【华创商社】携程集团-S（09961.HK）深度研究报告：攻守兼备，三元驱动

（一）OTA商业模式和规模

在线旅游平台链接上游商户和下游用户，商业模式主要分为代理模式、批发模式、平台模式和媒体模式。

1）代理模式（Merchant Model）：OTA平台作为上游旅游资源的中介商，用户支付给平台，平台在交易中抽取佣金后返回供应商，同时OTA提供部分订单咨询、售后等客户服务，国内的携程、去哪儿、同程、美团和海外OTA龙头Booking、Expedia均以代理模式为主。

2）批发模式（Agency Model）：过去批发模式指OTA平台买断上游资源，以低买高卖的方式赚取差价，更像是旅游资源的whole saler，优势在于库存在平台所有，能放大旺季差价，弱势则在于需要及时掌握市场情况进行库存管理、产品质量把握。当前批发模式主要指用户直接到店支付给供应商，供应商在账期期限内支付佣金给平台，目前海外Expedia仍有部分收入来源于批发模式。

3）平台模式：类似“销售服务的货架电商”，在线旅游公司为上游商户和下游用户提供可交易的线上平台，以软件服务费/平台使用费等方式收取佣金，一般商家在平台成立旗舰店，并独立承担售前售后服务，典型代表为Airbnb，国内的飞猪和驴妈妈也属于该类别，平台模式优势在于轻资产运营，难点在于用户粘性的培养。

4）早年马蜂窝、穷游属于旅游UGC媒体平台，但体量相对较小。近年来抖音、快手、小红书、东方甄选加大在线旅游布局，通过直播、KOC分享等形成丰富的营销推广并汇聚成大流量池，平台变现主要通过广告和抽佣。

根据艾瑞咨询，我国在线旅游市场规模2019年约为1.81万亿元，2013~2019年cagr约为34.4%；参考携程、同程、美团等公司2023年gmv在线旅游增速，我们假设23年在线旅游行业规模较19年增长40%，则23年市场规模为2.53万亿元。疫情三年旅游市场受线下出行影响承压，旅游出行的原始需求在抖快、小红书等平台上催生和释放，在线旅游渗透率持续提升，Fastdata数据显示23Q1达到60.6%，较19Q1提高21.8pct。

在线旅游行业包括三大板块，分别为在线交通、在线住宿和在线度假旅游。在线交通因产品最为标准化，在线化率水平最高，根据艾瑞咨询，21年交通在线化率约为82%（21年机票、火车票、汽车票、船票在线化率分别为89%、80%、8%、12%），市场规模最大，gmv占比约7成，在2015年机票“提直降代”以及火车票无法抽佣下，在线交通产品的佣金率相对较低，约1~3%，收入占比约15~20%。

酒店为OTA主要收入来源，gmv占比约2成，但因行业单体酒店较多（酒店行业连锁化率约4成）且在线化率有限（2019年约38.7%，预计2023年已有较大提高），佣金率相对较高，不同平台佣金率在5~15%之间，整体收入贡献约为5成。

在线度假可细分为出境游、长线游、周边游等，在线化率相对较低，在抖快等短视频内容快速崛起下，预计2023年在线化率有较大提高。

（二）OTA发展复盘：从激烈竞争到错位分据

从我国各平台发展路线来看，初始定位虽有所区别，最终均以OTA代理模式为主。此处我们聚焦四家头部OTA公司——携程、去哪儿、同程、艺龙窥探行业发展；除4家公司外，飞猪、马蜂窝、途牛、驴妈妈平台相对聚焦，当前市占率不高，Booking、Expedia等海外平台在国内则主要以战略合作、投资的方式进入我国。

1999-2009年：高速成长，携程独占鳌头。1999年携程四君子创建“携程旅行网”拉开我国在线旅游平台的序幕，携程最初以旅游咨询、线下发卡销售、呼叫中心预处理整合了高速分散的酒店和航线资源，2002年10月交易额即突破1亿元。2003年非典之后，互联网社交和电子商务普及率上升，此时携程依靠先发优势和快速的市场扩张积累了大量商旅用户，市占率独占鳌头，创始人梁建章于2007年辞任公司CEO赴美求学。与此同时，艺龙、同程、去哪儿分别于1999年、2002年、2005年成立，分别切入酒店、门票、机票市场，与携程形成一定的差异化，并开始逐步进入到其他领域。

2010-2015年：竞争激烈，资本整合告终。移动端APP的兴起叠加去哪儿等后起公司快速增长的用户数量和交易规模使得行业进入流量争夺时代。2011年艺龙获得腾讯8840万美元的战略投资，腾讯成为艺龙第二大股东；同程2012年底获得腾讯数千万投资，去哪儿2013年Q3机票预定量首次成为行业第一。竞争下携程从2012年起开始市场份额保卫战，2013年创始人梁建章回归公司，在与同程和艺龙分别进行激烈的门票补贴大战和酒店补贴大战后，线上平台利润极度缩水甚至大幅亏损，最终以携程投资入股其他头部公司结束OTA内战。2014年4月携程投资超2亿美元收购少数股权，成为同程第二大股东；2015年携程联手铂涛、腾讯等收购艺龙股权，成为艺龙第一大股东；2015年10月携程与百度完成股权置换，持有去哪儿45%的投票权。

2016-2019年：派系落定，本地生活兴起。2016年后OTA市场携程系派系落定，各家OTA均覆盖交通、酒店、景区、出入境等多元服务，按照2021年gmv口径，携程领先，美团、同程紧跟其后。美团2015年以本地生活超级平台兴起，用户流量从外卖、买菜、社区团购为入口切入酒店预订，2019年美团酒店间夜量约4亿，超过携程系（携程+去哪儿+同程&艺龙）。交通领域中传统OTA占据主要份额，易观2018年数据显示，携程+去哪儿占比约54.6%，飞猪占比16.1%，其他包括同程、航空直营等占比约29.3%。

2020-至今：内容引领流量，平台错位竞争。2020年疫情期间，旅游行业受出行限制承压，2023年放开后迎来快速反弹，且基于疫情三年线上文旅内容的爆发，线上旅游内容需求与供给呈现双增长，如抖音2023年前三季度旅游相关视频播放量达到9264亿次，Q3相比Q1旅游视频量增速达到60%。目前各平台产品有区隔，错位竞争，平台更多关注流量转化和追求利润。

（一）业务多元的一站式在线旅游平台

携程从酒店、机票业务起家，早期定位城市商旅，积累了高频高质出行客群，并通过收购去哪儿网实现国内业务的规模扩张，先发优势明显。目前公司搭建起以4大品牌为核心的一站式在线旅游预订平台，包括国内的携程旅行、去哪儿，海外在线旅游平台Trip.com和欧洲旅游搜索平台Skyscanner（天巡）；提供住宿预定、交通票务、旅游度假、商旅管理4大内容，其中前两者贡献超8成营收。分区域来看，23年国内、出境、纯海外收入占比分别约70~75%、10~15%、15%。

（二）财务情况：疫前快速增长，疫后强势复苏

疫情前，公司经营保持快速增长，2004~2019年营收和non-GAAP净利润cagr分别为36.5%、29.5%。疫情期间营收净利相对承压，23年强势复苏，全年营收445.1亿元，较19年同期+24.8%，non-GAAP净利润130.7亿元，较19年同期+100.3%，24Q1公司依然保持相对快速的增长，收入和non-GAAP净利润分别119.1、40.6亿元，分别同比增长29.4%和96.4%。

公司以佣金确认收入，其中住宿和交通为营收主要来源，2023年收入占比分别39%和41%，占比相对稳定，其中住宿预订为公司的核心利润来源。

住宿预订：2023年收入172.6亿元，占比38.8%，较19年+27.7%；24Q1同比增长29.2%至45.0亿元。公司早期因积累大量高质量商旅客户，住宿均价相对较高，根据调研，公司中高星酒店（ADR>300元）间夜量占比约50%，收入贡献约80%，住宿业务整体take rate介于8~10%之间，佣金主要由中高星酒店贡献。

交通票务：2023年收入184.4亿元，占比41.4%，较19年+32.2%；24Q1同比增长20.3%至50.0亿元。交通整体take rate大约在2~3%，收入主要来源于机票佣金、附营以及部分火车票/汽车票佣金。此外，交通业务作为流量来源，承载了交叉销售的主要功能，引流用户预订住宿、旅游服务等其他板块。

旅游度假：2023年收入31.4亿元，占比7.1%，较19年-30.7%；24Q1同比增长128.8%至8.8亿元。旅游度假业务包括国内/出境跟团游、租车等，23年恢复较慢主要系出境跟团游在疫情前贡献旅游度假收入约80%，但该部分疫后恢复较慢。

商旅管理：2B业务，2023年收入22.5亿元，占比5.1%，较19年+79.6%；24Q1同比增长14.8%至5.1亿元。

其他：2023年收入34.7亿元，占比7.8%，较19年+40.9%；24Q1同比增长38.6%至10.3亿元。其他业务主要包括线上广告和金融服务（向用户和生态系统合作伙伴提供信用贷款等）。

公司在轻资产模式和规模效应下，毛利率高且相对稳定，2023年毛利率为81.8%，较2019年提高2.4pct。2016年行业补贴竞争结束后，剔除疫情因素公司销售费率逐年下降，疫情后2023年为20.7%（较19年下滑5.4pct），24Q1为19.4%，明显低于此前，反应了公司营销效率优化相对明显。收入体量快速增长下，公司研发费率、管理费用率疫情后亦有所优化，2023年分别为27.2%、8.4%，分别较19年下滑2.7pct和0.8pct。

（三）股权结构分散，管理层经验丰富

公司股权结构较为分散。截至2023年报，百度集团、Capital World、董事会成员梁建章、孙洁、范敏分别持股9.4%、6.3%、5.0%、1.9%、1.0%。

管理层经验丰富，公司多次进行员工股权激励。“携程四君子”梁建章、季琦、沈南鹏和范敏当前仍在公司担任重要职务，且公司管理层经验丰富，在互联网、旅游业深耕多年。

（四）股价复盘：从初创到成熟，从国内到国外

携程公司发展贯穿整个OTA赛道，1999年初创，经历互联网价格战争夺市占率的阶段后坐稳国内第一大OTA平台的座椅，2019年后正式迈向国际化步伐并于2023年初尝海外成果：

1）1999~2011年：公司作为行业龙头攫取渗透率和市占率双提升的红利，2004~2011年营收cagr约为39.9%，股价相应攀升。

2）2012~2017年：2012年经历价格战，公司内外变革，市占率重回增长，同时该时间段伴随着国内消费升级和线上渗透率快速提升，2011~2017年公司营收cagr约40.4%，股价迎来主升浪，超额收益明显，该阶段估值中枢约为45x；

3）2018年至今：18~19年公司国内面临美团跨界竞争且线上渗透率开始放缓，海外尚处投入期，公司业绩增速下滑至19%，估值中枢从13~17年的45x下修至25x附近，股价有所回落。2020~2022年期间受疫情影响，公司经营承压，2023年显著复苏下营收净利创新高，股价重回高位，估值位于20x附近。

（一）国内：“三高”用户，强供应链，精细化增长

在线旅游平台链接上游资源和下游消费者，竞争问题本质是平台契合匹配用户需求和商家需求。当前国内四大在线旅游平台携程、同程、美团、飞猪错位竞争明显，公司酒旅供应链壁垒优势强，竞争上我们认为携程也能用战术抵抗，新兴平台对竞争格局的影响有限。

1、用户层面：高收入、高消费、粘性强

早期一砖一瓦的呼叫中心保证服务质量，线下发卡地推积累大量高收入、高消费、粘性强的优质用户。携程以服务中心模式起家，2000年收购国内最大的电话订房中心——现代运通，2002年收购北京最大的散客票务公司——海岸公司，搭建起携程“鼠标+水泥”的模式。多年来公司坚持自营客服呼叫中心，并引用6西格玛标准保证呼叫中心的质量标准，2014年高峰时期公司拥有1.69万客服，占比公司总人数的52.5%。据此，在前互联网时代，线下发卡、地推、高效解决的服务为携程赢得并积累了一批优质商旅用户，根据Fastdata数据，携程用户收入TGI均高于行业平均，且高消费能力Z世代也更偏向于使用携程和去哪儿。

坚实的服务搭建完成后，公司通过数字化升级、AI运用、精细化管理等提效，23年7月公司推出携程问道大模型，在线上咨询场景、电话场景以及邮件场景等多重场景进行了AI运用，日均节约10000+小时客服工作时间，日均解放超1000名客服人力。

携程重视用户体验，相比流量更重视转化率。携程目前拥有超4亿会员，每年投入数十亿扩展会员服务，疫情期间先后推出黑钻、金钻、白银会员，构建起目前“白银、黄金、铂金、钻石、金钻、黑钻”的会员体系。即使在疫情期间，核心会员的表现依然可观，2020年携程普通会员年均订单5个，年均消费超1000元；钻石、黑钻用户年均订单分别50+、100+，年均消费分别超10万、40万。黑钻用户消费能力高，年龄也相对较大，2020年数据显示80后占比近50%，70后占比近30%。

近几年会员特权在不断跟酒店机场合作下逐渐丰富，包括延迟退房、机场休息室、快速登机服务等，黑钻已拥有46项特权，包括4项专属生活特权——星巴克星礼包、生活特权月月领、免费包厢观演特权、旅行管家服务（1V1）。平台积累大量高净值人群且该部分人群出行度假需求在携程平台完成良性转化，2023年黑钻会员用户较22年增长172%，该增速领先其他等级。

携程用户高粘性。通联数据显示，2023年携程和去哪儿APP月活用户数平均值分别约7800万、4400万人次，高于飞猪（2200万）、马蜂窝（1000万）、同程（500万）、艺龙（170万，同程和艺龙流量入口以微信小程序为主，此处为APP月活数，仅作参考）、途牛（270万）；单次使用时长高于其他APP，呈现向上走高的趋势，其他旅游平台则下滑或持平，侧面反映公司在2020年后开启线上直播、内容孵化、“不抓流量抓转换率”策略有所成效。

2、业务层面：携程供应链壁垒高，“机+酒+X”综合心智不断加强

与零售不同，旅游服务重履约和重服务，完整的旅游服务涉及多环节，受天气、交通状况和供给等影响，这在长途多目的地旅游表现更为明显。公司从成立至今构建了相对较深的供应链能力，打造携程品牌提供“放心的服务、放心的价格”，打造去哪儿提供“总有你要的低价”。截至23年底，公司开放平台拥有超170万种全球住宿服务，超600家合作航司，超9万个其他生态系统合作伙伴组成的网络。通过对比各旅行平台提供的服务内容来看，携程除了能提供住宿和交通外，还包含了国际购物、商场折扣、贷款、签证、全球紧急支援服务。

传统OTA的竞争：携程高星酒店定位不易撼动，“机+酒”综合心智难被超越。

交通票务为流量入口，交叉销售率疫后有所提升。如前所述，2018年携程和去哪儿两大平台交通票务市占率已超5成，国内竞争主要来自于同程、飞猪、航司直销，相比之下航司、高铁12306等平台无酒店资源聚合且OTA平台具备抢票、优惠促销等功能，因而交通票务的竞争主要来自OTA平台。从携程和同程交通票务的收入比值来看，疫情期间同程扩展下沉市场且布局多元场景，收入具备韧性，但23年疫后，携程释放的出行需求更为强劲，携程-交通票务收入：同程-交通票务收入的比值于23Q3攀升至3.2。

高星酒店基本盘牢固。2012年以来，携程不断与国内高星级酒店达成战略合作，如万豪、君澜、港中旅维景、海航、粤海、华侨城、书香、亚朵、桔子水晶、花间堂等，2018年携程与雅高、凯悦开启全球合作新模式。2020年3季度，携程酒店约占据高星酒店线上市场GMV的80%，实现了对高星酒店的全覆盖，覆盖率高于竞争对手。通过测算，携程酒店平均房价约350元，与200元价格带的同程，150-200元价格带的美团有所区别，且因用户客群画像有所差异，公司高星酒店的基本盘相对稳固，携程和去哪儿偏向高线城市，美团和同程偏向下沉市场。

抖音、小红书的竞争：流量>供应链。

流媒体类的抖音、具备种草心智的UGC社区小红书在流量方面具备一定的优势，但供应链劣势也相对明显，竞争策略上并未出现高歌猛进的对抗性。

抖音方面，去年5月抖音上线了日历房功能，支持用户在抖音上预订酒店；6月抖音推出暑期酒旅大促IP“好好旅行节”，助力酒旅商家的销售转化；7月抖音将酒旅业务升级为抖音生活服务一级部门，与到店业务平行；8月抖音成立旅行社公司。至24年3月，抖音生活服务原先按照行业划分的到店餐饮、到店综合、酒旅三个平行部门，将按地域被重组为北、中、南三个大区，以及服务全国连锁大商户的NKA部门，战略定位上似乎更偏向到店餐饮类目，而非酒旅业务。

旅游场景的区别决定了抖音重投酒旅的可能性较小。场景侧，抖音是倚赖“种草效应”创造出旅行用户的“计划外需求”，而OTA是通过“搜索”完成“计划内需求”，场景的差异导致“吸纳中小商家的平台和产品、搭建线下BD、培养线上搜索习惯”成为抢占OTA份额的必要条件。我们认为，抖音更像是文旅内容的载体和传播介质，以前的线下触点变为线上触达，“网红打造”、“流量爆款”、“直播分销”，成为OTA平台的分销渠道可能是更轻且快的模式。

酒店商家角度，抖音是锦上添花型渠道，携程灵活管理“网红城市”库存。非抖音渠道的客流能维持较好运营的情况下，抖音渠道的投入是成本项，可能会增加人员成本和广告位投入。对于以抖音渠道作为主力客流的住宿商家，携程1）或能用价格优势或套餐优势弥补不足，成为比价benchmark；2）23年“网红城市”频出，携程对此也加深供应链库存的管理，能基于流量快速采购网红城市的机、酒、门票等库存，转化流量为预定量，且抖音等平台目前已成为携程的分销渠道之一，借此能更快实现产品的分销。

3、国内业务如何做增量？

1）旅游需求强劲，在线平台增速高于行业

旅游供给端产品不断丰富，多元场景带动旅游需求。抖快、小红书的内容创作逐步将旅行渗透进生活方式，露营、冰雪运动、citywalk、音乐节等新旅游场景不断丰富，旅游业态内容化、碎片化、生活化，推动旅游需求发展。根据文旅部，23年我国国内旅游人次48.9亿人，恢复至19年81.4%，收入4.9万亿元，恢复至19年85.7%。

在线平台增速高于整体。线上引流种草→线上下单链条通顺，携程和同程等在线旅游平台复苏高于国内旅游复苏，单从国内酒店预定量来看，携程23Q2/Q3/Q4较19年同期分别增长60%、70%、60%；同程23Q1/Q2/Q3/Q4住宿预定量较19年同期增长130%、130%、100%、70%，且24Q1携程、同程国内机酒预订依然同比保持相对高的增速，携程24Q1国内机酒预定量同比增长20~30%，同程酒店预定收入同比15.6%，机票收入同比增长26%。

2）拓宽用户年龄段，拓展下沉市场

用户结构健康，增量客户多为年轻客群。根据携程，2023年公司用户中80后、90后、00后占比分别32%、34%和17%，即33岁/43岁以下用户合计占比51%/83%；2018年和2021年公司30岁以下用户占比约5成，用户数量增多下年龄段占比相对稳定也说明新增年轻客群增速更高，据公司21年携程新增客户中超过一半来自25岁以下用户。根据月狐iAPP数据，2023年6月携程app的新增用户中，三成以上用户为25岁及以下。且伴随消费者年龄和收入增加，携程能承接该部分人群的进阶需求，呈现出用户从其他OTA平台迁移至携程的特征，侧面反映携程产品定位相对高端和用户需求匹配。

拓展下沉市场。区域拓展上，携程平台和去哪儿平台均主要面向一线城市、新一线城市、二线城市，而三线及以下城市实际占据了超4成的用户量，近几年通过线下门店拓张和下沉市场用户营销投放，携程在低线城市不断渗透和提高购买力，23年门店数量已重回5700家，23Q2携程平台上三线及以下酒店预订量较2019年增加超过50%。23年，游客在门店购买国内旅游产品人均花费1426元，较19年增长近40%；在门店购买海外产品人均花费5269元，较19年增长16%。

3）旅游营销枢纽加强业务内循环

旅游度假业务虽收入占比不高，19年占比12.7%，23年占比7.1%，但自2021年携程提出“旅游营销枢纽”战略后，该业务深度渗透平台，促成内容到交易的转化，尤其是助力交叉销售机酒业务。

内容上，23Q4相比23Q1，携程图文带货的GMV同比增长2倍，同期直播带货的核销GMV提升了4.5倍。2023年，携程完成了超1万场直播，因产品设计和直播运营配合高效，其直播间的转化率平均商品提升了21%，站内的直播核销高达91%。

度假业务上，23年开始携程更为注重高毛利产品，应市场需求，私家团、小团化、定制游的比例持续提升，23年携程私家团GMV同比2019年增长370%，其中2～9人的小团GMV同比2019年增长100%，国内私家团的占比提升了4倍（当年底占比已提升到10%），海外则提升了1倍。相比较下，携程定制游产品相较其他平台更为个性化和人性化，依托完整的大交通和大住宿的旅游生态圈，定制产品有更为明显的优势。

3）商旅业务协同增长

携程较早开始布局商旅的企业，2006年TMC（Travel Management Companies）业务的发展主要以外资企业为主要客户，2014年携程推出中小企业差旅自助平台，随后国企、央企、民企也逐渐成为主力客户。截至23年底，携程商旅累计为1.5万家大型企业、96万中小企业提供数字化商旅服务。2022年开始公司加强全球化布局，22年和日本TMC达成战略合作，23年成立新加坡总部，一方面加速海外客户的拓张，另一方面系加强海外OTA平台Trip.com的供应链布局。

工作+休闲的“混合式旅行”发展下，22年携程商旅板块新增【度假旅游】入口，商旅用户可以在预订商务性质的可报销的订单下，单独预订个人旅游用途的私人订单，进一步满足商旅客群的休闲需求。

23年AI浪潮下，公司推出集信息管理、在线预订、授权、查询于一体的差旅管理5.0系统，23年在出行复苏和产品升级下，商旅业务实现23.5亿营收，同比增长108.9%，较19年增长近8成，占比营收5.1%；24Q1营收持续增长14.8%，较为稳健。

（二）海外：出境游和海外平台并驾齐驱

1、出入境游：我国渗透率具备提升空间

出境游：我国渗透率较低，年轻客群出境意愿高。

疫情前10年我国出境游渗透率每年约环比提升1pct，2011年渗透率为5.2%，2019年提升至12.0%（注：本文出境游渗透率=当年我国内地居民出境人次/总人口，此处出境包括内地居民出境至我国港澳台地区），剔除我国内地居民访问我国港澳台的7441万人次后，2019年我国内地居民出境至世界其余地区人数为9480万人，占总人口比例为6.7%。与海外国家相比，我国出境游渗透率仍较低，全球出境游渗透率为26.3%，中等偏上收入国家出境游渗透率为16.2%，高收入国家和欧洲国家因面积、地理位置、欧盟出入境政策原因渗透率较高，2019年美国、韩国出境游渗透率为30.2%、55.5%，也远高于我国；日本和泰国出境游渗透率略高于我国，长期看，我国出境渗透率还有较大提升空间。

未来大中城市年轻客群出境比例渗透率提升有望带动整体渗透率提升。

1） 分城市线级来看，一线和新一线城市渗透率相对高。按旅行社组织出境游口径看，人均收入相对较高的北京、上海、杭州以及访问港澳拥有地理位置优势的广州、珠海出境游渗透率较高，2019年渗透率分别为22.5%、18.9%、21.1%、23.5%、28.6%；同时地区分布并不均衡，浙江省组织的旅行社出境游和广东团体出境游渗透率分别5.2%和9.2%。根据Fastdata，23年7月一线和新一线城市出境游客源占比62.2%，较19年7月提升12.5pct。

2） 年轻群体出境意愿高。90后和00后群体约为3.7亿人次，更为追求体验式消费、兴趣消费，根据Fastdata，23年7月出境人群中90后和00后分别占比46.3%和8.4%，伴随90后和00后逐步成为消费场景更大的客群，预计该比例将持续提升。从携程数据来看，2023年，每7个下单过机票的用户中就有1位出境过3次及以上，其中90后、00后占比超过四成。

24年我国入境游战略地位提升，政策驱动增量可期。

过去我国入境游增速相对较慢，国际旅游收入占比较低。2010~2019年间，我国内地入境人次和外国人入境人次cagr分别0.9%和2.2%，于2019年分别达到1.45亿人次和3188万人次；2019年入境过夜游客和外国人入境过夜游客分别6573万人和2493万人次，9年复合增速分别1.9%和1.8%，与此同时我国出境和国内游同期复合增速分别为12.8%和12.4%，泰国入境游客数从2010年的1594万人增长1.5倍至2019年的3992万人，同期复合增速达到10.7%。

国际旅游收入占总出口收入比重来看，我国2018年比值为1.5%，显著低于其他国家，如同为东亚国家的日本（5.4%）、韩国（3.9%）、越南（4.2%），也低于欧美发达国家，美国（9.4%）、欧盟（5.7%）；以旅游作为重要战略的泰国，国际旅游收入则占比总出口收入的近2成。

“旅游强国”战略下，免签等便利化政策逐步落地。2023年以来我国不断优化签证政策，包括简化来华留学审批手续、对部分国家试行免签政策，目前共设立48个海外中国文化中心、20个驻外旅游办事处和3个驻港台旅游办事机构，发起成立世界旅游联盟等国际组织，开展“你好！中国”国家旅游形象海外推广，推动中外游客互访、文明互鉴。今年一季度，外国人来华数量较2023年同期增长3倍多，其中以旅游观光最多，占到三成以上。其中一季度法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚六国的免签入境游客总计同比增长约6倍，新加坡和泰国的免签入境游客分别同比增长超10倍和超4倍。

2、携程海外布局：从供应链到用户的进击

疫情前携程近3-4成收入来自海外。2019年Q2携程出境游收入占比20-25%，纯国际（包括Skyscanner和Trip.com）收入占比10%-15%。分业务看，住宿、机票、度假（其中跟团游收入占比约80%）的国际收入占比分别为20%-25%、40%-45%、40-50%。根据调研和估算，我们预计23年携程国内、出境、纯海外收入占比分别约70~75%、10~15%、~15%，其中国内业务于23年强劲复苏，23年收入较19年增速约为35~45%；出境业务受签证、航司、海外目的地地接社等供给尚未恢复的影响，恢复相对较慢；纯海外业务维持快速增长，预计较19年增长约60%。

24年出境和纯海外业务有望高增。根据调研反馈，目前公司的出境机酒预定量基本恢复至疫情前；度假业务约恢复至19年的50%；公司海外OTA平台Trip.com于24Q1占比总收入已达到10%，24Q1入境游收入同比增长超4倍，带动Trip.com同比维持高增长（yoy+80%）。

携程海外布局最早可追溯至2007年，彼时携程英文网站上线，主要服务于国内用户出境游，后续战略重心在搭建海外本地服务资源和团队，包括2010年收购香港永安、2013年成立北美分公司和战投美洲旅游公司途风网、2014年与Priceline打通酒店资源、成立IBU事业部等事件。

2016年至2019年，携程正式跨足并加速纯海外市场布局，面向海外用户的海外预订：2016年12月公司全资收购欧洲旅游搜索比价平台Skyscanner、2017年11月全资收购美国在线旅游平台Trip.com并将其作为海外OTA平台主体、2019年9月成为印度第一大OTA平台MakeMyTrip最大股东。2019年公司正式提出“G2战略”——Great Quality（高品质）和Globalization（全球化），建设全球化的产品、供应链、服务和品牌。2019年后公司持续扩张供应链，2019年合作约140万家酒店，至24年6月携程的全球旅游供应链已覆盖170多万家酒店、600多家航空公司，建立起全球超90000个旅行社、景区、汽车租赁服务商等合作伙伴在内的旅游生态网络。

国内游和出境游面向国内用户，增量主要来源于用户场景需求的拓宽，依靠产品和营销等战术来实现流量的转化，同时携程的进退更多取决于竞争对手的策略，在应对上相对自如。而国外业务在初期更多考验品牌打造和用户端的积累，海外并非低渗透率市场，面对Agoda、Booking、Expedia、Airbnb等老牌OTA的竞争，Trip.com以相对柔软的姿势和相对精准的角度切入并快速成长。

1）出境游：具备竞争优势

携程出境游市占率领先。早年用户和海外资源的积累奠定携程出境游业务的竞争优势，从出境游服务人次口径看，2023年7月携程和去哪儿出境游市占率占比54.7%，超过一半，其中出境跟团游市占率相比下优势更为明显，携程和去哪儿占比达到63.7%。2023年至今公司出境游业务持续领先行业，23Q1~24Q1出境机票和酒店预定量分季度恢复至约40%/60%/80%/80%+/90%，始终快于行业航班恢复量15%/37%/50%/60%/70%。

整体出境游部分来看，2023年公司出境收入占比10~15%，尚未恢复至2019年的20~25%的水平，逐季修复下，24Q1出境游同比翻倍。未来公司出境游驱动力主要来自：1）免签等政策的实行；2）年轻群体较高的出境意愿；3）公司依托强大供应链不断优化升级产品组合。

2）纯海外：“机票引流”+“APP”+“商户性价比”→高速增长

公司以“Skyscanner+Trip.com”双平台发展海外业务，前者定位搜索比价平台，增长相对稳健，2023年占比总营收预计7-8%；后者定位在线旅游预订平台，近年来实现高速增长，24Q1占比总营收预计约10%。根据公司按在线渠道的地理位置划分的收入，2023年公司除大中华地区的收入为58.9亿元，同比增长58.1%；考虑我国港澳台等地属于Trip.com的覆盖范畴，我们预计纯海外收入占比约15-16%。

Skyscanner：2003年成立，定位机票比价平台，2013年和2014年推出租车服务和酒店预订，2016年被携程全资收购，2019年月活用户超1亿，目前已是欧美主流的比价平台之一。Skyscanner并不直接提供机酒的预订服务，比价后用户需跳转至其余平台实现预订，平台主要盈利模式为向推荐和导流的OTA、航司、酒店等合作伙伴收取推荐费（CPC等模式）、广告费等。2019年Skyscanner营收为3.1亿英镑，占携程总营收约8%，净利润0.47亿英镑，净利率为15.2%；我们估算2023年Skyscanner营收实现中双位数增长。

Trip.com：已初步完成在亚洲、北美和欧洲的点位布局，目前覆盖39个国际和地区，提供24种语言和35种货币选择，其中东南亚地区为近几年战略重心，2023年Trip.com在亚太地区的收入占比达到70%。Trip.com主要依托3大策略切入：用户端依靠机票引流和获取APP用户、产品端主打“质价比”、商户端低佣金率；此外，入境游或将成为新的用户和增长突破口。

携程海外平台主打性价比服务，具备7/24客服中心服务，在满足上述低佣金率条件下，伴随体量成长依然可以获得相对可观的利润率水平。2023年，携程海外平台trip.com已实现边际收益层面的盈亏平衡。

• 用户端：机票引流+获取APP端用户

公司主打一站式预订平台，公司旗下机票业务布局深厚，2023年底携程提供全球600多家航司的航班，覆盖220多个国家及地区的超过3400个机场。根据我们测算，公司纯海外业务中交通收入占比预计可以达到60~70%，Trip.com平台交通业务占比预计40%以上。海外老牌OTA平台Booking、Expedia则以酒店业务为核心，2023年Booking预订的机票数量为3600万张，预计收入和gmv体量较小，从覆盖范围看，截至23年底Booking提供55个市场、1300个城市的机票预订服务。

机票：Trip.com的引流产品vs Booking的连带产品。产品定位上，机票属于Trip.com的引流产品，按照出行习惯，机票预订早于酒店预订，Trip.com在搜索引擎导流后的跳转页面为机票预订页面；Booking、Agoda、Expedia跳转页面则为酒店预订页面，机票预订更像是连带品。产品使用维度上，携程机票预订引擎直连航空预订系统级全球分销系统，可以实时连接集团合作伙伴的网络系统，无需跳转至其他机票平台进行预订，产品界面显示行李、票价规则等信息，提供灵活的改签/退订、航空公司奖励里程和福利、辅助组合产品等，更加用户友好。基于机票的流量，Trip.com通过交叉销售可以实现酒店、旅游服务的协同。

“APP-First”战略初步奏效，2022年上半年Trip.com已成为全球APP下载量前十的OTA平台。根据Data.ai的数据，2023年Trip.com在全球旅游类APP中新增下载量中排名第6，在我国港台地区、日韩、新马泰、印尼、菲律宾、英国、法国新增下载量均居前。海外用户出行预订习惯PC端，Trip.com则主要切入移动端市场，部分市场75%的用户流量均来自APP端。

入境游推动用户和收入同增。2023年起我国入境游政策趋于友好，携程积极上线便利性产品，如推出国际版售取票机、联合中国联通上线移动网络服务、向上海转机的国际旅客推出“上海Express”项目等，在传播、支付、门票、网络、住宿等全链路环节提供服务，直接带动Trip.com 24Q1入境游收入同比增长超4倍，占比提升至20%（此前预计占比10%以内）。

产品端：主打“质价比”

产品流畅且用户友好。Trip.com拥有完整的从机票、酒店到租车、景区门票等一站式的旅游内容，提供流畅、用户友好的搜索和预订，23年7月发布升级版AI助手TripGenie，在应用程序内提供个性化推荐、全面的旅行计划和综合预订服务；截至23年7月，已为200多个国家和地区的旅客提供服务，其订单转化率是普通用户的两倍，留存率比普通用户高30-40%。

价格上提供最惠保障，提供积分奖励用以加强用户粘性。当前Trip.com提供最惠价格保证，若用户在其他平台寻得更低价格提供补差价服务，突出“性价比”。同时平台为加强用户粘性和让利消费者，除享有对应会员等级的折扣外，另提供积分抵扣订单金额计划，100 trip coin=1USD，会员等级越高获取积分比例越高。

客户服务上，公司提供24/7全天服务，提供电话、信息、邮件、社交网络等多渠道和多种媒体方式的线上+线下支持，截至23年12月公司已设立9个客服中心，包括国内的上海、南通和广州，以及英国爱丁堡、韩国首尔、日本东京、泰国曼谷、马来西亚吉隆坡、菲律宾马尼拉。客服中心配备本地旅行专员，提供本地化语言和了解用户习惯的一站式售后服务，减少沟通成本以及提高用户满意度，23年公司总客服员工数量超1.3万名，员工比例达到38.0%。

•  商户端：低佣金率

携程在本地住宿商户端采用低价策略，海外酒店OTA佣金率约为15%（23年Booking和Expedia综合佣金率为14.2%和12.3%），携程提供住宿商户8~10%的佣金率，逐步渗透建立起自己的住宿供应链；另采取用户端补贴，实际酒店take rate约8-10%（2023年携程综合take rate为3.9%主要系交通业务拉低）。

基于出境游和Trip.com供应链的打通，依靠携程在国内已经打磨得相对成熟的产品体系、管理模式，即使在相对低位的佣金率条件下，2023年Trip.com已实现自身平台边际收益层面的盈亏平衡。整体集团层面看，2023年携程净利率水平达到22.3%，高于Booking（20.1%）和Expedia（5.4%），未来伴随出境游和Trip.com体量的扩张，利润率水平有望持续向上。

分海内外情况来看，我们预计公司24年纯国内、出境、纯海外增速分别约为5%、45%、40%。

1）纯国内：23年出行需求集中性释放，机酒价格处于高位，且take rate相对较高导致23年基数相对较高。截至目前，基于节假日和旅游大盘数据看，2024年机酒国内销售量预计仍维持增长，但由于酒店价格略有回落，机票附营略降，我们预计公司整体国内业务收入端增速放缓。

2）出境：23年出境业务逐季复苏，基数相对较低。我们预计24年出境机票和酒店销售量仍能实现高双位数增长，出境机票价格受供给恢复影响有所下降，出境跟团游复苏相对缓慢，综合实现45%的收入增长。

3）纯海外：伴随海外投放持续以及入境游加成，我们预计24年Skyscanner增速13%，Trip.com实现70%的高速增长，纯海外收入占比提升至约18.5%。

具体拆分到业务层面，我们预计24~26年公司营收增速分别为15.3%、14.0%、13.5%，其中住宿增速维持在15%~20%，主要系住宿线上渗透率较机票业务仍有提升空间且海外住宿增速高于机票；交通票务维持相对稳健的10-13%的增速；休闲度假业务于24年增速相对较高主要系出境跟团游同比高速恢复；商务旅行增速7%，相对稳健。

基于公司国内业务效率持续优化，海外业务高增长收缩亏损幅度，我们预计公司研发费用率、管理费用率仍有优化空间，海外仍在投放期假设营销费用率仍需维持在21%附近，基于上述假设，我们预计24~26年公司non-GAAP净利润分别为157.7、182.3、206.9亿元，同比增速分别为20.6%、15.6%、13.5%，对应PE为15/13/12x。

对比国内外OTA集团看，携程、Booking、Expedia等均相对处于稳健增长的成熟阶段，PE估值大多介于20倍附近。我们给予携程24年20倍PE估值，目标市值3457亿港币，空间31%，目标价506港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。

国内消费需求较弱：影响国内出行量价，导致公司佣金收入降低；

出境航班恢复不及预期、国际关系或者安全性事件导致出入境受限：影响公司出境业务佣金收入；

行业竞争加剧：或导致公司take rate降低或者海外OTA平台Trip收入增速不及预期。

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