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❖ 头部互联网汽服公司，门店近6000家：途虎养车成立于2011年，主要以门店为前端为客户提供正品、标准化与性价比的产品和服务，截至23年旗下共有5909家途虎工场店（直营店152家/加盟店5757家），较22年新增1256家门店，途虎门店数在中国所有汽车服务商中位居第一，另外公司合作门店1.9万家（23Q1）。公司23年收入136亿元，招股书披露22年收入位居中国IAM门店汽车服务收入第一。主要业务收入来源于通过引流客户至直营/加盟门店向客户提供轮胎和底盘零部件（占比4成）、汽车保养（主要是机油、蓄电池等，占比36%）。公司成立后经历16轮融资，其中腾讯持股比例较高。❖ 中国汽车服务市场超1.2万亿，18-22年维持10%cagr。
需求端：影响中国汽服市场关键因素：汽车保有量、平均车龄、车均维保支出；1）中国乘用车保有量近3亿辆，城镇每千人保有量较海外我国保有量仍有提升空间。2）中国平均车龄6.2年，仅有同期美国与日本平均车龄1/2，随着车龄变长车均维保消费会增长。3）年消费金额维持增长趋势，车均消费4300元，以维修和保养服务（占7成）、汽车清洁及美容（占2成）为主；新能源车均维保成本高于燃油车，目前新能源车在总汽车保有量中渗透率4.6%，在新增保有量中占比39%，有望拉动人均消费。4）年轻车主占比提升，带动需求多元化、全渠道化。
供给端：IAM门店专业化高于传统或授权经销商，连锁化率提升推动份额提升。汽服市场边际变化：1）下沉市场近几年保有量增长远高于高线，标准化IAM供给受限，途虎依靠品牌与标准化、产品价格优势在低线有快速展店优势；2）新能源渗透率提升，提高汽车美容与蓄电池维保需求，途虎在定制化服务、配件创新、新能源车电池官方售后维保均有布局。
❖ 途虎三大“货、场、人”竞争优势：1、货：自有自控产品带动毛利率提升空间大：门店与销售规模优势，帮助前端毛利率提升；反向供应链管理，带动高毛利自有自控产品占比提升，目前占比26%，对标海外有望提升至50%以上。2、场：门店扩张优势明显：1）门店标准化程度高，系统化运营提高盈利能力，盈利门店占比93%，加盟门店爬坡期6个月，可为门店导流65%线上客户；2）洞悉下沉市场需求，加盟模式加速扩张。3）汽车服务零部件sku多，途虎较早布局供应链履约基础设施，提升存货周转效率，有效降低加盟商外采比例；3、人：用户渗透率低，留存率高：目前途虎在全国驾驶机动车用户中渗透率仅24%，但23Q1复购率达57%，复购客户贡献收入50%。
❖ 投资建议：我们看好汽车后市场需求持续性，看好专业线上与线下一体化的IAM提高市场份额，看好途虎作为龙头企业的强劲增长与盈利能力提升，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.87/10.83/14.74亿元，经调整净利润8.84/12.79/16.70亿元，参考海外ORLY、AZO估值，营收增速放缓至个位数但估值仍有17-23X，考虑到公司仍在扩店快速增长期，我们给予24年利润30XPE，对应目标市值226亿港元（汇率选取0.91），对应目标价28港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
❖ 风险提示：拓展新能源业务风险，开店不及预期，竞争加剧等。
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❖ 报告亮点
1）报告关注行业供需分析：
2）报告分析途虎加盟商门店利润模型，对比其与夫妻老婆店的收入、利润与投资回收周期；
3）报告重点分析商业模式的竞争力，纵向对比历史汽服行业，横向对比海外龙头公司，我们从货、场、人拆解途虎优势。
❖ 投资逻辑
汽服市场极其分散，汽车保有量驱动门店空间打开至1.5万家，相较于其他竞争对手，途虎具备开店与服务标准化、供应链响应高速、产品性价比、系统化管理优势，具备高用户留存，带动线上订单占比高，带动门店客流，形成“门店+途虎供应链+用户”良性循环。
❖ 关键假设、估值与盈利预测
关键假设：
① 单店单日服务车辆数=工位数X周转率，假设工位数随着门店下沉略有缩小，随着下沉单门店周转效率略有下滑，导致24-26年单店单日服务车辆数为11.64/11.57/11.42辆；
② 用户与渗透率：假设用户年度下单频次，反向推算交易用户规模为24-26年度交易用户为23.5/27.2/30.8百万人，增速为22%/16%/13%；通过假设全国驾驶机动车人数增速与途虎注册用户渗透率，倒算交易用户/注册用户渗透率为17.7%/18.1%/18.2%；
③ 单次均价：24-26年随着自有自控产品占比提升带动均价略有下降；最终24-26年单用户每年汽车和产品服务下单分别为542.4/526.9/511.9元/年
通过以上假设可计算得到主要收入来源2C产品及服务24-26年收入为127/143/158亿元，三种品类随着自有自控产品占比提升，毛利率逐步提升至24-26年分别为25.5%/27.1%/28.4%；
盈利预测：考虑到公司门店管理与销售投流效率仍有提升空间，公司经营利润率将从23年1.2%稳步在24-26年增长至4.5%/6.7%/8.4%；我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.87/10.83/14.74亿元，经调整净利润8.84/12.79/16.70亿元，参考海外ORLY、AZO估值，营收增速放缓至个位数但估值仍有17-23X，考虑到公司仍在扩店快速增长期，我们给予24年利润30XPE，对应目标市值226亿港元（汇率选取0.91），对应目标价28港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
一、公司简介：专业汽车后市场服务，互联网基因驱动高效开店
途虎定位互联网汽车后市场，线上线下一体化汽车服务平台。途虎养车成立于2011年，经过13年发展沉淀出以客户为中心的门店服务模式和精简的供应链，为车主提供正品、标准化、价格亲民的产品和服务需求；为加盟门店提供订单流量、供应链支持、高效系统；反向通过庞大销售规模与用户行为分析给供应商提供消费者需求洞察与解决方案。
途虎门店数与用户数均达到头部量级。根据公司招股书与灼识咨询数据，截至23年在所有汽车服务供应商位于中国的门店数目，途虎排名第一；按照2022年中国IAM门店的汽车服务收入，途虎排名第一。就运营汽车服务门店数目及品牌知名度而言，途虎已然成为中国领先的独立汽车服务品牌。1）门店数：23Q1途虎于全国拥有超过4700家途虎工场店和超过19000家合作门店。截至23年底在全国有5909家途虎工场店，较22年增加1256家；2）用户数：根据年报，截至23年途虎拥有1.15亿名注册用户。23年途虎交易用户达19.3百万人，同比增长17%。根据公司招股书、灼识咨询与年报数据，23Q1途虎依靠10.2百万名的MAU成为中国汽车服务供应商聚集的最大车主社区，23年全年平均每个月超过1000万活跃用户。![]()
途虎2023年实现收入136亿元，同比增长18%，实现毛利33.6亿元，毛利率24.7%，较22年提升5.0pct，经营利润扭亏为盈达到1.6亿元，OPM达1.2%，较22年提升7.8pct。经调整净利润达到4.8亿元，经调整净利率3.5%，较22年提升8.3pct。![]()
途虎通过门店为车主提供的产品和服务包括：（1）轮胎和底盘零部件，公司提供各种品牌和型号的轮胎、全面的底盘零部件产品组合，及安装和其他相关服务（如四轮定位、动平衡、充氮、胎压调节、普通轮胎检测等），2023年该业务贡献收入56亿元，占比总收入40.8%，毛利率为17.4%，同比+3.3pct；（2）汽车保养，公司提供机油等液态化学品、蓄电池和保养配件，及相应保养服务，2023年该业务贡献收入49亿元，占比总收入36.3%，毛利率为32.4%，同比+2.8pct；（3）其他产品和服务，涵盖汽车维修、汽车美容、汽车配件、自动汽车清洁等， 2023年该业务贡献收入7.8亿元，占比总收入5.7%，毛利率为14.9%，同比+4.0pct。![]()
4）汽配龙：除通过门店给个人终端用户提供上述产品及服务之外，公司打造汽配龙平台链接汽车零部件供应商与途虎工场店、合作门店、非合作门店，提供及时采购，23年共计贡献收入13.8亿元，占比总收入10.8%；5）广告、加盟及其他服务：主要包含向加盟费、通过给供应商及品牌商提供广告服务、给平台参与者提供SaaS解决方案等业务，23年加盟服务收入7.3亿元、广告服务0.75亿元，23年合计贡献收入9.5亿元，占比总收入7%。![]()
途虎养车自成立以来获得广泛资本关注，2023年于港交所主板成功上市。2013年4月至2021年6月，途虎共进行16轮融资，吸引了包括腾讯、愉悦资本、红杉中国、Fountain Vest实体、君联资本、星界资本、Qiming Venture、高盛、中金、百度、原子创投等多家知名投资机构。2023年9月26日，途虎养车在香港联合交易所主板成功上市，首次公开发行价格为每股28.00港元，共发行42,444,800股A类普通股，占比公司总股份5%。![]()
公司核心管理层具有丰富从业经验。首席执行官陈敏先生于软件开发及数据管理领域拥有逾18年的经验，于汽车服务市场及业务数据分析方面拥有逾11年的经验。总裁兼执行董事胡晓东先生主要负责以本集团业务的研发方面为重心之整体战略规划，于联合创立本集团前，曾担任多个工程领导职位。高级副总裁王玲洁女士主要负责管理人力资源部及线下业务开发部，拥有丰富人力资源管理经验。首席财务官张志嵩先生主要负责管理财务部及投资者关系中心，此前于高盛（亚洲）有限责任公司担任执行董事。![]()
二、汽车服务市场：市场规模超万亿，格局分散，信息不透明（一）中国汽车服务市场趋势：新能源占比提升，重视下沉市场需求中国汽车服务市场规模增长迅速，ASP增长趋势明显，维修保养占据大头。汽车服务主要包含汽车维修保养、汽车清洁及汽车美容及需安装的配件，相关因素：1）汽车保有量；2）平均车龄；3）车均维保支出等。根据灼识咨询数据，2018年至2022年，中国汽车服务市场以10.1%的复合年增长率蓬勃发展，成为全球增速最快的汽车服务市场之一。截至2022年，中国汽车服务市场规模已达12,398亿元，灼识咨询预计未来五年将以9.0%的CAGR增长至19,319亿元（2027年）。在车均汽车服务费用方面，除2020年有所回落外，总体呈稳定增长趋势，2022年车均消费超4300元，其中维修及保养服务在2022年车均服务费用中占比近7成。
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中国乘用车保有量呈稳定增长态势，较海外有巨大增长潜力。截止至2022年年底，中国的乘用车保有量已达到2.7亿辆，使其成为全球最大的汽车市场。根据灼识咨询预测，2023年至2027年期间，中国乘用车保有量预计以6.3%的CAGR持续增加，至2027年预达3.7亿辆。从每千人乘用车保有量来看， 2022年中国每千人乘用车保有量为194辆，仅达美国（每千人769辆）的25%，达欧盟（每千人563辆）的34%，达日本（每千人274辆）的55%。虽较2011年而言，中国每千人乘用车保有量相对美日有明显增长，但仍远低于发达国家水平，侧面展现出中国乘用车保有量仍具巨大增长潜力。![]()
新能源汽车占中国乘用车保有总量比例较低，但其渗透率逐年攀升，根据灼识咨询数据2022年新能源汽车占中国乘用车保有量4.6%，灼识咨询预计2027年新能源车在保有量中渗透率可达20.5%。以汽车全生命周期成本为视角，新能源汽车为汽车服务市场开辟了新发展方向和新增长潜力。新能源汽车分为插电式混合动力汽车（PHEV）和纯电动汽车（BEV），前者由于同时使用发电机及电池作为动力系统，其动力系统维护成本接近于传统燃油车；而后者完全依赖电池动力系统，对动力系统的保养维修需求较燃油车更低。但从整个生命周期来看，新能源车由于包含电池更换开支，定期保养及维修服务的年度开支高于燃油车水平，为汽车服务市场带来新发展方向和新增长空间。新能源车主增加也推动人均支出增长，根据京东汽车管家车主数据，新能源车主以80后、90后为主，合计占比近8成；新能源车主更加重视服务，人均支出高于燃油车。根据京东汽车披露，2023年1-5月京东汽车新能源车主在改色膜和隐形车衣上的人均支出是燃油车主的2.8X/2.6X，汽车贴膜和镀晶的人均支出也是燃油车主2.1X。![]()
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目前传统OEM授权经销商模式以及新能源汽车品牌直销配备的服务难以满足新能源车维修养护多样性需求，以途虎为代表的全国性门店与高水平标准化服务的IAM门店将进一步满足新能源车主的多样化维修保养需求。1）途虎升级定制化服务，上文我们对比了新能源车与传统燃油车维修保养需求差异，途虎于23年上线新能源车主专属APP定制页面；2）新能源车维保配件创新与定制化产品：途虎在23年中旬成为米其林官方合作伙伴，并共同开发新能源汽车轮胎；公司参与新能源汽车中普遍应用的技术产品开发（如静音棉轮胎等）；2023年途虎平台新能源汽车交易用户超130万人，混动车用户占比中国混动车用户总量9.3%；3）新能源车电池官方售后维保：途虎提供13家主流电池厂的官方售后维保，与6家保险公司合作提供电池售后维保，覆盖超280个城镇，23年公司提供电池服务2.2万单，位居行业第一，同比增长超60%；公司超过8000名技术人员接受培训，超过400人具备低压电池认证。![]()
2、下沉市场保有量增长迅速，低线城市供给连锁化率更低下沉市场汽车保有量增长，但城镇人均保有量低。根据灼识咨询数据，截止至2022年年底，二线及以下市县汽车保有量达206.5百万辆，占中国乘用车保有量总量75.5%。另一方面，二线及以下市县每千人汽车保有量仅179辆，仅达一线城镇人均保有量的82%与新一线城市人均汽车保有量的64%，仍拥有增长空间。 途虎在低线城市具备标准化与快速开店优势。途虎目前的门店主要覆盖长三角、珠三角等东部地区，西北部地区平均省份门店数小于500家。截至24年5月，京东养车门店前五省份分别为广东省、江苏省、湖北省、四川省、上海市（直辖市），其中广东省门店数为289家；驰加门店前五省份分别为广东省、江苏省、四川省、浙江省、山东省，其中广东省门店数153家。目前东部沿海地区汽车后市场服务竞争激烈，但西北部低线城市仍有巨大市场空间。（二）需求端：中国城镇汽车保有量仍有提升空间，下沉市场信息不对称，年轻车主需求多元
人均汽车保有量仍远低于海外，新能源车增长高于海外。上文我们对比保有量持续增长，且人均保有量较海外仍有差距，中国新能源车增长较快，结合中国的城镇化率，我们综合考虑汽车需求场景，将城镇化率纳入考虑，城镇化率*每千人汽车保有量较海外仍有提升空间。根据iFinD数据计算2022年中国每千人汽车保有量*城镇化率为312.3辆（新能源车保有量15.3辆+燃油车保有量297辆），日本/美国分别为556.8辆/820.5辆。
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车均汽车服务开支仍具增长潜力：根据途虎招股书与灼识咨询数据，2022年中国车均汽车服务开支650.6美元（4308.9元人民币），其中维修及保养占比最大，其次为汽车清洁及汽车美容，再者为需安装配件。对比美国（1349.1美元）、欧盟成员国（875.1美元），中国车均汽车服务开支有巨大增长潜力。平均车龄增长推动汽车后市场需求临近爆发。据途虎招股书，汽车服务开支在车龄超过6年之后开始显著增加， 2022年中国的平均车龄达6.2年，远低于美国（12.2年）及欧盟成员国（12.3年），据灼识咨询估计，预期2027年中国平均车龄将增长至8.0年，随着乘用车平均车龄的增长，平均车龄对应到6年的维修周期，将中国汽车后市场需求推向爆发临界点。2、需求痛点难以解决，需求多元化推动汽车服务市场转型需求痛点：1）传统汽服门店信息不透明程度高，消费者往往需要为交送保养以及特定产品支付溢价；2）获授权经销商大多仅为单一OEM旗下1个/多个品牌的汽车提供有限服务，门店数量有限，部分门店位于郊区，保养维修时间成本较高；3）IAM连锁化率低（仅4.8%门店为连锁门店），服务标准不一致，零部件供给不足等导致车主缺乏信任；4）信息不对称，缺乏效率。需求变化：年轻车主占比提升，需求多元化、全渠道化。据途虎招股书，年轻车主（30岁或以下）比例从2010年约20%到2020年达到40%以上，个性化、定制化需求随之不断增加。此外，年轻车主更倾向多渠道选择、购买汽车服务，呈现出更为多元化的汽车服务需求。（三）供给端：格局分散，看好连锁IAM的标准化与开店飞轮效应
1、IAM门店专业化高于传统或授权经销商，连锁化率提升推动份额提升IAM门店连锁化率提升，快速挤占授权经销商汽服市场份额。按渠道划分中国汽车服务的价值链，可分为获授权经销商渠道、独立的后市场服务供应商渠道（或IAM渠道）两者。根据灼识咨询数据，2022年中国获授权经销商占中国汽服市场53.6%，IAM占46.4%的市场份额（按GMV计）。2018-2022年IAM门店的CAGR达到了18.6%，远远高于获授权经销商的4.7%。灼识咨询预期23-27年IAM门店预计将以13.7%的CAGR维持其快速增长势头，到2027年预计将占据汽车服务市场的58.1%份额，超过获授权经销商的市场份额。获授权经销商主要收入不源于汽车服务，定价缺乏市场化。据灼识咨询计算，2022年中升集团市场份额为2.0%，途虎为0.9%，分别位居汽车服务收入排名的第一、第三位，分别是获授权经销商和IAM的龙头代表。在收入构成结构上，以头部获授权经销商中升集团来看，2023年中升集团新车销售业务占收入78.2%，售后服务业务占14%，二手车销售占7.8%，汽车服务收入远低于销售收入。而IAM提供更为独立、完善的汽车维修保养服务体系。根据途虎招股书与灼识咨询数据，获授权经销商采购的若干高端品牌机油高于途虎取得价格30%。 汽服市场竞争格局分散，途虎作为IAM头部龙头收入市占率仅占0.9%。2022年中国汽服市场存活约3.4万家获授权经销商及86.2万家IAM门店，IAM行业集中度低，CR5门店数占比仅1.6%。途虎2023年在全国有5909家工场店，同比增长27%，在全国IAM供应商中排名第一，按照22年汽车服务收入计算，途虎排名第一，市占率仅0.9%。
三、公司竞争力分析：门店规模+终端标准化+自主品牌
1、三种门店运营模式，自营保证加盟门店标准化
自营门店提供标准化模板，加盟门店增强途虎前端盈利能力，合作门店增强规模优势。截至2023年H1公司一共拥有自营工场店160家、加盟工场店4,610家、合作门店19,624家三种类型门店，共24,394家。其中截至23年末自营工场店152家，加盟工场店5757家。途虎自营工场店拥有标准化开店模式与管理模式，为加盟工场店提供了最佳实践典范。公司合作门店主要为公司拓展服务覆盖范围，因为公司决定加大加盟工场店下沉市场加深，合作门店数量减少。截至2023年Q1，直营店毛利率5.5%、加盟店毛利率26%与合作店毛利率13.7%，由于直营店店面较广、人员工位多，故而承担更多固定成本与人力成本费用，毛利率偏低。
途虎工场店（自营+加盟）对产品与服务标准化管理：途虎在选址、店面布局、装修以及店面人员配置方面指定详细标准，一家典型的途虎工场店300-500平米，平均汽修工位数6个。自营有助于做区域扩张时树立标杆店，可通过自营转加盟，公司在19/20/21/22年/23Q1分别有16/15/5/12/4家自营途虎工场店转为加盟店。公司为加盟商提供综合运营支持：- 开店初期帮扶：公司通过自营工场店的标准化建设，向加盟商提供开店、运营思路。指导加盟商完成新地点开店选址、建设、设计、和装修过程，确保其符合公司核心品牌观念。同时，公司在开店初期会安排经验丰富从业人员完成人员培训，帮助加盟商快速了解加盟店经营思路，快速度过爬坡期。
- 集中采购模式：公司采用集中采购政策，由公司向供应商提供加盟店所需汽车零部件产品，保证品控，公司与加盟商协议约定只能向客户提供由途虎供应的商品，如无法提供所需商品，在途虎确认后向途虎认可的第三方供应商购买并记录。公司承担加盟店存货风险，并提供完善存货管理流程指引，确保加盟店毛利率平稳。
- 高效物流保障：公司通过基础履约设施建设（FDC和RDC）以及汽配龙推广，最大限度减少加盟店内存货，目前全国75%以上途虎工场店已经被前置仓的及时配送服务覆盖。截至23年途虎运营34个区域仓、511个前置仓（包括合伙人模式），每个门店也有门店仓。物流解决方案覆盖300多个城市，其中新开158座前置仓开在下沉市场。覆盖面广，时效性高：23Q1平均每个月RDC支持接收并运送2.7百万条轮胎及13.1百万件其他汽车零配件；23年全年当日/次日达的线上轮胎订单已经达到60%，23年线上保养及其他订单全年占比近80%。
系统化运营提高盈利能力，盈利门店占比93%，加盟门店爬坡期6个月。截至23年所有开业6个月以上的途虎工场店的盈利门店比例93%（较22年提升12pct），而23年新增1256家门店，公司在高速扩展店面时仍能保证较高的盈利门店数比例。根据公司招股书披露，加盟商开店的平均成本为66.4万元，公司开设自营店的平均成本为66.7万元。加盟商初始协议周期为3年，收取10万元作为可退还保证金。在2020年后开设的加盟店平均爬坡期为6个月，自营店平均爬坡期为18个月。对比单店模型，我们预估途虎加盟商门店净利润率能达到11%，单年利润达33万元，投资回收周期2.01年（vs普通夫妻老婆店投资回报周期近2.78年），因为途虎线上订单带来的流量带来单个工位的周转率提升，其次途虎培训技工并扩充服务提供范围，所以提供蓄电池维保等高客单服务占比较高。在门店爬坡周期中，店龄越大的门店贡献收入与毛利额越高。3年及以上门店用23Q1数据年化贡献途虎的收入（直营包含所有订单收入/加盟包含加盟费）达到310万元/年，是1-2年店龄门店的1.5X，3年及以上门店贡献给途虎的毛利达80万元/年，贡献的毛利是1-2年店龄门店的1.6X。下沉市场门店加速扩张，迎合下沉市场服务需求。截至2023年底，公司在全国拥有5909家途虎工场店，同比增长27%。公司一线城市门店数量占比为15%，新一线城市数量占比为27%，合计总门店数占比42%，在所有一线及新一线城市平均工场店数量超100家。二线及以下城市拥有工场店3420家，占总数57.9%。我们上文分析目前下沉市场汽车保有量增速快、汽车服务供给弱，途虎作为连锁IAM龙头有望充分利用品牌效应与标准化开店的快速复制，发挥下沉市场规模效应。公司在2023年新增门店1256家，在新一线、一线、二线、三线及以下城市分别新增125家、250家、237家、644家，二线及以下新增门店占比70%。未来公司将进一步聚焦下沉市场，尤其是尚未开拓的西部、北部地区，不断拓展边远地区车辆服务覆盖范围。根据2022年公司各线城市门店与各线城市乘用车保有量匹配，在一线/新一线/二线及以下每家店覆盖保有量分别为2.1万辆/3.8万辆/8.13万辆，二线及以下空间较大，截至23年预估中国乘用车保有量近3亿辆，假设每家门店覆盖2万辆，则以23年数据计算，不考虑每年乘用车新增，途虎天花板门店数为1.5万家。3、布局供应链履约基础设施、长尾零部件销售平台“汽配龙”，提升存货周转效率汽车服务零部件sku多，履约系统有助于解决传统供给低效的痛点。途虎构建自营+第三方的服务提供商结合的全国性仓储物流体系，建立全面的零部件和配件匹配数据库覆盖540万个SKU。公司三类门店的交付流程主要由客户下单方式、销售方式选择而定。- 客户选择线上下单：客户可自行选择途虎工场或合作门店以获得产品及服务，①选择途虎工场店（自营/加盟），若工场店有存货，门店可直接通知客户接收服务；若无存货，门店会协调客户时间并从RDC补货。②选择合作门店，若需要产品，公司会协调客户时间并向合作门店交付产品；若仅需要服务，公司将直接通知客户接收服务。
- 客户选择到店下单：客户可前往自营店或加盟店获取产品及服务，选择自营/加盟工场店，若不缺货门店将直接为客户提供服务；若存在缺货情况，若产品可在RDC获得，门店将通过门店库存或从当地RDC向加盟店运送产品；若产品不可在RDC获得但可在FDC获得，加盟店将采用汽配龙即时采购；若产品在店内、RDC、FDC均无法获得，公司将使用汽配龙即时采购为加盟店采购产品。
“汽配龙”平台动销门店终端存货，满足途虎以及第三方长尾汽配产品需求，提高途虎 对加盟商销售产品的覆盖面。上文我们分析汽车服务供给层面存在零部件SKU多且信息不对称、经销渠道冗长的难题造成车主维保时间不确定的痛点。途虎利用履约体系与供应商网络，上游接触2200家汽车零配件供应商，提供及时采购服务，有效降低外采占比：上图中途虎工场店直接到店客户，汽配龙可尽快提供未规划的产品，FDC保证30分钟配送至5公里半径内的门店/60分钟配送至10公里半径内的门店。途虎工场店按GMV计算外部采购占比从19年8.2%降至22年3.3%。存货周转效率2023Q1恢复提升。虽然2023年途虎在轮胎SKU覆盖超700个，汽车保养类目（包括刹车油、蓄电池、火花塞、雨刮器等）超8000个SKU，快修类目超过35万个，但整体存货周转效率提升。2019年-2020年的下降主要是由于汽配龙业务扩张和保养业务比例提升（汽配龙销售产品与保养业务使用产品周转较为缓慢），2020-2021年收入与存货规模同步提升但存货周转效率也同步提升反映了管理效率优化。4、信息系统完备，提升上游响应速度，提高加盟商门店管理效率截至23Q1公司研发团队超800人，已开发一整套适合中国汽车服务业的专有技术，包含面向客户的数字化应用以及汽车服务产业链上的技术支持系统，帮助上游汽车零配件品牌提高终端产品周转管理效率：1）仓储管理系统（WMS）：借助人工智能，公司确保车型与汽车零部件存货同客户需求完全匹配，并能实现自动存货分拣，降低人工成本，并实时监控存货及人员流动，大幅提高仓库端到门店端的存货管理效率与服务质量。2）运输管理系统（TMS）：自动分析客户订单信息，挑选可用第三方车队和快递员，并优化送货路线，实施监控公司全部送货情况，在平衡成本时确保最短的运输时间，提高人工效率与服务质量。3）订单管理系统（OMS）：同步并整合在线订单数据，并实时跟踪，并将数据结果反馈给WMS和TMS，通过整合WMS和TMS，最大限度提高上下游业务高效合作。4）门店管理系统（SMS）：通过打造蓝虎系统，帮助门店经营者实时了解客户反馈、营运监控、订单管理、财务及经营业绩，大幅降低经营难度，同时提升产品与服务质量。（二）反向供应链管理，提高自有自控产品占比，提高毛利率途虎各业务毛利率呈上升趋势，受益于自有自控占比提升。途虎向个人1）2C产品及服务类别结构变动带来的毛利率改善，汽车保养毛利率高于轮胎及底盘零部件，23年汽车保养毛利率32.4%，轮胎和底盘零部件毛利率17.4%；2）规模效应带来的降本，自供应商取得的有利条款而采购成本较低；3）专供及自有自控品牌占比提升，其毛利率一般高于流通产品。途虎自有自控产品比例的提升是关键因素：22-23年自有自控产品占比从16.7%提升至25.9%。由于途虎业务规模扩大，对上游公司议价能力增强；上文我们提及在新能源车零部件研发与反向供应链整合中，途虎已组建研发团队，并对前端门店进行技术培训，具备反向定制自主品牌能力，看好途虎自有自控及专供产品毛利率逐年提升。对于主要汽服产品品类，我们认为轮胎品类和保养件的毛利率提升空间略有分化，公司招股书披露21年销售轮胎及相关服务收入47亿元，占比总收入40%，占比呈下降趋势；22年销售机油及相关服务收入20亿元，占比总收入17%，占比呈上升趋势。轮胎市场的下游主要是汽车制造商与轮胎经销商，根据轮胎商业数据，轮胎行业集中度高，2022年米其林、普利司通和固特异三家公司合计占比38.9%市场份额。轮胎行业头部供应商议价权强，下游公司毛利率空间有限。但近几年小型轮胎企业也快速发展，并且途虎通过整合经销渠道直接对接上游，压缩经销环节，销售中小品牌轮胎仍有一定毛利率提升空间，2019-2023年途虎轮胎及底盘零部件毛利率由3.9%提升至17.4%。2、汽车零部件SKU极其分散，对标海外，渠道品牌有成长空间途虎汽车保养件毛利率显著高于轮胎和底盘零部件，对标海外公司，途虎的保养件业务与美国O'Reilly公司提供的服务具有较大的重合性。O'Reilly也同样提供汽车保养件及其维修服务，如蓄电池、机油等液体化学品。O'Reilly成立于1957年，美国汽车服务市场成熟，公司毛利率逐步提升至50%左右，而途虎保养件业务毛利率为32.4%。对标O'Reilly，公司公布22年其自有品牌占比突破50%，我们看好途虎通过规模经济及扩充自有产品SKU，实现汽车保养业务毛利率向50%靠近。 途虎在汽车总用户中渗透率低，在新增汽车用户中知名度高。1）整体汽车用户渗透率低，在新增汽车用户中知名度高：截至2023年途虎APP注册用户数为1.15亿，结合公安部披露23年全国驾驶机动车人数4.86亿可知，途虎APP的用户渗透率为23.7%，且渗透率在19-23年逐年递增。随着门店规模效应体现，预计公司未来注册用户渗透率将不断上升。远期空间：参考每2万汽车保有量开一家途虎门店，23年中国乘用车保有量约3亿辆，则预估门店远期空间到1.5万家，且目前每年中国乘用车年销量超2600万，以1家店覆盖2万乘用车维保诉求，则每年保有量新增至少带动1000家门店空间增量。
我们认为途虎向个人终端提供的产品及服务收入增速基于门店数量、单店周转与工位数覆盖用户数以及单用户年度付费情况，2C产品与服务收入增长本质依赖门店周转与用户付费意愿，所以我们从门店开始假设与测算：① 单店服务车辆数：假设平均每工场店5.5个工位，工位周转率2.2，预估单个门店服务车辆12.1辆/天，根据工位数与周转率假设，我们预估随着门店组合越来越下沉，单店服务车辆数略有下降24-26年分别为11.64/11.57/11.42辆；② 用户层面检查假设合理性：通过假设交易用户年度下单频次，推算交易用户规模：推算23年每个交易用户一年下1.21单，假设24-26年门店下沉，汽服需求频次略有下降，单用户年度下单频次24-26年为1.16/1.15/1.14次，推算24-26年度交易用户为23.5/27.2/30.8百万人，增速为22%/16%/13%；通过对全国驾驶机动车人数增速与注册用户渗透率，推算目前途虎交易用户在注册用户中渗透率为24-26年17.7%/18.1%/18.2%维持稳定增长。③ 假设单次服务均价：24-26年随着自有自控产品占比提升带动均价略有下降，计算可得24-26年单用户每年汽车和产品服务下单分别为542.4/526.9/511.9元/年；通过以上假设可计算2C产品及服务24-26年收入为127/143/158亿元，三种品类随着自有自控产品占比提升，毛利率逐步提升至24-26年分别为25.5%/27.1%/28.4%。公司目前运营及支持开支对应23年现有营运及支持人员人均覆盖7家加盟店，我们认为降本增效空间较大，预计24-26年营运费用率3.86%/3.58%/3.35%；考虑到公司计划扩展新区域对应广告及推广相关开支将维持增长，RDC与FDC、汽配龙业务增长将同步带动运输开支提升，预计24-26年销售营销开支费用率12.50%/12.31%/12.27%，合计公司经营利润率将从23年1.2%稳步在24-26年增长至4.5%/6.7%/8.4%。 我们看好汽车后市场需求持续性，看好专业线上与线下一体化的IAM提高市场份额，看好途虎作为龙头企业的强劲增长与盈利能力提升，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.87/10.83/14.74亿元，经调整净利润8.84/12.79/16.70亿元，参考海外ORLY、AZO估值，营收增速放缓至个位数但估值仍有17-23X，考虑到公司仍在扩店快速增长期，我们给予24年利润30XPE，对应目标市值226亿港元（汇率选取0.91），对应目标价28港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
途虎在拓展新能源汽车服务市场过程中面临一定风险。虽然法律已不再严格规定品牌对保修的要求，但新能源汽车品牌的4S店仍具有较强客户粘性，可能限制消费者对第三方服务平台的需求。其次，新能源汽车技术的快速发展和高度集成化要求途虎公司投入显著资金进行技术升级和员工培训。此外，公司提供的新服务是否能被市场广泛接受及其实际效果仍存在不确定性。在与新能源汽车品牌的战略合作方面，途虎还可能面对剧烈市场竞争和合作成效的不确定性。
竞争加剧，扩大服务范围可能不及预期等。随着天猫养车和京东京车会等大型平台的加入，市场的竞争压力持续增大。尽管途虎养车已经在服务网点建设和售后业务品类上进行了一定的拓展，但较传统的4S店和独立维修网点而言，其服务范围扩展可能不及预期。
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具体内容详见华创证券研究所6月12日发布《途虎-W（09690.HK）深度研究报告：汽车后市场龙头公司，规模效应驱动盈利能力持续提升》
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