万店模型可期；但双寡头带来的全面价格战无需过虑。

• 已形成两超三强格局，内生及外延并举，超头部万店模型可期。头部零食很忙与万辰收并购不断，预期目标万店体量；而第二梯队赵一鸣、零食有鸣、糖巢等千店玩家也基本在当地市场树立起优势。最终或形成两大全国性品牌，3-5家区域性品牌。

  
  

• 全面价格战无需过虑，局部价格战是战术而非战略动作。零食量贩微利生意，整体处在发展下半场，当前全面价格战带来的边际损失远高于给消费者的边际效用。

① 生意模式：零食量贩低盈利高周转，一旦陷入大规模价格战，品牌方净利率或从3%转为亏损，而加盟商在回本周期已经拉长到一年半甚至更长后，也不排除转向其他连锁的可能性。

② 发展阶段：当一种新模式沉淀为基础设施后，品牌方动机在于如何收割消费者而非互相收割，类比共享单车、充电宝，同样可类比零食很忙23H1起在部分优势地区加大散称陈列，单店盈利优化。当前成熟地区的消费习惯已经培育起来，从过去拼手速到拼效率，基本进入稳定的竞合阶段。而发展中市场的局部价格战更像是头部达成的战术性共识，通过价格战在新市场造势，此后或回归正常化。

③ 寡头诉求：现阶段份额扩张和全国化虽然依然重要，但收并购扩大了可操作空间，同时考虑到潜在的上市等规划，寡头收入利润诉求应更均衡。

（2）硬折扣：重塑人货场，消费者主导的供应链革命

高频刚需，实用主义，硬折扣本质上是消费者主导的供应链革命。折扣化不是便宜化，不是简单的低价，折扣化是“差异化商品竞争、垂直供应链、极致营运成本”。而硬折扣则是通过各个环节降本增效，实现低毛利（毛利率普遍在10-15%）高周转（costco存货周转率为其他商超的2倍，坪效领先），最终盈利（净利率约3%）与普通商超相当。

• 人：弱服务，简化运营。无散称、袋装服务，员工人效更高。

• 货：精简sku，自有品牌占比高。单一品类精选1-3sku，Costco4k VS沃尔玛2-3w。

• 场：弱化选址，节约装修及陈列费。社区或郊区即可，而传统商超对人流要求极高。

4、硬折扣的方向与未来

（1）他山之石：供应链效率革命，中国市场大有可为

人均GDP一万美元，经济步入中低速增长，是硬折扣催化的共同规律。美国1978年人均GDP突破一万美元, Costco/山姆/Dollar tree分别成立于1976/1983/1986年。日本在1981年人均GDP突破一万美元前后，先后出现了神户物产和唐吉诃德这两大折扣品牌。而我国正是在2019年人均GDP突破一万美元前后，出现社区团购、零食量贩等。

但资源禀赋、消费习惯带来全球硬折扣演变路径的分化。

① 西欧特色社区硬折扣：德国是高地，一方面二战后经济凋敝，另一方面人口密度高，且当时线上并不发达；Aldi等硬折扣超市迅速切入高性价比需求,开启高速扩张之路。

② 美国特色仓储会员店：上世纪70s美国进入经济滞涨期，占美国总人口约6成的中产资产缩水严重，加上美国本身地广人稀，仓储店极好的匹配了理性化的囤货需求。

③ 日本特色垂类硬折扣：80年代后日本步入失去的三十年，全民去品牌化、简约化消费趋势兴起，既有临期尾货引流的堂吉诃德、百元店大创，也有各种垂类平价零售，如神户物产（速冻）、宜得利（家居）、优衣库（服装）保持高增。

我国硬折扣仍在初期，线上拼多多领先，线下仍在发展初期。中国目前社区硬折扣渗透率为0.01%，但线上由拼多多带领，综合类硬折扣发达。整体看当前国内硬折扣仍在发展初期。

（2）找准细分：各路玩家掘金，仓储超市和社区硬折扣并进

国内硬折扣大势所趋，吸引各路玩家掘金。

• 海外硬折扣国内布局：奥乐齐（Aldi）、山姆、Costco多布局在北上广等一线城市，运营模式成熟且标准化，成本管理能力优异，但海外布局面临本土化挑战。

• 本土传统硬折扣玩家：乐尔乐、折扣牛、条马批发等本土硬折扣玩家，靠差异化突围，其中乐尔乐2011年开始创业，全国化初有成效，当前3k+店，而折扣牛、条马等门店数约200家。优势在于生意理解、熟悉当地市场与供应链，且先发优势较强。

• 本土零售玩家改造转型：23年许多老牌零售商(商超)初步探索硬折扣业态，多基于现有门店改造。永辉超市店内设正品折扣区、盒马奥莱从临期折扣顺势转变为硬折扣、家家悦推出好惠星。优势在于品牌基础和供应链赋能。

形态上，仓储超市和社区硬折扣并行发展：1）美式生活影响更重地区（如上海、深圳、苏州等市场），适合仓储超市(山姆、costco、盒马奥莱）；2)广州及更多其他一二线地区，更像日本（堂吉诃德、神户物产），适合社区硬折扣。

（3）产业趋势：从垂类到综合，从第三方品牌到自有品牌

1）渠道品牌化，从三方品牌到更多的自有品牌

硬折扣聚焦刚需高频品类，商品自有化率提升是个大趋势。过去是短缺经济，要为品牌溢价付费，现在是过剩经济，问供应链拿效率。当品牌过多溢价消失后，越接近消费者的环节代表更高效率。硬折扣本身集中在刚需的食品饮料、粮油生鲜等品类，进入门槛低，且社交属性弱，自有化可以压缩环节、提高性价比。

• 线下：奥乐齐自有产品占比90%、山姆30%+，costco（30%+）、清美、零食量贩。

• 线上：当前仅有社区电商跑通，如美团（小象优选）、兴盛优选。

从低价低质的基础、通用品到差异化、高附加值，海外自有品牌发展经历了成熟的阶段。自有品牌（PB）最早起源于1882年的英国，早期以低质低价的牛奶和纸巾为主。但直到70s，制造业基本成熟，经济危机加速低端自有品牌开发，以山姆、costco为代表，与一线制造商合作，欧美自有品牌大行其道，进一步替代一线大牌，。90s至今，随着全球化和线上化，PB成为零售商进入新市场的引流利器，亚马逊等电商平台也纷纷布局自有化。整体来看，海外自有产品等从早期的基础型低成本产品，到后来不断发展的高品质、高附加值产品，消费者认知度和接受度逐渐提高，成为零售业不可或缺的一部分。

2）线上拼多多是第一枪，线下垂类先行综合蓄势

不同于海外硬折扣先线下后线上，拼多多打响硬折扣第一枪。拼多多之外，线上流量成本高，缺少体验和尝试，完全单一的垂类折扣平台除服装尾货模式的唯品会外（服装因季节性源源不断存在尾货），其他都没能存活下来。此后硬折扣演变更多围绕线下展开。

线下垂类零食量贩先行，其他垂类有复制可能，综合类仍在蓄势。综合性硬折扣侧重刚需的食品饮料、粮油副食、日用杂货，一个品类精选1-2个sku，大包装化明显（家庭享）。在性价比消费趋势下，参考日本垂类的高度专业化分工，除零食量贩外，我国其他垂类如生鲜、化妆品也有硬折扣的可能。

5、消费的未来：品牌与渠道，线上与线下，再平衡与共生

感性付费更纯粹，刚需消费更理性，多快好省的再平衡下，品牌和渠道将走向共生。过去品牌黄金时代，大牌带来的一是体验和尊贵感，二是质量和安全背书。未来品牌天然属性不会改变，如奢侈品、高端社交；但是由于中国强大的供应链能力，品牌过多溢价会消失，可以实现不用再支付两倍价格去获得1.5倍的质量提升。这也是硬折扣的底层逻辑，多快好省再平衡下，渠道与品牌、线上与线将下走向共生。

• 精神消费品更纯粹的品牌溢价，为情感付费（中高端烈酒、奢侈服饰箱包首饰、豪车、高端餐饮旅游）；

• 刚需基础品品质是前提，更加实用主义（基础食品日化、休闲食饮、大众餐饮、大众服饰等）

从小康向中产转型的社会，消费对象也从纯粹的物质产品转向更多购买精神、服务、体验，这样的时期叠加支出意愿下行，会带来特殊的现象——“该省则省，该花则花”。

消费者始终认同“性价比”，但何为“性价比”需要重新被定义。

成熟的消费型社会甚少讨论“制造成本”和“毛利率”，对品牌和背后的故事、设计、文化、价值的认同与对品质的预期一样，是知名消费品品牌的壁垒。可选消费尤其如此，因为“可选”的“非必须”属性，使得每一次购买行为都是内心对商品和服务进行的一次单独估值。虽然有“距离制造端较远”“制造产业能力相对较弱”这一客观因素导致消费者更多选择认同品牌、品牌生命周期更为持续，但总体来说，成熟消费社会买可选品不太看“成本”，付出的价格是自己内心认同的价值。

产品和服务对人产生效用，而效用有时间概念。即时的服务产生当下难以替代的价值，饥肠辘辘时送到手的热气腾腾的一餐，酷暑里的冰饮，困累交加时的咖啡和功能性饮料，“时间”让产品的价值有所区别；而精神属性更强的体验性消费产生持续的效用——演唱会与偶像同处一个屋檐下的万人大合唱，攒够钱去往梦想旅行地的一瞬抓拍，带孩子去到其心心念念的主题公园的心满意足，这些时刻非但具有即时满足的属性，更能滋养回忆，成为内心的长期粮食，参与构成我们的人生回忆。

皮克斯动画片《头脑特工队》把这些参与塑造回忆、构成性格、滋养人生的片段称之为“核心记忆”。“非必须”但“很想要”，往往是可选消费的特征；可选品没有绝对价格可比较，往往也不会采用成本加成方法进行定价。即时满足的效用强度和长期作用的效用持续性构成了效用整体，与购买这件产品/服务所付出的综合成本进行比价，一切购买行为都是内心预期效用超出成本，至少与成本平齐。这才是可选品的“性价比”。

1、居家与洗护：增加情绪属性，打开10倍价格空间，从必选走向可选

清洁洗护产品是典型的发展过程中渗透率急剧提升的快消品类，时至今日，人口增长趋缓，下沉市场竞争转为红海，渗透率逐步见顶；各家都需要着眼于ASP提升和产品升级。洗护产品原本是日化属性，中等附加值，品牌与线下分销渠道共生；近年来逐步护肤品化，提升价格区间，增加附加值（安全、成分透明、有功效等），扩充品类（入浴剂、预洗凝露、护发精油等），以线上种草、线上直销（DTC）形式进行销售。

过去飘柔、海飞丝、潘婷等大众品牌（单价在0.1元/ml以下）占据了国内洗发水市场的半壁江山，以柔顺、光泽感、去屑、控油等为主要功效，价格偏低，不强调成分，无特殊功效，靠集中化的媒体进行“空中投放”形成全国性品牌，强渠道能力。近年来，洗发水市场向高端化、专业化发展，消费者对“护发如护肤”的认知进一步提升，同时也推动品牌在原料、配方等科研层面进行大力投入；洗护产品既“必选”，单次消耗量又小，浴室时光是个人独享的疗愈时间，通过升级洗护，以较低的次单价，获取更好的感官体验和功效感受，从而获得持续全天的“自我宠爱”积极暗示；这类升级使洗护产品的毫升单价出现十倍提升空间。

比如珀莱雅旗下的Off&Relax，“Off”意指洗净、养护头皮，而“Relax”意指放松，放松的洗护发体验让治愈归于日常。其聘任前宝洁资深配方师，“无硅油之父”杨建中博士为品牌首席研发官，遵循“洗护养”的核心养护原则，采用三重碳酸温泉水等原料，实现“外去油，内控油”的平衡。同时，在产品设计和包装上，秉持了less is more的极简主义风格，新品瓶身用半透明的材质模拟出温泉水不规则的形态，留一处缺口，减少细菌滋生。

而全球快消龙头宝洁则通过旗下“发之食谱”提出“你能吃的食物，你的头发一样可以食用”，采用水果精华+抗氧化成分，起到养根健发、去油蓬松的效果；产品的价格也相较过去自身通过老品牌矩阵（飘柔、潘婷、海飞丝）定义的“头发洗护”产品有了明显跃升。

除了对功效提出了更高的要求，消费同样重视感官（尤其嗅觉、视觉）体验，从而达到心灵的净化和疗愈。2018年创立的新锐定制化洗护品牌effortless以“身心皆愉”为理念，秉持“创作出能够同时愉悦发丝及愉悦心灵的产品”，在专业护发产品中，融入纯天然精油调香技术，让每一次护发的过程，不仅仅是头皮及发质问题的护理与解决，更能获得内心的疗愈感。23年8月在上海嘉里中心开设第一家线下门店，门店设计上强调视觉的愉悦和自然性，比如，产品的陈列都会按色系去做秩序化的阵列。另外，比较特别的是有闻香杯的设计，因为effortless的产品有不同香味可以定制选择，所以闻香、选香也是很重要的体验环节。

花王旗下欧美高端洗护品牌ORIBE上市伊始主打卖点是产品功效，并无强调调香。但其香味广受好评，成为意外卖点，吸引了大批消费者，香调是由法国最古老的香氛工坊特别调配，叫Côte d'Azur蔚蓝海岸。

居家香氛则是另一种“创造需求”：蜡烛、精油、手部与身体护理、和无火香扩（扩香石和藤条）成为“精致居家生活”的代名词。

受疫情影响，人们居家时间的增加成为家居香氛迅速崛起的动力之一。一方面，由于家成为了工作和日常生活的主要场所，人们开始寻求通过家居香氛来营造一个更加舒适和具有仪式感的居住环境。另一方面，人们对情感治愈和心理慰藉的需求显著上升，家居香氛产品恰好满足了这一需求，提供了一种能够舒缓情绪和放松心情的方式。与香水主要用来展现个人魅力和气质不同，家居香氛更多地是用来塑造和装饰空间，它更私密、更贴近个人的内心世界。家是一个让人可以放下所有防备、完全放松的地方，而家居香氛恰恰强化了这种归属感和安全感。同时，家居香氛或独特或精美的产品设计往往可以作为装饰物修饰家庭环境，用于提升生活品质、增加生活仪式感。

我国香氛市场增长潜力巨大，高端市场尚被外资占据。据青眼情报统计和预测，我国香氛市场2021-2024年复合增长率高达22.5%，远超全球香氛市场7%的增长水平，预计23年市场规模207亿元，其中高端市场规模36亿元，也是增长最快的子赛道。渗透率上，欧美地区的香氛市场渗透率有42~50%，但中国目前仅有5%。从品牌层面看，以外资为主导，祖玛珑、范思哲、蒂普迪克等均为小红书23年12月香氛品牌互动量TOP10。

香氛是近年化妆品集团最重要的并购方向之一，近期高端香水集团PUIG推动上市，23年营收43亿欧元，其中香水业务占比7成以上，成为上市的大型化妆品集团中第一个以“时尚与香水”作为主业分类的公司，证明了“小众”品类的上限。香氛的高毛利属性和天然的礼品属性又为能坚持调性的品牌主理人和熟谙市场的运营团队提供了空间。

野兽派：

野兽派2011年底诞生于微博，早期以卖花为主营，“故事订花”模式（根据网友私信所讲述的故事来定制不同的花束，并赋予浪漫命名，为订花者量身打造专属产品） 售卖产品之余，提供更多情绪价值，让消费者心甘情愿为高溢价买单。这种独特的形式也成为社交平台扩大品牌影响力的绝佳内容载体，比如在其微博刚运营一个月后，井柏然就主动在微博上互动，并此后担任了品牌代言人。在以鲜花打开知名度、品牌格调逐渐清晰后，野兽派开始转型并拓展了其余品类，鲜花天然具有礼物属性，香氛亦然；目前，野兽派已经发展成为国内销售规模可观的香氛品牌之一。

从渠道上来看，野兽派采用“O2O”+多线上平台布局，2012年上线自营网站，2013年起便开始线下开店，2015年入驻天猫商城，2016年上线独立APP，此后登录抖音直播。同时，通过小红书、微信公众号等平台直达消费者，积极搭建私域社群，扩散品牌声量和内容铺量。

我们认为，野兽派的成功与其极强的营销能力不无关系。创始人相海齐毕业于复旦大学新闻系，媒体人出身，深谙营销之道，且有丰富的明星人脉。通过早期故事营销+IP联名（小王子、梵高美术馆等文艺IP联名，与Burberry、Prada等国际大牌合作联名等）+明星代言（承包Angelababy与黄晓明世纪大婚的花艺布置、胡歌代言等）+搭建平台矩阵+线上线下多渠道运营（贩卖生活理念，赋予强情感诉求），实现了品牌升级。

AESOP：

伊索AESOP则是另一个全球范围内成功的案例，1987年成立，2023年被欧莱雅收购（22年销售额5.37亿美元）。2003年在墨尔本开设第一家独立门店，并确立以门店零售体验为中心的业务模式。目前，Aesop伊索在中国内地已经布局6家门店，其中4家门店在上海，1家位于深圳，1家位于北京。线下门店是Aesop最重要的销售场景，也被认为是最醒目的广告牌。

门店设计上，Aesop会寻找当地的建筑师、设计师和作家共同参与，实现“千店千面”。比如5月1日刚开业的北京门店，选址于王府中环西侧院贝子府19号府，是国内唯一一家四合院店，而上海静安寺店源自破碎瓷碗“圆融和谐，重聚新生”的设计理念，取材景德镇废弃陶瓷与巨型纱纸灯笼，在传统和现代间搭建巧妙平衡。与在商场内租赁一个商铺或展位相比，拥有自己的门店能够更深入地与顾客建立联系，形成更紧密的纽带。在这里，顾客不仅能购买产品，还能体验品牌文化，享受更全面的服务。

门店服务上，Aesop希望当顾客走进任何一间Aesop门店，都将能获得一份回归自我的身心体验，这也恰恰契合了其产品理念：将大众不以为意的日常生活提升为感官上的享受。顾客走进门店，就如同到好友家做客，绝不会盲目、疯狂推销产品，牺牲客户舒适度，而是最大可能给予最好的体验和购物回忆。

近期被欧莱雅投资的观夏则是过去五年跑出来的重要新消费品牌之一；观夏2019年成立，作为东方文化香氛品牌，专注于香氛疗愈和健康生活方式，在最初以晶石香薰出圈，随后产品拓展至香薰蜡烛、无火香薰等多个领域，2021年实现销售额1.43亿元（仅小程序渠道，22年才接入天猫）。从香味、到设计、到包装，观夏均用东方哲学进行提炼和创造，用极简主义和留白含蓄地表达了独特的中国韵味，让消费者在使用过程中探寻自我，充实人生。

以明星香调昆仑煮雪的文案为例，“三百万年的地质变迁，昆仑用山脉形态忠实记录。屋外，冰天冷地、天地一白，察觉出雪后松柏散发的清香。屋内，暖意融融，围炉饮酒。松木燃化雪花，噼啪作响。” 观夏通过将东方文化元素和故事融入香薰产品中，不仅为消费者提供了一种独特的感官体验，更通过文化和情感的共鸣，建立起了与消费者之间的深厚联系。

渠道搭建上，创立之初，观夏都只在小程序售卖，产品限量发售，价格管控严格，并辅以产品体验官来实现精准获客，通过小红书、微信公众号将流量引向小程序店铺，在私域里做转化。品牌深耕两年后，2022年观夏才正式开启天猫官方旗舰店。

功效性护肤概念从2016年大火迄今，强成分、高功能、清晰的功效宣称一直是美妆突围的法门，但“情绪型”护肤声势悄然上涨。精油、香氛等疗愈概念全方面增加护肤仪式感，让睡前护肤成为与自己对话的小憩时刻。作为嗅觉疗愈方式，精油能够在生理上以及精神上帮助焦虑人群缓解紧张情绪，获得放松和愉悦。此外，随着消费者对产品成分的日益关注、“以油养肤”相关概念兴起使得精油作为天然、无添加的护肤佳品备受青睐，推动行业崛起。据观研天下数据，2022年我国精油市场规模预估已经达到98.6亿元，预计2023年接近110亿元规模，行业增速显著快于护肤品，以2014-2022年为例，精油市场复合增速为18.1%，而通联数据显示的护肤品增速仅为7.8%。

阿芙作为国产老牌，2003年就已创立并提出“以油养肤”概念，之后几经沉浮，2023年在小红书再度翻红，一度荣登“美妆护肤品牌总销量榜第1名”、“全品类总销量品牌榜第4名”、大单品十一籽精华油直播期搜索热度达赛道TOP1，获得2.2亿+展现量，这也体现了当前人们对疗愈护肤的热衷。

逐本成立于2016年，推出网红爆款卸妆油，随后进行品牌升级，围绕“芳疗”进行产品布局，将芳香疗愈因子做成富有身心调节功能的精油复方，融合到各个产品线中，打造东方芳疗护肤品牌。自2020年GMV破2亿元之后，逐本便一路披荆斩棘，到2021年已经突破10亿，截至2023年8月，已累计超过15亿元。

2、演出/户外市场：掏光口袋也要参加的“圆梦”演唱会

演出市场也是典型“该省省、该花花”的情绪体验。2023年演出市场景气度高企，除了弥补过去三年流动不便、娱乐活动较少，出现供需双向井喷之外，“需求效用函数”的调整也至关重要——演出带给人的效用强度大，且作用持续时间长，因此尽管单次价格不便宜，但仍然是典型的具有强“性价比”的服务消费。

2024以来，演出、户外和旅游市场持续景气。

旅游：根据文旅部数据，2024年春节假期，国内旅游出游4.74亿人次，国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长34.3%、47.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%、7.7%，客单价按可比口径恢复至2019年的90.5%；五一假期，国内旅游出游合计2.95亿人次，同比增长7.6%，按可比口径较2019年同期增长28.2%；国内游客出游总花费1668.9亿元，同比增长12.7%，按可比口径较2019年同期增长13.5%。

演出：据中国演出行业协会，2023年全国演出市场总体经济规模739.94亿元，较19年增长29.30%；演出场次44.06万场（不含农村演出和娱乐场所演出），较19年增长123.55%；票房收入502.32亿元，较19年增长150.65%；观演人数17113.64万人次，较19年增长83.01%。其中，演唱会和音乐节热度高涨，一票难求。23年2000人以上大中型演唱会、音乐节演出场次较19年同比增长100.36%；票房收入201.71亿元，较19年增长373.60%；观演人数较19年增长208.50%。正规购票渠道一票难求（热门歌手购票得票率甚至不足1%），二手黄牛市场票价一飞冲天。据钛媒体数据，以23年五月天北京演唱会为例，黄牛市场里的内场票溢价约3-10倍，看台票溢价在2.5-4倍。

户外：疫情防控需求使得居民跨省流动受限，入住酒店花费不菲且可能增加风险暴露，周边游形式的户外活动热度增加，露营成为家庭聚会、朋友出行、接触户外的首选。从21年清明假期开始，根据马蜂窝数据显示，2021 年“周边游”的搜索热度同比增长2.5倍，其中3-4月春游旺季搜索热度增长3-5倍。2021年十一假期天猫露营用品销售量同比增长50%。2022年春季综艺《一起露营吧》与小红书等社交平台内容教育下，露营需求再度爆发：小红书关于“露营”笔记数从22年初100万+笔记数，到5月底接近350万+笔记数。

需要指出的是，尽管收入预期会促使人们主动调节效用函数，但并非一味地向情绪消费进行倾斜，“该省省、该花花”固然是大方针，但人们会选择真正具有效用的消费体验，长周期来看，支出的形式也会随经济前景产生改变。例如，日本90年代，娱乐行业呈现出典型的“唱片艺人萎缩，偶像经济成长”的局面，一方面唱片艺人B2C形式造星，长周期、高成本，产出不确定，另一方面，平成时代年轻人厌倦了高高在上的专业艺人，开始热衷于邻家女孩、素人出道，因此正式发行唱片出道的艺人经济萎缩，而通过握手券、地下演出等形式遴选的素人偶像却大行其道。“更强的参与感”“自我投射”是偶像经济的重要特点。

3、买“谷”——“不必要，但很想要”的IP消费

二次元领域把买周边称作买谷，来自于英文单词goods，其日语发音接近日文“谷子”，故而得名。购买日谷往往排队长、价格贵、海淘程序复杂，国内各种定制工作室更是订金预付制度，不仅周期长、价格贵，而且出品质量存在不确定性，因而谷圈存在大量二手/中古交易平台，如Mercari煤炉，骏河屋，rakuma等，在国内闲鱼上也有派生交易。同样的情况也发生在热门的欧美动漫影视作品周边，例如迪士尼在上海推出的动物IP玲娜贝儿，部分款式爆火至今仍然需要排队或者加价；欧美日韩有较强的版权意识，保护正版，IP消费成熟，支出较高。相比海外国家，我国IP类消费金额仍有较大提升空间，根据世界银行统计数据，2022年我国人均IP消费金额为51元，美国人均IP 消费金额为中国的60.7倍，日本人均IP消费金额为中国的11.5倍。

2016年故宫文创破圈，大众注意到泛IP消费的潜力；从或多或少具备功能性的IP“文创”，到公仔、毛绒玩具、手办、盲盒、积木，功能性降低，情绪附加值显著提高，乐高的一部分IP联名产品销售价格可以高达数千。IP消费凸显可选品“不必要，但很想要”的属性，过去囿于价格较高、购买不便，需求受到压制，现在出现泡泡玛特、名创优品等国内零售商，以合理价格和强设计能力将IP产品变得触手可及。疫后多数消费品增速承压，这两家公司的高速增长说明单价不高的即时满足型IP消费更受偏爱，名创优品更从强功能性日杂店变为以IP产品为主、高性价比满足情绪诉求的年轻人零售集合店，并成功全球化，通过自身前期积累的供应链优势，将IP联名产品扩大至更多品类，除了传统的公仔，玩偶，还有彩妆，个护，甚至是餐具类，公司目前与全球80+IP 授权方合作，联名的热门IP有HELLO KITTY，LOOPY，三丽鸥，迪士尼，芭比等，大部分售价都在100元以内，性价比优势明显。

除IP类，公司目前的战略品类之一为香薰品类，2019年至2021年，名创优品的香薰产品销售额复合增长26.9%，近年来，名创优品香薰产品累计销量突破7000万瓶，位居全国之首，香水香薰品类与国际奢侈品牌香水在原料商共享相同供应商，但售价在100元以内，无论是IP类产品还是香薰香氛品类，都是以较有性价比的价格提供情绪价值。

名创23年7月开始推芭比系列产品，产品覆盖生活日用，彩妆护肤，文具等不同品类，售价基本在100元以内，配合“芭比”系列电影热度，很快形成社媒自发传播。芭比系列产品上线仅五天，接近一半的品类已经全网售罄。除了IP本身热度带来的加成，还有门店布局，门头设计，产品layout等，以及产品的设计是否贴合IP本身的理念，都会影响消费者体验。而名创与芭比的联名几乎实现全场景覆盖，将“芭比粉”融入日常用品，宣传“万物皆可粉粉搭”，与芭比“you can be anything”的内核契合。

24年2季度公司开始推chiikawa联名产品，产品类型覆盖公仔，挂件，大头冰箱贴，笔袋，束发带等，以公仔为例，售价对比日本本土售卖版本较为便宜，毛绒挂件或者大型公仔售价介于29.9-99元不等，其他笔袋 / 束发带等售价也在50元以内，类似规格的公仔，日本官网产品售价是国内miniso 售卖产品的2-3倍。3月29日，名创优品X Chiikawa主题快闪全国首站登陆上海静安大悦城，单店10小时销售额达268万，再创历史新高。

基于功能性需求，因此家电行业以往的竞争大多聚焦在材质、功能、价格上，现在伴随大家电保有量的见顶和行业红海的激烈竞争，在传统家电品类的功能创新和产品价格上较难拉开差距。行业已经完成早期产研实现供需匹配和中期规模效应实现性价比，目前长期来看，龙头的品牌树立和渠道资源成为绝对主导的关键因素。此外，伴随消费者追求有品质的生活，家电产品被寄予更多情感寄托，终端市场需求正在从过去功能代表的生存/生活价值，向家庭、归属等生活/生命价值迭代，进而提升产品的溢价和复购。从家电产品具体来看：

• 空调：由传统调节温度（制冷/制热）需求向净味控风、新风健康需求升级。最显著即时改善居住、工作环境舒适度的家电，一次投入之后，效用/边际成本的性价比高。

• 彩电：早期发展起到获取信息的功能，现在功能逐步到娱乐为主。弹性工作时间时代，居家时间占比提升，大屏、超高清、环绕声场的彩电升级和家庭影院也是品质人生的配置之一。

• 冰箱：从食物保鲜基础需求迭代到杀菌抑菌、控氧保鲜、分子保鲜等创新技术。在 “悦己消费”时代，大容量、高保鲜、与家居场景融合的高颜值冰箱，成为新时代消费者品质生活的必选之一。

• 洗衣机：根本在于解放双手，从电机玻璃缸内筒再到单双缸、全自动和高端洗衣机，除了基础清洁功能，迭代了自动净槽、抑制霉菌的功能。洗衣机已经成为现代生活的电器标配，可以获得更多可支配时间和体力，进而提升其他活动的平均效用；此外专业羽绒洗、智能除污渍、防过敏等功能升级帮助消费者获得更好生活体验。

同时，一些新兴家电同样因提升居家生活幸福感、解放双手释放时间精力等生活价值被越来越多的家庭使用：

• 干衣机：满足烘干衣物的需求，更适用于潮湿天气较多的南方城市。相比传统晾衣方式，干衣机省时省力省空间，不需要阳台、几十分钟变可让衣物变得干燥柔软，增加更多可支配时间和体力，同时节约空间提升居家幸福度。

• 洗碗机：厨房里的革命性产品，解放双手，同时具备消毒烘干功能。老一辈更注重成本，年轻人更注重时间价值，解决大量时间和空间的洗碗机渗透率逐步提升；比手洗更强清洁效果和具备消毒功能，符合居民对健康生活品质的追求。

• 蒸烤一体机：解决现在年轻人的吃饭问题，功能全面且解决空间，代替电饭煲、蒸笼、空气炸锅、微波炉。电气化更安全、省时，同时将多种功能折叠进一个小空间。

• 清洁电器：从有线吸尘器-无线吸尘器-扫地机-拖地机-自清洁功能-洗地机，整体发展趋势更便携化、智能化，本质是解放双手，部分/完全替代手工的作用。清洁电器近年来“LDS+”为主的技术突破大幅提升清洁效率、减少人的参与程度，质的增加可支配时间和体力。

从“折叠需求”框架下看家电，因其基础功能属性+悦己品质生活升级，包含“生存、生活、生命”三种效用；同时考虑产品日常使用频次和更新周期，家电具备极致性价比，且在经济下行期仍具极强韧性。家电覆盖了食、住大部分需求，从过去基础功能代表的生存/生活效用，逐步过渡到目前如洗碗机/清洁电器省时省力代表的生活效用和如干衣机/保鲜冰箱/新风空调代表的品质生活效用。此外，家电的日用耐用品属性代表极致性价比和购买意愿的稳定性，哪怕在日本经济下行的90年代期间，耐用品购买意愿仍显著高于整体消费者信心指数；在非耐用、半耐用品的消费支出占比收窄的背景下，耐用品的消费支出占比基本稳定。因为对于以劳务报酬为主要收入且不过度消费的百姓来说，工作时间越长，总财富越大，当对未来谨慎时，钱花在最具人生意义性价比的耐用消费品上是容易决策的，尤其是日常高频使用的大件上。假设从个人资产负债表上看，类似“费用资本化”的概念，“早买早享受”。

考虑24年家电以旧换新，高品质生活/生命效用占比提升。24年初，国务院提出开展家电产品以旧换新，根据中国家用电器协会相关标准，家用洗衣机、吸油烟机的安全使用年限一般为8年，家用电冰箱、房间空调器安全使用年限为10年，而我国相当部分家庭正在使用的家电产品购置于2009年以旧换新政策实施时期，目前正接近或达到更新换代的节点。从供给端看，新消费场景和市场需求刺激家电行业实现产业转型和产品变革，智能化、数字化、健康化等产品能为消费者带来更加省时、智能的悦己生活体验。

1、复盘家电2023：需求在波动中回暖，悦己生活价值隐含其间

家电销额小幅回升，挖掘细分需求。全国家用电器工业信息中心数据显示，2023年国内市场家电零售额7736亿元，同比+1.7%；其中一季度疫情影响尚未完全消散，二季度迎来报复性消费潮，三季度增长呈一定颓势，四季度有所回弹。在此背景下，“大单品”时代已经远去，细分生活悦己的价值升级创新将冲淡“消费降级”这一悲观趋势。分品类来看:

• 大家电：整体小幅增长，空调热销。23年大家电内销额4617亿元，同比+3.4%。各品类性能和功能延续升级趋势：空调围绕加湿器、循环扇、净化器、新风系统等功能升级，厨房空调集中爆发；冰箱一方面产品外型和结构更加美观化现代化，另一方面在主流品牌都具有各自特色的保鲜技术并不断迭代；干衣机近年来迅速成长，2023年洗烘套系化产品零售量同比增长49%。

• 厨卫电器：市场整体反弹，品类加强创新。23年厨卫电器内销额1872亿元，同比+2.2%。油烟机及燃气灶继续向大风量大风压升级，超薄低吸、平嵌式油烟机与家居家装的融合更加充分；洗碗机嵌入式、大套数、分区/分层洗以及一级水效产品销售明显增长；以“分体式设计”、“集成化联动”为思路的集成烹饪中心在2023年爆发。

• 生活电器：高基数下需求乏力，清洁电器延续增长。随着居民出行需求集中释放，叠加过去三年对生活电器需求的部分透支，23年生活电器整体销售出现下滑，内销额1246亿元，同比-5.1%。厨房小家电烹饪类、水料类销售额几近全面下挫；个人形象类产品电吹风、剃须刀等有较好市场表现；清洁电器中扫地机器人销额增长主要得益于价格较高的全能基站产品迅速占领市场，洗地机价格下探下吸引更多消费者。此外，相对于大家电和安装型家电，消费者购买生活电器的随机性较强，以“种草”为主的新兴电商平台成为生活电器重要的销售渠道。

家电的健康生活效用主要是围绕空气、水、饮食和个人护理，具体来看：

• 空气健康：1）新风空调：与洗衣机类似，空调除菌效果同样有不及预期这一痛点，36氪研究数据显示，59%用户更期待新风空调可以根据环境感知实现自调节；2）空气净化器：36氪研究院显示，39%的用户表示对空气净化器去除花粉、尘螨、宠物毛发等常见过敏原效果不佳，同时54%消费者希望可以有效平衡室内湿度，使得室内空气环境更适宜。

• 饮食健康：1）冰箱：36氪研究数据显示，53%的用户期待通过搭载可视化除菌抑菌模块，真正减少冰箱内部细菌滋生，同时48%用户对冰箱分食材保鲜存在一定需求；2）洗碗机：用户主要对全方位无死角清洁及机器自清洁有一定要求。

• 个护健康：1）吹风机：静电困扰、头发缺少光泽感和水润感是消费者认为当前吹风机产品相对缺失的健康功能；2）洗衣机：有效除菌和精纯护理是消费者目前对洗衣机功能提升的最大期待。

• 水健康：净水机：用户重点关注二次污染风险，包括机器内部细菌滋生水龙头和管道内壁除菌不彻底带来的用水污染。

而在价值升级的具体实现中，需求是导向，产品是结果，供应链则是硬核支撑。企业供应链迭代带来的技术升级和供给改革，成为价值升级中的重要环节；清洁电器2016年石头“LDS+类” 导航避障技术的突破带动行业发展，“时间替代、解放双手”为特点的扫地机、洗地机普及度大幅提升；LED照明中更具标品属性有望行业整合的无主灯细分领域近年得到广泛关注，公牛标品化设计方案有望降级设计师壁垒、加速行业渗透。

2、清洁电器：内销悦己消费，出海国牌替代

内销方面，现今在快节奏的生活下，面对繁重的清洁家务，没有时间做家务也成为了最大痛点，以“解放双手”为特点扫地机器人逐步进入到越来越多消费者的视线，而随着自清洁技术的出现，自清洁拖地机器人、洗地机等新品类直击中式家庭清洁痛点，成为家庭清洁的重要助力。外销方面，海外扫地机历史已久，但老牌龙头iRobot由过去的垄断地位至今份额持续下滑，其产品力正在被国牌产品逐步超越，国牌扫地机在海外市场对其的份额替代雏形已现。

（1）内销：省心省力的悦己消费

拖地劳务占据日常劳务比例高，潜在需求旺盛。根据国家统计局《2018年全国时间利用调查公报》数据，在居民一天时间分配中，用于家务劳动的日均时间达1.4小时，而目前可用于个人自由支配的时间仅3.9小时。由此前拖地频次与拖地时长的估算，平均每天拖地次数约为0.45次，每次耗时约26分钟，即拖地代表着每天约11.6分钟（近0.2小时）的高体力劳动，拖地电器对其劳动替代、体验优化具备极强潜在需求。

中式家庭地面清洁痛点在于拖地。国内地面材质以瓷砖，木地板为主，清洁过程中首先需要吸/扫、反复清洗拖把、拖地才能实现真正意义的地面清洁，而只适用于干吸的吸尘器只能满足吸扫环节需求，显然远达不到我国家庭地面清洁的需求。故此，吸尘器在美日早已成为家庭清洁刚需产品时，在我国尚停留于可选消费范畴。

拖地劳动频率高、耗时久：在擦地白皮书中显示，家庭中每周擦地在1次以上的比例高达81.8%，其中更是有21.2%的家庭为每天擦地。同时，拖地劳动单次耗时较久，白皮书显示单次擦地在20分钟以上的家庭达到60.6%，其中半小时以上的也达到了33.3%，可见擦地家务繁琐耗时。

过去的拖地产品在地面清洁维度上并未实现真正的劳动替代。自2015年左右扫拖一体机开始出现，兼具扫拖功能的产品零售量2019年即达到机器人赛道的85.2%，2020年进一步实现了91.9%的份额。但其问题在于无法连续完成整个清洁过程，其本质是将人为对于地面清洁劳动转嫁至对于机器以及拖布的清洁，仍需要消耗同类的时间、精力、脏污容忍程度去解决电器内部的污垢，勉强达到一次性地面清洁，但大幅增加机器清洁难度，可以说是劳动转移而绝非劳动替代，故一直难以普及。

自清洁技术出现得以实现完整的拖地循环达到真正意义的地面清洁。自清洁拖地机器人基站配备净污水箱、拖布清洗槽，机器人可以自主返回基站补水或清洗拖布，得以实现完整全屋拖地过程的自循环，是可持续进行的，真正压缩了整个清洁过程中的劳动投入。

自清洁技术催生两大单品：自清洁拖地机器人以及洗地机。自清洁拖地机器人配备两个水箱（净水箱和污水箱）及清洗肋，在拖地过程中可自动识别抹布的脏污程度从而选择是否返回基站对抹布进行清洗，清洗过程中通过涡轮式旋转及清洗肋的配合以达到搓洗的效果，在清洗完后污水可实现自动回收，继续进行拖地工作。洗地机同样配备净、污水箱，清水箱实时对滚刷喷洒清水，随后由刮条刮出脏污水渍，污水吸入污水箱，实现了“拖-洗”的自循环。由此实现拖地的自清洁，使洗地机可持续清理，极大提升了便捷性，无需人力反复清洗脏污拖布，只需人工注入清水以及完成拖地后倾倒污水箱。

自清洁产品各品类实现单向替代。若将扫地机器人以自清洁功能区分为自清洁拖地、普通扫地机两个类型区分，仅一年时间（21年1月到21年12月）自清洁拖地类占比由21年1月8%提升至60.3%，边际上24Q1已提升至93.8%，对非自清洁类产品基本全面替代。洗地机则是单向替代传统吸尘器需求，一年时间（2020至2021年）在整个清洁电器品类中占比由6.2%提升至20.2%，边际至24Q1洗地机占比进一步提升至37.9%，3年时间超越扫地机，成为清洁电器第一大品类，可见自清洁技术出现击中中式家庭清洁痛点。

（2）扫地机外销：国牌替代，星辰大海

海外中低端机型仍然占据相当比例。从产品类型上看，当前海外扫地机仍然以中低端机型为主。以美国亚马逊为例，扫地机best seller中随机导航&无导航产品仍然占据相当比例（32.5%），且激光+视觉导航产品份额仅10%，相较中国市场差距明显（39.1%）。另一方面美亚300美金以下扫地机份额达到65.5%，而大于600美金的产品比例仅为8.0%，因此海外市场中存有较多待淘汰的低端型号，国牌产品力处于领先地位。

老牌龙头iRobot全球市占率逐年递减，北美/EMEA营收大幅缩减。iRobot自2017年后全球份额持续下行（62%→53%），尽管这一时期也曾推出如Roomba i7+等自集尘新品，但在中国品牌的竞争压力下难掩颓势，北美市场份额由早期近乎垄断的89%持续下滑至69%，EMEA市占率亦从高点76%跌至43%，导致2022年北美/EMEA收入规模基本回到2018年水平，仅有中国品牌投放相对较少的日本市场尚有增长。

国牌份额持续提升，收入规模赶超iRobot。同时段内石头、科沃斯等国牌出海蚕食iRobot份额。欧睿口径下，石头扫地机全球市占率由2016年的2.1%大幅提升至2022年的14.4%，对应iRobot份额则由40.9%回落至26.8%。即便近几年行业增速放缓，但中国品牌在技术革新推动下仍然保持快速增长，2020-2022年石头/科沃斯CAGR达到19.9%/35.2%，而iRobot仅为-9.2%，按固定汇率换算国牌收入规模已逐渐赶超。

究其根本，首先我们认为固守视觉导航的技术路线是其产品掉队的重要因素之一，其次中国强大的供应链体系使得国牌在同等甚至更低的价格下具备更快的产品更新迭代即为用户带来更优的使用体验。iRobot始终坚持视觉导航产品，而国牌旗舰产品基本以升级至激光导航叠加视觉避障技术路径。若从中国厂商的视角看，不难看出产品维度的持续领先亦是赶超iRobot的重要原因。

• 导航方式是扫地机的核心技术，目前应用于全局规划产品的技术路线分为激光与视觉导航两种。前者通过激光测距仪测量各个障碍物之间的距离并规划最优打扫路线，后者则是通过搭载不同类型的摄像头来获取场景信息。尽管两者并不存在明显的优劣或替代关系，但就当前的技术发展阶段而言，视觉导航产品容易受到光线扰动，在构图与清扫路径方面略逊于激光导航，且硬件成本也相对偏高。

• 当前激光导航技术得到国内外用户的共同认可。早期国内扫地机行业也曾出现激光与视觉导航两种技术并行，但16年石头推出LDS产品后逐步得到用户认可，多数厂商开始转向生产研发激光导航产品，目前已成为国内扫地机的主流导航技术。落地到具体产品上，石头、科沃斯等国牌的激光导航产品评分也明显优于iRobot的视觉导航产品，说明即便是海外用户也对激光导航路线更为认可。

• 国牌产品的创新迭代速度更快。得益于国内工程师红利与高效率工作节奏，中国品牌相较iRobot具有更短的研发周期以及更快速响应市场需求的能力。石头、科沃斯在高端旗舰机型的推新节奏基本维持在每年3款左右，而iRobot则是1-2年方才推出新一代旗舰产品，其他产品多是在先前的基础上做加减法迭代出平价系列款，实际技术升级含量较为有限。

  
  

iRobot海外空缺份额对应规模约6.6亿美元，或将国牌带来更大的市场空间。随着亚马逊对于iRobot收购失败，我们认为其份额或将进一步丢失，以此我们假设22年iRobot全球份额（不含中国）为45%，在收购事件影响下中期维度进一步跌至20%，则对应空缺市场规模约6.6亿美元，则为国牌扫地机出海品牌的星辰大海，建议持续关注扫地机出海龙头石头科技、科沃斯等。

3、无主灯：供给侧标品化整合行业，品质生活+释放时间价值

从消费者层面看，无主灯是个性化需求、品质生活、泛场景应用的体现。无主灯相比传统主灯更具氛围感，适合当代极简风、奶油风等家装设计风格，同时在同一空间下针对不同场景使用需求可以切换不同照明灯光；此外相比传统主灯繁多样式，消费者自行筛选决断，基于设计师专业方案的无主灯照明有效节约消费者筛选时间成本。

从厂商层面看，传统照明主要以家装照明为主，品牌发展更趋于离散化，个性化需求多，产品难以标准化生产；但现在非常好的一个趋势是，家庭装修的极简化，带来照明系统极简化，而无主灯是极简化非常好的体现，符合当代家装的审美趋势。

从行业层面看，无主灯趋势代表着市场需求在倒逼厂商要从卖产品转变为卖方案，从追求短期销售收入最大化转变为提高用户忠诚度和复购率以实现长期价值最大化。

从新性价比层面看，无主灯相比地板、瓷砖其他建材对品质生活的提升更值得。“灯光够亮”只是过去灯光设计的“温饱问题”，用更好的光来提升生活品质，才是灯光的核心追求。无主灯在功能上亮度适当、可切换照明场景、营造氛围感，在设计上灯光布局为空间气质加分，在情感上沉浸式空间体验放松身心。

相比传统主灯，无主灯SKU更少更具标品化优势，伴随套系化设计方案的落地，更具美感更为消费者释放时间价值。无主灯是灯带、筒灯、射灯等多灯组合的照明方式，进一步满足人们对于光品质的各种需求，相较于传统主灯照明具有以下优势：

• 无主灯更简洁易更换、SKU更少为标品。无主灯照明是在打好的网格中随意分配和变更同型号筒灯和射灯的位置，让顶部区域显得更加干净简洁。筒灯和射灯多为标品，产品结构简单，无主灯SKU远小于传统主灯。

• 无主灯整体方案更具氛围感，可根据需要切换不同照明场景。传统主灯照明色调单一，光照角度固定，亮度调节也比较困难，往往呈现出中间亮四周暗不均匀照明；无主灯在光照上具备层次感，可以根据不同的使用场景切换不同的照明情景。 

• 无主灯方案推行整体协调，在优质渠道设计推广下节约消费者时间成本。不同于各类主灯及小型灯具的各自采买、对接，无主灯全套方案是基于设计师专业性基础的一体化装修落地，这显著减少了消费者逐个自行筛选决断、各产品单独沟通对接的时间成本。

而作为新兴模式无主灯细分行业痛点主要有二，也正是主要矛盾和改善驱动所在：

• 缺乏统一服务标准，自建智能系统有难度。当下无主灯产业仍未成熟，厂商需要花费时间摸索消费者需求和花费成本教育市场，逐步形成市场新标准。此外大多无主灯方案需要智能系统的加持，但目前大多数企业不具备自建智能系统的能力，因此安装指导、现场调试和售后运维服务实操阶段有一定难度。

• 设计师成为卡脖子环节，经销商缺乏专业设计方案能力。传统家居设计师对无主灯方案的了解水平参差不齐，反过来无主灯对设计师的光束角、色温、眩光等设计概念要求更高，导致当下优秀灯装设计师具备稀缺性。同时无主灯服务体系较传统灯更为繁琐，这就要求厂商需重塑一套全新的售前、售中、售后服务模式。

无主灯尚处于导入期，玩家参与众多而分散。目前主要玩家包括①欧普/雷士/三雄极光代表的传统照明企业，②企一/想天/易来等专业无主灯品牌，③小米等智能家居企业以及④公牛为代表的电工企业。而无主灯的产业趋势分为两类：一是弱化服务、重视产品，通过标准化和批量化，来降低成本、做大规模，正是公牛代表模式；二是强化服务、注重模块化及个性化定制、实现高利润，是传统照明企业主导方向。

公牛集团无主灯业务思路：标准化方案降低门槛，加速行业覆盖推广。从产业问题看，产品标准混杂、设计师能力稀缺、经销执行困难、玩家分散，这正是蚂蚁市场常态，而公牛的应对也极具其既有特征：通过推出标准化方案套餐，满足大众主流需求，逐步减弱设计师壁垒所带来的成本压力；进而产品设计规范化、模块化，也将大幅降低执行层门槛，以此更快地覆盖推广。用普适方法论，降低执行覆盖门槛，短期让出部分因单体能力差异而难获得的需求组分，而精力扎根在一定水准之上的普及覆盖、规模扩大产链优势，正是公牛一以贯之的经营哲学。

公牛+沐光双品牌分别定为大众和中高端市场，适应多重消费群体。与前期转换器先数量再质量节奏不同的是，当下公牛已足以支撑不同客群定位同步发展。无主灯业务里公牛品牌主打高性价比，通过整合杂牌市场，下沉并强化性价比优势，并发挥原有装饰渠道的协同效果。沐光为消费者提供智能化的套系方案，硬件产品性能质量都更高，价格定位中高端，也有外扩的价格下沉覆盖。相比传统照明业务，公牛无主灯产品SKU更为精简，标准方案系列下更能发挥规模效应。

1、新中式服饰：传统文化的现代化具象表达，或许是思想与文化的长牛

（1）性价比内涵探讨：文化赋能体验消费的体验式性价比需求

新中式爆火的底层逻辑来自消费者对传统文化及中式美的再审视，而服饰作为相对直接表达态度和审美的消费品、具备高频低价的快消品属性，新中式服饰则基于传统“价格和品质”，结合文化认同及场景体验赋予更丰富多维的体验。

（2）新中式：热议于服饰却不止是服饰

引子：新中式从来不止是服饰。从央视龙年春晚到风靡大街小巷的东方美穿搭，2024年“新中式”已然成为网络及纸媒讨论热词；如新中式服饰市场规模已达10亿级别、截至2月抖音新中式穿搭话题下已累计超百亿次播放、天猫服饰清冷新中式出现在2024年春夏核心趋势中等。

当前网络概念普遍理解为“新中式=新中式服饰”，但在其他领域新中式风格其实已被广为探讨多年。如家居板块龙头企业索菲亚，其子品牌华鹤过去产品以木门为主、目前已拓展至全品类，风格主打高定新中式，相较主品牌索菲亚及性价比子品牌米兰纳风格质感更加厚重，高定风下价格带也更高。

（3）新中式服饰为何火爆？文化内涵+实用舒适+体验式及场景化

文化内涵：传统文化的现代化具象表达，国潮崛起是鼻祖。早在2017年左右，美妆、家居、运动服饰甚至潮玩领域已大面积开启国潮探讨，文化认同与个性化追求下、代表案例品牌为中国李宁和花西子，其本质在于将传统文化元素融入产品设计，而新中式则更强调文化深度和艺术性，如服饰领域体现于织造工艺、细节高还原度及典故引用等，因此新中式是国潮文化的再深化且下游应用范围较少。

实用性与舒适性：美感与功能兼具的传统再创新。新中式服饰并不只是将盘扣和立领等特征元素进行融合，目前线上头部服饰品牌已将现代穿搭理念和传统文化元素开展结合，如新中式盘后T恤+A字裙/廓形西装裤/醋酸半裙等；且面料层面涵盖纯棉、真丝、刺绣等多种工艺，场景上兼顾通勤、旅游和休闲等，如观赏古建筑或传统时节选择新中式穿搭适配感较强，更能营造身临其境的美感。

体验式及场景化：文化内涵与传统再创新的深化。最成功的案例之一可能无外乎故宫文创（2016年《我在故宫修文物》火爆全网→2018年《国家宝藏》掀起文物文化讨论热潮→线上线下联动与联名创→数字化赋能下的体验式与场景化、如妙笔千山手游），基于故宫强大的建筑文化属性，文具、口红和香氛等日常用品客单价较低且利用率高，且精美设计更能让消费者感受传统文化的冲击与魅力，目前故宫文创研发产品已达数万种，持续迭代的IP化产品有望持续创造增量。

（4）新中式的未来怎么看？或许是思想与文化的长牛

深挖文化内涵、高阶产品质量与IP营销策略。长期品牌调性的底层逻辑为文化元素的引用、链接与升级，如花西子以京剧净角和旦角为设计元素的彩妆盘、唐魅可以中式成分虫草推出精华粉底膏等；高阶产品质量为基础，持续产品创新注入活力，符合品牌气质与调性的IP合作联名有望进一步破圈，通过更广泛和高效的消费者教育突破增长天花板，如霸王茶姬与广东揭阳非烟花火龙合作、奈雪携手《故宫纹样》推出香火大花炮联名产品等。对需求侧而言，持续向上的文化认同是供给侧传播文化魅力和获取认知溢价的来源。

因此，在新中式服饰、甚至更大概念上的新中式领域，这或许是一场思想与文化的长牛；品牌方如何将传统文化形成现代化具象表达、与消费者如何不断学习迭代消费溢价模型，可能是一个长期博弈和互相付费的过程，因此在短期模型中判断竞争格局和产业链利润分配也许为时过早，萌芽期市场势必吸引老玩家自我迭代，而这本身也是一场产业链的博弈。

2、家纺行业：高需求能级的中国特色消费现金“牛”

（1）性价比内涵探讨：更具中国特色品牌的高质价比需求

从传统布艺家纺到艺术家纺、从棉花被到羽绒被/蚕丝被/纤维被、从供应链白牌到成熟家纺品牌，品质消费升级趋势持续演绎，消费者更注重品质、服务和健康属性，底层源于高需求能级下的品牌及价格带韧性。

（2）我们为何定义为高能级？掘金最基础、最必选的睡眠经济

原因一：睡眠时间较长，升级需求旺盛。人类单日平均睡眠时长约7小时左右，考虑休闲时间、与床品贴身接触时间或更长；根据艾瑞咨询联合水星家纺发布的《2023年中国被芯白皮书》，目前超过20%居民有入睡障碍，主要原因为床品质量差、精神压力、作息不规律、有环境噪音等，长期居家环境让人们逐步意识到家纺产品重要性，因此近年蚕丝被、羽绒被、记忆枕、真丝四件套等产品获得消费者青睐，且防螨、抗菌、控温等功能性为消费者决策核心要素。

原因三：家纺品牌格局为中国特色。美国及日本家纺消费渠道一般为零售商，如本地折扣商及宜得利、LoFt等综合零售渠道，中国家纺品牌格局主要源于独特的本土文化（如婚嫁礼赠、传统文化元素融合等）。

（3）中国特色现金牛：经营强稳定性+优秀股东回报=稀缺防守板块

1） 生意本质：现金流靓丽，头部决胜终端折扣与库存管理，强购买目的性下线下渠道转化率显著高于服饰、家居零售等业态。

2） 高ROE的来源：高净利率或高周转，取决于品牌定位，如富安娜主要依靠高净利率、水星主要依靠高周转率。

3） 经营强稳定性带来的优质股东回报：龙头间差异化定位且客群稳定，市占率提升逻辑来自抢占腰部品牌份额，头部企业大幅扩产意愿较弱、资本开支主要源于赋能型需求（如配套物流等），分红率稳定且股息率较高，属稳定经营的稀缺防守板块。

3、家居行业：融合本质为将复杂的定制化流程折叠为产品输出至消费者

（1）性价比消费内涵探讨：从单品类到多品类解决方案的折叠式性价比需求

地产降温叠加新消费主义崛起下，家居行业已逐步由房地产驱动的高增时代转为由用户需求驱动的新增量时代，代际消费演化下90/00后成为主力消费人群，带动家居消费路径向追求性价比、个性化、短周期、舒适实用转化；根据巨量引擎《2021中国家居行业洞察白皮书》测算，在有装修计划或装修行为的消费者中，有6成消费者表示会选择全屋整装，“一体化设计+一站式购齐”需求导向下“多品类+集成化”解决方案成为供给端最优回应。因此，整装本质为将复杂的定制化流程折叠为产品输出至消费者，作为融合设计+定制、建材+产品的终极一站式家装解决方案，对家居企业柔性化生产能力要求很高且考验SKU管理能力，赢家需具备从后端生产到前端销售各环节高水平协同。

（2）家具市场总量：驱动力来自客单价及品牌渗透率

受地产降温及疫情影响，2018-2020年家具类零售额持续下行，2021-2022年基本保持稳定；在此需注意，国家统计局社零统计口径仅包含实物消费，对装修流程中定制及软体家居的服务流程统计和渠道价值分配可能存在统计遗漏。从规上建材家居卖场销售额看，整体趋势与家具类零售额相似，但受近年商业地产降温叠加卖场流量边际下滑等因素影响，卖场格局正处加速出清阶段，因此短期波动较大。预计未来总量企稳、客单价提升叠加品牌渗透率趋势性上行下，整体规模有望稳增。

（3）行业演绎本质：整家为轴、整装为锚，持续演绎的流量前置及品类扩张

用户需求驱动时代，品类扩张+流量前置。传统家居主流消费路径为“基装+主材+软装+电器”，前端非标属性突出、区域渗透率高，后端产品化成熟、更易实现全国化，行业间专业壁垒、发展阶段和细分程度双高下消费者被迫深度参与家装，因此难以实现一站式家居消费。存量房时代叠加新消费主义崛起下，家居消费路径已逐步转向追求一站式、个性化、短周期、实用性，亦驱动家居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路；以定制龙头欧派家居为例，终端销售模式经历单品类套餐→全屋定制套餐→整家套餐→整装模式，涉及品类逐步从定制橱衣柜延伸至上游主材辅材基装和下游家电软装等。

（4）整家定制和整装如何理解？

从套系化销售模式看，目前主要有整家定制和整装两种流量入口方式，且展现出产业链龙头之间的对话。

整家定制：主要包括“传统定制+配套品”，流量入口主要为经销商传统C端，品类套系化销售下性价比突出且客单价提升效果显著，兑现至报表端核心表现为衣柜（及配套品）收入高增，且已成为核心定制企业的主要业绩增量。

整装：主要分为直营整装和经销整装，直营整装即家居企业直接与装修公司合作，合作伙伴主要为全国性大型装企；经销整装则通过经销商与装企合作，装企渠道利润较直营整装略低。对家居企业，流量入口更前置且多元化，装修作为高区域渗透型商业模式，打开区域型碎片化市场有望扩大流量池且提升转化率；对装企而言，龙头家居企业高品牌溢价、优秀渠道管理和成本优势均为其难以快速积累的能力，呈现出家居企业与装企的互利共赢局面。在此，我们依然强调存量房时代叠加装修高区域渗透型商业模式下，需重视欧派家居等头部定制家居企业在渠道和流量布局方面的前瞻性和强落地性，并看好龙头在前后端供应链配合及终端消费者洞察方面的持续优势积累。

产业链龙头间的对话：从合作模式看，从欧派家居与喜临门合作发布Omax“净”系列，以及头部定制家居供应链中均有软体龙头的身影，可以看出整家定制和整装均表现出产业链龙头间的对话，并有望在品牌建设、生态融合、产品研发和渠道协同方面相互赋能，共同驱动业绩增长。

（5）竞争格局怎么看？利好行业出清，看好强零售能力龙头的长期韧性。

从家居企业角度，整家定制套餐主打高性价比，强吸引力下有助于实现终端引流，绑定式销售下扩大客单价的同时家配配套率亦将提升。从竞争格局角度，各家套餐主要起引流作用，实际门店客单价预计或将高于套餐值，价格战隐忧不必过虑，整家风潮崛起亦有利于出清行业落后产能和品牌，集中度提升下龙头发挥空间将更充足。此外，行业边界模糊化下整家模式有望扩大入口效应，衣橱融合趋势下流量前置竞争弱化，更考验经销商服务能力和品牌效应，因此定制龙头在整家定制板块将更有潜力，看好强零售能力龙头的长期韧性。

（6）城市能级维度：一二线有望延续高水平，三四线品牌渗透率提升

一二线城市：消费者以高线为主，消费土壤深厚预计家居消费有望延续高水平。

1）从人口分布和家具行业消费者分布看，一二线城市人口占比分别超5%/26%，高线城市（1-3线城市）家具受众数量或近8亿人，远超美国3亿人口，且高线城市房价高企下家居消费能力较强，核心家居产业群亦大都分布于沿海发达区域，预计高消费水平延续性较强。

2）从消费支出占比看， 生活用品及服务消费主要包含家用器具、家用纺织品、家具及室内装饰品等，自2014年以来生活用品及服务消费占比相对稳定，居住占比则呈现震荡上行趋势。

（7）受益标的

关注：1）定制：欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜；2）软体：顾家家居、喜临门、慕思股份；3）大宗龙头：王力安防、江山欧派；4）成长赛道：瑞尔特、好太太、箭牌家居、惠达卫浴。

风险提示：地产政策力度及复苏不及预期，原材料大幅上涨，行业竞争加剧等。

提及减重，人们最先想到的需求内涵是求美或追求健康，但减重同样也属于严肃医疗范畴。毋庸置疑，减重的市场需求是极为旺盛的。

复盘过去数十年，全球始终未诞生重磅的减重药品。按照我们所构筑的消费新趋势框架来看，第一，节食或健身等方式需要长期坚持，考验意志力且占用时间，减重效果短期无法立竿见影，时间的约束导致消费者效用大打折扣；第二，医院传统处方用的减重药物副作用过于明显，为获得消费效用付出的代价巨大。因此，减重赛道长期处于“大行业、小价值”的局面。

然而GLP-1产品的出现瞬间引爆全球减重市场需求。从目前GLP-1减重适应症获批情况看，FDA批准用于超重/肥胖治疗（使用人群为至少合并一项与体重相关疾病的体重指数（BMI）≥27的患者，或BMI≥30的患者，同时带有甲状腺癌的黑框警告），我国要求使用人群为至少合并一项与体重相关疾病的体重指数（BMI）≥27的患者，或BMI≥30的患者。

从融合时间的维度来看，GLP-1产品本质还是严肃医疗范畴的处方药，产品上市需要通过严格的临床试验，完整且严谨的临床试验数据（减重效果、减重用药时间）展示出的疗效将比普通消费品宣传的数据更加权威、可靠。例如诺和诺德的司美格鲁肽临床数据显示通过68周的给药，患者平均体重可下降17.7%（每周注射一次）；CagriSema（卡瑞林肽/司美格鲁肽复方）I期临床数据显示，20周给药患者体重平均下降17%（每周注射一次）。GLP-1产品的时间效用更强。

从折叠需求的维度来看，处方药的身份本身就是对其生存需求的证明，同时，GLP-1能够满足求美和追求健康的减重消费需求，也是对生活需求的诠释。

因此考虑融合时间以及折叠需求的角度，GLP-1产品无疑是当前减重领域的性价比之选。

（1）减重兼具医疗和消费双重属性，庞大市场需求尚未被满足

第一，肥胖属于严肃医疗范畴。肥胖症是一种慢性代谢性疾病，以体内脂肪细胞的体积和细胞数增加、体脂占体重的百分比异常增高、并在某些局部过多沉积脂肪为特点，按照我国BMI（体重指数，BMI=体重（kg）/身高（m）2）诊断标准计算，24≤BMI<28为超重，BMI≥28为肥胖。

第二，减重也是求美和追求健康的消费表现。肥胖容易引发高血糖、高血压、脂肪肝、冠心病等并发症，严重影响患者的健康和生活，因而控制体重也反应出消费群体追求健康的想法。

因此，减重的需求既包含严肃医疗范畴下患者的治疗需求，同时也体现出患者求美与追求健康的需求。丰富的需求内涵背后则是庞大的受众群体，根据弗若斯特沙利文数据显示，2022年全球肥胖人数预计为13.4亿人，到2030年全球肥胖人群将达到19.9亿人，CAGR=5.1%。中国2022年预计肥胖患者数量为2.4亿人，2030年肥胖群体将增加至3.3亿人，CAGR=4.0%。

（2）GLP-1凭借出色的表现成为减重领域明星单品

胰高血糖素样肽1（GLP-1）是一种多肽类激素，主要由肠道L细胞分泌，其受体GLP-1R在胰腺中主要表达在胰岛β细胞，此外还广泛表达在胃、小肠、心脏、肾脏及大脑等组织，结合GLP-1被激活后能够刺激胰岛素的分泌，抑制胰高血糖素的分泌，从而促进葡萄糖的代谢，降低血糖，GLP-1最开始的设计是用于II型糖尿病患者的治疗。同时，激活GLP-1R还能够延缓胃排空并抑制食欲从而达到减重的效果，因此GLP-1随后便开始向减重领域进行拓展。

相较于其他治疗药物，GLP-1产品减重效果出色，2014年诺和诺德的利拉鲁肽注射液获得FDA批准用于超重/肥胖治疗（使用人群为至少合并一项与体重相关疾病的体重指数（BMI）≥27的患者，或BMI≥30的患者，同时带有甲状腺癌的黑框警告），成为全球首个用于减重的GLP-1产品，根据其临床数据，利拉鲁肽在连续56周给药后（每日注射一次），患者平均体重可下降7.4%。诺和诺德第二代GLP-1司美格鲁肽注射液减重适应症于2021年获得FDA批准，司美格鲁肽给药68周后患者体重平均下降17.7%（每周注射一次），通俗而言即一位体重100公斤的患者在68周给药后就可以瘦17.7公斤，且药品安全性和耐受性良好。

目前美国批准用于减重的GLP-1产品为诺和诺德的利拉鲁肽注射液（商品名：Saxenda）和司美格鲁肽注射液（商品名：Wegovy）以及礼来的替尔泊肽注射液（商品名：Zepbound）三款产品。目前国内获批用于减重的GLP-1产品（使用人群为至少合并一项与体重相关疾病的体重指数（BMI）≥27的患者，或BMI≥30的患者）分别为华东医药的利拉鲁肽以及仁会生物的贝那鲁肽，同时诺和诺德的司美格鲁肽、礼来的替尔泊肽也正在中国申请减重适应症的上市，预计后续中国也将会有丰富的GLP-1产品管线。

鉴于其在减重领域的出色表现，GLP-1减重市场前景广阔。根据辉瑞预测，预计2030年美国GLP-1的潜在市场规模将突破900亿美元，其中，减重市场约500-550亿美元。根据测算，我们预计2032年中国GLP-1减重药品市场有望达到486亿元。同时，考虑到未来更多疗效优异、依从性高的GLP-1药品上市，减重有望成为大众消费需求。

（3）诺和诺德、礼来依靠GLP-1销售取得亮眼业绩

诺和诺德的Wegovy自2021年上市以来快速放量，2023年Wegovy销售额共313.4亿丹麦克朗（约45.2亿美元），同比增长406%。值得注意的是，第一，2023年的销售额是在诺和诺德产能严重不足、限制供应情况下取得的收入；第二，中国司美格鲁肽注射液尚未获得减重适应症的批准，但实际中国已存在非常明显超适应症运用，因此司美格鲁肽在减重适应症的全年实际销售额将会更高。2023年司美格鲁肽降糖、减重适应症合计销售规模达211.9亿美元，仅次于默沙东的帕博利珠单抗。

司美格鲁肽销售持续超预期，公司不断上调2023年业绩指引，23年5月公司预期2023年全年营收增长24-30%，经营利润（EBIT）增长28-34%；中报时将2023年业绩指引调整为营收增长27-33%，经营利润（EBIT）增长31-37%；23年10月再次上调指引，预计全年营收增长32-38%，经营利润（EBIT）增长40-46%。

礼来的替尔泊肽注射液2022年5月获得FDA批准用于治疗II型糖尿病（商品名：Mounjaro），减重适应症（商品名：Zepbound）于2023年11月8日获得FDA批准，24Q1首个完整销售季度实现收入5.2亿美元，放量潜力同样巨大。

诺和诺德和礼来的GLP-1产品销售取得了极大的成功，我们认为，司美格鲁肽、替尔泊肽当下不仅仅是严肃医疗场景中糖尿病和肥胖症的处方药，而且还能够走出院内，满足更广阔的消费需求（但仍需医生处方）。考虑时间以及效用丰富度，GLP-1产品无疑是当前减重领域的性价比之选。

1、融合时间：GLP-1减重具备高效的特点，且持续迭代

处方药的上市需要完整且严谨的临床数据支撑，对于GLP-1产品疗效的评价指标之一即包括给药周期（治疗时间），临床数据便可较好评估其时间价值。

比如，司美格鲁肽68周减重17.7%，减重效果立竿见影，且不会对患者造成额外负担。同时，全球各大药企GLP-1产品研发不断迭代，新一代的GLP-1受体激动剂拥有更好的减重疗效。例如礼来的GLP-1/GIP双靶点受体激动剂—替尔泊肽注射剂，中国III期临床试验表明，治疗52周时,替尔泊肽的15mg治疗组体重自基线的平均变化百分比分别为-19.9%，GLP-1/GIP/GCGR三靶点受体激动剂Retatrutide能够在48周实现24.2%的减重疗效。GLP-1产品目前已成为减重的最优选，且自身的迭代将不断强化其时间价值。

2、折叠需求：适应症广阔，GLP-1产品临床价值正在持续挖掘

如果从生存、生活、生命维度的需求来考虑，GLP-1产品本身是一款糖尿病和肥胖症的处方药，处方药身份本身就是对其生存需求的证明。同时，GLP-1能够满足求美和追求健康的减重消费需求，也是对生活需求的诠释。

此外，GLP-1的价值不单单停留在降糖和减重两方面，随着临床研究的不断发现，GLP-1对于NASH（非酒精性脂肪肝）、AD（阿尔兹海默症）、CVD（心血管疾病）等也具有临床价值，因此可更好满足生活、生命的需求。

3、受益标的：华东医药、通化东宝

华东医药：公司在内分泌（特别是糖尿病）领域销售积淀深厚，拥有强大的糖尿病销售渠道，培育出了30亿的重磅品种阿卡波糖，2010年上市的吡格列酮二甲双胍销售额也突破10亿大关。基于其渠道优势，公司在糖尿病领域战略聚焦GLP-1，从单靶点到多靶点、从生物类似药到小分子、从注射剂到口服片剂、从短效日制剂到长效周制剂进行了全面布局，并且正在积极拓展GLP-1有关肥胖、NASH等适应症。公司利拉鲁肽为国内首款获批的生物类似药，同时也是国内第一款GLP-1减重产品，依托公司强大的内分泌和医美销售渠道，利拉鲁肽年内有望贡献可观业绩增量。

通化东宝：公司为国内胰岛素龙头，同时战略布局一系列GLP-1产品，其中公司首款GLP-1产品利拉鲁肽注射液已于2023年成功获批上市；两款GLP-1一类创新药，口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）与GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120），均已完成糖尿病适应症I期临床试验首例受试者入组，其中GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）减肥适应症申报临床试验也已获得批准。

风险提示：1、行业竞争格局加剧；2、医保控费力度增加；3、创新药研发进度不及预期；4、GLP-1为处方药需在医生指导下使用。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。

食饮组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020 年加入华创证券。2021-2023 年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

商贸组长、首席分析师：王薇娜

美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名。

农业组长、首席分析师：雷轶

中山大学金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年、2020年新财富农林牧渔行业排名第六名；2019年卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业排名第五名。

家电组长、首席分析师：秦一超

浙江大学工学硕士，曾任职于东兴证券、申港证券，2020 年加入华创证券研究所。

医药组长、首席研究员：郑辰

复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。

轻工研究员：刘一怡

浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。