价值投资，多看正确的理论
财富
2024-12-09 07:20
福建
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本文转自「知常容」，原发于2022年1月。
我们团队持续价值投资，本周团队内部集体学习李录的价值理念，以下是一些读书感悟，敬请阅读。
我本人去年才开始接触价值投资，李录的《文明、现代化、价值投资与中国》和张磊《价值》都有去学习，他俩都推崇价值投资，也是投资界的标杆人物，年龄也相仿投资领域也是涉及各行各业，不过相比较张磊的大开大合，更喜欢李录的低调，从他的演讲中也感受到他不喜欢喧闹，反而会更喜欢冷静的去思考。第一次阅读他的作品，很多观点其实和我们团队的价值理念是相符合的，我们也很荣幸，我们知道虽然很多人追捧价值投资，但真正去尝试的人不多，我们的愿景是希望更多的人加入价值投资阵营中。我打算后面在继续阅读几次，今天先把文章中一些观点分享出来，希望对大家有用。当然了作为一名价值投资初学者，喜欢的点可能并不一样。1.从简单的做起，真正地去懂一家非常简单的企业，从小的、简单的生意做起。理解企业的生意模式，按照自己的兴趣指引你去研究越来越复杂的企业，这个时候知识就一点一点建立起来了。作为初学者，你可以选择一家容易理解的公司，可以是家很小的公司，比如街头便利店，一家餐厅，或者是一个小的上市公司，都无所谓。试着去理解一家公司，明白它是如何运转的：它如何盈利，如何组织财务结构，管理层如何作出决策，和同行业内竞争对手相比有何异同，如何根据大环境调整自身，如何投资盈余的现金，如何融资等等。2.如果说有一个东西对投资结果比较有正向相关的话，就是读的公司年报的多少，可能确实和投资的知识有很多的正向关系。你了解的企业越多，你了解的企业的历史越多，了解的行业越来越多，对它们的分析越深刻。3.了解一间公司是一个很长期的事，不是短短的几天、几个礼拜、几个月，它常常是以年为单位，有的甚至需要10年以上的研究，你才能够有点发言权。所以，如果你真的研究透了，你就敢下注。4.购买的时候，需要一个比较大的安全边际。一旦买入之后，你对公司的理解会变得越来越深刻。这个时候价值和价格的计算会发生一些变化，另外你对未来的预测能力也会发生一定的变化，这个时候你能忍受的价格范围应该更加宽裕。2）当有其他更好的投资标的的时候，价格和价值的比例、风险和收益的比例不如新的标的的时候也会卖出。3）出现了比较极端的价格和价值的分裂。无论这个公司未来如何增长，都很难去证明这样的价格，在这个时候你也需要卖出，因为这个时候你的机会成本变成了现金。6.即便你特别有把握，也做不到百分之百正确，你得到的只是一个高的几率。但是如果你永远在最高几率的时候出手投资，那么长期积累下来的结果必然非常好。李录的理念和我们团队在某些地方很相似，比如包括对公司的研究，会主动摒弃外界的诱惑，不去看别人怎么做，而是把大部分时间花在对行业和公司研究上，就比如我们持续研究招商十几年，跟踪安防海康威视8年等等，我们持续跟踪，将公司了解到足够可以去预测它的未来，比如未来十年的前景，至少需要知道的是，在最坏情况下，一家公司10年后会变成什么样。我们比较注重安全边际，有一些公司虽然没有持仓，但依然在跟踪，一直等到可以介入的时候，并长期持有，我们认为价值投资是最好的投资方法。价值投资为什么是最好的投资方法，因为价值投资是不考虑股市短期升跌的，集中注意力在具体的公司的价值变化上，所以，收益也是可以跨越牛熊，只跟随公司的发展，不惧怕短期的股价波动。短期股价的走势是人们情绪的综合博弈，升跌背后是股市资金的短期博弈，无法预测，更无法在较低风险前提下合理获利。另一方面，股价围绕公司内在价值波动这条公理永远颠扑不破，只要我们投资的公司前景继续保持美好，现有的价格仍然合理，那我们就可以预期长期的美好收益。价值投资不容易，但好处是方向明确，道路明确，我们只要坚定地走下去，付出更多的努力，一定会有更好的回报。我们对公司价值的判断是决定我们买卖的唯一标准。我们关注的公司大部分基本都远低于内在价值，可以长期持有。部分估值略贵，但公司前景很好，可以随着发展逐步提高内在价值。我们会紧密跟踪公司最新进展，随时调整。但只会根据公司基本面的变化而调整估值，不会因为市场的大幅波动调整我们的策略。我们放弃做短期，中期的价格波动套利。坚持以持有公司的态度投资股票。同时我们也加倍小心，谨慎对待不同股票的风险，谨慎组合，多配置些高息股票，满仓度过牛熊，不是最好的办法，但却是最可行的办法。李录价值投资的框架由四要素构成：股票即公司的所有权、市场先生、安全边际、能力圈。这和格雷厄姆以及巴菲特、芒格的框架是相同的。第一、股票不仅仅是可以买卖的证券，实际上代表是对公司的所有权的证书，是对公的部分所有权，因此股票的价格由公司所有权的价值决定，投资股票实际上是在投资一家公司。因此投资人需要关注有关公司的一切有价值的信息，关注行业和公司的持续性，关注产品的需求是否强劲并且稳定可信赖，关注公司是否可以被竞争对手轻而易举的吃掉，以及当前的盈利模式、公司的增长前景等等。第二、市场的存在只是为投资人服务的，市场从来都不能告诉你真正的价值是什么，投资人不能把市场当做老师，只能把它当作可以利用的工具。市场先生表现的是市场永恒的波动性。市场永远不会安安静静的待在那里等待交易。即使公司没有任何事情发生，公司的股价也会在不断变化。价值投资的重要核心就是要在市场先生不开心的时候购买，而在市场先生过分开心的时候卖出。第三、安全边际是价值投资盈利的基本原则。正因为一切都是不确定的，因此要做任何事情都要留有足够的富裕空间。如果没给自己留下足够的安全边际，任何一个意外都有可能永久吞掉投资人的本金。第四，投资人要建立起自己的能力圈，对某些公司、某些行业具备超出一般人的深刻洞察力，这就是投资人自己的独特能力，能力圈最重要的是有边界，没有边界的能力就不是真的能力。能力圈代表一种务实的态度。就是人一定要问自己对一家公司到底懂了没有，以及诚实的回答懂还是没懂。如果没懂，就不要投资。总之你在投资你投资公司，你必须要有足够的深度，对整个商业世界要有足够广的知识面覆盖，只有这样能力圈才能不断扩张。我相信在这个市场很多人都在夸赞价值投资，但真正用实践行动的却不多，因为诱惑太多，绝大多认还是愿意玩投机。对于价值与投机，李录有自己独特的见解。价值投资是一套思维方式，精髓是不受市场周围的影响独立决策，同时要在一定安全边际和能力圈内完成投资—即在不确定性的投资游戏里，获得相对确定的回报。所以，区别并不在于投资的阶段，一级还是二级，而在于你是在投资还是投机。聪明投资者投的是价值而不是价格，投机式的投资更像是一种赌博，赌的实际是运气。他认为价值投资的出发点是分享上市公司长期的业绩增长，长期能够实现各个参与方的共赢；而投机主要是跟其他市场参与方博弈，在股价的波动中，努力实现低买高卖。大部分人在市场中活下去是靠信息剥削，如果只是猜测他人在短期之内的买卖行为，到最后可能只有一种结果：赢和输相等。这个市场中所有投机者买卖股票所获得的利润和亏损加在一起，其净值一定是零。这就是投资和投机最大的区别。时间一旦拉长到一个人一生的长度，他只看到像巴菲特这样的价值投资者获取了好的回报，大多数投机者的收益记录都不可持续。相对而言，股市投机的部分跟赌场非常接近。从社会福祉的角度讲，我们不希望这个赌场太大。如果没有赌性、投机的部分，市场也无法存在。但真正能让股市长期发展下去的参与者是投资者。我们可以把投机的部分当做 necessary evil（必要之恶）看待，这一点是去不掉的，也是人性的一部分。我们无法否认人性中赌性、投机的成分，但我们不能让这个部分太大。无论何时、何事，如果投机的成分太大，社会必然会受到伤害。我们刚刚从2008-2009年全球金融危机里走出来，对这种伤害还是记忆犹新的。所以当你明白了归零的道理，你的确可以把那些投机者当作市场先生。有些投机者可能的确在股市中获了利，在一段时间内投机套利很成功，比你有钱、有地位，但是你骨子里明白，他所有的行为总和最终是归零的。如果你的价值观是希望对社会有所贡献，那你毫无必要对他表现出那么多的尊重，哪怕他各方面看起来都比你强。这是一个价值观的问题。但你如果不明白这个道理，或者不认同这样的价值观，就会总觉得自己错失了机会，其他人懂得比你多、做得比你对。既然投机活动长期加总为零，不产生任何真正效益，那么又为什么投机者能够长期存在呢？这就回到资产管理行业的一个特点。资产管理行业虽然是服务行业，但是存在着严重的信息不对称，投资跟投机的区别很难被鉴别。所有的投机者都有很多理论，现在讲K线已经是比较“低级”的了，最新的理论讲AI（人工智能），但本质上两者都一样。我们团队也是奉行价值投资，这些年也是一直在宣扬价值理念，这也是团队的愿景，但这个市场还是投机现象依然会比较多。就比如最近的行情，可谓是投资的至暗的时刻，创业板7连跌，热门赛道宁德时代、比亚迪等大牛股频频杀跌，让投资者饱受折磨，甚至出现恐慌。根本还是在于大多人虽然嘴上说价值投资，但更多的是奔着投机心态去的，对行业和公司都不理解，不管估值高低，一旦出现大的系统性风险，手无举措。早在去年11月份，我们重点提示了这类风险。目前中国股市进入加速上升阶段，牛股频出。宁德时代、比亚迪等等大牛股短短时间翻了几倍，股价不断挑战投资者的想象力，股市波动加剧。事实上这类的风险正在不断上升，一旦有外界因素打破，又将是一次大型的调整。有很多股民显然没有意识到这种风险，只是简单看了公司两三年财报，甚至有些连财报都不用看，更不用说分析行业、商业模式、竞争格局什么的，也不管估值了，反正直接闭眼买入宁德时代、隆基股份、比亚迪等，短期的确取得了惊人的收益，甚至大幅跑赢专业的投资机构，认为这就是投资，只要无脑买入热门行业龙头就会躺赢，殊不知自己纯粹是运气型选手，这种投资方式的收益是不能持续的。去年下半年，市场疯狂扎堆各种各大赛道龙头，尤其是白酒、医药赛道，涨幅巨大，估值大多创下历史新高，持续长达半年多时间，一度让市场达成一种意识—价值投资其实很简单，投资好龙头，好赛道即可，跟着机构躺赢。但最终的结果就是跌的深不见底。其实很多东西依然没有变，只不过换了一批追逐的对象罢了。股民是没有记忆的，去年我们发布了多次提示风险的文章，贵州茅台、格力电器、中国平安、东阿阿胶等，但大多人视若无睹，最终为自己的执着买单。当下现在疯狂追逐以宁德时代为首的新能源不正是去年无脑买入以贵州茅台为首白马股一样吗？场内的资金对新能源充满信仰，很多人养成了思维定势，这是一件很可怕的现象。投资股票要小心，多看正确的价值投资理论，不断的去丰富自己的价值理论，比如我们的我们的知常容道法投资系统。我们的知常容道法投资体系，也是在学习了众多价值投资方法体系后（譬如巴菲特、彼得林奇的投资体系），选择真正适合我们的，再加以补充，然后在股市中不断探索、试验之后逐步形成的体系，整体的框架已经搭建完成，但离完美仍然有段距离（实际上，根本不存在完美的投资体系），因此我们也从未停止探索、前进的步伐。首先是合理预期，长期投资。不要期望在股市暴富，快富。股市上做价值投资更多是资产配置，追求大概率的稳定收益。股市有风险，想赚快钱，就有更大的风险，有些年份亏损是无可预测的，所以一定要长期投资，不能利用短期资金来股市投资。价值投资的好处在于，足够分散以后，做好以下几点以后，亏也不会亏得太多，价值投资是最保守的投资。目标是坏年份不要亏太多，好年份不要赚太多，心态平和，合理预期。其次是概率思维，适当分散，我们只能模糊地预测未来，所以我们的投资必须是能够应对模糊未来的。投资组合至少要买三只以上股票，最好5到10只低相关性的股票最好。对公司的了解不可能完全准确，公司的内在价值是未来所有自由现金流的折现，而未来是不可准确预测的，所以我们做再多的工作，对公司的估值也不可能做到百分百准确，只能做到大概率准确，即使买入时候，以比估值低相当多的价格买入，保留足够安全边际，也不能保证一定赚钱。巴菲特自己在股东大会上也坦承，自己犯过无数的错误。比如康菲石油，比如美国航空。足够分散，并且每一个股票都符合价值投资的标准，那整个组合就是足够安全的，那整个组合的收益率也可以很好，时间足够长的话，收益会非常好。巴菲特能够成为世界首富（曾经），就是巴菲特保持了足够的分散。分散也保证我们在股市上能够长期生存下去，不受短期波动影响。第三，深入研究公司，一定要对公司估值，在留有足够的安全边际的情况下买入。估值不是那么简单，也不容得简单化，概念化。很多人喜欢一眼定胖瘦，这其实是非常危险的。很多人不看财务报表，不给公司估值，认为真正的好公司就永远都应该买，都可以永远持有，这是完全违背价值投资规律的。从财务报表开始，从自由现金流估值做起，回归价值投资的本源，这才是唯一正确的做法。这并不容易，所以我们推荐大家慎重选股，买一只股票最好先研究三个月，报表，基本面，管理层，商业模式都要基本清楚，能够较为可靠地估值，价格足够低估才能买入。这个环节的能力是需要长时间培养，从财报分析学习开始，不断练习，不断提高，再结合对历史，哲学的学习，尝试去预测一个公司的未来。第四，紧密跟踪，即时调整。我们买入股票后，反而要更加努力地跟踪公司的最新变化，比如政策的变化，经济的变化，对整个行业的变化是什么样？其实随时都在影响估值，我们在事前研究的时候，就要考虑到公司必须是可以跟踪，可以了解的，事后及时调整，保持客观理性态度，第五，安全边际，合理配置。股票的内在价值很难估计，股票的个性也千差万别。比如招行和海康，招行市盈率低，但稳健。海康市盈率高，但成长性更好。股票的价格也是每天变动，究竟该什么时候买？什么时候卖？还是需要一些系统的技巧。需要在操作前就制定好的原则。整个组合足够分散，但也要足够集中，五到十只股票是比较适合的。这个组合想更稳健还是更进取，都要想清楚。一些具体的策略也要事先想好。比如一个股票的估值是多少，买入卖出的价格是多少？最高最低仓位是多少？什么价格开始卖，什么价格开始买，价格和仓位也是密切相关。一个投资组合怎么取舍，我们的建议是合理配置，稳健为主，成长为辅。当然买入价必须优惠，先保证安全。其后当股票价格不断变动的时候，牢记自己的最新估值，坚决进行买入卖出操作。最后，兼容并蓄，不断学习。价值投资理论还有很多方面需要完善。具体的操作方法更加需要实践中不断提高，价值投资是科学，更是艺术。价值投资基本原理很简单，价值投资却绝不容易。需要不断完善，不断实践，不断学习。兼容并蓄，实践出真知。我们坚守价值投资，但并不认为投资热门股或成长股就是错误，能在热门行业里面发现合理的投资机会，这样的方法是没问题的。但如果不做好持续跟踪研究，对好行业里的股票闷头就干，最后可能确实赚钱了，实际上更多的是运气使你赚钱，无论如何，我们都是要认真识透一家企业，好的投资机会并非只存在于景气行业，夕阳行业也会暗藏投资机会。比如我们持续跟踪的中国神华、陕西煤业等，即便是周期行业，赚钱能力也远远大于众多白马，稳定的现金流和高派息，加上煤价的高景气，确实是有一定的投资价值。还有比如我们最近在紧密跟踪的电子烟思摩尔国际，就属于成长股中被低估的，我们在知识星球进行了同步直播，从财报、商业模式、上下游竞争关系、行业发展等多个角度去剖析，投资一只股票并非想象简单，需要做大量的跟踪调研。我们要投资的是企业的未来，如果不对行业产业链、商业模式、公司业务产品等进行更深入研究，在投资中我们很难判断未来其成长空间，也就更不用谈进一步的估值和买卖抉择了。因此真正的价值投资，绝不是简单的照搬别人、没搞清业务模式、行业趋势、未来空间等，根本无法做到享受公司成长带来的红利。绝不仅仅是财务数据背得滚瓜烂熟，没搞清楚业务模式，没搞清楚行业趋势，没搞清楚业务产品等，我们根本无法做到远瞻，更无法真正去践行价值投资——寻找被市场低估的股票，价值投资不是件简单事情。
