本文转自公众号「刘敏的咖啡馆」。
第一部分
投资中的幸福感来源于什么？
很多人类学家在最近两三百年深入到了一些不是现代社会的一些像非洲、印尼的原始部落里面，大家发现在表面看上去生产力非常低下，有的还处在采集社会，没有进入到农业社会，但反而他们的幸福感是极高的，他们有大量冗余的时间可以进行休闲娱乐，并且创造了极高的艺术，所以虽然他们没有钱，但是他们并不贫穷，用一个词总结就叫做“丰裕社会”。
所谓的丰裕社会，翻译过来，就是他们认为自己非常充裕，并非食不果腹，但因为没有那么多欲望，而且有大量闲暇的时间可以做自己想做的事情。
所以从人类学家研究角度，我们发现，抛开现代文明这种高度竞争社会，人的压力越来越大的这种模式，其实还有另外更多元的人类社会存在，而且他们非常幸福的，与钱多钱少无关。
所以说，金钱与幸福感之间是存在相关性，但是它既非充分条件也非必要条件。但衣食无忧是幸福的必要前提和保障。
的确有研究表明，人类的幸福感是跟收入水平有关的，但是这种关系并不是简单的正比关系。比如说你的收入是另外一个人10倍，但你未必就会比另外一个人幸福10倍。以前有一种说法说年收入到了一定金额（似乎是75000美元/年），可能金钱就不能给你带来幸福感了。但是最新的研究里面推翻了这个结论，通过分析3万多人的数据，发现金钱能带来的幸福感并没有上限，但是正如经济学中的边际效用递减一样，提升的程度会大幅衰减。与此同时，这项研究的研究者还认为，收入更高的人之所以幸福，并不是因为他们有钱，而是因为他们不愁钱，所以导致了有钱人可能对生活有更强的掌控感，这个掌控感可能才是幸福的来源。
我们正常的打工人主要收入大致分为两类：一类是劳动收入，就是俗称的工资；一类是财产性收入，就是我们今天想探讨的投资。
这两种收入的性质其实略有不同，而建立在劳动基础上的财务安全其实是很脆弱的，一旦停止劳动，你的收入就停止了，就是我们常说的手停口停。
这里有一个最具象的体验，在疫情当中，我们走在马路上就能看到大街小巷很多小店都关门了，而且疫情之后很多店面就没有再开，或者换了一个门头，或者没有租出去。
另外就是这两年各个互联网大厂的“毕业潮”“35岁危机”等等，一份工作再难安全地干到退休，哪怕收入再高，这些都是手停口停最典型的案例。
这样的焦虑就会让我们更用力，也就是职场上的“卷”。
那么如何规避这种问题呢？可能还是得增加收入来源，靠投资或者说靠“睡后收入”。前两年有一本很红的书叫《纳瓦尔宝典》，纳瓦尔认为“财富就是在你睡觉的时候仍然能为你赚钱的资产”，这个其实就是在强调财产性收入的特点，即我们不需要持续的投入时间和精力就能不断地带来收益，也就是所谓的“睡后收入”。
所以，不管是需要多少金钱才能带给我们财富自由的感受，但仅仅依靠打工，哪怕工资再高，都很难换来财富自由。而投资，其实为了让我们获得更多的睡后收入，让我拥有想不干不喜欢的工作就不干的勇气，当然也拥有想干什么就干什么的自由。
从一维的角度来看，在流动性、收益性和安全性的投资的不可能三角里面，我们要做适当的取舍，比如很多人会放弃短期的流动性，换取长期的收益性和安全性。
从银行里这两年暴发式增长的超额储蓄就能看出，哪怕一再降息，但大家还是会把资金放在3年定存、5年国债，7年回本还要卖爆的增额终身寿上面，这些投资都是放弃一部分流动性，收获资金的安全性。反例则是我们的A股，良好的流动性却放大了波动，最终导致了亏损和失败的投资体验。
因此，若是想在投资中获得幸福感，第一个要素在于目标的确立，它是一个投资的起点。因为投资实际上它是一个一连串的过程，它没有最终的结果，它是永恒存在的。哪怕我们不投资股票和基金了，也会去投资存款，或者拿着货币，本质上都是投资，所以投资实际上是个连串的过程，并不存在最终的结果。所以如果我们没有目标，也就没有初心，就会在整个波澜壮阔的市场中迷失，经常会出现这山望着那山高，与隔壁老王攀比，我还我能力不比他差，他怎么能比他赚的少呢？那最后就是个狗熊掰棒子，啥也没留住。总的来说，我们的财富率不能稳定的积累性，或者不能实现复利增长，往往就是去因为而忘记了自己的初心和目标，最后结果就是不断的迷恋新的赌局而不能自拔。
有了明确目标之后，第二还要关注投资中的约束感，才有可能产生满意感，这个满意感也是投资幸福感的一个来源。所谓的满意感，实际上就是和目标相比。哪怕是最专业的投资者，在投资过程中也经常会产生兴奋和失落的情绪，这些都很正常。因为我们的人性总是使我们希望赚到所有的钱，避开所有坑，但做到极致的下场一般是超越自己认知的边界，因为我们认知的局限性，当希望把行为做到极致的时候，一定会偏离了我们的边界；而一旦越过边界，就可能落入你没有能力管理的陷阱，使得我们会亏得更多，或者因为想避开所有的坑，就会完全不敢下手，而错过很多我们应得的收益。
所以投资目标的设置，是为了让自己能够时时回归到初心，才能不迷失，遇到一些突发的情况，我们才能知道该怎么处理，才能降低在投资过程中的一种失落感，增加满意感、幸福感就油然而生，这样的正反馈才能让我们的投资产生幸福感。
第三是目标与负债相匹配。以养老为例，如果对未来几十年后的养老待遇确定之后，计算出满足这个投资目标每个月所产生的负债支出。以终为始，通过确认投资目标，比如买房飞车的大件支出规划、应急准备，还是给子女传承等等，然后基于这个目标去找到我们所要的年化收益率和每年的投资支出。给大家举个例子，比如说可能要28年以后退休，到时候需要储备500万资金，现在只有50万现金，每个月打算投2000块钱。这些要素有了之后，就可以计算出一个我目标年化收益回报率，约为6.53%，这样就更能确定投资策略，也正因为这个确定性，更容易获得投资中的幸福感。毕竟你把未知变成了一个可衡量的投资回报率、以及每个月固定投2000块钱的操作。
第四方面是要降低波动率。大多数人在投资里面感受到不幸福，一是有可能人为设置了过高的目标，难以实现；二是用于实现目标的组合波动率过大，即使有可能带来更大的收益，但是往往会影响我们的投资体验。在资本资产定价模型（CAPM）中，我们知道：股票的回报主要由其风险来决定，要想获得高回报，就必须承担高风险。在这个资产定价模型有一个最基本的假设：投资者是聪明的，都是理性人。而行为金融学指出资本资产定价模型的假设“投资者是聪明的”未必恰当，行为金融学认为投资者经常性地犯一些错误，就可能导致股票的价格和回报出现错误，以至于高风险的股票回报低于低风险的股票。行为金融学里有一个重要的“彩票偏好理论”，提出投资者倾向于高估小概率事件，彩票的中奖率极低，但乐此不疲的彩民人数众多。
同样，高波动率的股票的回报表现类似彩票，虽然大多数时候回报低甚至亏损，但依然有小概率赚大钱的可能，这样就会吸引高估小概率事件的散户参与。
因此，如果我们想要在投资中获得幸福感，就必须努力降低波动，哪怕低波动率和高波动率带的投资收益差不多，我们也应该选择低波动率的。因为根据丹尼尔・卡尼曼价值函数我们知道，面对相同的损失和收益，损失带来的心理感受是收益的两倍。假设长期投资低波动率和高波动率带来的投资回报是一样，高波动率在长期的投资过程中积累的或是预期的心理负担明显会高于低波动率。
第五方面是要升维看待投资要素。比如在传统的单一策略和单一维度中，流动性、安全性和收益性往往不是独立的，是相互影响和制约的，所以才会产生不可能三角。但是如果我们升维考虑投资组合，而不是在单一维度里去纠结这三个，那么用一个投资组合来满足需求的可能范围也会大幅度提高，也就是说能够找到令人满意的投资解决方案，潜在的满意区间会随着投资组合的维度的增加而扩大。
也就是说当我们找到更多的“短期低相关、长期中回报”的独立收益来源，那么我们的幸福感的可能性就会增加。
第二部分
高自由现金流策略投资不卷的公司
高自由现金流策略的核心就是投资于未来现金流持续增长的资产。
策略当中，第一个关键词是自由现金流。我们投资资产的回报需要以现金流的形式呈现，而不是基于其他人认知的普遍良好的预期带来的故事的提升，我们的投资需要有实实在在的现金流回报，而且这个现金流是自由的，切实可供分配的，同时无须再投入到资产当中。
第二个关键词是持续增长。这个现金流是需要可以持续的，不是一次性的，最好还能有增长。这就有点类似于过去20年的买房收租逻辑，一方面租金回报能给我们带来源源不断的现金流，另一方面房产的底层价值还在增长。这样的模式就特别适合长期持有类投资。
当高自由现金流策略不仅仅局限于股票投资，当这个策略运用在股票上的时候，就是我们常说的“高股息红利策略”。
如果在股票范围内，我们来看看“自由现金流”的定义。
标准定义就是业经营活动产生的现金流，扣除再投资到资本性支出之后的差额。如果比照我们个人，就是日常性收入减去支出，剩余可投资部分，放在企业层面就是“企业自由现金流”。它代表企业生产经营获得的现金，在扣除再投资之后可以自由支配的现金，这部分现金未来既可以用来偿还债务，也可以用作股息分红。
我们先复盘看看高自由现金流的投资结果。在A股市场，自2020年以来最近4年，经历了牛熊转换，我们的高自由现金流策略年化收益率25%。那么中证红利指数的年化收益率是多少呢？是9%。由此可见，自由现金流策略比红利策略，在最近4年年化超额16%。而同期的沪深300和中证500等等宽期指数，年化收益全部为负。哪怕是最新特别火的A500指数，在这4年的区间里也是负收益。
那么我们再以更长时间过去10年来看，高自由现金流策略的年化收益是20%，中证红利率的指数年化收益率12%，而沪深300和A500年化收益7%，远远跑赢宽基指数2倍以上！
这些结果的对比只是表象，也比较肤浅，那我们接下来看看，收益率差距的实质性区别是什么？
对比高股息红利与高自由现金流策略，两者之间有一部分持仓重叠，因为它们都要求公司有着充实的可供分配的现金流。
但是区别在于选投策略：高股息策略，是从股息率来选择股票的，股息率高公司就能进入投资组合里，而股息率=股息/市值。这就会导致，部分高股息股可能并不是由于它的现金流和股息高，而是由于它的市值很低，或者说估值便宜，分母小带来整个比率相对较高。所以这样选出来的高股息，既不是真正的高股息，而且也不意味着这个股息率可以持续，会存在部分价值陷阱。
价值陷阱主要有两种表现：一是把账面上的现金一次性地分配出来，而企业的内在价值实际上开始崩塌。特别是对于一些大股东持股比较集中的股票，大股东觉得公司业务没什么前途了，于是就把当前账上的现金通过分红的形式分给股东，尤其是分给自己，所以这个股票它们内在价值和股价都会持续下跌，而且分配给股东的股息根本就弥补不了股价下跌带来的亏损，所以这类就是价值陷阱。
二是还有一类股票更加的凶险——借钱分红。表面上看起来也是高股息，但实际上它是不断用加高杠杆增加分红。当然，分红的目的也是为了股东套现，比如之前的恒大就是这样。
所以如果在股票投资方面，不能仅仅看股息分配，还要关注分配之后企业的内在价值，而衡量企业内在价值的关键，就是未来有没有持续增长的自由现金流！
总的来说，高自由现金流的股票部分会表现为高股息，但实质上它是要求内在价值持续增长，并且表现为现金增加，并且高自由现金流策略的盈利模式，主要是要靠现金流，而并不依赖于股票估值的上涨，在我们策略篮子里的股票在最近10年里，无论从市盈率角度还是市净率角度来看，都没有赚到过任何估值的上涨，它的估值反而是不断下降的。
所以这就远远降低投资者的择时难度。从本质上讲，当我们择时的时候，我们在择什么？其实就是估值。但现实往往是当股价上涨、估值变贵的时候我们会买，而当我们买了之后股票估值又下跌，这就是导致我们会经常性追涨杀跌，带来亏损。
而高自由现金流股票的估值保持稳定，且策略的回报可持续，曲线缓缓上行，因此我们就不会面临那种“涨上去就买，一买就跌”的高位站岗特征。
当我们回归到刚才讲的投资目标，也就是初心：我想赚现金流，所以只需要现金流率合适即可，并不需要有他人告诉我这个资产值多少钱，当股价涨上去的时候，现金流率自然就下降了，所以当股价下跌的时候，分母的回归反倒会带来超额收益。
首先高增现金流可以移动的潜在长期收益是比较高的，在中国的GDP增速只有5%属近的时候，它历史上既然提供了20%的年化收益，这个大家能看到差异，就它并不是说依赖于中国经济的高速增长，那么当然长期收益高是幸福感来源之一了。
其次就是这个策略，它不赚择时的钱，则是难度很低。当然，它在短期之内也会有上下的波动，有时候甚至高达10、20、30%，但是因为策略收益是持续向上，而不像我们的沪深300、中证500一样，指数长年横盘，大幅波动。
当然，为了提高投资的幸福感，我们需要降低短尺度上的波动的风险，也就是持有体感，于是在高自由现金流策略基础上，我们又开发了双层全天候配置框架，简称“双全配置框架”。在股票资产之外，还加入了低相关性的资产：以债券来对冲通缩风险，以贵金属来对冲货币风险，这就做到组合收益与短期市场波动相关性更低，就容易形成更好的一个风险收益比，更适合普通投资者持有，因为不会感受到超过10%以上的大幅波动。
这里所谓的双层全天候模型，思维的出发点是世界是双层的：第一层是实体经济，第二层是金融。其中，实体经济可以分解成经济增长和通货膨胀，而金融则可以分解成信用和利率。著名的桥水全天候则是单层，只有实体经济一层，没有考虑金融风险，当利率和信用为主的金融环境发生巨大变化，而实体经济并没有变化的时候，桥水会变得无法适应。
当然，以前我们固收+策略，其实也出现过风险收益比非常好的策略，整体运用的就是投资组合保险架构，具体是把可投资资产分成两类，一类是安全资产，一类是风险资产，在投资组合中，用安全资产提供安全垫，再用安全资产产生的潜在收益作为一个风险预算，再把这个风险预算配给风险资产。
有些保本基金用的大多是这个策略，但策略保本就会出现一个问题：就是如果底层的安全资产配置债券的话，也可能面临信用风险，而如果出现债券的信用违约，则安全垫会变得不安全。所以，总的来说，这个传统的CPPI策略，实际上是把各类资产分割开来进行风险评估，把低波动的固收类资产当成安全资产，把高波动的权益资产当成风险资产。但近年来你会发现，其实一些债券性质的固收类资产波动性，在某些特殊时点上变得非常大，就会把安全垫击穿，安全垫击穿之后会有个触发效应：即当你没有安全垫，也就是没有风险预算的时候，作为风险资产板块配置，也就是股票则要被迫卖出。
虽然目前市场上都是通过发封闭式式解决这个问题，但作为打底资产的固定收益债券，却一直面临着票息快速下行的风险，因此能给到风险资产的预算会越来越低，导致固收+产品或者整个组合的性价比和潜在收益会大幅下降。
我们从历史数据也能看出：2022是个分水岭。之前10年大部分以固收债券+股票方式管理的二级债基，平均年化收益率7%；但到了2022年之后收益为负，波动变大，收益变低。
原因就是因为一方面打底债券利率不断下降，另一方面股票的波动又在变大。而这个策略的风险资产配置需要不断地择时，在巨大的波动下面，股票择时变得越来越难。而在2022年之前，因为经济规律性比较好，22年之后市场噪音变大，因此固收+策略就会越来越不适合当下的市场，固收+变成固收-。
但当我们换一个视角来看各类资产以及资产之间的相关关系，对立统一看待什么是安全资产，什么是风险资产，可能就会有不同的结果。
我们会发现：固收类资产的风险并不低，资本市场的风险也并不高。
一旦视角升维之后，我们就能看到这个世界上还有10种或者更多的资产，而且他们之间的关系是在动态变化的。
以美股和美债为例：在过去的40多年里面，他们有近20年是正相关，近20年是低相关，还有近10年是负相关，股债之间的相关性一直是动态变化，而并不存在唯一的股债跷跷板关系。
只有当我们基于复杂适应性系统的底层世界观，同时基于经济与金融不同双层条件的排列组合，从整体性、结构性和主体性三个视角结合起来，对立统一看投资资产，才有可能推演出来他们之间动态变化的相关性。
股和债如此，黄金和美元亦如此。
因为自由现金流是用财务报告里的数据计算出来的，所以它实际上是一种财务表象。
先回到自由现金流收益来源本质，为什么自由现金流有股票可以持续的帮我们赚到钱？特别是在2022年之后，它比其他股票要好得多，年化回报股票超了15%以上？它的实质是投资于不卷的公司，因为只有不卷的公司才能赚到现金。
当下是一个特别卷的时代，对于一家“卷心菜”公司，可能有销售，但拿不回现金。因为谈判能力不强，行业地位不高，同时为了跟别人卷，还得不断投入资金。
而一家高自由现金流公司，表象是自由现金流，实质是行业地位的强势，别人必须给你支付现金，同时还不需要再投入资本去跟别人PK。所以，高自由现金流策略投资的公司，实质上就是一种不卷的策略。
但是风险在于，过去不卷并不代表未来就不卷，所以我们不光要看财务数据，更是需要有一个前瞻性的应对的方法。过去不是未来。
另外，这个策略投资的依然是A股，所以A股自带的20、30%的上下波动它也有，所以我们也看到20、30%的最大回撤。假设未来当我们整个经济出现系统性风险，甚至假设出现崩溃的时候，这些公司同样会崩溃，只是相对其他公司和股票，可能会好一些，确定性更强一些。但是我们必须要设置防系统性风险的配置，才能获得真正的长期绝对收益。
所以我们正处在一个VUCA的时代，我们面临着高波动性、高复杂性、不确定性的时代环境中，可能想获得稳稳的幸福难度越来越大，需要升维思考这个问题。不要再在单一的维度中去比较股和债到底安全还是风险，把多个维度理解好、协调好，可能这样的思维方式才会让我们能更接近问题的本质，就才有所谓的降维打击，我们才能有稳稳的幸福。
