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酒店/旅游/免税：23年酒店经营数据分化，业绩兑现度差异较大，华住\亚朵>>锦江\首旅。24Q1入住率和价格表现一般，往后看房价压力较大，全年维度关注Q3旺季，公司端重点关注锦江改革变化。自然景区23年业绩兑现度较高，客流/收入/利润超19年水平，24Q1为淡季，财报基本符合预期，名山大川竞争格局优异，现金流好，分红比例提升下，估值低位布局做波段是全年策略。免税23年预期不断下修，24Q1业绩符合预期，全年维度依然看海南消费客流客单。 餐饮：主要关注客流恢复度和ASP是否能撑住，从23年ASP变化来看，随着消费需求变化/线上占比提升/线上折扣和促销力度加大，各品牌ASP均有不同程度下滑；品牌基本保持平稳开店或采用轻资产模式拓店，海底捞/九毛九/奈雪等直营为主的品牌都开始开放加盟，但得益于成本费用端节省，大部分公司净利率相比疫情前持平或略有提升，24Q1从已披露数据的公司来看，由于去年同期高基数，整体同店恢复略慢，客单继续承压，百胜中国Q1 公司整体同店销售额为去年同期97%。 人服会展：宏观弱周期，业绩兑现度较低，公司估值均相对低位，pe介于15-20x，单季度变化波段性较强，Q2重点关注科锐。米奥会展出海强β，23年业绩高兑现，24Q1符合预期，会展有强季节性，重点关注米奥6月和12月展位数。
黄金珠宝：维系稳健增长，镶嵌对毛利率影响逐步见底。23年金价上涨，黄金消费&投资需求景气度高，以黄金品类为主的各公司门店开拓速度整体较快，继续扩张。 电商：线上线下常态化后，回归优质廉价线上渠道，看好24年线上增速，23年拼多多与抖快增速均较高，24年在增速回落后将进入低价供应链竞争与用户时长内容竞争，降本增效与估值修复均提供弹性。 跨境电商：23年受诸多利好因素影响，板块所属的互联网电商成为A股SW零售利润增速最高的子行业，24Q1利润端略低，受海运费增长，以及终端售价主动下调影响。个股表现分化，赛维时代受益亚马逊服饰佣金下调，利润高增；安克品牌势能持续释放，新品发力，扣非利润增速强劲
化妆品：国产替代明显，国牌内部分化。渠道格局持续发生变化，线上化持续，兴趣电商增速依然高于货架电商；短剧成为新的投流热点，“品效合一”成为大多数品牌的投放诉求。消费者库存似有好转，需求端逐步修复，胶原蛋白品类与医美概念共振，处于强势上升期，看好防晒赛道与大单品的影响力；同时，功能性产品热度不减，情绪性护肤悄然流行。 医美：业绩高兑现度，全年依然看新材料新批文优势，胶原和再生材料依然具备上升期红利；现阶段估值25x附近，估值随EPS进行修正，成长股属性明显，仍以PEG作为估值方式。
❖报告亮点
❖投资逻辑
目录
（二）2024年一季度社会服务行业整体情况
1、酒店：经营分化，24年关注价格波动
23年酒店公司RevPAR和经营有所分化，24Q1开始入住率和价格均存在压力，主要表现在商旅需求恢复不足。全年维度看，23年锦江、首旅-不含轻管理、华住、亚朵RevPAR分别恢复至2019年同期的106.3%、106.5%、122.2%、114.4%，其中入住率分别较19年-8.3、-10.8、-3.3、+4.4pct，ADR分别较19年+19.6%、+23.2%、+27.8%、+7.9%。24年一季度根据锦江和首旅数据来看，RevPAR同比持平附近，小幅波动。
锦江酒店：海外有所拖累，关注改革成效
2023年公司实现营收146.5亿元，同比增长29.5%；归母净利润10.0亿元，同比增长691%；扣非归母净利润7.7亿元（22年亏损2.1亿元），归母净利率6.8%，同比+5.7pct。
24Q1公司实现营收32.1亿元，同比+6.8%；归母净利润1.9亿元，同比+34.6%；扣非归母净利润6232万元，同比-31%。
酒店业务境内回暖，海外亏损拖累利润。23年公司大陆境内/境外实现酒店收入101.0亿元/42.9亿元，同比增长33.0%/23.4%，分别占酒店营收7成和3成；境内外归母净利润分别盈利11.8亿元/亏损5350万欧元，海外由于欧元银行同业拆放利率上涨明显，导致财务成本压力较大，亏损加剧。为降低资产负债率，公司拟以自有资金向海外全资子公司海路投资增资3亿欧元。
23Q4国内有限服务酒店RevPAR增速回落,24Q1 RevPAR同比下滑。23年公司境内有限服务酒店全年RevPAR较19年增长6.3%，OCC较19年相差-8.3pct，ADR较19年增长19.6%，价格驱动因素占主导。Q1~Q4公司境内有限服务酒店RevPAR分别恢复至19年同期的102.6%、109.3%、112.6%、100.2%。分价格带来看，公司中端和经济型酒店23年分别恢复至19年同期的94.6%、94.9%。24Q1锦江有限服务酒店RevPAR同比-1.55%，OCC同比 -1.74pct，ADR同比 +1.3%。
23年公司合计新开1407家酒店，开业退出518家（减少75家有限服务直营酒店），净增888家（全服务酒店60家+有限服务酒店828家）。截至23年底，公司合计开业12448家酒店，pipeline酒店数4207家。24年公司计划新开1200家门店，新签约2500家门店，进一步扩充门店网络。
24年公司计划实现营收154-160亿元，同比增长5-9%，境内外营收增速分别6-10%、1-5%，相对稳健。
据文旅部数据，23年五一至24年五一期间，旅游人次持续增长，旅游收入修复慢于人次修复，客单价较2019年恢复度介于84%~101%之间。
2023年和24Q1以名山大川为代表的自然景区客流恢复领先。2023年三特索道、长白山、九华旅游、黄山旅游、天目湖、丽江股份、峨眉山A归母净利润分别较2019年增长1018%、83%、49%、24%、19%、12%、1%；24Q1长白山、宋城演艺、岭南控股、众信旅游、三特索道归母净利润分别较23Q1增长359%、317%、177%、175%、18%。
大多景区公司为国有资产，23年报部分景区公司开始关注投资者回报，提升分红比例，且旅游休闲服务具备韧性，山岳门票/索道资产短期内不受价格影响，以客流增长带动为主，现金流优异下分红率提升有望提升板块投资价值。
3、餐饮：同店恢复略慢，客单继续承压
社会零售数据来看，2023年餐饮行业收入达52,890亿元，同比增长20.4%，增速高于整体社零消费大盘（大盘增速7.2%）。24开年之后餐饮整体表现仍好于大盘，24年1~3月餐饮收入13445亿元，同比+10.8%，商品零售106882亿元，同比+4.0%。
港股主要餐饮上市公司包括海底捞，百胜中国，达势股份，海伦司，九毛九，奈雪的茶，呷哺呷哺等，A股包括同庆楼，西安饮食，全聚德等上市公司。以港股上市公司为例，选取八家上市公司数据做对比，23年收入合计为746.91亿元，同比19年增长54.7%，同比21年增长7.4%。23年八家公司合计实现净利润58.73亿元，同比19年增长73%。
从各家上市公司表现来看，直营为主的餐饮品牌中，海底捞仍是盈利能力恢复最好的品牌，19年净利率9%，23年实现11%净利率，其他公司在疫情期间通过降本增效/加大供应链投入/人力组织架构调整/租金重谈等方式，净利率相比19年均有不同程度提升。
餐饮主要关注客流恢复度和ASP是否能撑住，从23年ASP变化来看，随着消费需求变化/线上占比提升/线上折扣和促销力度加大，各品牌ASP均有不同程度下滑：
海底捞：优惠活动增加，客单有所下滑，23H1平均客单价为103元，23全年客单价为99.1元，一线城市105.7元（去年同期114.2元），二线城市98.3元（去年同期104.3元），三线城市92.8元（去年同期97.9元），港澳台202.8元（去年同期197.4元）。
九毛九：太二客单价下降2元至75元（23H1为75元），九毛九客单价上升3元至58元（23H1为59元），怂火锅客单价下降15元至113元。
百胜中国：KFC/必胜客同店同比+3%/+6%，但是客单价分别同比-11%/-8%，客流量分别+16%/+15%，同店增长主要由客流量增长贡献。
奈雪的茶：23年直营门店平均客单价 29.6 元，22年同期为34.3元，23年单店每日订单量 344.3 单，同比-1.1%。
保持平稳开店或采用轻资产模式拓店，海底捞/九毛九/奈雪等直营为主的品牌都开始开放加盟，海底捞23年仍然保持着少S而精的开店节奏，全年新开9家店，26家前期关停店恢复营业，同时关闭32家表现不佳门店，截至2023年末，公司共经营1374家海底捞餐厅（23H1为1382家）。九毛九23年新开180家门店，包括134家太二，35家怂火锅，4家九毛九西北菜，6家赖美丽烤鱼和1家赏鲜悦木餐厅，年末共有726家门店。九毛九24年2月孵化了“山外面”酸汤火锅，以更轻简的模型开启加盟合作模式。达美乐2023年净新增门店180家，新进驻13个城市；截至2023年12月31日，公司在中国大陆29个城市直营768家门店，其中北京及上海351家，新增长市场417家门店。百胜中国2023 年净增 1697 家门店，期末门店总数 14644 家（KFC/必胜客分别为 10296/3312 家），2023 年净新增门店数超出 1400-1600 家的目标。奈雪的茶23年净新增直营门店 506 家，其中一类茶饮店新增 334 家，二类茶饮店新增172 家 ，截至 2023 年末，公司第一类茶饮店数目共 1230 家，第二类茶饮店数目共 344 家。
各品牌原材料/人力/租金费用率基本稳定或略有下降，海底捞食材成本占比-0.7pct至40.9%；员工成本占比-1.5pct至31.5%；租金占比保持不变，为0.9%；折摊占比-3.6pct至7.1%。九毛九食材成本-0.3pct至35.8%，员工成本占比-2.5pct至25.8%，使用权资产折旧-2pct至8.1%，可变租金项+0.2pct为2.3%。达美乐23年门店层面的经营利润率为13.8%（+3.7pct），23H1为13.5%，23H2为13.9%，原材料成本占比为27.4%（+0.2pct）,员工成本占比为38.6%（-0.2pct）,租金成本占比为10.1%（-0.6pct），折旧摊销占比为5.2%（-0.8pct）。百胜中国23 年全年食品及包装物占餐厅收入比例为 31%，同比-0.1pcts；薪金及雇员福利占餐厅收入比例为 26.2%，同比基本持平；物业租金及其他经营开支占餐厅收入比例为 26.5%，同比-2.1pcts。海伦司23年原材料成本占比29.8%（-6.3pct），人工费用占比为 24.7%（扣除22年股份支付之后同比-7.4%），租金加折摊费用率为16.5%（-16.5pct）。
24Q1从已披露数据的公司来看，由于去年同期高基数，整体同店恢复略慢，客单继续承压，百胜中国Q1 公司整体同店销售额为去年同期97%，KFC同店销售额同比去年-2%（交易量+4%，客单价-6%），必胜客同店销售额同比去年-5%（交易量+8%，客单价-12%），KFC餐厅利润率达到19.3%（-2.9pct），必胜客餐厅利润率为12.5%（-1.7pct），主要由于高性价比产品+工资成本上涨。太二/怂火锅/九毛九一季度翻台为3.9/3.0/3.0，同店同比-13.9%/34.8%/4.1%。
4、免税：中国中免分红比例提升，24Q1盈利能力改善
2023年公司实现营收675.4亿元，同比增长24.1%，归母净利润67.1亿元，同比增长33.5%，扣非归母净利润66.5亿元，同比增长35.7%；非经常性损益主要为政府补助1.5亿元。经营活动产生的现金流量净额151.3亿元，EPS（基本）3.3元/股，加权平均ROE约13.1%。毛利率31.8%，净利率10.8%，分别同比+3.4、-0.6pct。公司拟每股派息1.65元（含税），合计派发现金红利34.1亿元，分红比例50.85%，较此前30%+分红率有明显提升。
24Q1公司营收188.1亿元，同比-9.45%，归母净利润23.1亿元，同比+0.33%。毛利率32.7%，归母净利率12.3%，分别+3.95、+1.20pct，盈利能力改善。
2023年公司海南地区实现营收396.5亿元，同比增长14.3%，毛利率25.8%，同比+0.3pct，相对稳定。其中三亚市内免税店营收同比-6.2%至283.6亿元，归母净利润同比+3.6%至26.5亿元，归母净利率+0.9pct至9.3%，主要系线下占比提升影响。海免收入下滑12.8%至49.2亿元，归母净利润2.0亿元，归母净利率-2.1pct至4.0%，或主要系代购及新海港分流影响。新海港23年首个运营年度营收68.4亿元，净利润0.33亿元实现盈利。
上海地区（日上上海）客流回暖下营收178.2亿元，同比增长26.0%，毛利率23.8%，同比+0.9pct，归母净利润2.6亿元，归母净利率1.44%，同比-3.0pct，23年底公司公告将自23年12月1日执行新租金合同，扣点率有所降低，预计24年在国际客流进一步回暖下带来增量。
按免税和有税分，2023年公司实现免税商品收入442.3亿元，同比增长69.9%，占比收入65.5%，毛利率39.5%，同比微增0.1pct，有税商品收入223.4亿元，同比下滑20.1%，占比收入33.1%，毛利率15.3%，同比下滑2.2pct。
费用率端，公司销售/管理/财务费用率分别为13.9%、3.3%、-1.3%，分别同比+6.5、-0.8、-1.7pct，销售费用率上行主要系23年租赁费用增长至42.7亿元。
5、人力资源服务：顺周期明显，估值低位关注同环比修复
宏观弱周期，23年业绩兑现度较低，公司估值下修至相对低位。
科锐国际：宏观影响较大，24年企稳回暖
2023年公司实现营收97.78亿元，同比增长7.55%，归母净利润2.01亿元，同比下滑31.05%，扣非归母净利润1.34亿元，同比下滑43.03%，经营活动产生的现金流量净额1.75亿元，同比下滑48.18%。24Q1公司实现营收26.39亿元，同比增长10.3%，归母净利润0.41亿元，同比增长22.07%。
2023年公司灵活用工业务实现营收89.77亿元，同比增长11.7%，收入占比达到91.81%，同比提升3.5pct；毛利率6.24%，同比下滑1.18pct。23年累计派出38.34万人次，截至23年底在册岗位外包员工3.55万人，其中技术研发岗位时点在职人数占比为61.57%，较22年底提升6.88pct，体现公司持续布局IT/工业/医药研发等岗位。
公司招聘类业务受宏观环境影响同比有所下滑，其中中高端人才访寻和招聘流程外包业务收入分别同比下滑37.83%、38.41%，毛利率为26.58%、13.59%，分别下滑10.27%、9.72pct，对公司利润影响相对较大。
北京人力：置入资产稳健，分红率50%
23年公司实现收入383.12亿元，同比增长18.47%；归母净利润5.48亿元，同比增长32.24%；扣非归母净利润2.58亿元，同比增长228.41%。拟派发现金红利约2.74亿元（含税），分红率50%。24Q1公司实现收入105.50亿元，同比增长12.87%；实现归母净利润2.11亿元，同比下滑18.92%；扣非归母净利润1.86亿元，同比增长716.31%，24Q1主要受政府补贴影响导致净利润有所下滑。
2023年置入资产北京外企实现营收381.57亿元，同比增长19.78%，归母净利润8.25亿元，同比增长12.78%，扣非归母净利润4.90亿元，同比增长14.33%，置入资产相对稳健。分板块来看，业务外包、人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工收入分别同比+23.59%、-3.72%，+2.95%、+3.36%。
2023年和24Q1公司毛利率同分别6.9%、6.3%，分别同比下滑1.0、0.9pct，主要系低毛利率的业务外包占比提升导致。
按照申万商贸零售分类：贸易Ⅱ、一般零售、专业连锁Ⅱ、互联网电商、旅游零售Ⅱ（2021年旅游零售Ⅱ，即免税被纳入SW商贸零售板块，为保持和过往分类一致性，将免税纳入社会服务板块），行业整体情况如下。
（一）2023年商贸零售行业整体情况
2023年SW商贸零售行业实现营收12983.5亿元，yoy+2.3%；实现归母净利润155.6亿元，yoy+7.7%；综合毛利率yoy-0.1pct至13.3%；期间费用率10.5%，yoy-0.4pct，其中销售费用率yoy-0.2pct至6.5%，管理费用率yoy-0.2pct至2.7%，财务费用率yoy-0.1pct至1.3%；归母净利率yoy+0.1pct至1.2%。
分季度看，商贸零售行业23Q1-Q4分别实现收入3196.6/3326.2/3248.9/3211.7亿元，同比增速分别为+5.8%/+4.2%/+4.5%/-4.6%；分别实现归母净利润88.2/74.1/30.0/-36.6亿元，同比增速分别为+5%/+28%/-9%/-21%。收入端，Q1为行业低点，Q4同比下滑；利润端，Q4行业利润由正转负，主要系部分公司计提大额减值。
分板块看，贸易Ⅲ板块营收贡献近4成，占比最大，2023年实现收入4683.0亿元，yoy-7.9%，实现归母净利润38.4亿元，yoy-7.9%；多业态零售收入贡献次之，占比21.7%，全年实现收入2815.9亿元，yoy+29.3%，归母净利润49.7亿元，yoy-5.4%；互联网电商板块全年归母净利润实现高速增长，收入占比8.0%，收入1043.5亿元，yoy+13.1%，归母净利润19.6亿元，yoy+98.4%。
（二）2024年一季度商贸零售行业整体情况
2024Q1商贸零售行业实现营业收入3178.2亿元，yoy-0.6%，归母净利润66.2亿元，yoy-24.9%，归母净利率yoy-0.6pct至2.1%。
分板块看，互联网电商、多业态零售收入增幅跑赢行业水平（合计贡献收入超3成，贡献利润近3成），Q1收入分别为284.7/793.1亿元，yoy+13.3%/22.3%，对应归母净利润分别为4.8/14.3亿元，yoy+8.2%/-17.0%，归母净利率分别变动-0.1pct/-0.9pct。
（三）具体板块情况
1、黄金珠宝：金价提升投资需求，消费毛利率下滑见底
根据统计局数据23年限额以上金银珠宝类消费同比增长13.3%，24年1季度限额以上金银珠宝消费同比增长4.5%。23年珠宝板块老凤祥、中国黄金、周大生、菜百股份、潮宏基、曼卡龙、豫园股份、迪阿股份合计实现收入2287.9亿元，同比+19.1%；实现归母净利润77.2亿元，同比-11.1%。分公司，23年老凤祥/中国黄金/周大生/菜百股份/潮宏基/曼卡龙/豫园股份/迪阿股份分别实现收入714.4/563.6/162.9/165.5/59.0/19.2/581.5/21.8亿元，对应同比增速+13.4%/+19.6%/46.5%/50.6%/33.6%/19.4%/15.8%/-40.8%；分别实现归母净利润22.1/9.7/13.2/7.1/3.3/0.8/20.2/0.7亿元，对应同比增速+30.2%/27.2%/20.7%/53.6%/67.4%/47.5%/-45.0%/-90.5%。
老凤祥：23年受益金价上涨，珠宝首饰业务增长稳健，全年实现营收581.36亿元，同比增长15.4%。渠道端稳步扩张，23年净增网点385家，截至年底共有营销网点5994家（含境外银楼15家）。23年公司扎实推进“双百行动”各项改革任务，立足公司金银珠宝首饰、工艺美术和文教用品三大业务板块，积极推动改革、科技、数字、文化等四大维度赋能。
中国黄金：23年黄金产品/品牌使用费收入同比+20.1%/40.7%。渠道端经销模式占比提升，23年直销/经销模式收入分别同比+15.4%/26.1%。利润端黄金产品毛利率为3.67%，同比+0.36pct；直销/经销模式毛利率分别为2.81%/5.93%，同比+0.35/-0.10pct。黄金产品毛利率提升&渠道结构优化带动公司23年毛利率同比+0.23pct。叠加费用端优化，盈利能力持续提升。
周大生：23年黄金产品延续高景气态势，素金类/镶嵌类产品/品牌使用费收入分别同比+62.01%/-29.40%/+38.24%。渠道端加速门店开拓，截至23年底公司共有门店5106家，全年净增490家。其中截至23年底加盟/自营门店分别为4775/331家。受益公司黄金产品体系完善，以及通过区域展销模式提升供货效率，公司加盟渠道单店收入/毛利增长，23年分别同比+37.98%/17.36%。预计24~26年归母净利润为14.5/16.4/18.2亿元，yoy+10.0%/13.5%/10.8%。
菜百股份：23年黄金消费需求释放，对黄金投资属性关注度亦有所提升，公司黄金饰品、贵金属投资产品收入高增，分别同比+54.1%/55.8%。渠道端公司线下坚持全直营连锁模式，23年新开线下门店19家，其中选取3家设立以“菜百传世”子品牌为主题的形象店，线上加强直播业务，巩固存量店铺销售规模，23年电商子公司业务收入同比+102.6%。
潮宏基：23年时尚珠宝/传统黄金/皮具收入分别同比+20.4%/56.7%/14.4%，黄金品类拉动收入高增。23全年净开门店241家，其中自营/加盟分别净增-50/291家，截至年末共有门店1399家，仍有较大成长空间。公司近年来通过加盟模式加速拓展，并制定在2025年达到2000家门店目标。
曼卡龙：23年公司素金/镶嵌饰品收入分别同比+32.1%/-43.63%，素金产品占比提升至92%。受镶嵌拖累单店业绩略有下滑，23年公司直营+专柜平均单店收入下滑7.5%，单店毛利同比-7.9%，加盟单店收入/毛利yoy-0.84%/-17.95%。渠道端线下门店稳步扩张，23年新增门店44家，净增8家，其中加盟店净增9家。线上全面发力，表现亮眼，23年电商业务收入同比+49.6%，占比总收入47.7%（同比+9.6pct）。
豫园股份：23年公司珠宝时尚业务收入367.3亿元，同比+11.05%；毛利率7.68%，同比-0.56pct。23年公司加快门店开拓，截至23年底两大品牌老庙及亚一门店共计4,994家（其中直营网点261家，加盟店4733家），净增429家。公司珠宝业务与超过40家全国及地方主要商业集团达成战略合作，年内消费会员达100万，同比增长33%；截至23年底DJULA直营网点为19家，露璨（LUSANT）直营网点为3家。
迪阿股份：23年钻石饰品消费需求持续疲软，公司营收同比下滑40.8%，相应订单数量同比下降38.2%，但平均客单价保持基本稳定，同比下降3.28%，毛利率水平也保持相对稳定（yoy-0.96pct）。公司主动调整渠道策略，聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，23年关闭门店184家（直营171家，联营13家），新开门店24家，净减少160家。
2、跨境电商：业绩略承压，关注新平台、新品类、新市场的开拓
23年受诸多利好因素影响，板块所属的互联网电商成为a股SW零售利润增速最高的子行业。23全年收入+13%，利润+98%；24Q1收入+13%，利润+8%。24Q1收入端符合预期，利润端略低，主要受海运费增长，以及终端售价主动下调（为应对TEMU等新兴平台冲击，以及主动开发低客单价商品开发客群）的影响。各跨境电商公司表现分化，具体如下：
华凯易佰：据公司公告，2023年公司实现营业收入65.2亿元，同比增长47.6%，实现归母净利润3.3亿元，同比增长53.6%，实现扣非后净利润2.9亿元，同比增长44.8%。2024Q1公司实现营业收入17.0亿元，同比增长23.1%，实现归母净利润0.82亿元，同比增长7.7%，实现扣非后净利润0.77亿元，同比增长6.7%。
业务板块看，2023年跨境出口业务实现收入57.0亿元，同比增长38.6%，跨境出口电商综合服务收入7.9亿元，同比增长188.5%。其中，泛品业务依托亚马逊平台，积极开拓拉美等新兴市场，以数字化赋能选品、库存管理等环节，截至23年底在售sku约104万个，客单价107元；精品业务已经形成清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线，截至23年底在售sku约636个，客单价约380元；亿迈推出“半托管”服务，截至23年底合作商户160家，助力出海中小商家降本增效，提升经营效率。
公司积极研发和搭建自主的AIGC模型，推出智能采购系统（实现催改价、催发货、订单自动审核等）、智能选品系统（提高选品开发效率和精度）、智能客服（提升用户体验）、智能文案（节省时间）等等。
赛维时代：据公司公告，2023年公司实现营业收入65.6亿元，同比增长 33.7%，实现归母净利润3.4亿元，同比增长81.6%。2024Q1 实现营业收入18.0 亿元，同比增长44.7%，实现归母净利润8604万元，同比增长65.6%。
分品类看，Q1服饰配饰品类收入13.1亿元，同比增长50.1%，受益于亚马逊下调部分价格带服装品类佣金，公司部分服装品牌利润率进一步提升，盈利能力所有增长；非服饰配饰品类收入4.3亿元，同比增长26.5%，23年公司已基本完成库存清理，不利因素缓解，利润率较去年同期显著改善。
安克创新：据公司公告，2023年公司实现营业收入175.1亿元，同比增长22.9%，实现归母净利润16.2亿元，同比增长41.2%，实现扣非后净利润13.4亿元，同比增长71.9%。2024Q1实现营业收入43.8亿元，同比增长30.1%，实现归母净利润3.1亿元，同比增长1.6%，实现扣非后净利润3.2亿元，同比增长29.0%。分品类看，23年三大品类均实现较快速增长，充电储能、智能创新、智能影音分别实现收入86.0/45.4/42.9亿元，同比+25.1%/18.7%/26.5%，品牌势能持续释放，新品发力。
乐歌股份：据公司公告，2023年公司实现营业收入39.0亿元，同比增长21.6%，实现归母净利润6.3亿元，同比增长189.7%，实现扣非后净利润 2.5亿元，同比增长142.4%。2024Q1实现营业收入11.2亿元，同比增长40.8%，实现归母净利润0.8亿元，同比减少79.9%，实现扣非后净利润0.4亿元，同比增长100.1%。海外仓业务规模持续扩张，23年收入同比增长94%，24年租赁新仓扩建，预计利润率相对稳定，让利大客户巩固竞争优势。
致欧科技：据公司公告，2023年公司实现营业收入 60.7亿元，同比增长 11.3%，实现归母净利润 4.1亿元，同比增长65.1%。2024Q1实现营业收入18.4亿元，同比增长45.3%，实现归母净利润1.0亿元，同比增长15.1%。公司不断开拓TEMU、TikTok等新兴平台，加强渠道管理和布局，有望贡献新增长。
三、美妆医美行业：2023年及2024年一季度整体情况综述
根据统计局数据23年限额以上化妆品消费增长5.1%，24年1季度限额以上化妆品增长3.4%。
具体板块情况
1、化妆品：需求回暖，渠道加强龙头竞争力
性价比、功能性国货对海外大牌替代明显，雅诗兰黛集团在中国区域持续发力，折扣力度边际收窄+原产品提价，进一步给出国妆向上替代空间。国内化妆品公司分化明显：1，渠道格局持续发生变化，线上化持续，兴趣电商增速依然高于货架电商；短剧成为新的投流热点，“品效合一”成为大多数品牌的投放诉求。抓住兴趣电商、短剧等新平台/媒介的品牌取得超速增长，如上美集团旗下的韩束；2，消费者库存似有好转，需求端逐步修复，国妆整体表现亮眼；3，胶原蛋白品类与医美概念共振，处于强势上升期，相关公司如巨子生物高速增长，丸美、福瑞达等公司下场布局，并取得初步成效；4，看好防晒赛道与大单品的影响力，行业营销重要性毋庸置疑，高毛利给足“做品牌”空间，利基市场（润本-母婴/驱蚊）和坚守调性的势能上升期品牌（水羊-伊菲丹）能取得远超行业的增长；5，功能性产品热度不减，珀莱雅等公司通过强功能性、合理定价逐步实现向上替代，产品矩阵受到好评，逐渐通过“功能性”概念积累口碑，反哺品牌，贵价产品推新成功。同时，情绪性护肤悄然流行，香氛、精油等品类热度渐起。
珀莱雅：2023年实现营业收入89.05亿元，yoy+39.45%，实现归母净利润11.94亿元，yoy+46.06%，实现扣非归母净利润11.74亿元，yoy+48.91%。全年实现经营活动现金净流入14.69亿元，yoy+32.19%。
公司2024年一季度实现营业收入21.82亿元，yoy+34.56%，实现归母净利润3.03亿元，yoy+45.58%，实现扣非归母净利润2.92亿元，yoy+47.5%。一季度毛利率70.1%（较23Q1+0.1pct），销售净利率14.4%（较23Q1+0.7pct）。
珀莱雅主品牌占比降低，多品牌布局细分品类，彩棠迈入10亿俱乐部。23年公司自有品牌珀莱雅收入71.77亿元（yoy+36%，占比81%，较22年下降2pct），彩棠23年实现全年收入10.01亿元（yoy+75%），OR（Off&Relax）实现收入2.15亿元（yoy+71%），悦芙媞实现收入3.03亿元（yoy+62%）。公司综合各品牌中护肤类收入占比达到85%，美容彩妆占比12.55%，洗护占比2.42%。
各品牌卡位清晰，产品战略明确。公司自有品牌覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等领域，主品牌珀莱雅“大单品”战略有效，23年对“双抗系列”与“红宝石系列”核心单品进行升级，上线高端产线“能量系列”，利用首款备案通过的专利环肽新原料对“红宝石面霜3.0”升级。彩棠23年下半年重点发力底妆赛道，在天猫与抖音双平台均增长明显。OR深化“亚洲头皮健康专家”心智，悦芙媞深化“油皮护肤专家”用户认知。
贝泰妮：公司23年实现营收55亿元，yoy+10%；实现归母净利润7.6亿元，yoy-28%，实现扣非归母6.18亿元，yoy-35%；公司24Q1实现营收10.97亿元，yoy+27%，实现归母净利润1.77亿元，yoy+12%；实现扣非归母净利润1.54亿元，yoy+22%。
品牌矩阵建设完善，坚定优势敏肌赛道。公司核心品牌“薇诺娜”专注敏感肌与敏感肌plus，升级特护霜，提高用户影响力与复购，23年自建平台用户增长44%，公司旗下“薇诺娜宝贝”、“瑷科缦”、“贝芙汀”、“Za姬芮”、“泊美”等品牌矩阵协同发展。23年全年公司实现护肤品/医疗器械/彩妆销售收入分别为48.7/4.6/1.7亿元，分别实现增速+7%/+20%/+217%。主品牌薇诺娜实现全年收入52亿元（yoy+6%），薇诺娜宝贝1.5亿元（yoy+48%），线下门店终端覆盖超5000家，AOXMED聚焦专业抗老实现收入3619万元；公司在敏肌护肤积累用户信任，通过其他副牌逐步渗透解决问题肌肤方案的品牌理念。
线下占比提升，抖音快速增长，OMO稳健增长。公司23年线下经销与代销yoy+49%/OMO渠道（线上和线下）yoy+10%/线上渠道-0.4%，线上：阿里系实现营收17.6亿元，yoy-14.5%（其中薇诺娜天猫旗舰店yoy-18%）；抖音系实现6.3亿元，yoy+47%（其中薇诺娜抖音官方旗舰店贡献抖音系收入80%，yoy+29%）；京东系实现收入3.74亿元，yoy+5%；唯品会实现收入3.07亿元，yoy+2%。
2、医美：绩优成长型，关注平台化
医美上游：业绩兑现高，新材料新批文具备成长红利
医美板块23年业绩高度兑现，24全年依然看新材料新批文优势，胶原和再生材料依然具备上升期红利；现阶段估值25x附近，估值随EPS进行修正，成长股属性明显，仍以PEG作为估值方式。
爱美客：濡白放量高增，盈利稳健
23年公司实现营收28.69亿元，同比增长47.99%，归母净利润18.58亿元，同比增长47.08%，扣非归母净利润18.31亿元，同比增长52.95%。毛利率95.09%，同比+0.25pct，归母净利率64.77%，同比-0.40pct。经营活动产生的现金流量净额19.54亿元，同比增长63.67%。拟派发现金红利每股2.323元（含税），以资本公积金每10股转增4股；全年合计派发现金约9亿元，占比全年归母净利润约48.5%。
24Q1公司实现营收8.08亿元，同比增长28.24%，环比增长15.60%；归母净利润5.27亿元，同比增长27.38%，环比增长19.83%；扣非归母净利润5.28亿元，同比增长36.53%。经营活动产生的现金流量净额5.39亿元，同比增长25.73%。公司一季度毛利率94.5%，同比-0.7pct、环比+0.1pct；销售、管理、研发费用率同比分别-2.1、-3.9、+0.2pct，管理费用率下降明显主要系23Q1包含港股上市费用，销售费用率有所优化。24Q1归母净利率65.3%，同比下滑0.4pct，相对稳健。
嗨体稳健，濡白高增。1）23年溶液类注射产品营收16.71亿元，同比增长29.22%，营收占比58.22%，销量增长49%，嗨体系列销量稳健，均价下滑13%，或因下游过度竞争传导至上游以及公司水光类占比提升带来的结构性降低，毛利率+0.24pct至94.48%。2）23年凝胶类注射产品营收11.58亿元，同比增长81.43%，营收占比40.35%，主要系濡白天使终端放量带动量价提升，销量增长36%，均价增长33%，毛利率+0.97pct至97.49%。23年公司继续扩大营销团队，调整营销体系，年底销售人员449人，覆盖7000家医美机构（较22年底新增约2000家），直销占比62.26%。
24年来看，我们预计核心增长驱动来源于天使针，濡白+如生持续通过牌照授权制度推广，保持高端定位同时提升渗透率，嗨体系列增长主要来自销售渠道下沉扩张、冭活泡泡针和嗨体2.5在水光稀缺牌照下进一步提升市场地位。
管线充足，研发持续投入。当前公司宝尼达（颏部适应症）批文申请、肉毒素批文申请均进入注册申报阶段，有望于24~25年获批；表麻利多卡因丁卡因乳膏处于临床阶段；合作代理韩国Jeisys旗下的能量源设备，扩充超声和射频类目；体重管理领域布局有司美格鲁肽、去氧胆酸注射液，均处临床前在研阶段。公司持续投入研发，当前研发人员占公司总人26.7%，23年研发投入占营业收入8.72%，研发投入金额同比增长44.49%，支撑公司产品矩阵打造。
巨子生物：大单品方法论初显，看好妆械协同发展
23年公司实现营收35.24亿元，同比增长49.0%；实现归母净利润14.52亿元，同比增长44.9%，实现经调整净利润14.69亿元，同比增长39.0%。23年公司毛利率83.6%，同比略降0.8pct，归母净利率41.2%，同比略降1.0pct，仍维持相对高位。公司拟派发股息0.44元人民币/股（含税），特别股息0.45元人民币/股（含税），综合派息率为61%。
公司业绩超预期，盈利能力稳健。23全年毛利率同比略降主要系功效性护肤品占比+9.1pct至75.1%。费用率端，销售、管理、研发费用率分别33.0%、2.7%、2.1%，同比+3.2pct、-2.0pct、+0.3pct。销售费用率略有提升主要系线上占比+9.6pct至66.2%（DTC+面向电商平台），管理费用率有所回落主要系22年存在上市费用开支约3700万元。
可复美大单品方法论驱动增长，产品矩阵进一步丰富。23年可复美实现营收27.9亿元，同比增长72.9%，营收占比79.1%。其中胶原棒承接敷料类成为大单品SKU，6·18 和双十一线上全渠道gmv增速分别超700%、超200%，预计收入占可复美品牌超3成，“妆械协同”战略效应凸显。24年可复美将依然重点围绕“胶原”系列驱动增长，品类上从精华/敷料品类拓展至乳霜/面膜品类，品牌矩阵进一步丰富，产品推新转化思路清晰，如去年上新的胶原乳、胶原舒舒贴和今年上新的修红冻膜、焦点面霜有望和胶原棒协同提升连带率和产品组合客单价。
可丽金平稳过渡，24年有望迎来快速增长。23年可丽金渠道调整、产品开发和孵化占主要地位，营收6.2亿元，同比基本持平，营收占比17.5%。产品上嘭嘭次抛、大膜王等产品23年已在线上积累一定口碑，有望在今年迎来快速增长。可丽金定位抗衰，讲究功效，新品胶卷眼霜、胶卷面霜的推新思路上有所突破，在消费者沟通上采取可视化策略，采用双光子显微成像等技术动态展示产品抗皱紧致功效，在消费者心智获取和产品培育上有望突破。
线上收入占比已达66%，线下稳健。23年直销、经销渠道分别实现营收24.2、11.0亿元，分别同比+72.7%、+14.6%，营收占比分别为68.7%、31.3%。线上（DTC+面向电商平台）同比+74.2%，营收占比66.2%（同比+9.6pct）；线下（线下直销+经销）同比增长16.2%。24年公司上新动作或更频繁，线上占比预计将持续提升。同时公司深耕线下，通过直销和经销渠道已进入约1500家公立医院、2500家私立医院和诊所、650个连锁药房、6000多家CS和KA门店，线下网络渠道进一步扩充。
医美下游：趋向精细化运营
医美下游经营分化，马太效应凸显。整体消费降速、流量成本提高、获客难度加大下，纯新客引流型医美机构相对困难，部分产品破价严重，朗姿旗下医美、美丽田园拥有稳定老客和精细化运营的公司表现相对稳定，经营仍稳步向上。
朗姿股份：经营稳健，持续收并购
2023年公司实现营收51.45亿元，同比增长24.41%，归母净利润2.52亿元，同比增长9.5倍。24Q1公司实现营收14.00亿元，同比增长11.42%，归母净利润0.82亿元，同比增长15.83%。
非手术类营收和毛利双重增长。23年朗姿医疗美容业务板块实现营业收入21.27亿元，同比增长27.75%，收入占比41.3%；毛利11.30亿元，毛利率53.15%。其中手术类医美3.47亿元，同比下降3.04%；非手术类医美17.80亿元，同比增长36.19%，非手术类医美毛利率达到54.08%，同比+4.95pct，明显提升。
公司持续收并购增厚业绩。23年公司收购武汉五洲整形外科医院有限公司和武汉韩辰医疗美容医院有限公司，分别实现归属于上市公司净利润1486.72、693.07万元，占比上市公司归母净利润的6.61%、3.08%。
美丽田园：业务稳健，拟收购奈瑞儿
2023年公司实现营收21.45亿元，同比增长31.2%，净利润2.30亿元，同比增长108.2%，经调整净利润2.41亿元，同比增长53.2%。毛利率45.6%，同比+1.7pct，净利率10.7%，同比+4.0pct，经调整净利率11.2%，同比+1.6pct。公司拟派发股息0.47港元/股，合计派发1.1亿港元，派息率约45.3%。
生美稳健，医美和亚健康医疗高增速。公司三项业务生美、医美、亚健康医疗分别实现收入11.9、8.5、1.0亿元，同比+26.1%、+37.1%、+47.6%，收入占比分别为55.6%、39.7%、4.7%。公司收入主要系客流驱动为主，公司直营门店客流增长33.1%，平均单次消费金额略降1.4%，高频粘性下，公司活跃会员年平均到店频次增加（9.5→10.6次），带动直营门店会员年平均消费增长11.3%至2.1万元。此外，公司生美→医美或亚健康医疗的渗透率提升1.3pct至25.0%
公司盈利能力相对稳健。生美、医美、亚健康医疗直营门店毛利率分别37.6%、53.8%、46.7%，分别+4.1、-1.4、+8.2pct，医美毛利率有所下滑或主要系注射品类占比有所上升带来的结构性差异。费用率端控费有效，销售、管理、研发费用率分别17.6%、14.8%、1.6%，同比分别持平、-3.2pct、-0.3pct。
强强联手，收购奈瑞儿品牌。公司拟以3.5亿元的对价收购奈瑞儿门店70%股权，对应80家生美、6家医美、2家中医门诊，2023年奈瑞儿该部分资产合计收入5.1亿元、净利润3340万，净利率约为6.5%，1倍PS，15倍PE。本次收并购将与现有品牌协同互补：1）区域上收购的奈瑞儿门店主要覆盖广深地区，恰为公司相对薄弱的区域；2）项目和模式上，奈瑞儿定位东方美养，在保健项目具备优势，未来或将与公司亚健康医疗板块形成强协同。
四、风险提示
消费需求疲软、原材料价格上涨、流量成本攀升、安全事故发生等。
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具体内容详见华创证券研究所5月11日发布《商贸社服行业2023年报和2024年一季报总结：复苏渐进，持续分化》
华创商社团队：王薇娜 15010216559/姚婧/尚静雅/吴晓婵/杨澜 13301837668
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