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本文转自公众号「终身黑白」，原发于2021年4月。
经常有读者问黑白，如何选择好的企业，又如何分析企业呢？我们用几篇文章来陆续讲讲这个问题。
怎么选择好企业的第一步，是知道什么样的企业才是好企业，知道了标准，我们才能去找对应适合的企业。对于黑白来说，我想赚的是企业长期增长的钱，因为我的观点是时间越短越难预测，预测越多越易出错。所以基本上我的主要仓位是比较少更换的，大部分都是持有了几年，除非出现极度高估，基本上不会彻底卖出。为什么要先选择自己的投资方向，因为这个市场每个人期望赚到的钱是不一样的，在不同投资者眼中优秀企业的样子也是不一样的。比如在题材选股的逻辑下，有没有护城河就不是那么重要了，企业是不是短期社会聚焦的热点才重要，人家就没打算和企业一路前行，就是赚短期几个月，几个周甚至几天的钱，和长期投资者在意的点肯定不一样。黑白虽然选择基于价值长期陪企业成长，但不否定其他投资方法。不否定归不否定，但我们还是要先想明白我们是想赚哪一份钱，这样我们才能知道什么样的企业符合我们的标准。黑白选择长期投资，是因为我觉得这样的投资难度是比较低的，不用猜测市场的情绪，也不用非常复杂的交易策略，我们唯一要做的是就是关注自己持有的企业是否还在正确的轨道上，未来业绩是否还能稳定增长。
这种方法不会经常更换企业，对研究能力的要求也比较低，一家企业你持有了三年，和每几个周就换一批持仓企业，前者的判断成功率肯定要高很多。黑白作为一个普通人能在股市存活至今并且赚到了一些收益，是因为我能明白自己是普通人，并且不去挑战高难度的事情，对于我们个人投资者来说，时间越短信息上就越没有优势，试图去做短线，我们处理和获取信息的能力肯定很难战胜机构，经常更换持仓，我们的研究能力也无法和机构团队匹敌。知道了自己想赚那份钱，然后根据这个方向，我们进一步去寻找对应好企业的标准。
我们看下图，图中蓝色的线是企业的业绩，红色的线是市场的情绪。我们知道的是，市场的情绪是不稳定的，或者说是我们难以掌握和预测的，同样一家企业，在市场兴奋的时候会给出较高的估值，在市场恐慌的时候会给出很低的估值。
但是企业的业绩我们通过深入了解，是大致可以判断的。看到上图我们很容易直观的感受到，在长期的角度下，只要企业的确定性足够强，业绩能保持稳定增长，即使你买在了较贵的地方，顶多是输时间，最终较高的估值会因为企业业绩的不断增长被化解。比如大部分白马股即使你买在了15年牛市的巅峰，耐心持有到现在依然是赚钱的，并且很多收益还不低，因为他们的业绩是不断稳定增长的。当然这个贵是有标准的，100多PE, 20%的业绩增长这肯定是不行的。所以这里我们得到了长期投资最重要的标准——确定性，站在长期投资的角度上，企业的确定性是最重要的。一家企业短期故事讲的天花乱坠，如果不能真的赚钱，长期一定会被证伪。一家企业能做到长期赚钱，即使短期不被市场待见，长期也会因为优秀的业绩受到关注。相比企业可能会赚很多钱，企业确定能赚钱对我们来说更重要。之前有位读者问黑白，是怎么确定组合中持仓的权重的——最重要的指标就是确定性。比如黑白目前的第一重仓是腾讯，对于腾讯来说三五年内保持一个稳定的增长确定性是很高的，或者说我们是比较容易观察的。所以他在我的持仓组合中，占比也最高，短期市场或兴奋，或恐慌，但放眼三年后腾讯一定能比现在赚更多的钱。相比之下瀚蓝环境，固废这个行业，目前依然有补贴，且会有一些政策的影响，并且工程前期投入大，确定性就要差一些。但是呢长远看垃圾处理是一个生活刚需的赛道，即使瀚蓝不扩产，也会受益于人口流入以及随着生活水平的提高带来的垃圾处理量增加。长期赛道足够确定，短期有一些弊端，这样的企业，我的持仓占比就会少一些。我们在A点购买也就是在市场情绪低落的熊市，未来既可以赚到业绩增长的钱，也可以赚到估值回归的钱。并且呢具有不小的安全边际，即使我们对企业业绩增长的判断有误也会因为买的便宜不会造成巨大损失。我们在B点购买，基本上赚不到市场情绪的钱，只能赚到业绩增长的钱。我们在C点购买，可能会透支未来很长一段时间企业增长的业绩。所以一般情况下我不会追高买入企业，买的昂贵不仅没有安全边际，潜在收益也会大幅降低。总的来说企业的确定性才是重中之重，确定性决定了资金的安全，买入时的估值决定了潜在收益。所以呢，我选择企业的第一条就是他未来几年业绩增长的确定性，有些企业现在不赚钱将来可能会赚钱，或者说现在赚钱不稳定，但未来可能稳定，基本不会在我的选择范围内。我只选择那些现在赚钱，未来三五年明显可以赚更多钱的企业。大部分情况下我们以所谓的现在不赚钱，将来会赚大钱作为买入理由，最终都会成为我们盲目交易的借口，一旦市场热度过了，企业价格大跌，两三年又找不到稳定赚钱的可能，大部分个人投资者是无法做到耐心持有的。
黑白是我们小区最早的一批入住用户，最早小区人少门口连个商店都没有，后来有一对夫妻开了一家商店，刚开始没什么生意，但是贵在坚持，慢慢的随着小区入住率越来越高，生意也越来越好，代收快递，送菜上门，业务越来越多商店产品也更加丰富。但是他的缺点是，没有护城河，当别人发现这个地段生意非常不错的时候，陆续又开了几家超市，然后从一家赚的盆满钵满，变成了几家都不赚钱。所以一家具有确定性的企业，首先是这个生意要有护城河，没有护城河的生意，可能短期会繁荣，长期看一定会因为新进入者的不断尝试，使得业绩难以稳定。这是我们最常见的一种护城河，如何判断公司是否具有品牌优势护城河呢？最主要的标准就是品牌能否给企业带来定价能力，相对于竞争对手，公司的产品能获得多少溢价。
比如汽车行业，类似的配置，BBA就要比国产汽车贵很多，又比如同样的服饰即便质量一样，知名品牌的价格也要高不少，这就是品牌为企业带来的优势。拥有品牌护城河的企业，即使这个行业没有准入门槛，也很难被别人冲击。比如白酒行业即使你可以新开一家白酒企业，但也很难影响茅台的生意。因为茅台的品牌底蕴不是一两天，或者砸多少钱就能做到的。比如企业的高定价权带来的额外收益，是否会被高成本抵消。某些公司虽然有较高的定价权，但为了维持自己的品牌知名度，也同时投入了高昂的宣传费用。或者一些公司高定价权的背后，是一个臃肿低效的团队，高昂的运营成本蚕食了定价权带来的超额利润。又比如科技行业和工业行业的品牌护城河，更容易被侵蚀，科技行业和工业行业光有品牌是不够的，同时也要技术领先，比如曾经的摩托罗拉，诺基亚手机业务的陨落，科达胶卷被历史淘汰，虽然至今诺基亚，摩托罗拉，科达可能依然耳熟能详，但是已经很难为他们带来优势。品牌优势在技术更替变化少的行业更稳固，比如食品，服饰，同时我们要注意产品有没有提价空间，最好具有社交属性。比如饮料虽然有品牌优势，但很难过度提价，人们除了品牌也在意口感，但高端白酒提价空间就很大，品牌可以为消费者带来虚荣，也就是具有社交属性，可以产生很高的溢价。这一点高端品牌服饰是同样的道理，他的价格不仅包含了实用性，还具有社交性。一个优秀的品牌护城河，必须拥有定价权，并且这一优势不会被高成本抵消。同时最好行业技术不会频繁更换。不是所有行业有钱就可以随意进入，有些行业会有政府规定的准入门槛，这也是一种护城河，行业准入门槛帮企业成为了一家垄断公司。比如有利的行业准入是否存在不利的抵消因素，如果行业准入的同时伴随着价格受管制，那垄断带来的优势就会被大大抵消。同时也要注意未来监管的发展趋势，行业准入护城河，虽然也是一种护城河，但护城河的吊桥不掌握在企业手中，一旦政策决定开放这个行业，护城河就会瞬间消失。有些公司他有低于同行的成本优势，这可能来源于企业的工艺优势、有益的地理位置，或者有规模效应等等。比如一些能源及原材料行业，有些公司的能源地质储备质量远远高于同行，所以他们的开采成本，生产成本都更低。这种优势虽然对手知道但也无法复制，因为这些资源是大自然花费上百万年孕育出来的结果，即使有钱也无法复制。
又比如可乐，过去十多年基本没有涨过价，印象中只降低过一次净含量，但是对比这十多年间人工成本、材料价格的大幅上涨，以及我们的消费水平也不断提升，好像微乎其微。其实这也是他们护城河的一部分，因为这个价格，只有这个价格规模的饮料企业可以赚到钱，新进入者就很难获得利润，自然也没有兴趣，但是可口可乐和百事可乐虽然单瓶利润低却垄断了全球大部分的市场，依然可以以量获得不错的利润。如果企业低成本来自工艺，我们要注意这种工艺是否很容易被竞争对手模仿？以及其他低成本的来源是否可以长期保持稳定。转换成本优势体现在，如果客户从本企业换到其他企业，会付出大量金钱或承担很大的风险。
比如金融行业的很多公司使用的内部软件都比较落后且收费也高，他们为什么不更换另一家公司呢，因为转换成本太大，这么庞大的金融体系，如果整体更换软件，兼容性，转换过程中数据是否安全，都是巨大的风险，一旦发生错误他们很难承受后果。又比如微信，可能很多人不喜欢微信，但是他的转换成本巨大，甚至说很难做到，即使你有信心说服你的朋友们和你一起换聊天软件，他们同样还要分别说服自己的朋友，朋友的朋友也有朋友。网络效应护城河的优势体现在，用户越多该产品越具优势，用雪球创始人方三文老师的话来说，就是越多人用越好用，越好用越多人用。比如网游，比如网上购物，我们网购的时候，一个网站通常是顾客越多，商家越多，商家越多产品越丰富，也更吸引顾客。比如网上银行，1000万人用还是2000万人用，只要服务器稳定，银行不破产，使用人数的多少，顾客本身感受不到明显的差别，这就无法形成网络效应护城河。这个护城河从名字比较难直观判断含义，简单来说就是该行业目前正好处于一个均衡状态，现有企业可以过的美滋滋，但有新竞争者进入，大家就很难赚钱。
新的进入者要有大量的资本投入，进入后又会使这个行业无法赚钱，所以只要市场参与者足够理智，新竞争者就不会进入这个行业。那就是进入这个行业成本有多高？新进入者要回收成本需要获得多少市场份额？进入成本越高，需要的市场份额也高，有效规模护城河才会足够宽广。除了以上这些常见的护城河，护城河的种类还有很多，比如专利权带来的护城河等等。总之站在长期投资的角度上，追求买入确定性的企业，他一定要具有某种别人无法轻易模仿的竞争优势。
一个没有经过充分竞争的行业很难产生较高的收益，因为参与者众多，行业中落后的参与者一定会期望通过更低的价格获得一些收益，导致整个行业都很难有溢价。所以呢黑白有一个观点，一个不会消失的行业，经历一轮困境，长期看反而是对龙头有益的，这个过程会加速行业的集中化。已经经过成分竞争，集中的行业，他的格局才是稳定的。在历史上我们看过了太多优秀企业因为技术更替踏错一步被弯道超车的案例，这样的企业可能有宽广的护城河，可能有很高的技术壁垒，但问题出在竞争对手根本没想进入企业的城堡，而是选择了另辟蹊径。前者通过数十年建立的优秀壁垒最终没起到任何作用。所以黑白眼中优秀的企业，第三点就是行业变化不频繁。在投资中确定性和收益往往是互相影响的，确定性高了，可能潜在收益就低了，但是股市有个特点是不会经常理性，所以我们经常有机会利用市场的恐慌情绪，以便宜的价格买入确定性高的企业，从而获得不错的收益。比如去年疫情刚爆发时，很多优秀企业的估值都非常低。只要足够有耐心，每隔一两年总会有捡便宜的机会。投资中风险收益比是我们必须要考虑的，我们不能仅仅考虑可能的收益，更重要的是考虑需要承担的风险。举个极端的例子，毒贩收益很高，但是风险更高，我们不能说单纯因为他收益高，就忽略了其中的风险。在黑白的体系中，先选概率，然后再选赔率。先保证自己不承受巨大的风险，之后再期望获得合理的收益。所以，我眼中企业的确定性最重要，好企业至少要具备以上三个特点，有护城河，行业经过了充分竞争，集中度较高，行业变化少，没有潜在被替代的风险。投资这事的难度在于他不是标准的计算，即使我们知道了什么是优秀的企业，寻找对应企业时也会产生分歧，在投资中我们听到的大多都只是观点，而不是事实，是别人根据线索进行的判断，是别人基于认知思考的结果，不会完全正确，也一定会产生分歧，真的做好这件事就需要我们独立思考，不断印证，我们可以试着以以上标准衡量一下自己持仓，是否具有足够的确定性。
