![]()
离岸人民币汇率隔夜一度击破7.09，与此同时，美元指数甚至出现了一些上涨。这样的景象让市场有些疑虑，到底是什么力量推动了人民币的升值？我们用以下的三张图来解释外汇市场发生的变动。
首先，隔夜的人民币升值看似是一个独立现象，但美元指数在过去的两个月中已经出现了较明显的跌幅，其背后的主要因素是市场在积极交易美联储可能开启的降息进程。7月份美元指数下跌1.67%，8月则下跌了2.63%。与美元指数在过去两个月的大幅下跌相比，人民币指数的表现仍然属于相对稳定。从这个意义上来说，人民币的升值，主要受到了美元下跌的影响。
其次，是中美利差在近期的收窄。就像我们上述提到的，市场集中交易美联储降息，一个结果就是美国国债利率的下行。而由于近期中国国债利率相对稳定，结果就显示为中美利差的快速收窄。以10年中美国债利差为例，近期的水平大约维持在170个基点左右，7月份则大约为200个基点。
最后是，离岸和在岸人民币兑美元的掉期波动。以1年为例，近期CNH的掉期点数表现较为稳定，但1年期的CNY掉期点数则出现了快速的上行，并开始接近离岸的水平。这样的情况表明在岸人民币利率出现了较快的上行，或者是在岸美元利率出现了快速的下行。某种程度上，这似乎与日元的carry
trade的平仓存在一定的相似性。
往前看，利率和中美利差仍然是决定人民币汇率的主导因素，从这个角度来看，9月份美联储降息之后，市场才可能对未来的美元利率进行新一轮的重新定价。这也意味着短期之内人民币面临的下行风险相对有限。
离岸人民币汇率隔夜一度击破7.09，与此同时，美元指数甚至出现了一些上涨。这样的景象让市场有些疑虑，到底是什么力量推动了人民币的升值？我们用以下的三张图来解释外汇市场发生的变动。
首先，隔夜的人民币升值看似是一个独立现象，但美元指数在过去的两个月中已经出现了较明显的跌幅，其背后的主要因素是市场在积极交易美联储可能开启的降息进程。7月份美元指数下跌1.67%，8月则下跌了2.63%。从过去5年的经验来看，7月份美元指数大概率会出现下跌，但连续在8月出现下跌，这样的情况仅发生在2020年疫情肆虐时——很显然，彼时市场对于货币和财政的双宽松预期打击了美元汇率。而今年的情况则集中在货币政策宽松（即降息）上，从这个角度去理解人民币汇率，我们会发现人民币兑美元的升值，并不是一个孤立事件。事实上，与美元指数在过去两个月的大幅下跌相比，人民币指数的表现仍然属于相对稳定。从这个意义上来说，人民币的升值，主要受到了美元下跌的影响。另一个值得关注的现象，是中美利差在近期的收窄。就像我们上述提到的，市场集中交易美联储降息，一个结果就是美国国债利率的下行。而由于近期中国国债利率相对稳定，结果就显示为中美利差的快速收窄。以10年中美国债利差为例，近期的水平大约维持在170个基点左右，7月份则大约为200个基点。今年的峰值出现在4月底，当时的利差水平大约为240个基点。从这个角度而言，人民币的升值与中美利差收窄有显著的相关性。从利率角度来理解汇率，也不容易掉入“阴谋论”的陷阱。第三图我们来看离岸和在岸人民币兑美元的掉期情况。以1年为例，近期CNH的掉期点数表现较为稳定，但1年期的CNY掉期点数则出现了快速的上行，并开始接近离岸的水平。这样的情况表明在岸人民币利率出现了较快的上行，或者是在岸美元利率出现了快速的下行。某种程度上，这似乎与日元的carry
trade的平仓存在一定的相似性。出现套利交易平仓，往往是两个原因造成，一个是本来低息的负债，其利率开始出现上行预期；另一个则是资产端出现波动。以日元套利交易为例，当日本央行开始升息、美国股票市场出现波动时，那么套利交易就存在被负债端和资产端同时挤压的风险，因此就可能出现大幅反向平仓。往前看，利率和中美利差仍然是决定人民币汇率的主导因素，从这个角度来看，9月份美联储降息之后，市场才可能对未来的美元利率进行新一轮的重新定价。这也意味着短期之内人民币面临的下行风险相对有限。免责声明
本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对收购、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、包销商或从事自营投资于该股票)。国泰君安的销售员，交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策。报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺。报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的，及当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用，而此等发布，公布，可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例，或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定。© 2024 国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印
香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼
电话 (852) 2509-9118 传真(852) 2509-7793 网址: www.gtjai.com
