霍华德·马克斯最新分享：我对中国非常乐观，期待能够继续投资于中国机遇

投资理念30年一以贯之

缪延亮：霍华德先生，很高兴见到您，欢迎再次来到中国。

今天开场，我要先祝贺橡树资本的在管规模突破2000亿美元。橡树资本是全球最大的另类资产管理人之一，尤其以信用投资见长。明年你们即将迎来30周年，是什么基本原则或投资理念引导你们一路发展至今？

霍华德·马克斯：非常感谢，很高兴再次来到中国。

当我和我的合伙人在 1995 年创立橡树资本时，我们就写下了我们的指导理念并一直沿用至今，帮助我们取得成功。（这些理念）非常简单，那就是强调控制风险和追求稳定结果的重要性，不要在业绩方面大起大落。

（我们）积极参与那些尚未被大众透彻研究过的市场，（这种市场往往会）提供优质机会；深度专注于这些市场，不依赖于对经济或市场发展的预测，也不依赖于市场择时，而是采用一致、稳定的方法。

关注周期中的过度和修正

缪延亮：您提到您并不依赖市场择时。您著有两本书，在中国和全球都非常有名。在第二本有关周期的书中，您强调了了解周期、了解我们在周期中所处位置的重要性。我认为现在许多投资者心中都有一个疑问：就经济周期而言，美国现在处于什么位置？

霍华德·马克斯：如你所说，关键是要知道我们身在何处，我们永远不知道我们要去哪里。我们应该弄清楚“我们在哪里”，这对于“我们要去哪里”有影响，但这不是一个明确的预测因素。

这里有一块小板，我可以给你画一张图来解释。

经济或市场有一个潜在的趋势，然后它会围绕这个趋势波动，我们称之为周期模式。知道我们目前所处的位置非常重要，因为它具有重要影响。因此，与其关注周期中的起伏，不如思考周期中的过度和修正。

当市场或经济因为过度的乐观而过于强劲时，就意味着存在下滑的风险。这不一定肯定会发生，但风险确实存在。这就是过度，而过度则会导致修正。有时，修正会朝着相反的方向走得太远，然后市场就会过度的悲观。当我们过度悲观时，就意味着会出现向上的修正。

所以，我用过度和修正来阐明“我们在哪里”的问题。

当你观察经济时，你要寻找可能引发后续调整的过度的迹象。目前我沒有看到这些迹象。例如，当我到不同的城市旅行时，我会注意天空中的建筑起重机。如果太多，则表明建筑热度可能非常高，这是不可持续的。如果建筑活动过多，随后就会导致建筑活动减少或停止，这就表明经济将大幅放缓。

这是一个例子，另一件需要关注的事情是库存。

生产是否一直如此强劲，以至于生产商一直在增加库存。这意味着在经济放缓的时期，他们可以出售库存并停止生产，这也从一个方面释放了放缓的信号。

你也提到了劳动力状况。劳动力市场是否过于紧缺？如果劳动力市场过于紧缺，就意味着薪酬谈判权力将转移到了工人手中；他们将要求提高工资，这首先会降低盈利能力，其次可能引发通货膨胀。

这些是我们应该注意到的极端情况。

简而言之，虽凡事都有例外，但现在我没有看到极端的情况。我并没有看到世界上每个地方的房地产行业都受到了冲击，没有看到建筑热度过于高涨，也没看到制造商因为对未来有很强的信心，所以现在就在大量的为库存进行生产制造。

美国失业率曾跌至3.5%，现在又有所回升，劳动力市场因此而趋于宽松，工人的谈判筹码也相应减小了。我认为美联储将努力降低通胀，我没看到通胀会再次上涨的线索，我认为它会在当前范围内波动。

你提到了“刚刚好”（Goldilocks）的情况，经济不太热也不太冷而是刚刚好。我并不认为宏观经济恰到好处，但也并不令人担忧。

美股并不便宜

缪延亮：或许，我们没有看到经济周期的任何极端情况，但金融市场是否会出现一些极端情况呢？比如美国股票市场，标普500指数已经创下了许多新高，“美股七巨头”也在持续上涨，您认为股票市场存在风险吗？

霍华德·马克斯：正如我在讨论周期性过度表现时所提到的，过度表现分为过度乐观和过度悲观。美国经济近几年表现良好，这导致人们高度乐观；由于这种乐观情绪，股市出现了强劲反弹；这意味着今天的股价已经反映出了这种巨大的乐观情绪。有乐观就有失望。

我并不是说股市一定会下跌，而是说市场有了放缓的空间。

市场问题不在于价格的高低，而在于价值被高估还是低估。在我看来，美国是全球最发达的经济体，投资者想要参与其中，但他们要为此支付一定的价格。

如果我们从商店售货的角度来考虑这个问题，我们（这里）谈论的是高质量的商品。在我看来，美国是一个高质量的经济体，但（美股）并不便宜。这家商店销售的是定价很高的高质量产品。任何人都不应该欺骗自己，以为可以捡到便宜。在品质和优点给定的情况下，价格越高，其未来升值的可能性就越小。

因此，无可争辩的是，（美股）今天的估值已经足够高，这意味着，未来的收益虽然还是有可能实现，但很可能低于平均水平。

美国财政政策不可持续

缪延亮：美国政府债务与GDP的比例目前已超过120%，而且仍在上升，而且多数人预测未来的赤字还会更高。目前美国10年期政府债券收益率为4.5%左右，对其定价是否合理，人们有着不同的观点。

您认为美国是否能够延续这种道路，这可能与美元在全球货币体系中的主导地位有一定关系，这也是投资者面临的挑战之一。

霍华德·马克斯：您也是经济学家，我相信您对经济学家赫伯特·斯坦（Herbert Stein）非常熟悉。赫伯特·斯坦曾说：“如果一件事不能持续下去，就会停止下来。”但你不知道什么时候停止。

作为全球最佳经济体，美国获得了全世界签发的“黄金信用卡”（golden credit card）。这是一张没有限额的信用卡，而且永远不会收到账单。

如果你有一张黄金信用卡，合理的行为是什么呢？

借钱，花钱。我们的支出超出了税收，由此产生了赤字；我们继续通过“黄金信用卡”的借款来为此融资。

到目前为止还万事大吉，但这能永远持续下去吗？

似乎不太可能。随着债务与GDP比例的上升，（黄金信用卡的额度）将会被触及上限。虽然没人知道上限是多少，但理性来说，很可能某一天就会触及上限，只是没有人知道是什么时候。

这种赤字支出、攀升的国家债务以及其与GDP的比例，是美国面临的负面因素。美国在很多方面都很优秀，但我们的优点使我们产生缺乏财政纪律这样不好的行为。

我认为，美国的基本面依然可以是在美国投资的理由，但我们必须意识到美国财政行为是有问题的。

沧海桑田，债务投资有了好的利率环境

缪延亮：您曾写过一篇名为《沧海桑田》（Sea Change）的备忘录，也许您可以稍微解释一下，为什么您认为这次（和以往）不一样。

过去，当你提到周期时，你实际是在告诫读者事情将不断重复，我们不应该轻信“这次不一样”。现在您似乎认为这次确实不一样，那么，是什么原因导致了“沧海桑田”？

霍华德·马克斯：利率升降是一种周期现象，只不过其跨度非常长，让我们感觉不像是周期。它（实际上）是一个长周期现象。

（美国）上世纪八十年代为了抗击通胀，利率非常高，之后进入了持续40年的降息周期，一直到2020年，当时因为应对接踵而至的全球金融危机和新冠疫病，利率降到了非常低的水平。所以，（那时候）利率看起来确实像会永远下行下去。

但这实际上只是利率漫长周期的一部分。人们称之为趋势的现象，实际上还是周期。

我还想讨论另一种情况。

利率也许确实有趋势，人们认为这种趋势将维持平稳，长期看起来比较平坦，并非总是不断的大起大落；覆盖这种趋势的是一个长周期，而且在长周期过程中还有一些短周期。我曾经就此写过一篇备忘录，我记得是在2009年初，名为《长期视野》。

简而言之，我们（过去）经历的是长达40年的利率下行周期。

我也并不认为我们将重回2020年代初的利率水平，因为当时有为了应对通胀而采取的紧急措施，而我们现在并没有这些问题。

我想说的是，正常状态下，人们认为利率会趋于稳定，或者在某个稳定的水平上下波动。当前，联邦基准利率恰好处于将近70年的平均水平，不高也不低，处于正常状态。我也认为利率将继续维持在正常水平附近。

从2009年至2021年，我们先后应对全球金融危机和新冠疫病，因此大部分时间联邦基准利率趋近于零，平均在0.5%左右。这并非正常水平，因为有紧急措施。除非再次出现危机，否则我们不会回到当时的利率水平。

因为我没有发现过度的迹象，所以我预计不会再有紧急措施。相反，我认为利率将会小幅下调。

缪延亮：您指的是短期政策吗？

霍华德·马克斯：他们（美联储）已经先后降息了50和25个基点，利率已经从5.25%-5.50%下调至4.50%-4.75%。我估计利率还会再小幅下调，最终下调至3.50%左右。最近，美联储主席鲍威尔表示，美联储将继续降息，但不会再大幅降息，也不会再快速降息。因此，我认为利率将稳定在接近当前利率的水平。

这意味着，在长达40年的时间里，我们享受了刺激经济带来的红利。

利率下降会推高资产价值，也会降低企业借贷成本，这些都是非常积极的影响。但如果利率长期维持在极低水平，我们担心会带来通胀。这就是为什么我认为利率不会重回0或1%的水平。

我刚刚提到股票价格很高，利率则处于正常水平，不高不低。人们可以进行债务投资，并从中获得比较可靠和可观的回报。

当然，这也是橡树资本的专长。我认为这对我们来说也是件好事，我们在2009-2021年期间并不享有这样的优势。那一段时间，对于想要放贷或进行债务投资的人来说，我称之为“低回报世界”。对我和许多投资者来说，这是一段充满挑战的时期。但是现在，对于想要进行债务投资的人来说，现在是一个非常好的环境。

信用投资的风险溢价“还算适当”

缪延亮：所以，在整个投资领域中，您推荐信用投资（credit investment），这也是您和贵公司的专长所在。不过，现在高收益债券（相比国债）的息差大约只有260个基点。您对信用投资有什么建议？

霍华德·马克斯：信用投资是指（投资）除政府债券以外的债务。当你投资非政府债务时，就需要承担信用风险。简单做个假设，政府会还债，但企业或者房地产借款人会有不还债的风险。所以，当我们借钱给非政府机构时，我们需要收取风险溢价，以补偿所存在的信用风险。

刚才您说到的息差，指的是为承担信用风险而获得的风险补偿。历史上看，A级或AA级的投资级企业债券支付的利息通常比政府债券高1%左右。风险更高的投资，也就是我这辈子专长投资的这部分，其利息通常比政府债券高3%、4%或者5%。

如今，这部分的息差在2.5%到3%之间，无疑处于历史低位。息差之所以处于历史低位，是因为市场充斥着乐观情绪。

当人们对未来感到乐观时，他们不会预期经济衰退，会觉得未来一切顺利；他们也不会太过担心风险，不会要求为承担风险而收取风险溢价，因此风险溢价也较低。这正是我们目前的情况。

作为放贷人，我当然希望能获得更慷慨的风险溢价；但我们并不总能顺遂所愿，只能在市场提供的机会中认真挑选。目前的风险溢价虽然不算慷慨，但我个人认为还算适当（adequate）。

假设我们可以选择收益率为4.5%的美国国债，或者收益率为7.2%的高收益债券。这意味着有270个基点的息差，4.5加上2.7等于7.2。如果我选择收益率7.2%的高收益债券，就需要承担一定的信用风险，有些债券可能会违约。

所以，哪个是更好的投资：回报率为4.5%的绝对安全的国债，还是有一定违约风险但收益率更高的7.2%的高收益债券？

我认为，一个精挑细选的收益率为7.2%的高收益债券组合，最终净收益会比4.5%的国债更高。

缪延亮：您做出这样的选择，是因为您认为270个基点能够合理补偿您承担的风险。

投资的风险不是波动

而是亏损的可能

缪延亮：您在第一本著作《投资最重要的事》中的观点深刻地改变了人们看待风险的方式。按照传统观点，人们多将风险一词等同于波动；但您却说风险无关波动，风险是发生损失的可能，即失去本金。

我大概在10年或12年前读到过这本书。我认为这个观点从根本上改变了人们看待风险的方式。回到刚才的话题，为什么您认为目前 270 个基点的息差就足以补偿风险？

霍华德·马克斯：首先，正如你所说，这本书是12年前在中国出版的。这本书在中国的销量比世界上其他地方的总和还要多，对此我感到非常自豪。我喜欢来中国，和大家一起讨论这本书的内容。

没错，风险不是波动，而是亏损的可能。从这个角度来看，投资就是风险转移。我可以安全地投资于国债，而你则提议我承担企业债券所涉及的风险，并每年给我2.7%的收益作为补偿。

你提出问题时使用了“选择”一词，这是一个很美妙的词汇，它诠释了投资的本质。

投资就是作出选择，选择安全还是高风险的投资工具，选择低回报还是面对不确定因素并争取获得潜在的更高回报？这就是风险，如你所知，需要根据自己的经验作出判断。

在橡树资本，我们会在权衡各方面因素后，做出适当的信用投资决策。在过去35年，或者说，我想我们的投资业绩如今应该接近40年了，我认为可以准确地说，我们这些年的信用投资损失率不到1%。

如果你因承担风险而获得的收益率能达到2.7%，而风险只有1%，这就足够了，你为做出这个决定获得了1.7%的收益。这其中的关键因素，是卓越的信用投资决策。

普通投资者在40年的投资期内，每年可能遭受大约2.7%的损失。如果投资者因承担风险而获得27美元的收益，当风险损失也有27美元时，他实际上并没有获利。他还不如持有国债。

这一切都归结于有些人有能力进行卓越的信用投资，而投资者需要能够辨别这些人。

这就是实现风险和回报的权衡，它并非与某一因素相关。它与比较相关，即以相对低廉的价值买入，为自己提供一个较大的安全边际。

黄金不产生现金流

投资价值基于信念

缪延亮：我们在讨论通胀风险，当然，黄金可以被视为通胀或潜在上升的地缘政治风险的对冲工具。更重要的是，我认为黄金（价格）反映了全球货币体系的一些（变化）情况。比如，如果您从根本上不信任主流货币，或许可以考虑配置部分黄金。

您将如何确定黄金在您的资产配置（决策中起到的作用），以及黄金在不同投资工具范畴中的位置。

霍华德·马克斯：有些人非常迷恋黄金，我们称之为“金甲虫”（gold bugs）。

我不是“金甲虫”，我从未购买或关心过黄金。对我来说，黄金的整个投资论点都是基于信念，基于“后面总会有更大的傻瓜”的信念。

如果我问你为什么要购买黄金，你会说因为它可以保值和抵御通胀等负面事件；如果我问你，过去它为什么发挥了这些作用，你会说，因为人们相信它会发挥作用；如果我问你，人们为什么他们相信黄金会发挥作用，你会说，因为一向如此。

黄金的投资论点不是基于内在的事实或价值，而是基于信念体系。信念之所以发挥作用，是因为它曾经发挥作用，是因为人们相信它会发挥作用。

我认为全世界有两种资产类别：一类是产生现金流的资产，例如股权、公司、建筑物、农场。你可以发现基于这些现金流的价值，这正是价值投资者所做的。

还有一类不产生现金流的资产，例如钻石、皮草、艺术品、比特币，还有黄金。因为不产生现金流，所以你无法确定一幅画、一颗钻石或一根金条的价值是多少。它们的价值只是人们愿意支付的价格，它们的价格并没有实质性的支撑。

我恰巧不关心（不产生现金流的资产），其他有些人确实非常在意。

请允许我引用史蒂文·蔡斯（Steven Chase）的一句话来结束这个话题。他谈论的并非黄金，他只是作一般性论述，或许他谈论的是宗教。他说：“信者无需证据，疑者无可证明。”（For someone who believes no proof is necessary. For someone who disbelieves no proof is possible.）

我是疑者，即使黄金有投资价值，你也没法说服我相信黄金的投资价值。

全球化程度可能会有一些逆转

缪延亮：您刚刚提到，您的书在中国的销量比全球其他地方的总和还要多。事实上，我翻译成中文的《人口大逆转》也是这样。这本书在中国的销量很高，超过了10万册。这两本书都不是出自中国作家之手。这也让我想起了全球化问题，一些想法真的超越了国界。

我认为全球化目前面临一些挑战，或许我们可以探讨一下您对全球化趋势的看法。

我并非请您作出预测。我想请您以一个从业者的角度分享，您常年访问世界各地，包括中国，对我们这些想要和世界对话、想要推动全球化的人来说，我们能做些什么，哪怕是微不足道的事情。

霍华德·马克斯：我于1946年出生，见证了很多历史。我是1969年从学校毕业的，这可能是你出生的时间。

缪延亮：没有这么早，可能我的“折旧值”比这高一些。

霍华德·马克斯：在我的人生中，我见证了一段充满历史的时期，我见证了全球化浪潮的崛起。

最初，当我还是一个孩童时，没有所谓的全球化，外国车的概念也是不存在的，当时美国没有外国车。然后，因为其他一些国家有了非常好的技术，有些地方生产的汽车更有价格优势。全球化开始了。

我在加州生活过很长时间，在加州，有时很难找到一辆美国制造的汽车。因为消费者追求的是高质量、低价格、优性价比，这合情合理。

不过，特别是在疫情期间，供应链突然中断，人们开始意识到，也许最低价格并不是唯一重要的事情，也许最高性价比也不是唯一重要的事情。也许，可靠的供应也很重要。于是，人们开始说“让我们将一些生产迁回本土吧”。

如果这种思想占上风，全球化程度可能会下降，甚至还可能出现一些逆转。

缪延亮：但你认为人类的理性最终会占上风吗？

霍华德·马克斯：会的，但短期内可能会再次被地缘政治因素干扰。

20世纪下半叶发生许多伟大的事情，包括国际间的和睦相处。但在21世纪，全球紧张局势加剧，而全球紧张局势干扰了全球化。

我希望各个国家能和睦相处。我也希望推动全球化的是价格和价值这些经济因素，而不是地缘政治因素。

中国经济转型的“一二三四五”

缪延亮：橡树资本一直专注于投资中国市场。您认为海外投资者对中国市场的担忧是什么？

霍华德·马克斯：（海外投资者）主要的担忧是，中国GDP正从超高增长率过渡到高增长率，从每年10%的奇迹般增长到每年5%的增长，这仍然很高。

一些支撑数十年来每年10%增长率的趋势可能不会持续。所以，我在此也想请问你关于这种转型的性质，以及你对此有何展望，您认为最重要的因素是什么？

缪延亮：是的，我认为这也是许多投资者关心的问题。中国正在从高速增长向高质量增长的模式转变，我想用“一二三四五”来描述中国经济。

一个挑战，即增长模式的挑战。我们正在将增长模式转变为高质量增长模式。

你可以看到，过去每当经济放缓时，我们都有办法应对。我们可以加大房地产开发和基建的力度。但如今，旧的增长模式已行不通。

我们现在转变为新的高质量增长模式，那么什么是高质量增长模式呢？

我认为有两个要素，或者说是两个转型：绿色转型和数字化转型。在这两个转型方面，我认为中国都是全球领先。

但这两个新领域还不足以完全弥补房地产市场放缓带来的缺口。房地产在高峰时占中国GDP约15%，如果算上上下游产业则可能会更多。如今这一占比约为8%。因此，我们需要通过其他新兴产业来弥补这一缺口。

因此，我们认为需要三种政策工具：货币政策，我们看到央行在降息并推出结构性政策；我们看到财政政策也在发挥作用，推出更多的刺激措施；最重要的是，我们还需要结构性改革政策，这些逆周期刺激措施必须与结构性改革齐头并进，我也相信它们会齐头并进。

中国经济也有容易实现的目标，可以很好地利用政府资金并产生非常可观的回报。我认为我们不会像以前那样大规模投资于基建设施，但我们可以投资于软件、人力资源等。这就是关于“三”方面的内容。

至于“四”，从长期来看，我非常看好中国经济，我认为四个基本面仍然完好。

第一个，今年我去访问了很多地方，我认为中国拥有受教育程度最高，以及最重要的是，最愿意工作的劳动力。

第二个，中国仍然拥有世界上最庞大的中产阶级市场。

第三个，我不知道您这次（来中国）有没有乘坐高铁，就算这次没有，您可能之前也乘坐过很多次。高铁是中国拥有的全球一流基础设施的一个代表。

第四个，中国有非常全面和齐全的供应链，中国的制造业占全球总量的30%。

这是中国仍然拥有的四个基本面方面的优势。

从投资角度来看，毕竟我们这是一个关于资产配置的对话，我认为有“一二三四五”个方面。我会推荐五个领域，我提到了绿色经济、数字化经济。然后，还有“走出去”经济，像中国企业，无论是出口到国外，还是产品或商业模式的走出去，我认为都是非常有竞争力的。

当然，我们的社会也面临老龄化问题。但是老龄化并不只是意味着挑战，它也意味着机遇，比如“银发经济”。

霍华德·马克斯：我喜欢这种表述，我也是其中（银发经济）的一员。

缪延亮：您看上去充满活力。

最后但同样重要的一点是，我认为我之前提到的四个方面更多地是属于进攻，但您也强调需要攻守结合。我认为高股息领域，尤其是那些拥有定价权的公司，有非常稳定的现金流，可以提供很好的回报。这和您刚刚讨论的信用领域的情况很像。

以上是我给我们充满担忧的国际投资者推荐的“一二三四五”。

霍华德·马克斯：很好，您说的我都十分赞同。

我认为中国有很好的资源，尤其是人力资源，而且中国能够有序利用这一点。

当然中国也面临挑战，也需要转型，需要从“火箭般”的经济增长速度变成如同“飞机般”的速度。

世界上大部分地区的增长率都远低于中国。中国正尝试以优异的增速实现平稳运行，尽管这个增速是低于中国历史平均水平的。

我对于中国非常乐观，期待能够继续访问中国并继续投资于中国机遇。